和讯专题--2007年中国金融衍生品高峰论坛

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2007中国创新金融高峰论坛中国·北京·威斯汀大酒店	会议背景	·主办方
	中国金融衍生品高峰论坛2007将于9月26日在北京威斯汀大酒店举行，旨在探讨中国金融衍生品市场的发展与人民币升值及宏观经济发展的相互关系，中国金融衍生品市场的发展设想及基本框架，中国金融衍生品代理机构的额度审批、发展模式及风险控制等等。更多>>>
	嘉宾精彩观点	·支持单位
	·唐双宁：中国金融机构QDII业务发展之路　　 ·周道炯：股指期货将为中国发展带来新机遇　　 ·景学成：抑制过热加息力度可以适当加大　　 ·黄运成：证监会对股指期货的前期准备情况　　 ·王允贵：发展外汇衍生品央行将推进汇率市场化　　 ·张晓刚：不必忧虑股指期货的推出时间　　 ·杨再平：我国利率和汇率衍生品市场的发展

		·网络媒体支持

·9月28日文字实录

——上午——

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主题：中国金融衍生品高峰论坛

时间：2007年9月28日（第二天）

地点：威斯汀大酒店2层聚宝厅

内容：

主持人：我是来自香港的，但是我会用国语多说一些，毕竟还是中国人多，今天我不想浪费时间，我们今天有很多议题，有很多专业的人来跟我们分享。我们第一位讲师是黄运成教授，他会讲股指期货对中国金融衍生品市场发展的推动作用，他现在是证券业监督管理委员会的副主任，他还有很多研究的课题，我们现在有请黄教授。

黄运成：尊敬的各位领导、各位来宾、女士们、先生们，大家上午好！非常高兴有机会参加本次中国创新金融高峰论坛。自2006年中国证监会开始筹备金融期货市场以来，股指期货这个话题一直受到社会各方的普遍关注，证监会在前期已经做了大量的准备工作，尚福林主席前不久指出，中国股指期货在制度上和技术上的准备已基本完成，将在条件成熟的时候实施推出，下面应会议主办方的要求，我就证监会关于股指期货的前期准备情况向各位做一个简单的介绍。

一、股指期货的前期准备情况，为推出股指期货，证监会做了六个方面的精心准备。

1、修改和制订了相关的法规规章，为股指期货的推出确立了制度基础，为了推进金融衍生品，特别是金融期货的发展，证监会协助国务院法制办全面修订了期货交易管理条例，并单独颁布了八个相关办法，今年4月15日，期货交易管理条例开始实施，条例对新时期下期货交易的品种、交易机制、结算制度、期货公司业务范围，期货市场监管措施等内容做了全面的规范。与之配套的八个办法分别是期货公司管理办法，期货交易所管理办法，期货公司风险监管指标管理试行办法，证券公司为期货公司提供实行办法，期货公司金融期货结算业务实行办法，期货公司董事、监事和高级管理人员、任职期货管理人员和期货投资者保健中心管理暂行办法。这些规范性文件，对股指期货的市场框架、业务模式、准入标准、机构监管及投资人保护等方面内容都做了全面系统的规定，这是一个方面准备。

2、成立金融交易完善资格，2006年9月8日，中国金融期货所成立，标志着金融衍生品发展进入了一个新的阶段，目前在合约设计、交易系统建设、交易规则制订，结算会员管理、风险控制和投资者教育等方面做了大量准备工作，股指期货方针交易也进入了全景阶段，可以说中心所在制度上和技术上的准备工作已经基本成熟。

3、期货公司积极准备备战股指期货，为备战股指期货，期货公司也做了大量准备，一是增值扩股，目前已经有近100家公司报了申请材料，其中有50家完成了增资扩股的过程。增值扩股后，政策资本有35家，其中证券公司控股的公司将在32家以上。

二，提升净资本，公司还通过调整资产结构等方式，提升净资本，以满足业务增长的需要。

三、申请中心所的会员资格，目前已经有近40家公司获得了金融期货经济会员的资格，七家公司获得了交易结算会员的资格两家公司获得了全面结算会员的资格。

四、修改和完善公司章程，内控制度和风险管理制度。

五、交易系统的准备，很多公司在技术系统方面投资很大，从中京所组织的仿真交易结果看，期货公司的技术准备工作日趋完善，绝大多数公司顺利通过了测试。

六、高管和从业人员的培训。行业的发展吸引了一批高素质的人员参与到期货中来，高管人员和从业人员素质有了一个比较大的提高。最近我们对期货公司高管人员进行了两期的资质测试，从测试的情况看，期货公司高管人员素质有了很大的提升。

七、衍生品研究方面的准备。

期货公司进一步重视研究工作，有的公司成立了专门的期货研究所或研究中心，配备了专门的研究力量，尤其在股指期货推出后，为客户提供差异化的服务强占市场。另外，证券公司将可以通过为介绍公司提供介绍商的形势，进一步参与到金融期货业务中来，商业银行也可以通过申请特别会员和申请成为结算银行参与到金融期货业务过程中，这是第三个方面的准备。

第四、创新监管手段，除了在市场前端实行严格的准入制度外，在日常监管中，证监会全面推广了以净资本为核心的管理实行办法，这套办法通过量化公司的抗风险能力，增加监管的灵活性和有效性。实践证明，这是结果期货公司，保证其拥有充足的财务支援，以实现具备持续的经营能力的有效办法。为防止证券公司被挪用，证监会有了安排监管制度，2006年5月成立了监控中心有限公司责任中心，经过一年多的运行，监控中心充分发挥了电子眼的功能，对期货投资者保证金的监控发挥了重要作用。

从目前的情况看，中国证监会关于期货公司监管的这些制度的安排和建设，在国际上具有领先地位。目前我们正在研究对期货公司的分类监管模式，充分调动证监会机关派出机构，各期货交易所、期货协会以及监控中心的力量，构建五位一体的合理模式，合理配制监管资源，提升监管效率，为股指期货的推出保驾护航。

第五、建立期货现货市场联动的监管协调机制，在证监会统一部署和协调下，中国金融期货交易所，上海证券交易所、深圳证券交易所、中国证券登记结算公司，和股票现货之间跨市场监管的协议，标志着股票现货市场和股指期货市场跨市场监管协作体制的框架正式建立。跨市场监管制度，以防范市场风险，维护市场平稳运行，保障现货和期货市场发展为目标，其主要内容是构建五个方面的机制。包括信息交换机制、防范市场操纵和内幕交易机制，风险预警机制，风险共同控制机制和联合调查机制。

第六，积极做好投资者教育工作，投资者教育是股指期货准备工作的重要内容，是股指期货能否成功的关键，股指期货筹备工作启动以来，我们组织和协调中国金融期货交易所，期货业协会、证监会派出机构等单位，根据股指期货准备工作的整体进展情况，分步骤、分批次、全面深入地开展了股指期货的投资者教育活动。期货业协会与中心所针对潜在的投资者举办了37场股指期货巡回报告会，制作报告会光盘1.5万盘，发放9种宣传材料和读物，免费向投资者发放17万余册，举办了七期全国性的证券公司和期货公司高管人员金融期货公司培训，3期股指期货培训师、分析师的培训。

金融期货交易所也先后举办了10期特别交换会员和系统的培训班，证监会派出机构和各省区证券期货业协会，也积极开展了金融后续资源的培训。那么就在昨天，证监会还在贵阳举办了专门针对监管的骨干干部的股指期货交易规则的培训班，可以说教育的对象涵盖了社会公众、政府部门、个人投资者、机构投资者以及期货公司等各个层面，这些教育活动达到了普及知识、宣传法规、培训规则、揭示风险，引导舆论的积极效果，这是筹备的一个前期简单情况。

第二大部分，再简单介绍一下下一步将进一步推进与投资者教育重点的各项准备工作。

一、股指期货的推出对市场有重要的意义，经过20多年的发展，已经成为全球金融衍生品的一个非常成熟的主流品种。据不完全统计，股指期货期权和各种期货期权的交易量已经占到了全球期货交易量的65%左右，股指期货为资本市场提供了一套行知有效的避嫌机制，已经成为各国和地区资本市场的重要组成部分。它提供了套期保值、套利和价格发现等功能，有助于资本市场的稳定，有助于增强经济的抗风险能力。中国经济的发展和资本市场广度和深度地不断扩大，对股指期货的推出提出了强烈的需求。因此，发展股指期货不仅仅是推出一个新的期货品种，对资本市场来说是一件大事。其意义深远，具有革命性、里程碑式的意义。

二、继续做好对机构投资者和管理者等各方面人士的普及和宣传工作，我国发展金融期货市场要坚决贯彻落实科学发展观，遵循高标准、稳起步的基本原则，继续做好股指期货推出前的各项准备工作，下一步按照尚福林主席在投资者教育工作座谈会上的讲话精神，我们将在巩固前期工作成果的基础上，本着把风险讲懂，把风险讲透的原则，将股指期货投资者教育工作作为一项长期性、系统性的工作，做深、做实和做细。要使会员机构中的中高层管理人员认识到各种可能的风险，确保股指期货的平稳推出。

在这里也简单说一下，因为我们最近还在对期货公司在投资者的开户环节进行检查，那么采取各种抽查、随机检查的方式，对北京、上海、深圳、广东、青岛等地方的期货公司进行了抽查，那么通过这些抽查的活动，检查的活动，目的就是保证开户环节，风险各个方面的细小方面不至于存在隐患，那么使得股指期货的推出有一个稳妥扎实的基础。

各位来宾、女士们、先生们，中国金融期货市场正处于难得的历史发展期，但仍处于初期的发展阶段，期货公司的做优、做强，期货投资者的培育，包括专门的期货基金和对冲基金的培育，多层次中介机构的建设，以及期货市场的对外开放等任务，都等待着我们去完成，中国期货市场的发展需要各方共同努力，任重而道远，我们愿意大家一起共同推进中国期货市场的健康发展，迎接期货市场的繁荣，谢谢大家！

主持人：我相信黄教授给我们非常深刻的了解，关于国家的这个支持，那我们下一位讲者是王允贵先生，他现在是国家收支司副司长，他讲的是中国外汇衍生品市场现状及前景展望。王先生现任国家发展委员会的国家贸易研究室主任。有请王先生。

王允贵：各位来宾，早上好，非常高兴今天有这样一个机会跟大家一起分享中国外汇衍生产品有关情况。我在国家管理局是主管人民币外汇市场的有关建设，今天利用简短的时间跟大家分享一下，中国外汇衍生品最早起源于1997年，当时由于汇率相对比较稳定，当年的还不是很活跃，那么真正的外汇衍生产品的发认，应该是从2005年7月21号正式起动，人民币灵活的管理制进行过渡，那么随着汇率浮动的增加，市场主体对于人民币和外汇之间的货币的管理要求有提高。

加快了外汇衍生产品的建设，到目前为止，中国的外汇衍生产品主要是远期和掉期的产品，期权和期货目前还没有出现。那么银行对客户的远期是从1997年开始，到2005年的8月份开始，国家外汇管理局放松了银行远期结售汇。2005年以后把这项政策废除掉了，要求所有的银行只要有中国银行业监督管理委员会颁布的金融衍生业务许可证，和结售汇业务许可证，那么就可以向外汇管理局申请这个，到目前为止，有将近80家银行，这里面包括一些外资银行的分支结构。那么银行对银行的机制是真正于汇率机制改革以后，在2005年8月，中国人民银行和外率管理局宣布在中国外汇基金推出银行对银行的远期外汇交易，交易的内容没有限制。

那么远期外汇交易到目前为止应该发展的还是比较平稳，两年多，这个产品日均的交易量，2006年应该是将近1亿美元，银行对银行的。那么银行对客户的，银行对客户的这个发展是从2005年8月份开始，2005年8月份开始国家外汇管理局发布通知，允许银行对客户开办外汇的掉期交易，这个掉期交易基本是不能换利息的，换得过程中只能换本金，不能换外金。那么另外一个品种是发端于2006年4月，那么银行间的掉期交易是2005年的4月份在中国管理外汇中心在交易系统平台上正式推出的，目前也是中国外汇市场最活跃的衍生产品，后面我还会讲到，另外一个产品是银行间的货币掉期交易，这个货币掉期交易基本上和国际商Qur rency swap是相通的。目前中国的衍生产品基本上就有这五个产品，实际上主要是远期类产品。

那么具体来说，银行对客户的远期和掉期还是有很多差别的，就是说各家企业和机构，你拿到外汇或者是购买外汇，到银行做远期交易的过程中，你必须是有出口或者进口，或者真实的合同才能到银行去办理这样的业务。反之的话，一家境外机构，他想把他的到中国市场上投资，到中国资本市场的钱，无论是从什么地方进来的，他想做远期的保值是不可以的，外汇管理值是严格控制的。目的主要是考虑到当前整个中国外汇格局主要是外汇严重的供给，如果允许外汇的机构自由做的话，那么它不但能够获得我们市场的回报，进一步会加剧他投资中国市场的潜力。所以外汇管理局在远期和掉期是严格控制的，必须是实施的，和我们近期结售汇，就是在银行对客户的柜台结售汇是完全一致的。那么银行对银行的远期和掉期是没有限制的，因为我们对银行管理是比较严格的，无论是中资银行还是外汇银行，它所有的交易都在我们系统上可以看到。所以对于它虽然是没有交易范围的限制，每一笔的流出和流入都有笔严格的进展。它完全是场外交易，如果是交易所的交易的话，那就是期货了，所以我们是一个场外交易，那么这个场外交易不但允许完全地交割，交互双方可以到期进行本金和人民币，而且还允许你交换差额，就是说两家机构可以根据汇差来做。

那么定价，当前中国的外汇对人民币衍生产品，无论是远期还是掉期，它都是准许利率那么当时人民币的利差大概是3个百分点，3000个基点左右。那么利率评价方式所导致的汇差，也基本上导致了利差。那么当前的，比如说境内的一年期远期，大概是明年的9月28号，大概是7块2毛几，基本上反映了利差的变化，所以我们当前的定价，那么大家可以看到香港市场，它是利率评价加上预期的，远远胜于境内市场，所以这样的话，境内市场和境外市场是不一致的，当然我们也认为，现在市场的价格也是在境内市场的利率评价市场上再加一个风险预期，所以境内市场还是在一定程度上影响到境外市场。

那么这里呢，我是介绍一些交易情况，那么中国人民币的外率的衍生品市场交易量，目前为止还是公布的还是数据比较滞后的。比如说2006年银行对客户的远期结售汇的是383亿美元，日均是1.5亿美元。62006年是这样，所以有时候大家说境外市场的深度高于境外市场，我认为可能有的时候这个表达不够准确。那么银行对客户的掉期，2006年是很小的，全年只有6.2亿美元，主要原因是由于中国的客户对于做人民币和外汇的需求还是比较弱，因为当前汇率是单边看的升值，在人民币的情况下，进口企业是没有远期及外期的。所以做远期的购汇或远期的掉期是比较少的，最后汇率的走势预期是有关的。那么银行对银行这个外汇掉期交易是2006年是508.6亿，已经是非常大的一个交易量，就相当于70到80亿元人民币，一天又这样的交易量。

那么人民币是存在一些问题的，第一个问题就是交易者和交易资金是有限制，在银行对客户的远期和掉期市场上，我们还是有比较强的外汇的控制。那么在这种控制的情况下是没有投资者的，都有市场交易者只有到期保值，交易量大家都看一个方向去，那么这个市场会受一定限制，这和当前的是有关的。

第二个问题就是汇率升值预期市场呈现单边交易。那么7月21号以来，汇率出现了每天比较大的波动，但是长期来看，由于中国的贸易顺差和职业顺差导致的顺差是市场看升人民币，比较强的看升人民币，在这种情况下大家都看升人民币，那交易也是单向的，造购外汇，卖出人民币的很少，反而是买入人民币，卖出的比较多，所以这样就很难有比较好的活跃性。

第三个问题自上而下的产品，是由外汇管理局来推动的这么一个市场，当然我们知道国际衍生品市场主要还是自发创新、创造的，但是考虑到中国的金融机构目前还是在风险管理上还是比较脆弱，另外我们很多的投资者的市场教育还不够发达，对衍生品的认识还有限，所以为了控制风险，为了控制系统性风险，我们现在还是坚持自上而下的，市场上增加一个产品。所以现在这几个产品都是自上而下推动出来的，当然我们也肯定要随着形势的变化，随着汇率的进一步灵活性和弹性的加大，随着我们对整个国际收支调控的逐步到位，我们想这个形势可能还会要有所扭转激发银行和企业自发创造人民币外汇衍生产品的主动性，这个工作也是我们未来要做的工作。中国的外汇市场应该基本还是一个封闭市场，外国市场是不可以在机构内做的，那么中国法人的机构是可以做的。

那么这个市场是有一定的限制，有一定的滞后性，比如说我们现在还没有场内的衍生品，我们没有场内期货，场得人人民币外汇期货，也没有基于场内产品基础上的各种各样结构性衍生产品，我们场外市场上单一的，也是远期和掉期，那国际上是把外汇衍生品作为一类的。另一类衍生品是期权类衍生产品，机遇期权基础上可以由期权期货，可以由期权的各种各样的衍生产品，所以到中国目前为止首先是没有场内的衍生品，另外没有期权的衍生品，这是两个目前市场的一些现状。那么影响这些问题是有限制问题的，第一个问题场外衍生品，中国做场外衍生品交易，那么金融之间的信用是严重不对等的。像中国银行或者四大  银行和农业的信用社，中国的农业信用银行，他们的信用级别是差别很远，那么我们知道在衍生品的，信用风险是第一位的，那么像大银行和小银行之间的信用区别很多，所以这个交易就很难做，现在大多数银行可能是也就跟五到六家银行，通常不超过六家银行，所以这个很困难。

缺乏符合中国国情的统一的主协议，大家知道，在国际外汇市场上，场外衍生产品发展的一个重要的促进作用是出现了共同的主旋律，就是国际掉期和衍生公益协会等国际上的民间组织推动的衍生品交易工具，那么主协议起到什么作用？是解决风险的。全球场外外汇衍生产品它的总市值大概是200万亿美元，那么它通过主协议等方式，信用担保，使真正暴露的风险不足两万亿美元，而这两万亿美元又都是有信用担保担保物的，所以主协议的发展引入了很多概念，风险大大得到控制。另外我们这个主协议，推动这个主协议使场外衍生产品标准化，实际上通过主协议，也是一个当前一个主要趋势。那么中国发展场外的人民币外汇产品也需要这样一个主协议，那么我们外汇管理局从2005年开始编制了三版主协议，这个主协议得到了国际上多大的支持，也认为是非常先进的主协议，那么这个主协议的诞生  是刺激了我们的发展。但是我的主协议只限于人民币外汇的，还不能有人民币利率的，我们知道外汇产品，本地和外币是必须是打通的，那么我们在当前的监管和协议方面，还都是本外币分别监管，可能是一个主体要签两个协议。

第三个问题就是法律法规不健全，中国发展衍生产品必须有破产法和信用支持物的支持。最简单的一个例子，在破产的，如果两家机构做了长达十年的外汇衍生品交易，如果有一家机构出现了破产，由于等等封控出现破产，那么另外一个机构马上就会破产，那么破产法就会解决这个问题。我们两家虽然做了一百亿，但实际上我们真正的一方签字，一方可能有很小的量，那么我们也通过各种渠道，向人大法工委，中国的衍生品刚刚破体，无论是做将来的衍生品，或者说其他的商品的场外衍生交易，都需要得到破产法的支持，在这个方面上还有很多问题。

这都是一些中国技术性的问题，第一个就是外汇机构对管理能力还有待加强，那么咱们知道，金融衍生产品倒闭的机构是很多的，都是金融衍生产品，外汇衍生产品最后倒闭的。那么我们想，我们国内的很多机构，包括一些银行，人民衍生品很简单，看了几本书就可以解决了，事实上国外做银行的，真正的盈利也是从90年代以后，各家机构才出现盈利，很多机构目前还有很大的亏损。所以，对金融机构高风险产品认识，还是比较欠缺的，很多机构还出于盲目乐观阶段，所以我们认为对机构者的教育还要有，我们也认为要加强这类问题。

第五个问题就是行业自律组织和交易文化欠缺。发展场外产品，必须在投资者中间有一个中间的缓冲带，国外有没有多的行业自律组织，比如在美国还基本上靠行业自律组织发展衍生产品的，那中国现在在管理者和投资者、机构者之间没有这样的过渡带，包括我们主协议的制订，国外主协议制订都是由行业来做的，那么我们现在没有这个行业来制订。另外，我们自己的行业自律组织，即使有，关于行业的文化都没有。

我们很多银行现在交易员都是简单培训以后都上岗的，他看到这个价格以后，感觉到非常好的一个价格，他马上就进行点击，点击成交，但是如果是成熟的交易员，他遇到这个情况马上会打电话问一下，所以我们国内交易员连这样的基础信息都不知道，假定我们要搞一个高标准的，我想这个是很难控制的。所以我们现在外汇市场还没有一个交易员手册，这个工作我们可能还是要坚持不懈地解决各种各样的问题。那么发展中国和外汇的中国衍生产品，我们想还是要大力发展，首先是多层次、多品种的形势，我们不要建场内的衍生品，还要建场外的衍生品。人民币对外汇的场内期权要破体。

国际上现在都没有一个统一的认识，像伦敦是以场外为主的，美国芝加哥典型的是场外的市场，那么我们现在觉得中国是后发优势的，我们是场内与场外并重的，零售与批发并进。中国作为这么大的衍生产品，中国市场都是要有的，而且还要有新的创新，居于中国特殊的一些产品，我们想首先是安全。我们中国在发展衍生产品是有严重教训的，327国债，由于双方剧烈争夺，在一个信息不透明的情况下剧烈争夺，最后使我们很好的产品被叫停了，这样一停了就停了十年，中国衍生产品，我们想我们在发展外汇衍生产品中，肯定要有这样一个问题，宁可卖不可停，不能因为一个产品卖进而被叫停。

第二个是国际性，因为每一家银行的外汇市场都是，每家的交易员都是按照国际规则去做的，那我们的市场也是按照国际规则去做，我们的市场从起点上就不能去搞一个自我封闭的一个很土的制场，肯定是一个国际化现代化的市场。所以我们目前这个平台建立的外汇交易系统，已经好于国际上最先进的系统。所以我们从基础建设上，我们要符合市场的交易共同原则。

再一个就是效率性和公开性。效率性我们的衍生产品从管理，时间是不允许我们这样做，我们要用快效率解决这个问题。那么发展思路我们跟大家讲过，场外和场内并重。另外我们讲零售和批发也是并进的，在国外有些没有管制的国家，你可能是看不到一些大的银行，既能做零售，又能做批发，这个市场的界限并不是很清楚，中国在当前这个市场框架下，我们认为零售和批发都是必要的。批发就是银行对银行市场，实际上现在的银行对银行市场，已经不完全是商业银行了，这里面有商务公司、有大企业，所以中国的银行大企业，主体已经很多了，已经不仅仅是银行。我们想，中国发展人民币外汇市场，要首先从最简单的合约开始，比如说期货，我们肯定会先从最简单的期货开始做起，期权也一样，期权肯定是先从最简单的欧式期权先起步，而不是搞美式期权。那么我们想还是先发展则简单的欧式期权在简单的期货市场上，我们创造复杂的结构性衍生产品。所以呢，我们现在相当于是搭积木，把市场的最基础的积木先搭起来。这样大家可以拿到积木块以后组合起来。

那么中国的外汇衍生产品还有很多问题，我们还需要进一步的市场化，那么没有一个弹性的、灵活性的汇率，我们这个衍生产品，因为衍生产品无论是还是人民币对外汇的现货市场，那么发现就是人民币汇率，大家知道都是两个非常重要的调控的宏观掉率的杠杆。那么我们想，人民银行会体动利率的市场化，随着时间的推移，企业主体避险区域会增加，各种各样的衍生品也才能够得到更好的发展，那么时间的原因，谢谢大家！

主持人：谢谢大家，那现在我们开放给大家问问题，看台下面的朋友、嘉宾有没有问题，针对这个外汇来提出问答，我想这是非常难得的机会，我们来跟你们做一个交流，有没有问题想要问一下的？

问：王司长你好，我了解到一个情况，就是现在准备上交的时候，是有些银行是可以用美元交的，我知道美元交的时候，一般按照外汇管理局运用的时候，就现在这个情况不知道怎么样。第二每次人民币加息的时候，表现的很剧烈，这种情况呢，你们有没有一些监测分析，哪一部分更多的是表现出资本的流入，哪一部分表现出由于外贸进出口的实际的流入，资本流入，谢谢，这两个问题。

王允贵：第一个问题没有听清楚，我先说第二个问题，关于资本的流入到底是深入的研究，我们认为的当前主要是贸易资本，我们拿每个月看，总的来讲，我们外汇的流入，还是以贸易为主，我们通过模型也认为，不排除有些境外资本，通过交易，通过境内企业，把一些非贸易的资金流入中国市场，这个量是非常小，如果没有这样的资本管制的，中国高的，中国这么高的收益率，高于中国这么多的收益率是不可想象的，如果我们不控制的话，可能更加不可想象，我们有的部门和有关的部门联合研究过，当前推动我们资本市场的发展的因素，我们认为还是国内的储蓄素（音）因素造成。

问：我刚问一下，第一个问题，每次人民币提高利率的时候，都是有外汇的大幅度波动，还有一个就是现在提高准备金率的时候，有些商业银行是上交外汇的，原来就说要紧缩人民币的，现在紧缩外汇的一个东西，运用的话，我知道准备金是给外汇局利用的，这个情况简单说一下。

王允贵：当前中国总体来说，是外货供货应求的，在供货应求的时候，商业银行只讲自己的商业利益，和其他的一样，外抛人民币，商业银行也讲，不但要有自己的商业利益，变成一个现代化的商业企业，但是在整个宏观格局，严重外汇供货应求的情况下，我们认为大的银行，我们认为还是有责任。提高人民币的总金率以后，一些银行在窗口，他们开始主动地来承担购进一定的少量的人民币还很少，商业银行有一定的风险控制严格，他们还是购进了一定的。因为现在商业银行，他通过结售汇拿到了很多  客户的进的卖出的外汇，那么商业银行可以由两种办法，另外是办法地抛在市场上，最后由其他机构来进行吸收，那么现在商业银行根据几次项目指导要求，还是认为已经意识到要加强自己社会责任上的认识，所以它有的时候，汇率每天至少是有波动的，他认为汇率在有用的时候，还是在吃进了一定的外汇。那么在外汇对它更有利的时候才抛出外汇，所以至少是商业银行按照汇率的浮动原则来增加一部分外汇，既达到了盈利要求，也达到了社会间断的责任。

问：王先生你好，我是高伟坤律师事务所的，因为好像去年咱们修改了个人外汇条例，然后年初也有一些，或者金融衍生品，然后可能说外管局会出一些具体办法，那今年8月份又允许居民个人去投港股，是不是港股里面居民个人可以投？

王允贵：现在你讲是两个问题，2006年的10月份，国家外汇管理局叫停了境内机构到海外做人民币金融衍生产品的有关的操作。我们当然是主要考虑境内市场有一个很发达的境内市场，有一个境内的金融机构，没有一个远期的套利行为，因为在境内市场分割的情况下，境外市场是有些预期在里面，所以有些机构是做无风险套利，那这种无风险套利加剧了市场的混乱，所以我们就叫停了这个政策。境内的金融机构只能在境内的远期做交易，不能到远期做交易。那么这个原则我们想在未来一个原则下继续坚持，如果允许机构到海外去做的话，那么不能保证它把境内基金导在境外市场，进一步加剧外汇的格局和汇率的压力。那么关于你们后来说的这个问题，我们想当前的，有关部门还在进一步地协商和协调，目的主要是确保可控风险。

可控风险，那么到海外去做肯定也是做这股票，就是直接通进市场的股票市场，而没有做IDF，不管你是个人还是机构，仍然不可以到海外去做人民币衍生产品，你只能是按照规定的产品去做交易，而且流出流入也是有严格控制的，主要还是考虑到境外的衍生产品市场是由大的基金参与的，这些机构在风险控制能力远远强于我们的个人能力，包括我们个人。我们有可能是面临比较大的风险，所以也是考虑到系统性风险角度来控制这样一个问题。

主持人：还有没有其他的朋友或嘉宾？

问：我是《第一财经报》的记者，我想问一下汪先生两个问题，第一个就是金融外汇局出台了一个政策，要削减一些头寸的政策，而且是分期的在2007年和2008年完成每一个季度的量，据我了解，现在很多银行都关注，因为在一定程度上会研制了他们一些业务的开展，他们现在也在想办法解决这样一个问题，记得当时这个政策出来的时候，外汇局部要求引导这些机构，还有一些政策可能会解决，这个政策给金融机构带来的一些麻烦，但是现在这样相应的政策似乎一个都没有出来，不知道外汇局部再生这方面怎么考虑的，另外就是港股直通车的问题，有没有考虑到港股直通车分别设立两个门槛？

王允贵：关于外债的问题，我们想应该讲银行的社会责任，很多因为境内美元的利率贷款是低于人民币的，那么很多机构是希望用外汇，实际上当前最重要的目的就是企业购人民币很少，那你不购外汇，现在企业的行为往往是这样，它来支持进口化，那商业银行从哪来？借外债，进一步加剧了我们不购汇的压力，所以商业银行只是讲个人的单方面的商业利用，没有个稳定的宏观经济环境，我想三个银行都很难生存。在危机面前，没有一家机构能够逃脱的，将你点点利差，通过借外债，来实际上客观上达到了压力，所以目前外汇局安全有关的调控精神，控制银行获得外债这个额度，也是外债宏观调控这个内容的一个部分。那么这个问题，我想如果只用商业利益是不能控制的，这样外汇局削减也是非常力减的力度也是很少的。这个问题我们是觉得在当前的形势下，可能还是要让大家共同地看到我们面临的共同的困难。

那么，关于后面您讲这个问题，后面你讲这个问题我们想，外汇局可能还会有一些考虑，我们想有些问题呢，可能还正在研究，所以具体的研究结果，我想我们会有正式的发言人去讲这样一个问题，所以现在有关部门，我们也正在紧锣密鼓地进行协商，希望这个政策是一个有利于大家分散投资风险，增加收益的一个通道，而不是说要造出一个什么样政策上的特殊的，实际上整个中国的资本帐户开放，也可以看到外汇局做到的是很多的，包括帐户，包括流通的一些放宽，实际上都是满足当前整个金融的放宽的一个总体需要。谢谢。

主持人：那我们谢谢王司长，时间差不多了。我们下一位讲者，我想我们今天时间还好，我们先请下一位讲者先讲完，我们再休息，下一位讲者是张晓刚先生，他主要跟我们讲的是充分准备，迎接股指期货的推出。张现在是中国金融期货交易所研发部的负责人，他之前也出现过上海交易所的研究中心的高级研究员，我们现在有请张晓刚先生。谢谢。

张晓刚：大家早上好，今天很高兴有这样一个机会给各位来交流一下，关于股指期货相关的一些问题，刚才证监会的黄主任已经给大家做了一个非常全面的，关于股指期货相关准备工作，特别是从证监会、交易所、期货公司投资教育各个方面都比较全面，今天我讲的这个关于上市准备这一块，主要就集中于交易所的相关的一些工作，这就比较简略一点，然后我给大家讲一下关于期货推出以后，对于期货市场的变化，另外是一个基本的发展思路方面，一个交流。

刚才黄主任其实已经都讲过了关于法规体系，那么这一块除了条例，今年4月15号已经实施，刚才黄主任也讲到证监会出台的规则，整个法律法规已经逐步完善，另外我们有一系列的业务规则，6月份已经是经证监会批准已经发布，另外还有立法工作，人大已经正式启动。那么这一块就是关于股指期货相关法律法规体系，包括现在证监会相关部门正在制订的机构投资者，关于证券投资基金，关于境外投资基金QDII，关于一些通知，这个的正在制订当中。

那么，市场协议就是中金所和市场的中介机构之间，包括跟银行，我们的存款银行之间，大家明确权利义务的协议，那么相关的协议目前也在征求意见，那么整个实际上中金所的整个制度设计当中，实际上有一些基本的一些政策方面的一些考虑，一个就是一个风险制度，那么大家有一些，可能是比较清楚了，我们整个包括整个经济，那么是由期货公司来专营，证券公司是通过开展业务，就是把它的客户介绍给控股的期货公司方式，这个主要也是为了分散风险，吸取了以前市场上我们过往的实践中得出的一些教训，主要因为也是考虑到期货现货这两种市场的一个投资方式上、特点上的一些不同，那么我们涉及的一些制度。

另外就是从交易所的角度，也是引进了一个分级阶段就是把我们的会员分成交易会员，还有我们的结算会员，就是说不是所有的会员都具有直接与交易所进行结算的这样一种资格，这个主要也是为了控制风险。因为会员它风险控制能力也有所不同，它的财务资源也有所差别，那么我们想在金融期货的实践中，这个制度实际上也是海外市场所普遍采用的风险制度，这个也是更好地控制整个风险，客户的风险通过交易会员分担以后呢，再通过结算会员进一步地分担。

那么另外就是对于结算会员我们有三类，我们的交易结算会员，我们的全面结算会员，还有一些特别结算会员，这样之间的会员当然有一些差别，主要就是交易结算会员只能替他自己的客户进行交易和结算，全面结算会员除了可以提自己的客户，还可以有一些没有直接交易权的会员进行结算，特别结算会员是没有交易，可以从事结算业务。

那么这三类会员，作为结算会员，这是我们引进的担保金制度，目前还没有结算担保金，这样一个就是说在结算会员开展业务，这个主要就是防止结算会员出现违约的时候，可以用担保金来弥补损失。另外担保金实际上也是有一个共担的这样一个职能，一家违约的话，那么其他也是按比例要来分摊的，这个也是为了增强整个市场的整体的抗风险能力，因此我们从财务完全地保证体系来讲，那么从违约会员结算保证金，然后到担保金，另外还有其他会员分担的一些。那么还有风险保证金，这个从风险中交易保证金中提取，这个也是跟商品的交易所是一样的。

那么另外还在研究保险等一些海外市场所经常采用的这样一些风险控制手段。主要也是为了保证我们市场的完整性，保证这个市场的完整性，就是发生保证它的结算能够履约，因为从交易所是承担了这个CCP功能。所以从维护市场安全的角度，我们增加了更多的这样一种保障体系，实际上也是维护市场的安全。

第二方面就是我们也设计了这样的产品，第一个就是沪深300指数期货，这个也是经过多方的认证，包括标的选择，保证我们的一些合约层数。关于提这个问题我们后面还会讲到，跟我们发展思路有关，为什么每点是300块，有一些投资者觉得门槛比较高。

那么这个合约，因为这个已经公布了比较长时间，市场也比较清楚，所以这块就不展开了。

第三个就是完善整个系统，证交的系统是经过了很多相关的工作，充分地借鉴了一些市场的成果，那么也进行了很多的测试，应该说它的整个体系跟国际上都是比较一致的，那么从一些系统参数来讲，这个也是可以充分满足市场发展的要求，包括它的一些处理能力，特别是像竞价以外，它的稳定处理能力也是每秒6000笔，成交金额也是可以满足现在市场的一个需求。

另外一个方面的工作，就是从去年11月份开始，证交所开展了一个仿真交易，主要也是开展这样一个工作，从最初的检验结果，一直到我们开始做全景测试，主要是为了我们的会员，包括它的一些应急演练。当然经过一段时间的演练，仿真交易和正式交易还有不同，包括它的会员都是不一样的，这个主要是为了测试业务、进行投资者教育还要正式申请，正式地申请会员工作后面还会讲到。

总体来说，仿真交易已经达到了预期目的，发现了一些，包括我们少量的一些合约条款也进行过通过仿真进行过修订，比如说像我们的最小波动价位，这个也进行过一些调整。另外对技术系统也发现一些问题，也进行过测试，关于投资者教育，特别是对于仿真交易的参与者，我们进行强势检仓等一些测试，包括一些组织的仿真交易  大赛，大家在对于开户、对于交易的实施监控，包括会员间的风险控制都进行了一些相关的准备。还有一方面就是刚才黄主任讲到，推进市场教育者工作是我们的一个方面，是整个工作的重中之重，按照把规则讲透，把风险讲够的原则，还有一些受保护的理念，开展了一系列的工作，包括对于普通投资者的一个普及、教育，开展的一些报告会、发放一些手册，包括得与会员将来的一些期货公司，包括对一些机构投资者也进行了一些重点培训。另外我们还开了常规的培训班，关于业务规则，关于一些投资风险等等，风险管理等等。形成了一系列的专家团，另外也有教育的一个网络，包括对于一些舆论的宣传，主要是普及知识，积极引导。

另外一个重要方面，刚才黄主任也提到，就是建设一个跨市场联合机制，因为为了保障一个市场的平稳运行，控制市场风险那么今年8月份呢，新证所和券证所和监控中心，我们建立了这样一种跨市场监管协作机制，签署了1+3协议，这个信息交换、反操纵，还有一些应急。

另外就是促进会员准备，刚才黄主任说了一些数字，这个实际上有很大的增长，包括券商，现在很多券商都参股了期货公司，包括它的人员、它的技术系统、研究、研发力量，那么都有了明显的提高。整个就是关于包括我们会员发展也是一个阶段，它不是某个点，那么实际上也是通过从规则、测试到全景测试，到最后的申请，它有一个阶段性的逐步推进的过程。

那么包括对一些现场检查，现在正在开展，包括对一些基础、对一些软件商、系统开发和全景测试，全景测试目前正在进行，全景测试就是指要在全景的演练，就是在一定容量下的整个的流程，将来的金融期货可能参与者和交易量会比较大，现有的仿真交易之类的，需要达到一定的数量，就是你投资者包括它的下单量都要达到一定的数量，包括另外有一些破坏性应急流程是不是能够满足这个市场的需求？包括我们设定的一些制度，包括强平、强健等一些特殊的情景的测试，这个通过以后，才能比较安全地运行。因为金融期货的推出，不光是交易所系统方面，不光是系统，作为系统公司这一块，能不能安全稳定的运行，保证安全也是非常重要的一个方面。

实际上，期货公司现在已经有很多，做了很多的相关的准备，包括对于特别结算会员，从事业务的辅导，促进分支机构的形成，这个也做了相关的工作，那么刚才就是简单地回顾一下，从证交所的角度做了一些相关的准备工作。

第二方面给大家交流一下，期货市场将会带来的一些变化，它的推出必须服务服从于股票市场的健康发展，整个影响肯定有这么以下几个方面：

一个是完善市场结构，平移大幅度提高市场的弹性。因为我们的市场，股票市场是一个信息加转轨市场，我们还比较缺乏，那么这样一的话，市场风险有可能比较容易形成单边式，累计一些风险，出现大起大落，那么大家可以比较一下，我们的市场跟一些成熟市场的情况，这个是2004年以来，我们沪深300指数和标准普尔，充分显示了这样一个市场的高成长性，同时信息市场另外一个特点就是高波动性，大家看到沪深300指数，那么每日的波动，那么相比于一些成熟市场来说，它的市场也是比较大。

今年以来，大家看到了我们市场出现了一些比较大的一些波动，那么实际上这也说明的就是投资者，特别是机构投资者，证券公司、基金之类的对于避险工具的需求就是更为强烈，我们这样一个比较大市场规模又是比较大的市场波动情况下，特别是像单日波动，或者比较大情况下，那么对于避险工具的需求是日益强烈。

我们感觉就是股指期货有利于通过这样一个避嫌机制、做空机制，包括一些体态，那么就是说机构投资者在建仓，或者是平仓的时候，可以通过股指期货这样一些手段，避免对现货市场在短期内形成一些冲击。那么这样的话，有利于机构市场的平衡稳定。

第二方面就是还可以我们觉得这个推出股指期货以后，对于资本市场来说，可以增加整个投资方式，促进产品创新，包括很多我们的一些杠杆交易、一些套利、套宝很多策略，有了这个基础工具以后，它都可以比较方便地开展相关的业务，丰富这个产品。那么实际上股指期货，场内产品实际上刚才外管局的王司长也提到，它是一个基础工具，在这个基础之上还可以有一些理财产品，对我们的产品创新、金融创新应该还是一个比较积极的意义，包括对现货市场，比如说作为背对权证，股指期货来进行系统性风险，实际上也是可以起到一定的作用。

第三个方面可以壮大机构力量，促进机构的一个发展，因为现在因为整个竞争也是方式比较简单，有了更多可以差异化的竞争，可以促进市场积分，有助于市场的良性竞争。

另外一个，对于现货市场的影响，我们觉得它是一个辅助性的工具，它不会去从根本上去影响股票市场的走势。

那么这个从国际市场经验看，实际上如果我们比较全面的看各个市场的情况，那么实际上有很多市场推出前后，一年内既是有涨也有跌，实际上不会改变原有的基本模式，它是一个配套工具，不是一个基本因素，所以大家非常关心这个对现货市场有什么影响，实际上没有什么影响。我们看一下股票市场，既有牛市推出，退出股指期货以后，牛市在持续，如果在熊市中持续，熊市也会持续，我们既看到牛市的情况，又看到熊市的情况，实际上这是不会有改变，实际上并没有，包括对于短期来说，也没有固定的就是说一定会推出前后，有固定的模式，也是既有涨也有跌，没有持续性的影响，我们推出以后没有实质性的影响，所以大家对于到底有什么样的影响也不会过滤。我们也会提前一段时间向市场公布，所以有充分的市场评估、消化的时间，所以就不用过于去对于推出时间或者是市场影响，过于忧虑，这个情况。

另外呢我们觉得推出股指期货以后，对于现货市场的发展，也可以促进规模、促进交易活跃，昨天有人也提到，当然推出以后对市场也是有一定的促进结构上的变化，不是对它价格本身短期内根本性变化，但是对于市场结构、改善，定价的合理性，引导资金向成分股、蓝筹股集中，这个是有一定的作用，我想这个作用也是积极的。因为股指期货提供的这样一种避险的工具，提高了股票投资的安全性，所以会有更多的资金进入股市。这个不是说股指期货一定是利多或者是利空，但是确实是提供了这样一个工具。

昨天我们也提供了一切境外投资者，也提到有了这样个工具以后，他们可以放心的入市，这个跟我们的观点也是一样，这个也会提高市场的流动性，包括从海外市场来看，他们两个总体上来说还是共同发展的这样一个局面。那么中心组对于发展股指期货的一个基本态度还是要采取措施，确保平稳起步，我们一个想法就是要控制初期的交易规模。

刚才讲到应该对市场是没有什么影响？但是就是肯定有一些新的影响，但是我们会采取一些措施，进一步地降低，一个从国际市场看，股指期货推出初期，大多是比较清淡，昨天母总还对我们合资的规模有一些担心，确实从国际市场通常的经验看，我们看到去年前十大，有一天前十名的话，他交易的，那么他就是日均十万张左右，总体来看股指期货的除了前几大比较活跃以外，一般来说也不是特别活跃，所以正常情况下，这个初期交易量应该是不会特别大，我们的比例比较高，参与的门槛比较高，那么中小投资者一般是比较难进入。

因为它是本身是一个灵活的，就是有赢必有输，不是在一个阶段里，同时大部分的人都盈利，产生一个效应，初期的话也不会大量参与，那么也初期也在逐步放松的一个基本的思路。但是呢，国内市场一些特殊情况还是值得我们注意，还是有可能一开始就火爆，我们要防止过热，因为投资的结构，刚才讲到机构投资者从我们发展长远目标看，是要建成一个以机构投资者为主的市场，我们主要为机构投资者服务，但是他们一开始有没有这方面的经验，所以也不可能大规模地参与，包括他有一些技术上的限制，包括像昨天讲到证券投资基金，它的一些契约、规定。

所以一开头的话，机构可能还不是机构投资者，可能是一些比较资金雄厚的个人投资者，私募基金包括一些权证商品的投资者。另外股指期货它的交易比较灵活，可以满足一部分转线投资者的需求。所以呢，还是很有可能一开始大家就是说担心流动性不足，从我们掌握的一些情况看，可能不是特别严重，可能还是会有比较强烈的流动量，尽管我们有十几万，但是呢，实际上随着股票市场这两年来的发展，这个实际上市场的机构投资者的资金也是也有关比较大的增长我们的投资者的资金也在增长所以这个情况可能不是特别严重。所以呢，我们还是可以运用，针对这个情况我们运用杠杆机制，过热的话也可以刹车，就是包括提高保证金的水平，有一些相关的手段，也是可以控制初期规模，我们不希望，实际上跟海外市场不一样，一般的海外投资市场，他主要是流动性不足的问题，希望这个流动性比较好，但是我们这个情况比较特殊，它可能是多年来第一次进入的，所以一定要保证它平稳起步。

刚才王司长也讲到，开步一定要宁可慢，但是要做的比较平稳，这也是跟我们的发展思路是一致的。就是说哪怕是起步慢一些，这个市场发展，也比开头就盲目过热，最后导致一些风险要好。那么另外呢，充分考虑各种情况制订一些应急预案，特别是对于风险控制，这个是将来比较重点的考虑，包括一些提高入市门槛，保证金，包括刚才提到的结算联保制度，为什么引进这样一项制度，都是为了提高整个风险的管理能力，应对风险，尽管可能是在一定程度上有效率，包括我们对极端情况下的一些化解风险的办法，这是我们期货市场的创新。那么实际上可以防止会员的大规模成长，抵御颠复性的风险，我们也是起到了积极的作用。

另外打击市场违规，主要是防范市场的操纵，那么包括有一些利用一些机构，想利用资金优势，进行跨市场操纵，包括在期货市场进行引导，发一些消息，引导一些权重股的交易，影响价格，包括H股、A股的联动，相关的问题我们都进行了研究。那么为什么包括我们在一些标地的选择，为什么选择沪深300而没有选择一些上升综指或者其他方面的因素，也是有很多问题，我们资本也没有开放，外国的开放也有一些问题。

刚才王司长也提到了流资的问题，这个实际上H股本身，它如果通过H股再来影响A股，这个传导路径比较长，如果用这种方法发现还是比较长，包括严密的措施，同时制订严密的防空措施，对于投资者我们规定一个600张的限仓，这个额度还是比较低，主要是为了控制开始的时候，市场能够平稳地运行，包括我们的大户报告。包括我们的大户报告也做了一些改进，从海外的一些经验，包括了标准，跟商品不一样，这个是交易所规定一些标准，而不是达到持仓的标准，它可以定一个比较低的标准，那么实际上稍微大一点可以被列为现象，这个包括CMA，它实际上是把市场前80%的投资者都要报告，所以呢，就是说尽管海外市场它没有像我们商品期货市场这样一种客户边，实际上它对于投资者掌握的信息可能比较多，因为它主要是防止市场操纵，另外就是跨市场协调机制，主要也是从防范市场操纵的风险，因为市场操纵确实是可能对现货市场有影响，但是我们采取了一系列措施，会降低这样的影响。

另外你要发现这样一些违规行为呢，对开户环节非常重要，所以对期货公司参与，保证开户的真实性，那么期货公司参与，通俗的话叫两张门票，实际上除了审批，刚才黄主任也提到了审批的相关的许可，包括经济结算业务的许可以外，那么中金所的还关于技术系统、风险控制、业务合规都有一系列的要求。当然，按照相关的规定，期货公司还必须通过监控中心，这个实际上也是进一步地通过保证监控中心的审核，实际上也是进一步提高整个风险的风险防范能力，保证市场的风险，这个是一个整个风险控制的基础。那么也可以采取一些抽查，明确这样一些审核，包括证监局这样一些检查，总体来说都是为了保证市场的安全。那么中金所整体就是要整体工作推进这个工作，还是按照高标准的原则，我们在扎实抓紧做好各项上市的准备工作，将在证监会的统一安排下，实施推出。我提到，大家不必对于推出实际问题过于担虑，保证这个市场的平稳运行，为资本市场提供这样一种服务工具，那么保证资本市场的健康发展。今天很荣幸，用这么点时间给大家简单的汇报一下，我们相关的一些准备工作，好，谢谢！

主持人：谢谢，那我想我们有一点点时间可以提一到两个问题。那各位来宾有没有问题想要问一下？

问：刚才你有个图片说，一个恐怕大户超过什么价格这样子，就是有一个创户有个先机，他们去投资某个市场的时候，要市场流动性要很高才可以，那比如说对他来说，他比较大的时候，他可以投很少，对他来说没有兴趣投。第二个就是说，也见得他愿意去，假如说他见了整个市场流动性里面，比如说2%、3%的时候，影响价格往上跑，所以他买的价格会太贵，我们是通过百分比来算，还是根据一个数据来算？

张晓刚：刚才提到的问题，实际上是对于一般的投资者是有限制，如果你出于保持的目的，这个是可以向交易所申请，可以豁免的，这个实际上根据你现货的情况，你可以突破，原来对投资者有一个规定是有一个600张，不管是机构还是个人，投资者你最多只能交易600张，单个月、单边，但是你如果是机构投资者，你有很大的现货，你需要进行对冲。那么这个是可以不受这个限制，当然要向机构者提出申请。

那么就是关于市场会不会，你讲的第二个问题是市场流动性的问题。这个就说市场流动性，应该说我们预计这个市场流动性应该还是可以满足大部分机构投资者的需求，因为这个我们在审核批准机构投资者的你的套期保值额度的时候，这个也会考虑市场流动性，你单进就是整个影响整个市场价格的波动，这个也会考虑，总体来说市场的流动性，我们讲到尽管我们一开始投资比较高，实际上目前的市场钱是很多的，包括私募，实际上他们进入这个市场的兴趣还是很高的。

实际上作为套期保值的对手盘，你实际上不用过于担心，没有对手盘承接这个，不管是买还是卖，我们觉得市场上现在分析，看低看高不是一个单边式。前面王司长讲，单边趋势，所以它的流动性可能有问题，但是我想我们的市场应该说看多看空的人都有，不用过于担心流动性的风险，从长远来看，在平稳起步的基础上，不断地改善市场流动性，这当然是作为市场组织者的一个目标，但是因为我们这个产品是这么多年来第一个金融期货的产品，我们一定要确保它的平稳起步，所以我们在开始的时候，设置了比较多一些门槛，包括他的一些风险控制的比较严，交易成本可能比较高，市场效率可能比较多，如果我们一开头就比较火爆，因为大家而且很多中介机构之类的都是第一次，从事这样一个交易，那么对它的风险控制要求也是比较高，我们希望平稳起步积累经验以后，实际上我们未来还有很多产品，包括我们其他的一些，或者是期权，包括其他的一些股票指数，其他的包括未来的利率、汇率等一些产品，为这个打基础，所以我们第一个会比较谨慎一些。

主持人：我想时间差不多了，张先生也会在外面给大家提问，我们现在是一个茶歇，请大家15分后准时回来。

（茶歇）

主持人：大家好，欢迎大家回到我们上午的第二部分。我们下位讲者是来自跟我同一个地方，实际上在整个的金融界，尤其是在金融衍生方面有了15年的工作经验，他现在是应曼氏投资的总经理。让我们欢迎薛伟民先生。

薛伟民：大家好，我叫薛伟民，我的国语不是很好，我从香港来的，今天我讲的就是关于管理期货，可能在国内里边是大家有听过投资的方法，来说这个行业的发展，这个国内期货的投资大概有哪几种的投资方法。当你看到这个图的时候，我们在管理期货，在管理期货这个行业增长也是蛮快的，刚开始50亿美元到现在1700多亿美元，在投资方法里面这样子。

我们说在全球的我们说投资者对冲基金里面有1万多亿美元，大概有1700多亿美元是在这个里面。你大概可以看到我们说的期货市场里面，到过利率、股票指数、能源、外汇、金属各方面的时候，期货交易量的时候，你可以看到都是一个状况。你说从美元的金额来看的时候，已经有2000多个，我不懂得讲中文是多少，总之是很多就对了。

我们看外汇，场外的成交额也是蛮厉害，大概是1200多个交易额，我们说每一天，所有这些都使这个市场它的流动性越来越高，成效越来越高的时候，什么叫管理期货？管理期货的投资是怎么样？

基本上我们说管理期货基本上投资在期货里面，包括股票市场指数、债券、外汇、农产品、金属等等，很多时候是因为是不同的期货市场都是在全球不同的地方、不同的市场，或者说不同的时段里面。很多时候这些投资的时候你都是依靠电脑来执行，不然用人手来做的时候，比较困难。

我们说管理期货投资里边，一般来说我们说一种类型就是系统策略。没关系，大家可以看，这个时候它是很自动性的，完全是电脑来执行的，里面的都是人来发展出来，就是说每一天市场上面有一些价格，通过电脑系统里边的时候，电脑系统就会做一个工作，我们现在应该去买美国的标准普尔500指数，或者是说我们现在应该做黄金这个期货这样子，我们叫系统。

然后在系统策略上面呢，基本上来说有两大种，英文我们叫（英语），遵循最终形势，就是走势怎么来判断这个市场，完全是根据我们说技术性分析工具那些数字来判断。第一个我们说基本面，我们说比方说通货膨胀或者是利率改动，或者是一些公司的盈利状况等等，这是一个我们说系统策略，完全依靠电脑系统来运作，另外我们说授权，它基本上是可以依靠电脑来帮助它来做那个分析，可是呢，最后做那个决定的时候呢，其实还是个人得经理人来做这个投资决定。

很多时候我们说从系统策略里面技术性分析，或者说最终的方法来看的时候，我们为什么会有这种投资策略很多时候就是说其实我们假设说跟统计来分析金融市场的时候，你会发现有一个现象就是说今天市场的走势会影响到明天市场的走势，但影响的情况是多少？是完全决定？还是说可能接明天的走势怎么样走，出来的原因里面10%，或者是20%，无论怎么样，整个主意、理念就是说怎么来看这些的时候，假如说我们发现电脑系统来判断市场的走势的时候，可能是有获利的空间这样子。

然后就是基本面，基本面怎么说？我们看这个市场它是我们要投股票市场期货，所以我们有时候是看说这个股票市场指数是根据它现在500家公司盈利状况来说的时候，它现在价值已经是被高估，假设是被高估的时候，金融市场总是有个现象就是说要某个事情，某个时间大家对那个觉得很好很好，大家都一窝蜂去买的时候，这个要比价值来得很高的时候，从市场力量角度来说的时候，其实还是把它拉回来，最后回到平均的数里去，所以投资的理念是市场的价值跟市场的价格区别在哪里来做一个动作这样子。

全权管理比较有名的就是，大家都知道它是蛮出名的投资，是1990年的时候有英镑一天专有很多很多钱是1998年的时候听说，不是先把跟（英语）都做过一个动作，然后那边市场来做很多钱，全权理策略其实大部分都不是这样子，大部分是说通过电脑来帮助它分析市场以后，灵活性就要根据他自己的经验来判断，现在应该是做多还是做空这个思想这样子。

你大概可以看到说，假如看左手边蓝色这条线，它基本面的时候，你可以看到它是一般来说，假如说比较高的点的水平，去做空的市场，基本上是这样子，今年会怎么做？他是（英语），就是说都是买进这个市场，可能它投资的，我们说投资区间，就是看三个月、半年左右这样子好了，假如说三个月、半年市场的走势大概是这样子的时候，大概他都会做这个。

然后全权管理今年怎么做？它是什么点，哪一个点都可以做，也可以做空也样子。那去那么多年，为什么对成长？它是第一是市场上面很多越来越多，举例子，中国国际上面有金融期货跑出来，或者说对某些经营来说可以由一些投资，比方说组合波动性来说可以减少人耗，第二个跟市场的相关性，基本上来说，某些市场的相关性是蛮低的，比方说农产品里面的咖啡，它的期货合约，可能跟比方说跟国内的市场A股这个市场是完全没有关系，对不对？所以你把不同的放在市场里面，可以分散风险。另外就是市场流动性越来越高的时候，比如你可以投的钱越来越多，市场很少，但是你不可能把这个放在里面，我们看每天都叫改进，流动性的，以前我还记得大概是20年前左右你说很简单的形势，你用电脑要花很多时间，今天已经是很快很快，这个单子就跑进去，假如说不是经过人手，可以更快这样子，但是更重要，国内期货，它的绩效很不错，在股市走空头的时候，它都有货率，所以越来越多的投资人对这些投资会有兴趣。

这边可以看看，我们是比较全球股票和管理期货，这是过去90年开始到2007年大概17年的时间里，这边我们全球股票是用（英语）指数来算，全球价格我们是花旗银行那个指数来算，全球很多应用者投资方法，这些管理期货经理人，我们把它垄在一起，看看他至少怎么样，从这个可以看出，过去17年呢，全全股票呢，经过熊市，有牛市这个阶段，年收益55.5%左右，波动性13%，债券比它好一点，大概是7%左右，年收益率波动性比较低，23%左右，比股票来得要高，波动性比市场来得要低。

另外一个来看，看看过去，比方说从1998年到2002年左右吧，或者说到2007年，最高的单月的股票的跌幅是最大的，我们挑6个月来看，把6个月的股票表现，跟管理股票来比较的时候大概可以看到，很幸运的，每一期当股票市场大跌的时候，这个指数都是获利往上跑，代表什么意思？那个意思就是说，当市场掉下去的时候，其实是有盈利，可以替投资者创造一个获利这样子。

这边给你看一个，我们说把股票外券，联动性那个分析，基本上联动性就是说，两个投资工具，它那个回报是往不同的方向走，或者说完全没有关系的，数字越高，比方说越接近1的时候，两个投资工具，相关性就越高，数字越低，将近零的时候，就代表就很低这样子。所以从这边看，管理期货跟全球股票相关性是0.16%，很低，全球债券0.25%，也是蛮低。那蛮低有什么用呢？你看这幅图，我们有三个组合，右手边是传统的组合，有60%，放在全球股票的指数，30%是放在债券，这是花旗银行的债券指数里面，10%我们是放在现金里面，从1990年到2007年里面，看看这个波动性跟收益率是怎么样，你可以看到它的获利大概是6.1、6.2%左右，波动性是8%，多一点点，假如说完全是放在国内组合的时候，你可以看到它的获利刚才看过是8.7%，然后波动性是11%。把两个东西弄在一起的时候，你可以看到效果是怎么样，那效果就是从传统组合当中角度来看这个时候，你是把风险从8%高一点点减少到6%左右而已，假如你看投资的收益来看的时候，它收益是从6.2%、6.3%左右，提高到7%左右，假如我们说跟传统组合获利是低的投资产品，你把它放在一起的时候，理论上来说可以有风险减少，可以组合一些优点。

说了那么久，还是有一些例子比较容易理解。我们公司Man Group是英国的上市公司大概是100个里面排名第50左右，我们大概是200亿美元，一个业务就是做绩效管理，这不是完全我们说对冲基金，现在我们管理的钱大概是多少？大概是有680亿美元，应该是全球最大的资金管理集团，我们集团底下面总共有好几个，叫做管理期货系统，它现在管理的金额大概是多少？185亿美元左右，是全球最大的管理期货经理人。从1983年开始就还是买卖，到现在大概是20多年，基本上他都在做什么？都在刚才我说的追随趋势来做投资，看市场是走多头他会走多，看市场走空头的时候他会走空这样子。

那它大概是怎么样来投资？当我们设计几个系统的时候，开始不是说追求获利是多少，不是。我们一开始设计的时候，是我们波动性有多少，我们的波动性大概限定在16%到19%这个水平左右，在这个水平的时候，当我们的波动性定到这个水平的时候，我们怎么样去把获利提高呢，这个就是我们要做的东西，基本上来说我们有130多个不同的合约，不同的期货市场，比如说有500，当然你美元跟我们叫一个市场这样子。假设我们投资出了，当然随着刚才说追随趋势以外，我们也有一点点不是追求趋势的投资，可是那个部位相对来说是很少。我们大概是好几个月到半年、一年这样子，你说看几天，我们其实不会怎么看，这个系统不可能去展望几天的变化状况怎么样。

一个例子就是说，假如你看股票市场期数，你看左边的时候看红色的时候，其实基本上你是有很多我们说长期的一个投资获利机会，在左手边你可以看到市场都是往上跑，跑了多久？跑了从1999年到2000年时间，一年多时间，你都是赚钱。然后是2000年年终开始，整个市场倒过来了，市场开始改变状况的时候，你从做多久做空的时候，基本上你都是赚钱赚了两年多，其实我们还会看很短期的时间，看中间的时候，你可以看到在中间里面，可能是我们在这个月里面有做控的时间，在几月里面做空的时间，为什么要做这么多？是有一个风险，因为你开始做的时候从1999年，你都是在做市场，可是你完全做多的时候，你可能我们说仓位比较高，假如说当你去看仓位比较短，比较短，投资的空间，你用这个机会的时候，其实可以把你仓位那个金额可以减少，相比来说你的组合的我们说波动性，基本上你可以见效这样子，我们和投资的理念、投资的结构怎么样？我们一个说模型。

第二，我们是看风险管理。

们是不断研究说有什么投资方法，我们是可以利用市场上面哪些可以赚钱的，可能它是看，因为它基本上是我们说一个投资方法，所以基本上看动力，在看这方面的时候呢，我们也会想有不同的投资的方法来抓投资获利的机会这样子，所以我们会不断去研发方面的投资。风险管理呢？风险管理怎么说？当然我们就是基本上说，我要把风险减少，我们去多投资在不同的市场，有些市场出来，就像今天举例子，国内市场，假如当他的流动性提高到某个水平的时候，成本越来越低的时候，我们就会有兴趣来投资在市场假如说投资性很高，流动性很低，我们就没有办法去，说到最后，我们客户要替我们的客户赚钱，我们的成本是比较低，流动性很高，可以让我们很快去进去这个市场，然后当然这个就是效率的时候，效率就是说比方说我们去投资的时候，我们会比方说做我们公司这个里面，我们大概是90个不同的（英语），我们是在每个市场、每个交易我们都会说得很清楚，他给我们及时交易的时候，它的成本是多少，而且每个月呢，我们去评估，每一个经纪人，他们替我们做这个动作的时候，那个成本性是比较低还是比较高？不好的我们于是每个月来临的时候，我们有一个很大的压力，所以他们一定给我们很好的服务，条件很好这样子。那为什么可以这样做？一定要提供服务给我们。

然后是基本上通过最终来做投资，投资的时间分不同的时段基本上很简单，这是价格影响未来的趋势。我们怎么去做这个配制呢？在市场里面有130多个，我们是每一个平均来分布吗？还是怎么说？不是，就是我们考虑的时候考虑几个不同的点：

第一考虑市场我们说的流动性，刚才说过流动性假如是比较低的时候，也就是说你的成本会比较高，你的成本会比较高的时候，你可以拿到决定获利的部分就比较低，所以我们就不谈原因，把很多钱压在里面。这是第一点。

第二点就是说我们希望市场相关性很低，我们才会压得很低。可是假如你看到外汇市场的时候，他们不会跟另外一个Portal同一个方向来走，所以我们会觉得说，我们是压在外汇那边。

第三，我们看每个市场预计的获利是多少，他预计获利的时候怎么看？这个市场过去一段时间，比方说过去十年、十五年，它的长期获利水平是怎么样？当然我们做的时候有没有说因为这段时间里面刚好这个市场表现特别好，而我们也在有这个数字，可当我们往前推十多年的时候，可能那个市场表现不好，所以我们会说做过调整，把它给压下来这样子。

另外就是说，我们说当市场波动性很高、跟很低的时候也不一样，市场波动性很高的时候，风险很高，风险高就影响我们不多，风险比较低的时候，我们会愿意压的比较重，压下去。当然我们要看最后刚才说的相关系数就是说有些时候我们发现与（英语）不是永远不变的，所以有何变化的时候，我们就（英语），或者是一个许多这方面的配制的时候，也要考虑这些因素。前面第23页，你可以看到说，我们这边的整个组合，我们压着的货币这面大概是比较重，大概是25镑，因为风险太高，有了流动性问题，也有（英语）问题。还有人员，比方说石油、天然气、就是股票市场指数，不做市场，还有利率，金属就是银、铜等等，还有你喝的咖啡等等，这些我们都会做。

假如说跟某个市场的价格、波动性还有获利状况，这一点就是看价格，市场的价格走势怎么样，然后是中间是看部位，是做多还是做空？然后第三个就是整个市场的波动性是多少，然后最后是整个部位，我们获利的状况怎么样。所以你大概可以看到说，上面那个价格从2004年开始跑，跑到2005年年终，开始走空，所以那个部位你会看到，从2005年中开始把那个部位剪下来。

然后你看波动性的时候，举例子，你看波动性高的时候，我们就把部位见效这样子，所以基本上呢，我们整套系统就是说，当系统波动性突然增加我们就减少部位，如果哪个部位在当时来说是错还是对的，无论是赚钱还是赔钱，我们赚很多钱，可能明天市场会拉回来，所以我很激动整个系统，它自己确定，只要整个波动性往上跑，就把这个波往上，这样子。波动性低，我们就压重一点，波动性低，我们就压小一些。

风险控管，我们会用不同的工具来分析这个组合这样子。首先最重要就是我们一开始看，是看风险，我们不是看获利的部分。VaR，压力测试，内在波动性，还有保证金是多少，等等我们都会看。比方说我们看VaR，跟市场相关性，还有每个市场波动性多少，当然还有我们的部位是多少。

这边是（英语），就是说，假如跟这个组合来算，加入跟这个市场配制来说的时候，在过去很多年，那个状况，这个市场再重新出现，比如说1987年股债的时候，债券会表现怎样，在1987年10月20号，根据这个组合，市场配制来说，一天最大配制是多少，3.5%，右手边那个（英语）最大的可能会出现1991年11月14日3.7%左右，所以基本上每一天根据分析来确定组合风险大概是在什么水平左右。经过测试以后，重新组合以后，假如今天重新发生以前的事情，会掉下去多少，是1987年11月20号会掉下去14镑左右。因为我们一预估会有状况出现，可能5年或者10年出现这样的状况。

我们整个的系统是24小时，来做，另外我们是粮台系统，一台就是我们说的公司里面，另外一台，两台电脑通（英语），另外两台电脑就开始运作这样子。Slippage，现在你做多的比方说香港恒生指数合约，香港是两万七千点，可是到了我们完成以后，回来说我把你的所有都做完了，现在你买的是2万7千零30点，对于我们说很重要，其实决定了，或者影响到可以获利的幅度是多少，这个是蛮重要的一个数字。所以我们会去做，我们说做一些研究说，其实我们怎么可以把整个Slippage做的很低，其实你看我们做的，其实大家大部分的系统非常多，所以我们是说，我们比如说交易的系统数量会比较多，比如我们会要求更小，然后是投资的方法有点不太一样，分散，我们流动性的时候，那个不一样，每一个市场的时候在开盘是收盘流动性会高？我们都有这些数字，所以我们会把成本的比较低。

假如是从1993年开始到现在，我们从1993年大概是可以由几千万到一亿美元这个水平到现在我们管理180美元这个水平，你可以看到我们的Slippage，刚才说的篇章，这些东西没有什么，它是有一些浮动，现在的Slippage比以前还来的要更低，虽然我们公司很早以前我们就知道决定哪个成功那个成败？就是你可以管理规模是多少，你管理绩效规模是多少，很多时候你的成本会越高你影响到获利，所以我们很早很早以前就有这个数字、数据来做一些研究，你把成本弄的很低。就看到（英语），我们现在已经有很多年了，我们1990年发产品，我们总收益大概是1300个，就是13倍左右，年收益大概是17%左右，波动性大概是16%左右，最大的就是从某一点调到另一点，比方说这个例子，是从2001年10月份到2004年4月，掉了21，我们用五个月的时间就把它恢复过来，所以你看全球股票的时候从2003年到2003年总共是47%左右，大概是49个月才可以把整个亏掉的补回来，所以从这个来看的时候，我们在管理期货，听起来期货好像是风险高的东西，可是你怎么它管理的时候，其实风险是比股票来的要低。

另外我想重点是说从1990年到2000年，当股市从零风险降下来的时候，我们还是往上爬，我想吸引的地方就是在这边。

这边是我们过去每一年AHL Diversified Programme的获利状况怎么样。当然有的时候赚的比较多，有的时候赚的比较少。这是1990年到2007年实际上股市是表现很差的时候，第一个部分是亚洲金融危机，1997年10月份一个月里面，全球股票掉下去5%左右，我们没有怎么掉下去，俄罗斯金融危机出现状况的时候，在1998年出现这个事情的时候，在两个月时间掉下去了11，从2000年到2003年股市走空头，美国股市掉下去45%，我们是71%左右。

这个是我们公司拿到不同奖项。

看看各位有没有什么问题没有？是我讲的让大家没有兴趣？

主持人：大家有没有问题？

问：薛先生你好，我想问一下，你们投资者的门槛有多高，多大才能接受？

薛伟民：没有这回事，是这家公司运营的策略怎么样，因为这些另类投资的个性是他的获利很低，把这个投资组合的时候，可以把这个投资放高，对于这个反而来说也是很好，所以我们做法是，我们把它尽量去零售化，所以我们在香港有个，基金，是公开募集，可以去买，我们这个单子大概是3万块美元，最低的门槛是3万块美元。

主持人：还有没有提到的问题想要提到的？我问一个好了我对这个也是很有兴趣，其实管理机构一个提到很重要的点，就是为什么在股票看好的时候它能赚钱，股票差的时候，他也能挣钱？但是我想问以下风险管控方面，因为期货一直就是一个非常有杠杆的工具，你可能管理期货的面是100万，但是你放下的定金是40万而已，那在MAN，你们怎么调整你们的（英语）？你们杠杆的系数等等，因为这个是蛮重要的，你可以买五张，根据那个定金的问题那我想你这个是不是跟各位分享一下？

薛伟民：你去投一个市场的时候，你压一个保证金而已，你不是所有的部位的钱，我没有买卖，可是大概举个例子10%好了，所以你只有10%的钱，就可以控制部位。所以当我们来说，我们这个系统的时候，我们怎么来做？其实我们只是把大概20%左右放在（英语），那个帐户里面做保证金，我们把它放在银行里面，赚利息。每天价格有变动的时候，我们不可能赚钱，可能赔钱的时候，当我们基本上我们是假如说从整个（PL英语）的角度来看的时候，市场波动性增加的时候及不是有我们自己看，电脑会看，因为我们本来电脑已经有联线了，那个价格跑进来，每天的时候我们会发现波动性高了，所以我们不会减少，不会减少的意思就是等于说把那个拉下来。所以我们就通过这样子来把波动性给它这样子。

主持人：好，谢谢。

问：我是世华财讯的分析师，基于你们这个波动率，我想问一下，你们如何去控制突发性事件所带来的突然的波动性变大，这个会不会带来相关的风险？

薛伟民：这个根据我们的历史来参考，做这个判断，今天的市场价格往上走，也有往下跌，这个怎么办？我们参考过去的数据，我们也会看现在市场上的拿价格，因为你根据现在市场的价格，你可以算得出来，里面的波动性是多少，内在的波动性是多少，所以我们就会讲的时候，哪方面看到这个状况，也会参考，其实是那个部位，实际有减少，这样子，举个例子，最近8月的时候，那个市场波动性突然提高很高，我们怎么做？很明显，就是把波动性减少这样子。

问：我的意思是说，比如说“9·11”的事件是无法检测到的，内部波动也很好，外部波动率也好，无法反映一些政治性事件的发生。

薛伟民：基本上这些在哪个时候跌，看你当时，股市那个部位是上还是跌，你就赚大钱，价格只是有很大的波动掉下去，当它算到不懂增加的时候，就把波动减少，就是这样子。

问：请您翻到PPT的32页，那我留意到Slippage，这个差异比较大，而且这个最后Slippage出现一个趋势，就是在近几年Slippage越来越小，那我想这主要Slippage受哪些影响，为什么会出现。

薛伟民：刚才说当我们工序越来越大的时候，今天我们要评估，比如你一定给我最好的条件，不然的时候，我们就不给你做这个业务，你可以把成本可以减小，你可以通过投资不同的市场，我今天180美元，投资不同的市场，我现在分布在不同的市场，我们就有信息看，把部位分散看去，影响到每个市场越小越好。

主持人：好，谢谢，谢谢薛伟民。

薛伟民：谢谢各位。谢谢。

主持人：实际上刚才大家的问题，我其实都很想问，是很好的问题，因为其实回报率是好是坏是很重要的，价钱的差价，那下一位的演讲者，我们很容幸请到李克彬先生，他是金瑞期货总经理助理，他有超过将近20年的经验来跟大家分享一下，他今天跟大家讲的主题就是研究一下中国的期货公司，要国际化的重点要在哪一边，那我们有请李先生。

李克彬：各位来宾，各位朋友，女士们、先生们大家好，我很感谢大会组织给我这个机会，大家在这儿，看到中国企业公司国际化的问题，我们在谈国际化问题，主要在谈证券公司的国际化问题，不管从文章也好，媒体报道也好，这谈论很多，那么我想在这儿呢，和大家分享一下金融期货在国际化进程中间所进行的一些积累的经验和教训，以及一些体会。

金融期货呢，是一家综合性公司，排列是全国第五，金融期货在有色金属这方面具有一定的优势。目前我们在以及引进国际的知名同行，我们非常关注期货的国际化的问题，所以这个我想讲一下我们期货公司国际化的意义我想从首先三个方面讲：

第一个方面期货公司国际化的步骤。那么在国际化一般我们讲的第一点就是走出去的问题。走出去呢，我们在2006年1月1日，证监会批准了6家公司在香港设立分支机构。走出去目的呢，主要是主动参与竞争，可以说是一种试点，到国际市场上去向国外的期货公司学习，学习和积累实践经验。

第二个方面是请进来，期货公司最近一两年由于金融时代要到来，那么国外的很多机构对中国的金融市场也非常看好。所以在这方面，有几家期货公司已经进行了一些尝试，比如说一些银货、期货，那已经获资成功，那么今天正在进行吧，那么具体而言呢，我觉得期货公司国际化步骤可以分为以下几个方面：

一个是人才的国际化问题，一个管理的国际化、产品的国际化和平台的国际化，下面我会在这个部门专门讲几个国际化战略的具体实施的问题。

第三个方面我想讲期货公司的竞争问题，这有两个方面，一个是我们期货公司要在国际市场联共，这个年代肯定会到来。我们现在国家的银行，证券公司，特别是银行来说，基本上现在可以引起国外的一些银行不断设立分支机构，以及引起他们，基本上金融期货的年代已经到来，那么证券公司的步伐已经加快，特别是每一次美国就要让给中国政府的压力，就要开放。

金融市场这一块，那么我相信最近这一两年来，证券公司员工很快就会成为现实，那么期货公司可以随着期货的推出和成功以后会面临着这样的问题。这个问题我想为什么要在这儿讨论期货公司国际化的问题？期货公司国际化的意义是什么？我认为在中国的金融期货时代的来临是我们的期货里面重新的，或者是叫做机遇，或者是挑战，所以我写了一篇比较短的文章，讲了六大变术。

其中一点实际上不是对所有期货公司都是好事情，又面临着挑战。所以我个人认为在三、五年以后，中国的期货行业会打破现有的商品的这样的次序和排名，形成新的排名和次序。我觉得可能是那些拥有卷上背景的那些公司，特别是创新性的公司他们会记住券商客户资源，和营销管道。以及他们很强的交易平台，会成为在未来两三年成为期货行业第一梯队。为什么这样讲呢？因为这些券商都是很靠后的，都是很差的，他们就是因为考虑成本的关系吧，实际上不是一种强行收购联合，那么这个期货公司因为某公司券商的强大背景和支持下，他们会在一段时间以内成为第一梯队。第二个我认为具有国际品牌，在商品期货的排名上考前，走国际化的独立的期货公司，独立的走国际化这类期货公司，这些期货公司他会利用国外的致命品牌，国外的先进产品和管理理念呢，以独立的身份来参与金融期货的竞争，他们的优势在于引进国外的先进经验和产品，以及它可以在和多家证券公司进行合作，因为它不存在这个利益的冲突问题。第三个呢，我认为是在商品时代具有地方特色，和地方优势的期货公司。比如像中大期货这类，他们会利用本地的资源和优势在未来得期货市场占一些地位。

第四类呢，是在某些期货市场上有特色的期货公司，它具有比较大的优势，如果它想成为一个专业化的企业公司，它完全会在铜方面，专门做铜的，有些客户想做铜，可能做，如果想成立这样的公司的话。

第五呢，我认为在商品期货时代，本身做得比较差，排名比较靠后，在金融是来临的时候，又没有被兼容和收购，可能会更难过，面临更大的经济压力，这些期货公司，可能会在对来三五年被淘汰，或者说被兼并和收购，所以我认为，我们面临的是一种选择，或者一种发展模式。

第二个方面我就讲，我国期货公司国际化的初步的层次，香港分支机构建立，为什么我们要去证券公司在香港建立分支机构，2005年10月18日，内地香港在香港签署了第三届，根据这个进一步推进了澳门和香港的金融界的进一步的合作和开放。规定从2006年1月1日起呢，符合条件的内地的证券公司和期货公司允许到香港设立分支机构。那么这个证监会首先批了六家，金瑞机构很容幸，成为六家之一，我们在香港金融机构方面呢，我们也进行了许多思索和探讨，香港期货业的发展相对比较成熟，期货公司呢，是完全开放的，期货公司可以做所有的业务，从经济到资源，到理财都可以。而内地呢，我们大家知道，现在的期货公司只能做经济业务，所以我们的盈利模式相当单一。所以内地的期货公司在香港设立分支机构是允许经营所有业务的，所以应该说经营的范围和空间是更加的广阔。

像我们的领导层来说，我的理解管理层来说，允许六家上市公司在香港设立分支机构，让这些期货公司到国际市场上去学习经验，为未来的期货行业的开放做好准备。但是呢，我们在香港设立分支机构和开展期货业务也面临着很多问题。首先呢，我们在香港这个申请牌照的过程中间，基本上六家都花了大概一年的时间，这是一个过程，首先我们要熟悉香港的法律法规，他们办事程序、办事方式等等。而且这六家分支机构在香港经营情况，基本上是规模比较小，大概员工都不会超过10个人，经营成本也比较高。

一个总结起来呢，我们在香港的期货业务开展呢，目前主要有两个问题或者两个障碍：

一个是开展境外的期货的问题，第二个是外汇管制的障碍。

我先讲一下境外期货的问题，我们大约知道，国内的期货公司到香港去开设分支机构，主要还要依赖于我们国内的客户资源，这是我们最大优势。但目前呢，国内期货公司分支机构在国内开发客户到相香港去，从法规上是不允许的，名不正言不顺，所以我们希望在这方面应该有所突破，所以我们有下面四条建议：

第一，我们希望取消香港分支机构接受国内客户的这种限制，允许国内的期货公司办理香港的分支机构的手续，交易秩序等等。实际上这个问题呢在早几年的证券公司，在香港的分支机构就遇到这样问题，但实际情况是几乎所有的证券公司只要在香港有分支机构的，他都利用国内的网点来开发客户，来给客户开户。尽管法律法规上不太清晰的，或者是不太合规的，因为只有这样的话，才能让期货公司在香港的分支机构呢，能够得到比较大的发展。

我们第二个建议呢，现在现行的国有企业境外的期货，套期保值要求有许可证的企业呢，只有通过会员来参与境外的期货交易，也就是并没有允许我们国内的这些国企，允许他进行套期保值的让他到六家允许在香港开利机构的做境外的套期保值。我这样一点我觉得肥水不流外人田嘛，首先要照顾他们的开放和试点，首先应该让国内的客户要至少是允许，大家平等竞争嘛，那我们这些香港分支机构能够为国内的企业做境外的套期保值。

第三点建议呢，就是制订非国有企业参与这个境外的企业公司管理办法，目前我们的境外套期保值业务主要是针对国有企业的，那对非国有企业，特别是一些大的民企，没有相关的制度和政策，那么这一块呢，民企呢，只有通过地下的管道来做这个期货交易，这样的话对整个金融市场，特别是境外期货市场，秩序呢有一些混乱，所以我们建议呢，要尽快的制订这个法律法规，把这个民企参与境外的套期保值，境外的套期交易也拉入管理的套期范畴。

第四个，允许个人进行期货交易，这一点，我想大家都有点感受，尽管我们现在不允许，我们的个人到香港进行期货交易，但实际上多少年以来，香港的很多期货公司就跑到国内来进行这方面的开户交易，从网上，特别是在我们的港股开动以前，QDII开放以前，现在的很多公司到内地来开发客户，进行港股交易，香港的期货交易，特别是我们在内地情况，反正在深圳、在广东一带是相当多的。所以我们建议，这一种情况还不如把它合法化，允许个人在一定条件下可以进行境外的外汇交易。

第二个障碍就是关于外汇管制的障碍。在外汇管制的障碍呢，限制了不少客户通过正规的渠道来参与期货市场，我们知道现在我们国家总的来说还是进行了比较严格的外汇管理，尽管我们现在鼓励外汇企业尽量把这个现留在境外，尽管我们对个人得外汇进行很大幅度的放松，但总的说来，我们外汇管制还是非常严格的。特别是你要做互动互发的的期货交易或证券交易的话，会遇到很多困难。在目前严格的外汇管制下，很多的要去炒港股也好，都是通过地下钱庄，把钱先打到香港，在香港的外汇里面再做的，这样对我们的整个经营体制，稳定性形成了一定的威胁，这个数量相当大，像我们今天有很多香港的金融专业人士，据说有几千亿的规模，香港为什么在这两年，特别是今年那么火爆？当然我们说跟QDII有关系，我想有相当大的影响。所以我们建议呢我认为期货公司客户在满足相关的规定的情况下呢，可以在期货公司限定的外汇的额度里面，分到一定额度，因为期货交易。

第三个方面我讲这种，如果是香港分支机构呢，发挥应有的作用。尽管我们背靠国内的市场，拥有丰富的资源，但是由于种种限制，香港分支机构在短期内，可能对我们的期货带来的影响和变化是非常有限的，香港分支机构，应该更多的是一个窗口，或者是一个试点。随着中国经济的日益国际化，国内企业和个人对境外期货的需求越来越大，开放境外期货的代理业务应该是迟早的事，利用香港的分支机构为国内期货的积累，境外期货带领的经验，培养一批相关的人才，远远比目前香港分支机构的指标意义更大。

但是呢，并不是说香港分支机构就无所作为，香港分支机构，可以从以下几个方面来促进境外期货的业务开展。第一个是从业务的操作上，在香港它由于比香港的期货交易复杂，经济上可以进行24小时的业务的提供，外汇的兑换等等，在投资者的教育上，国际期货品种也很多，国内期货的制度也不同，各个国家的期货，海外的投资者管理不尽相同。所以我们香港的分支机构也可以在方面提供一些学习的经验，学习一些知识。第三个在产品创新方面，香港的分支机构也可以学到很多的东西。我就简单讲讲。

第三个问题，就是关于这个期货公司国际化的战略选择，引进外资股东问题。首先我第一个问题想讲，引进外资股东的目的是什么？对于国内的期货公司而言，我们引进外资股东我想主要是两点：一个是品牌，一个是核心的技术，就包括产品和管理的经验。

对外资股东来说，他想跟你合资的话，进入中国市场的话，他主要看重的也是两点：第一点是随着期货时代的来临，国内的期货市场有广阔的发展空间。第二点呢，我们现在实行的QDII这个资金是越来越大，那么外资企业也影响通过国内的股权的合作，能够把QDII的资金，因为QDII毕竟是海外市场投资，他们需要这方面的进行，需要这方面的业务。所以，具有良好的相互背景能够拿到金融期货牌照，同时有香港分公司的期货公司呢，可以在引进外资股东方面具有一定的优势。第二点呢，就是想讲一下我们在引进外资股东中间所面临的一些问题：

第一个问题呢，我想就是我们政策的限制问题，我们期货行业的对外开放，给我们的证券、基金、或者保险方便的话，我觉得这个步伐都缓慢很多，而且最大的问题在于我们现在法规是很不清晰的，我们只有一个协议  ，而且这个区域性的协议，它主要是允许澳门和香港金融机构可以在一定条件下参股中国的期货公司。我们不管对哪个国家，欧美也好，还是对其他国家都是开放的。

这个问题按照规定，那么外资的比例不能高于49%，第二个限制以后呢，那么就是对外资股东进入中国市场这种愿望，和他们本身的目的形成一定冲突，因为我们知道外资股东进来以后他最终目的是想控股，真正控制你中国市场。就是我前面讲的三个阶段，要给我们中国期货公司同台比武。那么在目前不能够控股期货公司情况下呢，他们只能通过实验的阶段先找一个股东进行合资，积累经验，然后在未来政策允许情况下，他们会想办法控股，或者收购期货公司。

当然我前面讲过了，对中方来说，最想利用的，或者引进外资公司来说，就是想引进他们的品牌，而外资股东有一定的政策限制，他控不了股，那么他就不愿意，或者在品牌核心技术方面，你中方要想好好利用是不可能的，他会给你提供很大限制，而且有很多担忧，所以这样的话，就形成个根本利益的冲突，或者双方意愿的差异，当然解决这个问题的办法也不是没有，就是通过谈判、沟通，大家达成一种妥协。尽管这个外资股东是小股东，但是也应该扶持中国的公司做大做强。

第三个方面呢，我们目前的国际化的问题，不管是证券、银行，还是期货公司，很多时候是取决于我们管理者态度。当然对于银行和证券还好，它毕竟法规比较明确，期货公司刚才讲了，因为我们没有一个正规的法规去约束它。

那么很多时候究竟会能不能成为开放？开放的步伐多快我们愿不愿意开放？那么很多时候取决于我们管理着的态度。

第三个问题我想讲一下，在引进外资股东的时候，我们需要注意的几个问题。据外资股东进行股权的合作而言呢，最关键是能够弥补双方的这种差异，愿意出让期货公司的股权，然后是要弥补双方在经营理念上的差异，境外机构具有国际具有先进经验，但未必了解我们国内市场，双方应该以原有的价位基础，努力调整风险的管理方式，以适应期货的需求，股权的分配的根本还涉及到利益的分配，股权转让到在这方面目前有两种形势：一种是通过公开的拍卖，特别是像金融期货这种国有企业，那么你如果要转让，按照公开市场转让的话，一定要通过国资委的，一定要公开拍卖的，这种方式就比较麻烦，而且有一定风险，就是你愿意的合作方不一定能够竞标到你的股权。另外一种方式呢，可能比较现实可行的，就可以采取绕开公开拍卖的方式，进行增值控股的方式，直接把股权卖给外资方。

第四个问题我就简单讲一下，期货公司国际化中间需要有一些问题，第一个是人才化的问题，现在上市公司也是一种情况，人才是最根本，我们在金融机构什么都没有，有的就是人才，核心技术就人才，那么如果进行这些人才的核心化，我觉得有两个方面，您不能到五国际市场上进行国际化？目前没有一家国际公司能够出几百万，出不起，因为长期我们国家的期货公司，规模小、效益比较差，现在不可能有这个条件去出几百万去挖一个国际化人才，所以在这个方面我觉得国际化的招聘是不现实的。目前是这样，未来金融机构当营业水平提高以后，也许三、五年我们有这个实力到国际市场上去进行招聘人才。

另外一个是国际化的培训，我们既然不能把这个进行国际化招聘，那么我们能不能把我们的人到欧美、日美去学习，把他们的先进产品以及管理理念学回来，觉得这个是比较现实的道路，第二个我们管理的国际化问题，我们知道期货公司长期处于低的水平，它的规模小、盈利水平比较低，所以银行跟证券公司相比差距很大，与国际化的要求差距更大，随着期货公司的推出，期货公司管理一定要制订我觉得按照国际化的标准，要制订相关的管理规章制度，要进行国际化的管理，只有这样呢，才能够在未来的三、五年与狼共舞。这个管理方面有两个方面，一个是绩效的考核制度，一个是薪酬体系。这两个方面的话，未来得国际公司一定要跟国际接轨，一定要给国外的公司进入金融以后跟他们比。

第三个问题我想讲一下产品国际化问题，我们知道我们的竞争其中有一个核心竞争力，就是依靠我们的产品从金融机构来说，那么有没有具有竞争力的产品，这个是非常关键的。那未来呢，我们国家的期货公司呢，不仅要满足，要设计产品满足国内客户的需求，而且满足国外客户的需求，因为中国金融期货市场，未来我想会吸引很多海外的投资者，那么我们如何来满足海外的投资者需求？这是我们要个考虑的问题，所以我们产品也要国际化才行。

第四个方面，就想品牌的国际化。品牌国际化主要有两点，一个是注重中国市场的做专一品牌，以强调本土的特色和服务来吸引国际的客户。

第二个方面呢在这个基础上，我们能否做成国际的知名品牌，能够给海外的客户提供及时、便利的通道，金融产品等等，总之，我们期货公司要根据自己的经营情况，要制订自己的国际化的竞争战略，谢谢大家！

主持人：谢谢李先生，那由于时间的关系，我想我们就开放一个问题，好不好？各位来宾有没有什么问题想要问一下？或许没关系。李先生也会在楼下用餐，有什么问题也可以问。我们今天早上的行程就到这里，两点钟的时候，我们会开始我们下午的讲题。两点钟大家请准时回来。

主持人：欢迎大家回来，今天的午餐时间有点长，大家注意一下，我们有一个黄色的评估表，希望大家可以给到我们一些意见，以便帮助我们以后能够更好的提高我们的会议的质量。好，然后我把话筒交给我们会议的主席。

主持人：我们今天下午有四个重要的讲题，第一个讲题，有杨再平主任这边，来为我们讲解，我们的讲题是利率和外汇，衍生品发展前景预测，杨主任是一位非常资深的讲者，他是经济学博士，中国人民大学副教授，先后做了很多不同的结构，我想对于很多方面的了解都是非常的深刻。另外一方面，他发表过过百篇的论文，那我们欢迎他来讲解一下这个论题，请欢迎。

杨再平：各位下午好！我想利用这个时间很高兴来跟交流有关中国利率和汇率衍生品的发展，那么我的基本观点我用这个标题来表达我今天想要讲的基本观点。就是在现阶段，利率、汇率衍生品大有作为，但是呢，要严格规范才能够稳进发展，那么这个观点呢，我想用一个简单的，就是我作出这种判断，是依据以下这样一个简单的模型，就是我们的利率市场化或汇率市场化，已经推进到一个关键的阶段，那么随着利率市场化和汇率市场化的发展、推进，我们金融机构，当然我是从事银行业监管的，所以我主要关注银行业金融机构他们的市场风险，当然也包括我们非银行机构的市场分析会增加，会随着利率市场化或汇率市场化的推进，金融机构，银行业金融机构和非银行金融机构，以及非金融机构他们所承担的风险会越来越大。那么为了缓解这样的市场风险相应的就要对利率衍生品或汇率衍生品的需求，所以就跟利率衍生品或汇率衍生品带来一个发展的要求，或者带来一个发展空间。但是呢，这仍然有两种可能，一种如果沿着严格规范的方向发展，那么可能会稳进发展，如果不规范，可能是草草收场。所以我想讲的这么一个逻辑、这么一个思路。

首先我们看，中国曾经在90年代中期时候，有一个体制改革的决定曾经提出了利率市场化的这样一个蓝图。到现在位置，中国利率市场化，可以说已经走过了四关键性的阶段，利率市场化。

第一个阶段就是全国的金融机构执行利率形成机制的形成，这个以1996年全国银行同业拆借市场为标志，就是形成了一个全国统一的银行间同业拆借利率形成，然后紧接着1998年9月，我们发行了债券了利率期，基本到1998年形成了金融机构的利率市场化，这是第一阶段，一个起步阶段。

然后第二个阶段是金融机构贷款的利率市场化，我们1998年到1999年人民银行，两次扩大贷款利率的浮动幅度。一个是2000年9月，在外汇利率改革的中间完全放宽了利率贷款的利率。2002年上半年又将金融机构对所有企业贷款率为30%，2003年能够上浮到50%，2004年上半年曾经扩大到70%，接近着10月28日又宣布取消，完全取消商业银行所有的贷款上浮的限制。这样的话，商业银行就可以自主根据企业或具体业务的风险计划来进行定价。到这样一个时候，国内商业银行人民币贷款利率已经基本上过渡到上线放开，下线管理的这样一个阶段。所以这个阶段主要是对贷款利率进行市场化的改革的阐释。经过六年多的尝试，可以说取得了初步的成功。

第三个阶段就逐步尝试贷款利率下线幅或存款利率的市场化，这个2005年1月人民银行的话，发布了一个稳步推进利率市场化的报告，提出了要加强利率定价机制的精神，按照风险与收入对称的原则，来建立完善的科学定价制度，随后人民银行调整了反贷利率，就把对房地产的抵押贷款利率取消了优惠利率，恢复到了同期的水平。而且允许在这个基准利率上下浮动10%这就改变的我们国家长期以来贷款利率不能下浮的历史。

另外，2005年9月21日开始，各家商业银行可以自主决定存款的方式，这样存款利率的市场化也可以说迈出了历史性的一步。那么第四个阶段就是去年年底推出的上海同业拆放利率，这个利率体系是市场化改革的一个新的动作。它给市场提供了更多的信息或基准。那么那个住是市场短期的定价体系，可以利用这个参考基础，对其他的金融产品进行定价，所以这是市场化进一步推进的一个标志性的改革。所以今后的话，这种市场化的利率市场化的趋势，肯定还会继续加速、推进。所以利率市场化是一个方向，那么我们现在看，这个汇率，汇率市场化，实际上也是汇率市场化改革，我们叫做人民币汇率形成机制的改革。

我们知道很少我们就大概90年代中期的时候，我们就提出过，要建立有管理的浮动制度，但是由于我们知道1997年的亚洲金融危机等等，使得我们这个进程可以说稍微耽搁了一段事情，所以到2005年7月21日，我们宣布以市场工期为基础，参考一篮子货币，来进行有管理的制度，真正的时候是这个时候。在7月20日新的人民机制回避已经运行了两周年在这个两年中间，中央银行按照主动性可控性，或经济性的原则，不断完善有管理的浮动制度，人民币汇率弹性增加，人民币实际有效汇率是稳步上升。但是完善有管理的浮动汇率制度主要包括这样几个要点：

一个是市场为新的人民币汇率机制提供制度支持，包括引入国际通行的询价交易方式，改进人民币的汇率中间价的形成方式，有力地促进了银行间即期外汇市场的发展，同时也大力发展了银行间的人民币远期掉期市场。

第二是在管理浮动制度下面，经济人民币汇率调控体系，今年外汇交易商的制度。

三是扩大人民币浮动汇率资金，增强灵活性。

第四是逐步实行外汇流通均衡管理。那么人民币的汇率形成机制改革以后，不再单一的盯住美元，而参考一篮子货币来进行管理或调解。当然，总的来说人民币是升值，也体现了市场在供求中间的基础性的作用。所以汇率的市场化也是一个趋势在这两个趋势下面，相应的就会有市场风险。

所以，一方面市场机会多了，另一方面确实金融机构所承担的风险，相应的市场风险就多了，过去在市场，利率非市场化，还没有这个感觉，那么这两年以来，这个市场分析是越来越大，我们最近关于市场分析的衡量标准，我们主要有两个衡量指标进行我们这个两个指标。这样的比例就是累计的外汇产品投资，那么一般来说呢，不应该高于20%，那么现在我们去年到今年6月份的情况呢，是分布情况大概是负16到160，还是有相当多已经超过了比例。其中美元呢，这个为副15.5%  到39%，所以由此看来，我这里不能说具体到那个银行，当然分布是这个情况，这是外汇的情况，还有一个指标是利率风险敏感度，对银行静止的银行与资本相比，当然这个指标我们现在还在完善。

当然我们看这个利率的话，最近我们可以看到它的波动，已经不只是两百个极点，所以我们看到，随着利率市场化和汇率市场化改革的加快，金融市场价格的变动，可以说不断地在增长，商业银行所面临的市场的种类和规模还会成倍地增长。我们看两个方面，首先我们看利率的情况，就是2007年6月，我们看，同业拆借或质押，质押式，6月份为2.39%或2.47%，比一月份多一个百分点，这个系数分别为2.8411，或3.868%，以及3.4477%，分别比2003年初战胜了所以我们看这个图表可以看得出来，利率的波动明显地加大了波动的频度或幅度都明显加大了。汇率的情况我们再看，我们知道汇率人民币总体是升值，所以截止到2007年6月，人民币有效利率指数，实际有汇率上升到了6.3%，从长时间来看，从1994年以来，我们的国际收支持续的背景下，人民币有效汇率有上升，累计增殖较大，实际有效汇率指数分别升值了27.5%或37.8%，所以我们看汇率的情况。所以由于水平利率市场化或汇率市场化的改革推进，所以我们看货币市场利率或汇率的话，都加速了波动，波动的频率都加大了，所以相应的市场风险也就越来越大，所以这样的话，市场风险，怎么样管理市场风险呢？就日益提到我们尤其是银行业金融机构的风险。所以2005年3月，我们颁布实施了一个叫做商业银行市场风险管理指引。

当然，因为我们的金融机构过去没有这个，风险相对来说小一点，所以还没有这个概念，所以我们要求不是马上实行我们的指引素要求的标准，我们是要求最迟2005年发布这个文件的时候，我们是要求要到2007年年底城市商业银行或其他商业银行，国有商业银行和股份制商业银行，最迟要在今年年底实现，要求达到一些指标。那么其他商业银行呢，要在明年起达到指引的要求。这个文件提出来一个叫做一个有效的市场风险管理体系，我们要求提出了四个基本要素：

董事会或高管层的有效监控；

完善的风险管理政策和程序；

有效的风险识别、计量、监测和控制程序；

完善的内部控制和独立的外部审计。

提出了这样四个要素，然后有一些具体的要求，但是除了这些以外，我们认为除了要求的基本的风险控制和管理以外，我们觉得还需要发展相应的衍生产品来避险来控制风险。所以，我们看到了相应的，这当然主要是这方面政策，所以相应的这也人随之发展，首先是利率衍生品的政策，2006年2月，人民银行推出人民币利率互换交易试点，开展利率互换交易试点，为了满足债券市场投资者利率风险管理及资产负责管理的迫切要求。还将在互换交易试点上，不断扩大市场规模，争取尽早全面推出人民币的利率互换的交易，丰富市场交易工具和因素健康发展，这是利率产品的政策。

然后我们再看汇率衍生品的政策呢，我们知道2007年8月17日，人民银行推出了关于在银行间外汇市场开办人民币外汇货币掉期业务有关问题通知。这个通知所说的外汇货币掉期，甚至在约定数量的人民币与外币本金，同时定期缴获两种货币的利率的交易协议，本金交换形势包括在协议生效日双方按约定汇率交换人民币与外币的本金在协议到期日双方再以相同的期率、相同金额进行反向交换。

二、中国人民银行和国家外汇管理局规定的其他形势，利息交换指双方定期向对方支付以换入货币计算的利息金额，可以固定利率计算利息也可以浮动利息计算利息。

现阶段在银行间市场开办人民币兑美元、欧元、日元、钢笔、英镑五个货币对的货币掉期交易。

相应的我们的衍生产品，利率衍生产品和汇率衍生产品也随之在不长的时间内也得到了发展。我们看，2007年上半年，人民币利率互换共成交912笔，名义本金032.7亿元，分别是2006年全年的8.9倍和2.9倍。以Shibor为基准的利率互换业务稳步开展，下面一个图表我们来看一看。

这个利率衍生品交易情况，到今年第二季度一个统计的情况。我们再看汇率衍生品的发展。

我们的汇率衍生品主要包括人民币远期结售汇、银行间远期外汇交易、人民币与外汇掉期交易。早在1997年，国家外汇管理局批准过中国银行面向个人和企业开办远期结售汇业务，2004年银行进一步扩大了开办远期接受业务的商业银行范围。2005年7月，人民币汇率形成机制改革以后，人民银行均可开办远期结售汇业务，别分别于2005年8月及2006年4月在银行间外汇市场推出银行间远期外汇交易及人民币外汇掉期交易。2007年以来，上半年银行间的远期外汇交易本金折合为107万美元，日均成交0.9亿美元，是2006年的1.6倍，人民币外汇掉期1334亿美元，日汇成交11.4亿，明显加快。

但是这个发展我们知道是刚刚起步，所以应该说还是很不足的，这个发展我们看到还不足。一个是金融衍生品品种不丰富，目前仅仅包括最简单的债券远期、人民币利率互换交易、银行间外汇远期、人民币外汇掉期等业务，缺乏远期利率协议、利率期权、外汇期权、信用违约互换等场外衍生产品以及期货、期权等场内衍生产品。

二是金融衍生生产品投资者范围不广泛。目前推出的债券远期交易和人民币利率互换交易试点都是面向银行间债券市场投资者，其他投资者还无法参与交易，这个投资者避险需求还难以得到满足。

三、没有统一的主协议文本。从间来看，由于衍生品交易复杂，风险较大，所以在进行衍生品交易前，投资者通过需要签订统一的标准化的主协议文本，明确违约认定、违约处理办法，信用担保等事项，以降低信用风险，节省交易成本，但当前我们国家还没有这样统一的主协议文本，制约了衍生产品市场的进一步发展。

最近我们看过一个报道，就是芝加哥商业交易所开办了推出了人民币外汇期货、期权交易。所以有专家就指出，这可能使得我们外汇期货主导权旁落。这个消息就使我们，我觉得不管旁落，但是表明了我们国际国内已经有这种需求了，所以表明我们自身的发展还不够，所以我不想就这个消息再做过多的消息，至少可以给我们这么一个启示，我们自身的发展还远远不够，所以发展的话，发展刚刚起步，这个市场还大大有前景。

但是另一方面，所以我要讲第二句话，就是要规范。尽管有这么好的前景，有这么大的需求，尤其是利率市场化和汇率市场化加速推进以后，这个市场还会加速发展，但是如果不规范，如果相应的风险控制不跟上，那这两种衍生品的话很可能草草收场。我这样说，是因为我们过去已经有了这样的教训，所以我总结一下我们过去，我们过去不是没有推出过衍生产品，也推出过，比方说大家知道的1992年推出，然后1995年就收场了及为什么呢？著名的关闭原因，大家知道327国债事件。327国债事情，就是一系列的违规，造成正常交易无法进行，监管部门宣布暂停，所以1992年，然后1995年就收场了。外汇期货我们不是没有做过，1992年6月1日推出，1996年6月1日停掉，品种有美元、英镑、德国马克、日元、港币，是因为当时的汇率改革没有跟上，而且就在双轨汇率制下这个汇率是不可能出现的，这个是因为交易需求长期不足，这个已经是环境不一样了。

股指期货我们也是早推出过，股指期货1993年推出股指期货，同年就把它关掉了，也是因为当时有一系列的原因，包括风险控制不够，关掉了，认股权证我们也推出过。所以1992年推出，1996年关掉，所以这一系列的我们过去的教训告诉我们，金融衍生产品是规避风险、管理风险的重要工具，但是它自身也是包含有风险的。所以不加以严格的规范、不严格的监管，它的发展不可能是稳进的，所以我们需要稳进的发展。

所以从银监会来说，2004年3月1日，我们就推出了叫做金融机构衍生产品交易业务管理的暂行办法。主要思想就是要为银行业金融机构的衍生产品交易要进行严格规范。所以我们推出了这样一个暂行的管理办法。那么这个办法对于金融机构申请开办衍生产品交易业务提出了相应的条件。一一个是要有健全的衍生产品交易风险管理制度和内部控制制度，完善的衍生产品交易前、中后台自动连接的业务处理系统和实时的分析管理系统。还要求衍生产品交易业务主管人员应当具备5年以上直接参与衍生交易活动和风险管理的资历，并且没有不良行为。

还要应该具有从事衍生产品相关交易2年以上、接受相关衍生产品交易技能专门培训半年以上的交易人员至少2名，相关风险管理人员至少1名，风险模型研究人员或风险分析人员至少1名，以上人员均需专岗人员、相互不得兼任，并且没有不良记录。还要有适当的交易场所和设备，还有外国银行开办衍生产品交易业务，其母国应具备对衍生产品交易业务进行监管的法律框架，其母国监管当局应该具备相应的监管能力。我们还提出其他的条件，到现在为止开办批准的衍生产品银行，在华的外资银行为多，中资银行相对要少一些，中资银行只有18家，外资银行一共有49家获得了从事衍生品交易的资格。

除这以外，我们还对从事这项业务的内部管理规章，我们提出了具体的要求，包括这些内容，这个我就不再一一说了，同时我们还专门就风险监管进行了详尽的规定。

这里我列出来很多，我也不一一地说，

总之我们的基本思想就是我们认为随着利率市场化或汇率市场化的加速推进，那么银行业金融机构所面临的市场风险会越来越多，越来越大，为了规避和管理市场风险，那么需要运用利率衍生品或汇率衍生品，但是这表明了这两种衍生品有巨大的发展前景，有发展空间，有市场前景，但是必须要给它规范才能够得到稳健的发展，才能有好的发展，谢谢！

主持人：不知道下面各位来宾或朋友有没有什么问题想跟杨局长请教一下？有没有问题想请教一下的？

问：请问杨总，你对衍生产品在外汇还有利率上的衍生产品，比如说期权这类等等的，需要大概多少时间，才可以逐步地去实行？

我知道现在大家都在强调去开发新的衍生产品，包括期权，但我觉得这是非常好的想法，但是我想知道就是可能一个预计的时间，就是咱们的监管当局在什么时候推出这些新的衍生产品？

杨再平：这应该有，刚才我介绍了，而且推进是这么一个分工，人民银行具体会发布这方面的政策，但是我们银监会主要是发布相应的监管要跟上，就是控制风险。我们银监会主要是从风险上来加以监管，使得它稳健的发展，那么人民银行不断地推出哪些品种，哪些品种可以做，他作出这些政策，我们这边银监会主要是种入，具体哪一个机构能够做，具备怎样的条件，需要怎么样做，这是我们这边，基本上是这样。

主持人：不知道下面各位来宾还有没有其他的问题想提出来？好，那我们谢谢杨局长，谢谢！

主持人：我们下一位讲者是杨骥先生，那杨先生是现在任于花旗银行，他有非常丰富的经验，杨先生给我们讨论的是谨慎对待汇率的蝴蝶效应：金融衍生品离实业经营到底有多远？我们有请杨先生，谢谢。

杨骥：非常感谢大家，今天能有这个机会跟大家能够代表花旗银行，跟大家能够就衍生产品我们平时的一些经验还有市场的发展，给大家做个沟通，花旗银行像刚才杨局长提到，花期银行我们在衍生品这个部市场在中国已经从业多年，在2004年也是作为第一批外资银行的代表，获得了衍生产品的执照，在过去的几年里，我们一直在做一个全国推广和客户培训的工作，那么也可以看到，过去这几年整个的市场发展也是非常地快，包括企业各方面风险的意识，那么也是朝着一个非常好的方向发展。

那今天呢，咱们讲演的题目叫做衍生产品工具到底离企业有多远？这里面提到了蝴蝶效应，这里面我想大家很清楚，蝴蝶效应最早是用在大家谈论气侯，比如说一只蝴蝶在巴西如果煽动一下翅膀的话，那么一个月以后可能会发布一场龙卷风，这实际上讲的是连锁效应，我们也可以理解说我们现在金融的风险，一旦没有采取一些措施的话，可能今后会有一连串意想不到的效果。那么这一页我的PPT是列举了很多我们面临的很多风险那这些风险我们在跟很多客户接触的过程中，可以发现像战略风险、操作风险还有意外的风险，那么这些是很多企业家，包括企业的高管他们很重视的企业风险，比方说这里面的价格因素也好，包括劳资双方的因素，那么可能是很多企业会认为这是自己涉及到我平时生产工作里面的很重要的一环。但是在过去的很多年，比如说在1996、1997年，我们跟企业去谈金融风险，如果你跟他谈到利率风险、汇率风险，包括现在比如说商品价格的风险、信用风险，很多人是不以为然的，他们会觉得金融风险本身是一个天经地义的事情，不可抗力。我如果去做、去管，有可能管的好不属于我的工作范围，如果管的不好可能会招来一系列的麻烦。

我们发现这个市场，中国市场变化真的是很大，无论是从监管单位还是从我们的企业角度，大家亲身感觉到的人民币升值、利率加息，包括整个商品市场的剧烈的波动，那么很多企业就是现在慢慢地感觉到，金融风险是一个影响他们发展的一个很重要的风险那我们常常说跟企业讲什么呢？就是说这个财务部门，传统上肯定是一个帮助企业去做，管理财务、会计这方面的部分，但是如果你能够把金融风险控制在一个很好的利用衍生工具，去以防范风险为主，运用这些衍生工具的话，可以把金融风险通过一定衍生产品的工具，帮它变成一个企业的竞争优势。

那所有这些风险呢，我觉得最基本的原因就是因为贸易的全球化和金融市场的开放，我下面这里面列了几张图，从汇率、利率，包括商品价格方面给大家一个非常直观的感觉，这个是商品价格，我觉得不用说太远，我们就谈我们自己的国家中国。比如你们可以看到人民币的汇率从2005年“7·21”以后，人民币升值，从8.725到现在7.51多少，那现在基本上累计升值已经超过了9%，将近10%的样子。那另外你看，如果利率的话，到现在过去一年半的话，可能也要加息七次，已经涨到7.25%，你一方面外汇的收益、人民币的升值，另外利率在加息，还有另一方面比如中国现在在控制出口，你的出口退税也在减，那么这个对于正常的因素来说，对他造成的压力已经非常大了。

再比如是油价，比如说今年1月份的时候，这个油价当时最低可能达到了将近50左右，现在是82、83这么一个样子，你假设一个航空公司，你所有的运行都是正常的话，如果单单是因为油价的原因，我们不像国际的航空公司，人力成本是第一位，但是国际是油的成本，如果一桶油价因为市场原因涨了30美金的话，那么他的压力可想而知，我们如何进行风险管理呢？

这张图等于是对前面的一个总结，每个企业是有它的核心业务，作为银行我们肯定会配合比如监管当局，去怎么能够把我们的这些对于市场的一些看法和一些现有的金融工具去帮它把这些外汇的汇率风险也好，以及一些信用的风险，通过一些金融工具，那么帮它规避掉，从而使得企业的核心业务能够得到一个正常的发展。很多公司是把银行当做风险管理的一个合作伙伴，但是这里面我们看到就是说，实际上现在的竞争是非常激烈，很多人时说比如外资银行来了，是狼来了的或者怎么样，但是我们发现跟市场本身跟国内的同业是一个很好的合作关系  ，那这个竞争的胜败也好，取决于这里面比如它提到，实际上我们怎么提供我们的增值的服务，怎么帮客户看到他没有想到的东西，我们给它一个量体裁衣解决方案。

下面这个呢是我们经常跟客户说的，就是我们在进行风险管理的时候，因为花旗本身我们有这样一个全面风险管理的这么一个理念，我们跟很多客户区谈的时候，因为很多国内的客户，大家可能真的是初步地接触衍生产品的概念，那么这里面有一个很重要的一点，就是你风险管理的策略。我们跟很多客户接触，有一个很切实的感受，很多企业愿意，对这方面是有意识的，但是正是因为企业的高层管理，或者是整个公司的架构上没有一个风险管理的目标，没有一个明确的目标，所以造成了很多具体的工作人员，比如说SFO（音）这一个层面的人，大家会感到很茫然。

因为比如这个市场是千变万化，比如说欧元和美元的汇率，由于某些特殊的因素，那么可能变化会很厉害，如果你是为了，比如我为了规避欧元的风险，做了期权的结构，来锁定米买入欧元的话，可能会给公司的管理人员会带来很大的压力，如果说欧元一旦会跌下去的话，可能各方的指责会来了，所以我们一再跟企业者讲，我们要有一个非常明确的风险管理的策略。另外这个策略和目标实现以后，一定要坚持这个目标。不可能说就像我们平时大家自己去投资、炒股票一样，总是有投机的心态在里面，这个肯定是不鼓励的。另外就是说，因为在国内的市场，很多企业大家在管理风险的同时总是想兼顾一下自己的成本，希望我能够把这个风险规避掉的同时，我的成本不会带来很大的提高。所以有的时候需要有一些适当的结构性的衍生产品来帮助他锁定风险的时候把这个成本能够相应地降下来。

那这张图右边的就是花旗的一个全面风险管理五步曲，这五步曲里面，分别是我们帮助企业识别风险；第二量化风险；第三，设定一个风险保值的目标；第四就是平时我们说的把这个目标通过金融工具的方式把这个风险回避掉；第五回顾和总结。

这里面的五步曲，前两部的话在过去，包括亚洲的某些企业对前两部都不是很重视，大家基本上就是说我有什么样的结构，这个结构合适不合适，很少有人从一个全面的角度去看这个公司本身到底有多大的风险，我举个例的，比如说航空公司，如果是一个大的航空公司他应该有收款，那么他还有人民币的贷款、外币的贷款，另外还有油的商品价格的风险，所有这些风险，很多管理层的人知道这个风险是有的但是大家缺一个是我的风险给我一个量化的话，这个量到底有多大？

我们新加坡有一个团队，可以把你的应收应付，包括所有的情况加以分析，给你一个最后量化的一个数目比如说这个算数来以后是美金6000万，那么这个就是在一定的期间里面，假如说金融市场保持一个平稳发展的话，这个给你带来最大损失是多少？那你这个如果和我税后利润去做比较的话，你会很明显地有一个，就是我现在占到我税后利润的60%，一旦有这个量化的数的话，很多企业家就是说我下一步要设定我的目标，我要把我的风险给降到30%，下一个才是用什么样的风险、工具去把奉献给降下来。另外我想强调一下，有的时候你通过期权也好，掉期也好，或者其他的工具做的一些保值以后，市场现在正在不断地变，我们每个人，我们银行本身我们会尽量利用我们对市场的理解，我们会朝着一个更好的方向做一个规避，但是市场在不断地变化，需要银行有一个售后的服务，我把这个做完以后，按照市场不断的变化，去做一个风险的管理。这方面我们在市场上跟很多企业，也有这方面的一些尝试。

刚才提到识别风险这张表大家等于是贯穿了一个企业，各个方面你的销售收入、销售成本，应收应付款各个方面，那在横轴这个方面，就是我们提到的市场风险，这些外汇、利率、信用，尤其是外汇的风险，很多亚洲的公司，因为贸易的国际化，那么它会在它的收入、成本、包括应收应付款里面会有很多外汇的风险，那么我们就是怎么能够帮企业去利用市场的发展和我们自己的看法，能够帮企业达到一个规避风险，同时能够做到在相应的成本情况下，那这个市场上呢，很多客户大家可能是做什么，平时做很多的是近期，我近期买或者卖。那还有很多企业是做远期，比如说还是一个企业，我有欧元的进口，那我可能要定期支付欧元，我可能一个做法我做Shibor，这种定期的方式，实际上这里面我们会发现市场本身的变化和你的一些市场的看法，可以帮你采用一些适当期权的方式，帮你同样达到这个效果，同时能够达到一个更好的汇率的价格。

那量化风险呢，就像我刚才提到的我们平时是用一个什么？是用一个再现价值，就是这么一个量化的数，来帮助企业，那么在险价值是什么？按照它目前的下面一个公式的话，就是95%的执行率，那么这个企业如果在金融市场，在正常情况下它所面临的一个最大的风险，拿出了这个在险价格以外？我们还利用一个压力测试，因为金融市场总是有一个循环那么你会发现，历史有的时候会丰富惊人地去重复以前的表现。所以有的时候我们会用压力测试来帮企业知道，如果你做了这个衍生的产品或者结构以后，你最差会在什么地方。

那设定这个风险管理目标，像这样比如说一个企业他的风险价格如果是60%，他想降到30%的话，那这张图里面纵轴是要去避险的成本，横轴是你的风险价格的大小。那所有的企业都会希望在它的右上角，因为那边是它的风险，同时成本会高，那我们的任务就是帮企业怎么去看法规的能够实现在左下角，再一个合理的范围内达到风险的最小。

从保值策略来看，通常可以有操作风险和金融风险的对冲，金融风险很多企业是用现金流的匹配，比如说我有美元的收入，我在指出的时候也尽量采用美元，这样有一个搭配，那我们平时所说的衍生产品呢，实际上就是我们大家熟悉的一些衍生产品的衍生出来的一些工具。那衍生产品就这里面列举的，比如说我们平时知道的互换、远期、期权、期货。那么它的风险，我的利率风险、汇率风险和信用风险结合起来，那么会形成各种衍生的工具。

那么这张图呢，因为现在很多企业，大家都在走出去，很多企业也需要上市，刚才提到比如说企业对于风险、管理的意识的加强其中有一个因素，就是上市的因素。你可以看到比如很多上市公司他们的年报，那么在最后都会有一些关于风险管理的披露，下面有一些大的公司，这些公司的话，他会在他的年报里面非常清楚的披露出我的风险是利用期权的方式来  加以回避。那这些可以给投资者一个很好的信号的差额，在公司内部我有一个很好的风险的体制。所以这个连锁的效应是什么？我有一个很好的保值策略，所以我可以达到成本的定型，应该很多不确定性可能已经被锁定，从而产生一个很好的收入，评级可能相应会好。那相应来说我如果达到一个风险控制，如果有兼顾成本的话，那我的成本会降下来，最后会达到股票的升值，从而达到我们的股东能够满意。

那像衍生产品呢，我们本身也不是万能的，那我们经常跟客户说什么？衍生产品实际上是将一个风险转化成为另一个风险，它并不是说把风险完全消灭掉，只不过在形式上有一个转变，所以你看衍生产品实际敞口转化为最有效的工具，它的重点就是说你做了这个工具以后，你虽然是做了一定的避险，但是你的敞口、风险还是在的，只不过它的形势发生了一些变化。

衍生产品的交易量呢，正因为它的这方面的优势，所以目前全球的衍生产品的总值大概在260个这么个样子，如果你看参与者的话，世界500强里基本上有53%基本上利用衍生产品来作为自己公司金融风险的一些避险工具来进行操作。在过去的几年呢，我们在这个市场上见到很多的客人，包括有时候跟大家一起座谈，我们发现这个市场上是有一些误会，有一些误解。

那这里边比如说一个说衍生产品风险很高，最安全是什么都不做，但你如果什么都不做的话，实际上也是一种投机，起码是百分之一百的敞口，比如说你在70年代，比如71年你建了一个贷款假如说300万的话，那你到今天的话，可能一个美元115、114的样子，如果你什么都不做的话，那的等于你的完全在金融市场波动。那另一个误会是你的衍生产品工具很好，我现在我想做，那它马上反映出来我怎么利用衍生产品工具帮我去挣钱，我怎么能够利用这个东西，让我能够节约更多的成本，那么达到一个赚钱的这么一个效应。那这里我们跟企业讲什么呢？就是保值的战略目标是为了减少盈利的波动性，比如说举一个出口企业的例子，每个企业在每年自己都有一个成本的目标汇率的，比如我的目标是1.30，我如果通过适当的工具帮你达到1.30的目的，这实际上已经达到了你的目标了，那市场上如果再变化的话，如果说市场没有，欧元没有升值，反而贬值，实际上你的目标已经实现了，而不是说你做了要后悔，因为我没有参与到欧元贬值的好处里面。

另外还有一个，天下没有免费的午餐，这里面很多银行给你的咨询是不收费的，这里面我们跟很多企业做了座谈也好、培训也好，也不是说最后非要说要把交易做掉或者怎么样，所以这里边是我们在市场上的一些体会。那花旗银行本身，我们在今年4月份，变成中国区的子银行，在于风险管理这方面，银行本身是有非常严格的控制，对于我们从业人员也好从现在各个方面都有很严格的规定，那我这里面为什么我们三个主要的原因：

一个是适合性。就是说这一点在国内市场上，我们是非常强调很多客户做这个衍生工具的话，到底这个提供的产品跟客户的需求是不是相吻合，是不是很适合的产品提供给一个客户，去规避他相应的风险。这里面银行本身是有很严格的，从文件到程序上的规定。

另外还有独立平等原则，就是我们所谓的（英语），我们跟企业，跟客户沟通的话，是尽量要避免企业认为我们是它的一个（英语）。因为这个东西，我只是做一个第三方给你提供我们这些方面的建议，那至于采纳还是不采纳是企业本身完全自己独立的一个决定。

另外就是非常完善的披露，这里面国家的监管也是非常完善的，要求我们有一个全面风险揭示的规定在我们给客户的文件里面，都会有非常明确的风险提示的包括一些情景分析各方面会让企业知道他所做的结构如果发生不利情况的话，他最差的情况会在哪，我想这个适合性这块，我们在市场上发现这一点在中国，衍生产品如果今后在国内有一个很好的发展的话，这是很重要的一点。

那接下来，想就是说，就目前中国的一些金融市场的一些情况那么我们谈一谈就是说目前我们在市场上我们有什么杨得工具，那这一页里面讲的是亚洲衍生产品的一些发展，那可以看到比如说在中国、韩国、印度包括香港和新加坡，那么过去的一段时间，企业对于汇率、利率商品的保值需求，整个业务量本身也在不断地扩大，那么中国汇率和利率的变化，那么使得企业有一些切身的感受，所以也会看到就是说，在国内这方面的需求也是越来越大，那么如果按照行业来看的话，如果是航空业，那里面可能会衍生产品的应用，可能会涉及到外汇和商品的报纸，如果是贸易的话，可能会有外汇汇率这些管理，那么制造业可能会有的时候大部分可能是一些人民币的利率，包括美元、欧元这些主要的防范，那么成本上升，利率上升对它成本的一些影响，那同时市场也出现了很多投资方面的产品包括我们最近大家比较热门的一些QDII的一些投资做法，那这些都是衍生产品所能够做得到的。

同时我们说已经有的一些风险的管理，那实际上在这个市场上，在国际上很多企业把衍生产品有时候作为你融资方案的选择上，我到底是借日元还是欧元？怎么通过市场的变化，通过一些工具，做到一个我们本身说我本身是需要美元的，但是我可以借日元，可以利用比较低的优势，通过一定的方式做到很好的规避。所以有的时候，衍生产品在企业的发展上，可能也能起到一些作用。

那这张图是人民币利率市场的发展，这个是从2005年“7·21”以后整个代表人民币升值的幅度，那现在已经超过了9%，这张图我们以前做了，可以看到就是说人民币继续升值的趋势可能还会继续下来，可能到年底很难说，可能大家各自有各自的想法，总之人民币升值的趋势还是可能会继续下去，那人民币的利率在过去的一年半，那么加了七次，包括存款准备金也是不断地往上加，大家可以看到近期6.5的CPI，包括央行行长的讲话，那可以看到就是说现在我们国家还是一个负的利率水平，那可能这个利率本身还是会继续往上加。那所有的这些都会给企业很大的一些金融的市场给大家带来的一些成本的方面的压力。

现在这个市场本身，我们可以看到就是说这也因素带来的是好的方面是什么呢？是企业本身管理的金融风险的意识和需求非常强，也非常迫切。那当然这个市场本身有一些需要发展的地方，就是说我们现在在人民币金融市场方面的一些工具，可能目前看起来比较有限，当然这个需要我们跟监管当局也在密切地合作，那么整个的市场监管当局也非常重视这一块，那可能就说在不久的将来，我们希望这个人民币衍生产品的市场会有，不断会有新的产品出来。当然这里面我们提到金融市场发展的几个方面，一个就是比如说现在我们缺乏一个基准的利率曲线，那么现在Shibor出台可能会为今后的人民币的利率要提供一个很标准的基准的利率曲线，这个可能还需要有一定的时间，另外就是人民币波动性。这个波动性直接取决于今后美元人民币的期权，那么到底什么时候能够出台？还有就是现在整个的银行的改革，还有股票市场的发展，那么可能会为今后的企业债的发展，可能会有一个很好的这么一个环境。

那目前能够做的是什么呢？就是对于人民币的汇率这方面来看呢，是人民币的远期，近期大家可能看到银行可能有一些远期，有一些变化的一些形式。另外就是人民币的普通的利率掉期。这个普通的利率掉期，目前市场上基准的利率是可能有这么几种方式，那么有按照比如一年期的存款利率，作为这个基准利率定价的，也有按照7000的（R英语）定价，有的银行按照贷款利率可能做这些这方面的定价，总之就是说如果你利用7000的（R英语）和一年的存款利率的话，你存在做了掉期，但是这里面可能还有几点风险在里面。那人民币的结构性存款，现在我相信大家已经有了调试，我们可以做一些人民币的存款，可以和海外的一些指标，比如说股票汇率包括商品挂钩，达到一个增加收益的目的。

另外就是人民币的结构性的掉期，现在这个市场上出现了有一些帮助企业去降低利率，或者是规避人民币利率生息的结构那可能跟海外的一些指标去挂钩，大家达到了一个节约利率成本的一个目的。那么未来人民币的衍生产品的市场呢，我们觉得就是说今后发展空间是非常大的，包括比如在普通利率基础上，是不是也有可能加一些可回的人民币利率掉期，或者加一些结构，那么相信监管当局和所有的我们金融同业，大家可能一起去努力，帮助把人民币的衍生品市场变得越来越多样化，能够帮助企业更好地去防范于未然把也金融风险控制在范围之内，谢谢大家！

主持人：不知道大家对于杨董事这边的演讲有没有什么问题请教一下？

问：有两个问题要问，第一个就是说花旗银行在和大陆的企业之间做的金融风险的管理的时候，你作为一个（英语），花旗银行怎么来控制对方的（英语）风险？怎么来控制对方的（D英语）风险？这是一个，另外一个就是说你们和大陆的客户之间签订什么样的协议？还是另外一些（英语）？当然这有一个问题，还有另外一个问题你谈到大陆性的企业现在对于金融风险回避的意识逐渐在提高，这个在定性方面，我们已经理解了，那么作为定量上来讲，你能不能介绍一下花旗银行里面的在这个领域的交易它本身有多少交易量？如果方便就说一下。

杨骥：刚才你提到的我们跟国内企业的，基本上衍生产品都是涉及到外币、日元、美元或者欧元的利率方面的，基本上花旗银行做的还是按照国际上的协议，所有跟我们做的企业，都是要签一个（英语）的文本，我们会做一些调整。那么对于人民币的调整以后，那么可能今后凡是跟人民币在做的这些人民币的交易的话，那么需要可能签订国内的这些以中国法作为管辖的这样一些文件，那么这些包括我们监管当局他们在这方面做了很多的工作，所以这是你的一个问题。

那么另外第二个问题对于企业来说我们怎么去防范违约的风险？这个花旗是分几个层面：一个层面是从信用风险来说，因为你本身做衍生产品的话，那么最后交割的风险，这个我们会有信用部门，那么能跟我们做交易的企业，肯定本身是花旗银行本身的目标客户，那么它可能对它本身受信，只不过把这个范围扩大到衍生产品领域。还有就是我们怎么防范违约风险？我会对客户做一个很全面的客户调查，那么我们会看它的风险到底有多大。

另外这个企业本身对经营产品的了解程度有多深，那么我们会尽量地在这个市场上尽量去推荐一些简单一点的，包括杠杆比率会低一些，让它尽量能够知道这个结构本身对它的风险和收益到底是怎么样明显的一个效果？那同时呢，我们就是花旗本身会有各方面的因素，比如说我做一个结构，我本身如果是复杂一点的结构，给一个不是很了解的这方面的企业去做话，我们会有适合性，包括咨询委员会，包括我的（英语），还有各方面的人对结构本身的适合性，和企业到底风险有多大？他拿出多少做这个风险管理的，它的比例有多大。另外如果出现最不利的影响的话，对于这个企业来说它每年的收益是不是在最差的情况下，能不能承担这个风险，我们在做交易之前会有很复杂的，就是这种尽职的工作，所以到目前为止，我们做的这些结构呢，应该还是在目前在国内还是做的效果还不错。

第三个就是我们这个量，这个量我很难用一些数来说，但是我们对于中国的衍生产品市场，那么还是抱着一个非常有信心的一个态度，那当然我们作为一个从业者来说，我们每个人有这么一个责任，我们在推这个产品的时候，尽量是以一种责任心去跟企业去谈，因为毕竟这个衍生产品本身是一个双刃剑，它有好的一面，如果你不好的话，可能也会出现不好的一些例子，但是怎么能够把这个一些好的工具推荐给一些比较理解这方面的客户，做到一些好的对市场的推进的作用。可能是我们所有从业者的一个义务和你的责任。谢谢！

主持人：不知道还有没有嘉宾提问一下？我们一起来讨论。

问：我想请问一下，在中国目前这种环境下，您觉得发展人民币市场是以场内为主，还是场外为主好？自己的产品发展的这样一个前景或者风险控制能力？

杨骥：我觉得这两个都需要你不可能完全的独立，可能一方面肯定是分不开的，因为很多定价的东西你没有期货市场的话，很多方面你的人民币衍生市场的话，是没有办法，这个产品本身的发展，对于它的发展场外产品肯定是起到一个很重要的作用。那我们跟很多企业做的这些，目前在做的一些产品，实际上都是以场外产品为主的。

主持人：我想时间差不多，我们先来一个茶歇，大家请在3点40之前来进行我们最后的阶段。

主持人：大家好，我想我们经过两天的努力，我们已经到了最后这个阶段，那当然我觉得这个阶段还是有吸引力的，特别是等一下的纳斯达克这边的中国区股票市场的首席代表为我们演讲，其实交易才是最后决定成本的一个因素，那交易是很重要的一个过程。所以我们今天很荣幸邀请到徐光勋先生来为我们演讲一个话题，门户交易的启示，徐先生是中国区首席代表，也是亚洲区董事总经理，重要的是他在业界内有超过30年的经验，因为这个经验是很重要的，我们有请徐先生来为我们做主讲，欢迎！

徐光勋：谢谢主持人，谢谢大会邀请我们来参加今天这样的专业性很强的高峰会议。尽管刚才主持人介绍的时候也只是侧面地点过交易所跟你们今天的主题还是不是100%都对得上，但是我觉得今天讲Portal，Portal作为最近资本市场发展当中一个新的，也不是新的了，就是一种产品工具，我觉得值得跟国内的各位专业人士互相交流一下，那么大家都知道在公司资本市场融资的时候，尤其在中国目前来说，这种融资的形势蛮多的，但是把这个市场放大到全世界，放大到像美国的范围之内，最近几年就是悄悄地在我们中国还没有意识到的时候，在新的这种，或者是原来没有得到重视的，现在又重新重视融资的工具。那么大家都知道（A英语）是股权形势，股权形式又分为（英语）。

那么今天我主要是想介绍就是私募向下的股票的发行，以及这几年美国的趋势，其实说是美国的趋势，但是我们注意到，除了美国，在亚洲范围内，我们周边的国家跟地区，来自于南美Portal向下的融资方式，就是说因为它涉及面比较广，我是准备了，但是这里准备的是从纳斯达克角度讲的，所以我今天决定不用全面的东西，只不过用Portal上，它是干什么的？

我记得我们1994年开始我们在介绍的时候，我在介绍纳斯达克的时候，曾经介绍到纳斯达克这种向下有一个OTC，那么这个Portal我也曾经介绍过，那么首先是发行的股票进行交易的场所叫Porta。那么股票因为有个（英语），这是股票私募向下的股票进行买卖的。那么从这里引申出来在1990年以前，根据美国证券交易法，凡是在私募向下的股票呢，6个月到两年内你绝对不允许进行买卖，那么它的直接的结果是，可能大家能猜想到不流通。所以尽管是有不少的机构去参与了这种私募向下的融资的活动，但是后来他们觉得我近期长的话，两年内我根本没办法抛售的，所以好多人他们不愿意进去，所以1990年的时候，美国SAC就发布了144A这个条款，那么144A条款就是允许在私募向下发行的股票，在有限的范围内，在合格的机构投资当中进行买卖，那么合格的机构投资，其实Q（英语），那么有时候我们发现合格的机构投资者，那么类似于过么，我们QBI，QFII允许做那种机构投资者，那么根据美国的监管机构的定义呢，什么叫QIB？

那么他们的第一个就是你直接管理的不能低于一亿美元，凡是低于一亿美元的你可以制订参与，在私募向下的股票进行买卖的活动，但是这里边就是说从我们参与者，也就是说这些QIB的角度，它风险是蛮大，首先是这个股票发行以后，不能流到公众市场上面去就是说我们一般老百姓买不到，公开市场没有的，就是我们这几家，或者是我们这几十家，或者我们这三百来家，愿意这些风险的合格的机构投资者，所以就是144A，那么1990年，就是把144加了个A，144A，使得我们尽管是非常有限的，但是他们能够进行买卖。但是，ICC因为是政府了，所以就没有去管，发行以后如果是这些股票进行买卖的时候，到哪去买呢？到哪去卖呢？没有场所。

刚才我看各位也强调过市场的重要性，（I英语）尽管也是美国的机构，但是他忘记了（英语），那么1990年4月份的时候，纳斯达克根据144A允许做的情况下，他马上造了一个（英语），所以如果今天大家问我Portal是怎么回事，Portal第一就是在刚才我说的在那样背景下产生的，那么第二可供给在144A向下私募的股票进行买卖的场所。

那么在中国来说，中国第一支股票到香港上市，也就是走进世界的融资以来，大部分还是公开发行的这种形式来去融资，所以在从中国的百分比来说，是绝大部分是还是用IPO。但是我们经常国内或者是一般人不关注的人，比如说我们好的国营企业在香港上市的时候，香港是主市场，那么他也到国际配售的这一部分。国际配售的这一部分，这部分我们几乎所有的配售都是用（IDR英语）的形势，做的144A，那么国际的那部分就是只配给美国的，或者是在美国的外部的机构，但是香港是公开发售、公开发行，但是美国大家一直是用144A形式做了私募，然后在Portal这个市场上进行买卖。

所以在这样的背景下，而且尤其是当时的私募向下的股票大家都知道，它的市盈率比公开发行的低的。所以好多人不太愿意用私募向下，因为私募向下在公布以前，这里有好多风险，所以这些机构投资者，任何一个人拿钱进到这个公司的时候，凡是在IPI（英语）以前，所要求的价格都是打折的，而且你离的时间越远的话，打折的成分越大，如果我今年进去的话你可以跟发行公司要求打六折或者四折这样的价格，所以当时的情况下，好多公司就是没有用。那么中国是1993年就一直到香港上市，然后另一部分是在美国144那做，那么他们只有三年的历史，所以Portal也就是私募股份的市场完整性当时还是远远不如今天的，而这也是之所以这样的背景，那么好长时间内，我们也没有提这个Portal的作用。

那么我今天来跟大家重新提这个问题，尽管是衍生产品，我也可以把这个衍生稍微弯曲一下，我们在股市大家共同注目的情况下，我们这里面发行私募，我也觉得是类似的衍生产品，尤其是发展到今天，它的价格、可用度在交易的数的质量方面，都不再是刚成立的时候那么慢，那么低。那么价格方面也不是那么差，比如说今年一年内，6月份的这种它的交易量已经远远超过去年同期了，或者是如果我们用公募的总量跟私募向下的，尤其是144A，在Portal做的数量做对比的话，在美国是发生悄悄很大的变化。

通常的情况是咱们亚洲有其他的国家，在资本市场上在数字上我注意到比美国总是慢一些的，也就是说举个例子在网络股还没有出事以前，1997、1998年我们已经在内部讨论下一个概论是什么的时候，但是那个时候国内要求也刚刚国际波及网络股，有些国家刚开始上，纳斯达克因为网络泡沫的缘故，那个时候是不行的，但是那个情况下好多公司还是刚刚上这个网络，我说的这个例子就是在信息的流通方面，美国跟其他国家不是很对称。

所以包括这个Portal的东西我不知道在座的各位听说过Portal的有几位，这是第一个，第二个了解Portal的有几位，那么我敢肯定，听说过的可能有，因为Portal这个英文还有别的意思，但是在今天我所说的Portal的，可能几乎没有。所以就是今天的（P英语）可能更少，因为从我们以前几乎没有宣传，尤其在中国没有宣传有几大因素之一，最大的是早期的时候Portal的市盈率比I（英语）低，它的第一个目的是要实现最大的价值，也就是从市盈率是有最大的市盈率，低一倍也不行，我们过多地宣传Portal的形式，我觉得不是很好。

首先我觉得在美国市场，在Portal几大要素方面形成的情况下比以前改变了很多，很完善，体现在它的交易量远远超过2002年那个时候，就是网络泡沫恢复以后的那个交易量。然后参与这个Portal市场的参与者，而且使用这个的公式也逐渐地多起来，所以，我觉得也非常有必要。

我相信大家那么Portal我看过最近就是说美国做的这些，就是说它是做了一年前的Portal，那么一年以后也做了，那么价格的差别方面，本来是按照倍数，但是最近做的价格方面都是20%、30%、40%，所以我觉得首先从价格方面对中国公司是有很大的参考作用，尤其是我们在中国的Portal，在亚洲的传统文化，它互相放弃股权，互相放弃更多的前提之下，它价格方面是很接近了。

那么更重要是它的时间跟成本，以及监管要求方面都比这些要多的多，所以我觉得从国内目前这种情况下，也可以做到的也可以这种形势来区别，所以我觉得纳斯达克一样，而且对于纳斯达克，我们觉得整体考虑的话，中国公司也可以考虑这种（英语），因为原来我们担心价格的方面，原来我们担心的各方面，原来我们担心信息的方面，原来我们最担心的市场的方面，经过这十年的改造、改进、改善，今天的Portal市场，我们可以把它作为早期我们在中国做宣传的时候，那些材料的话，我曾经看过的是Portal。也就是说私募向下的股票，所以这个四大  方面我觉得都有了很大的改变，都对我们中国的努力，其实有一点我觉得成本方面比做价格方面是很接近QDII，但是发现成本方面又比它低得多，它几乎不需要。其实大家都知道，中国公司上市的时候，有一些费用是最贵的，那么目前是如果做了全省的话，这个是五、六十万，预算的成本这个比那个低了好几倍，我觉得这是成倍方面。在时间方面，大家认为如果是公开发行的话，这是需要9个月到一年半，但是这个Portal在四个星期内，就可以解释掉。那么有效的时间意味着钱，如果节省了时间就是节省了好多成本。这是第二个。

那么第三点我刚才讲的（英语）方面，那么外界的这些人不大知道，但是后几年纳斯达克改造的，整个的流动性，投放到市场上去，所以凡是参与Portal市场的那些参与者，都能够得到信息，尤其是在价格方面，因为我觉得买卖当中价格是起决定性的作用，太高了不愿意去买，或者是我知道的太少对我不利，通过我们这个Portal，这种确定知识，可以及时地解决，得到信息。那么另外一个是中间延伸出来的，一般做私募的时候，有些人看，有一个股东的人数，像纳斯达克起码有400个股东，那么外国的公司去美国的时候，一下子抽取那么多股东，纳斯达克给外国公司一年的宽限期，私募向下呢，因为有机构投资，有些信息原来是不透明的。那么后来我们考虑到这点呢，就造了一个偷窥信息的网络，那里面还标出来用了多少股东。这个好像听起来没有什么意义，但是为了上市，而且为了凑齐400个股东，所以对他们的意义还是蛮大的，所以他们有时候的及时得到我的股东人数，在上市公司的决策也好，进展起了很大的作用，所以这也是他们在不断的改善当中做出的一个体系。

那么接着下来就是我刚才说过，买卖当中它的质量，应该说在股市里面，大家都不愿意等，等意味着风险，我刚看到10块钱能买这个股，但是意料当中我失去这个，10块钱买不到这个，干脆没有市场，没有人给你做价，这个从投资的角度来讲，变成风险，失去了这个机会。

纳斯达克最近几年根据市场的不断变化，在这方面下了很多的本钱，完善了这个体系，提高了它的成交的（英语）的能力，所以我们进去以后，在价格方面，速度方面，比现在都快、都好、都透明。其实大家也都知道，OTC国内经常也说柜台，场外交易所，在那里价格是互相之间依价的，是打电话。我看到这个股票向下你的名字，你是买主，是卖主，你想干什么？人家对方你打电话的目的是什么？互相扯来扯去，五分钟是最短的时间，最后扯到20分钟，我拿到这个样子，一个礼拜，两个礼拜是这个信息，现在早就不是那样，现在双方之间，你给我选比价，这个对正常的投资者来说，还不是很有利的。所以Portal以前是那样，现在改进，现在都是用电子化的形式，几乎是不用花那么多的时间，依价拿到你价格方面的信息，因此你可以看到什么你可以下单子，所以考虑到这几个因素，我觉得可以说。

接着讲下去，就是说一般的I（英语）就是上去稳健的很多了，它需要很多成本，除了成本你光这个就要花很多时间，但是做144A的时候你就不需要要报完整的文件，你也不需要全部的，ICC接受你们的，这是第一。

第二呢，通常你做I（英语）的时候，一定要把种类注册到这个ICC屋里面去，得到他的认可，但是144A发行的股票不需要马上注册登记，你以后注册登记，而且你不需要，一定要讲开始，这是谁，哪种类型的股票，你一开始讲清楚。所以这两点来说我觉得国内的公司也好，对于美国的公司来说还是很有吸引力的，因为它享受的待遇是正规的，但是你所要递交的文件不需要那么做，而且在很短的时间内你可以拿到资本金，所以这几点看了好几回也觉得很高兴，我觉得可以拿到纳斯达克，但是这个也是从国内角度来说很不错，我的醉翁之意在于请到我们的纳斯达克也不错，那么我们一开始就跟着你们走，给你们提供服务提供方便，那我觉得你往上走的时候，我想那个时候我们国人还是很注重这种感情的友谊，尽管不会拿到全部的，但是相关一部分人会说我跟着你们拿到了一些信息，这是今天的目的。五

但是对于国内使用效益来说，144A发行的股票，我觉得跟十年前不一样，发生了很大的变化，从价格开始，时间，监管的要求、信息的透明度、教育速度、参与的人员等，我觉得非常有现实意义。尽管咱们的A股市场相当火爆，但是我觉得股市升的时候会有跌的时候，尽管今天会有很多重的，但是过了一段时间肯可能不会得出，大家可能记得2005年，那几年时间我觉得那些日子国内围绕着这种专题，我觉得到处都是，你看两就不讲这个，现在2005年开始，国内的I（英语）很多。

从纳斯达克来讲，到目前来的14家已经有快50家的公司到纳斯达克，所以我觉得整个资本市场也好，一个公式也好，一个国家发展过程当中在不同的时期所采用的、融资工具、手段不一样，不是一个，只不过是从国内的角度来说我们的资本市场刚刚开始，可以可供选择的这种金融工具也不是很多，目前来说是股票，债券也不是一般公司，公司债券根本不用谈，他们类似于那种工具，又是一个宏观的、基础的限制。如果你没有形成，监管人员不具备的话，这里是有很大的风险同样的股市也是这样，所以我觉得再一个公司融资当中，在那个以前各种其他的方式，包括今天银行介绍的，包括我说的这个144A 项目，包括我们说的PE，CB什么等等。它不一样的。

那么最近我们就注意到，144A这种私募的手段，我觉得可能也是美国的国内整个形式也好、宏观的、微观的，公司本身要求发生了很大的很盛行起来，我一直在猜为什么私募向下的融资美国这一两年这么盛行呢？我们如果稍微往后走的话，“9·11”以后市场受到很大的冲击，像（英语）的成本是极大的提高了，一个大公司的话，光做（英语）有300万、几百万的成本，而且这个（CUCF）还要冒着蹲监狱，要罚款的。我觉得这是一个大的环境背景，他总是要想尽办法保住这个客户群，所以我觉得在美国的这种（MK英语）机制情况下，后期提出了重新改造就从时间开始，从健康体系开始，而这次更重要的是在接近买卖的时候，它的流动性方面。更多的这些机构参与的方面，我的流动性比原来多的多的，所以（英语）本身就有这个概念。比如说纳斯达克可以直接有这个方面，本来是单列的，但是它把纳斯达克也可以直接的向这个市场，所以一下子四万多个直接进来，这种带来的流动性也是一个发展。对市场是有很大的好处。当然最终得益的是发行者，使得他们有机会做，同时在尽快短的时间内实现我的这个IPU。这是目前情况下，对好多民营企业限制很大，国营企业不一定用A（英语）这种形式来卖掉，而且是A（英语）形式拖得时间很长，其实如果你们稍微关注一下，台湾、韩国、日本、然后是新加坡的少一些，还有香港的一部分，它那里的这些公司呢，大部分用GDI形式，私募的V（英语）到欧洲几大股票交易所融资。所以他们融资的事情不超过三个月，而现在好多高科技的，出去都是几亿几亿都不赚钱，他们这些钱马上烧完马上到欧洲去，又用（英语），所以它一定转化成国际上投资所接受的全球的形式发行给广大的投资者，这个活动在其他的方面进入的倒是蛮活跃的，只不过是当时情况下，他们所承担的成本，高过我今天所讲的，其他的时间方面，他们都是三个月内可以做得到，一直在做。我是1994年2月份加入纳斯达克，一直到现在他们在做，为什么你们注意看，早期的时候，我们都认为日本人也好，采用人也好，包括香港人，他们的上市公司，应该超过我们中国大陆的，到今天看，中国在纳斯达克看，有78家。

那么这里也侧面的反映出人家上市的融资的采用的方式跟手段的关系，相应来说成本的接受方面，那部分对它的成本，也就是市盈率方面，应该拿到20倍，拿不到20倍，我拿到10倍我认了，在一年内达到我要达到的目的，比等一年拿20倍就好得多，而且要活下去，在这个意义上要算，而且采用某一种的时候，影响我这种决策的因素很多，我觉得这几个有一些因素，我讲了这些，就是144A的私募，如同其他的衍生差别一样，已经达到了完整，它从各个方面来说是适用性对国内来说比现在大的多，都高得多，所以我今天想借这个机会，所以我今天借这个机会重新提起Portal。

今天的Portal跟17年前的时候已经发展了质的变化，从价格方面开始，有监管要求方面开始，都是很有利于我们亚洲的公司，很有利于我们中国的国情，很有利于我们中国的公司，所以今天我就简单利用30分钟跟大家简单地再提这个Portal，再提这个144A私募Portal的股票，这让我们知道一下，当然具体的如果你们感兴趣，我愿意再跟各位进一步探讨纳斯达克刚刚得到中国证监会的批准，可以在中国正式成立代表处。那么我们有三个月的时间内，一定要把这个代表处成立起来。

我们目前在国贸一座26楼，我们未来的办公地带，如果在座的各位在这方面，但是更多的从纳斯达克想找我们的话，我们也非常欢迎，非常愿意跟你们探讨，如果需要信息的话，当然肯定愿意提供信息，所以今天占用一下大家的，我看30分钟好像是有点偏了一点，但是从资本、融资角度来说，我觉得跟咱们的融资二字有一定的关系，所以谢谢大家！

·9月28日精彩图文
·黄运成：证监会对股指期货的前期准备情况　　·张晓刚：不必忧虑股指期货的推出时间　　·李克彬：中国期货公司的国际化道路　　·杨骥：金融衍生品离实业经营有多远？		·王允贵：发展外汇衍生品央行将推进汇率市场化　　·薛伟民：期货的风险比股票要低　　·杨再平：我国利率和汇率衍生品市场的发展　　·徐光勋：门户交易的启示

中国证监会期货部副主任黄运成	国家外汇管理局国际收支司副司长王允贵	中国金融期货交易所研发部负责人张晓刚	Man Investments亚太区副总经理薛伟民

金瑞期货经纪有限公司总经理助理李克彬	中国银行业监督管理委员会研究局副局长杨再平	花旗全球市场亚洲中国区衍生产品总监杨骥	纳斯达克中国区首席代表徐光勋

Imagine Software 总裁 Steven Harrison	专题讨论交易所在中国金融创新中的重要作用		世华国际金融信息有限公司资讯部总监罗丹（主持）

·9月27日文字实录

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主题：中国金融衍生品高峰论坛

时间：2007年9月27日（第一天）

地点：威斯汀大酒店2层聚宝厅

内容：

主持人：那我们作为决策者公司呢，对大家表示衷心的欢迎，希望大家在外面已经吃了早点，接下来呢，我们有两天的论坛，比较有趣，那首先呢，要说两句，让大家在这两天的听会过程中，感觉稍微愉快一些，首先第一点，先把手机关掉，或者把它关成振动模式，最后有请我们的总经理李庆星给大家致欢迎词。

李庆星：尊敬的嘉宾、女士们、先生们，我是李庆星，我来自上海决策者经济顾问有限公司的总经理，也是中国金融2007年的主办方，代表我们的主办委员会，首先我想向各位致意最热烈的欢迎，包括我们的嘉宾，不远万里来到北京参加这样的会议，我们在中国有这样的一个说法呢，就是有朋自远方来，不亦乐乎。

今天这么高兴的场合，我们有来自全球各地的北京充满活力和也是富有都市气息的城市，2007年，中国市场上市场上出现的股指期货呢，毫无疑问，将成为中国金融市场上最令人激动的创新之一，他们也向我们提供了一个有效的工具，去在市场上的金融风险进行对冲，同时也对我们在中国提供了一个新的选择。在过去一年当中呢，在股指期货发行过程当中所要进行至关重要的工作正在稳步推行当中，而基本的一个法律法规的体系现在已经被建立起来了，中国金融期货交易所，也按照预期进行了运作而跨市场的监督和合作体系呢，现在已经在金融交易所设置的5个低值之下，相关的交易，以及对于黄金的期货进行相关的交易的的绿灯已经打开了，我们觉得现在在今年之内，相关的股指期货的合同将会被予以签署。

同时，中国金融衍生品市场正在变得更加成熟，我想今天这也是为什么能够在今天对于我们整个金融行业的至关重要的机会和挑战进行讨论的原因之一，因此我们今天非常高兴能够和大家推出我们2007年中国金融衍生品峰会，希望能够给大家提供一个交流的平台，让我们各行各业的朋友能够进行分享，探讨我们共同的利益，并且进行相互的联系。在这里呢，我也想向各位表示深深的感谢，感谢我们在组织这样一个巨大而令人激动的活动当中所得到的慷慨的支持和帮助，我们各位尊敬的客人，包括周道炯先生，是中国证监会前主席，以及刘慧勇先生，中国投资协会的副会长、以及中国人民银行研究局的副局长，唐双宁，中国光大银行董事长，中国金融合作人来自毕马威，以及高级顾问杨铁成先生。以及中国证监会的金融监管部的部长，上海证件交易所的胡汝银，以及中国期货交易所的黄亚城（音）先生，以及外汇管理局负责副司长，以及来自中国银监会副局长杨再平先生，同时还有来自我们香港证券研究所以及有KBMG，以及高伟绅律师事务所，还有其他相关会议的组织方，包括中国民生银行，然后石化才讯，以及他们向我们整个的会议的前期、后期和中间所提供的支持，同时我也想感谢我们所有尊贵的客人，感谢你们的支持理解，我相信这个峰会在两天之后还是会有所收获的。

今天我们向会议提供这样一个机会，包括我们金融界的同行，以及金融衍生市场，到全世界的角落的业内人士对中国资产进行评估，来讨论金融创新和资本市场之间的关系，并且对中国金融衍生品市场的未来图景进行预见和预测，和政策方面的创新进行一个预测，同时也对于中国的金融衍生品的发展进行一个交流，同日对于像中国的证监会、银监会以及保监会在未来得政策提供基本的基础考虑，同时也进一步和我们当地的合作伙伴来探讨合作的可能，对于中国的金融衍生品市场的健康发展作出我们的贡献。

女士们，先生们，最后我想大家能够在未来取得成功，我们也会进一步地努力，让我们中国的创新性金融的系列呢，变得更加地成功。当然我们也希望各位在这过程中不断提建议和反馈，希望各位参加这个会议，取得一个很好的收获，在北京也履行愉快。

最后让我请出刘慧勇，也是中国投资协会的副会长来到讲台，为我们的高峰论坛开幕，下面有请刘会长。

刘慧勇：各位嘉宾、各位朋友、女士们、先生们大家好，首先感谢大家远道而来参加本次峰会，请允许我代表中国投资协会组合2007年中国投资衍生品论坛召开，感谢中国人民银行、中国证监会、中国银监会、国家外汇领导局的领导对本次论坛进行支持，上海决策者经济顾问有限公司的积极筹备，作为一名经济金融方面的理论研究工作者，我本来我还想讲一些专业的内容，但是它占的时间比较长，我们唐双宁董事长从香港赶回，有个紧急的会原来安排8点半，现在推迟到9点，所以请他先讲，他讲完了之后我再说我的看法，下面有请唐双宁董事长。

唐双宁：女士们、先生们上午好，我过去多次参加今天这样的会议，但是过去呢，是以监管者的身份来参加，这次身份不是金融监管者，是被监管者，前一天我到大连参加论坛，大连市长说过去你在路上都记录了，今天让你在海上看看大连让你感受一下，我不知道这个安排是有心还是无意，是否意味着我国都是从监管者角度看问题，那么这次要从被监管者角度看问题了，所以下面我就从被监管者角度就中国金融机构QFII业务谈一下看法。

第一，QFII业务主有两点，由于股市及单边市场金融风险增加在这种背景下，考虑到外汇供需关系改变和国内资本的需求金融放宽境内资金理财管制，在商业集团首先进行了QDFI（音）业务，发展这项业务是中国资本市场全球化战略的一个重要内容，对中国资本市场更为深远的影响，在于游戏规则的国际化和资源配置的市场化，它将使中国的资产市场由一个封闭的市场变成开放的市场，对于提升理念，和配制资源等方面具有十分重要的作用，我今天想讲的就是QDI（音）业务在金融的发展，所以第一个我想说一下QDI业务的背景。

第二个就是中国QDI业务的现状，去年4月份人民银行发布公告，对外部政策进行调整，同年五月份有了战略办法，标志着在中国QDI业务正式启航，同年8月，基金公外部银行司获准投放QDI业务，到2007年，QDI业务发展实行了快车道，5月份，银监会调整了代课境外理财业务，拓宽QDI业务这个产品投资氛围。6月份证件发布了合格竞争机构实行办法，允许证监公司在境内投资资金，进行境外投资管理，银监会、证监会、保监会相继发布了一系列规格办法，为QDI业务发展搭建了良好的平台。记得还是去年11月份，我到香港出席QDI业务的联合工作小组，就是大陆和香港监管局参加联合工作小组的会议我同任志刚先生进行论坛，当时我们就极力鼓励，把握市场机遇，开发出更多、更好的更具有竞争力的QDI产品，从目前的情况看，理财业务取得了一定的成果，目前一共有22家中外资银行取得了QDI业务的资格，其中19家取得境外投资购汇额度推出了31支产品，合计认定额130亿元，今年7月份又批准了四家公司，而中京招商证券公司的QDI业务资格，一旦调整出台后，基金券商的QDI业务将会大规模地出展。这是中国QDI业务发展的现状。

第三个问题我想谈一谈我国出现的问题以及解决的办法，我们现在QDI业务主要有两个：

一个是业务模式上的被动性，目前银行性的QDI业务普遍采取国内的机构与境外投资银行合作，所赚到的产品的消费，基金内的QDI业务产品在发展过程中，但由于一个境外市场，境外机构一系列工作，这是我们才刚刚起步，总体上处于一种被动状态，融入国际市场的初期是不可避免的，随着业务的发展和能力的增强。第二个问题就是风险管理上的紧迫性，由于QFII要法律市场、操作空间，迫切需要增加风险意识，这两个问题实际上就是安全和发展的问题，要尽快提高安全指数，提高防范风险能力，从这个问题上大力发展QFII业务，要在组织结构，人才结构，业务方面加快国际化进程，将业务逐渐延伸到产品设计，投资组合及风险控制高端领域，全方位的提高核心竞争力，在全球竞争中利于不败之地，监管之局根据金融机构的管理能力和防范风险能力，分类似的进行监管，支持好的帮助弱的是中资金融机构尽快融入国际市场。

最后一个，我谈一谈光大发展QDI业务的情况，那么中国光大集团旗下，包括中国光大银行、光大证券、光大保险、光大保险公司还有一系列的实业公司，那么中国广大控制集团的组建是中国经验改革的一个有利探索，也为光大集团及其有关的子公司开展QDI业务提供了技术，光大集团旗下的光大银行是国内第一家商业银行在理财业务领域，在开发理财产品的同时，首家开发了海外投资市长的人民币结构理财产品，在两年多的时间内，累计发行量超过4500万元人民币，市场占有率达到56以上。

2007年4月，阳光理财工程1号成功发行，境外优质资金，QFII产品做了大量前期技术工作，QFII产品的研发工作已基本完成，目前QFII的资格申请材料已经上报，预计很快获得批复，下一步光大银行进一步利用优势，科学有效的整合光大银行、光大证券、光大保险，以及光大控股的金融，做到产品设计，发行投资研究资产配制，风险控制的业务流程的全覆盖，培育光大集团的核心竞争力，争取做到业务品牌，进一步转化机制，努力提升核心竞争力，逐步把光大集团做成资本充足，服务和效益良好的现代金融企业，我今天就讲这些，谢谢大家。有一个文字材料，我不知道会上发给大家，没有时间了就说这么多了。

刘慧勇：因为我对金融衍生品不是十分地了解，略知一二，所以呢，不能很深地专门谈这个金融衍生品，但是当前的通道好像还有点联系，所以有这么一个题目，911国家统计局公布了8月份居民消费物价指数同比上涨6.5%，至此以来的半个月中通过膨胀就成为当前中国经济界的最大热门话题，有人觉得通货膨胀已经到来，它从局级通胀应对通胀挑战的呼吁，有人则认为目前的涨价呢，并非新的通家周期，随着食品增加，我个人感到，当前的通胀迹象无论其表现程度如何变化，都将对包括金融衍生品在内的整个金融市场产生显著的影响。

一、通胀迹象反映我国城乡人均收入持续增长趋势，中国近年资产价格急剧上升，和目前物价的较大程度上涨，绝非单一成分，肯定是由多种因素共同导致的，其中最根本、最重要，起到决定作用的因素是人均收入增长较快，从理论上说，人均收入与资产价格与物价之间存在着较强的联动关系，人均收入上升，月收入由以前的100元升高到一万元，股票和房地产等资产的价格，猪肉和面粉等消费物价都不可能还保持先前的水平，中国价格上涨的突出特点是资产价格现行，消费价格随后，这是收入分配领域少数人先富，多数人沾光。在价格方面的具体表现和直接反映。

一些专业行业，比如通讯、能源、金融等行业公司的基金将大幅度增加，与数百万元相比，他们的消费已经变得微乎其微，这部分家庭，高于80%的储蓄率迅速扩大的资产需求，于是股票和房地产等资产的价格首先上涨。收入差距扩大，分配不共凸显，需要政府设法调整，于是，只上调公务员和打工者的工资，逐渐减免农业税费，提高水平，多数人分享少数人先富的好处，平民百姓都开始增加物价收入，在此情况下出现消费价格补涨现象也就不奇怪了。前一段时间出现的猪肉大幅度上升现象就是明显的例的，此反猪肉价格上涨，不仅是因为农民养生成本增加，猪肉供应量减少还与城乡居民的收入密切相关，总收入增加，这就使他们当中的一部分人，除年检之外，平时也有条件让自己的孩子在菜碟中发现少量油餐，这件事是刚刚开始，再过几年，一些普通家庭还可能有条件给他们的孩子吃排骨，无疑将会在今后相当长的时间内，成为推动猪肉价格上升的因素，出于天性，不会为少有钱的农民不会为通货膨胀而不吃肉，试图用财政控制机构控制此类价格上涨，难免白费心思，即使一时奏效，也会带来隐患。

物价市民区域上升，只是有的年份上升幅度大一些，有的年份上升幅度小一点，依据改革开放以来多年的实践经验看，从二十年的经验看，人均GDP由700元更加到60元提高22倍，猪肉价格从1元一斤涨到14元一斤，米价由0.13元上升到0.6元一斤。据此预测，二、三十年后，也就是在2027年至2037年之间，如果人均GDP，名义上的提高15倍，这最终依赖土地和海洋等其他有限资源才能产出的食品类价格，很可能还要平均上涨10倍，也就是说猪肉价格很可能从目前的14元上涨到140元一斤，米价就有目前的1.6元一斤涨到16元一斤，尽管这个数字未必精确，但是其中表达的大数字这是客观存在的。

当然，随着人均结构增加，需求结构改变价格结构也会随之变动，因而各类的浮动也会存在差异，有的相差还可以很大，产量、质量与生产成本主要依赖科学技术的制造业产品，比如电视、电脑、MP4、手机和汽车等的价格，上升幅度就远没有食品的涨价幅度大，其中有些产品的价格还可能不升反降。在基本解决温饱问题之后，人们物质文化生活水平的进一步改善，主要表现于这类物品的种类创新，用量增多和功能质量提高，以及所消费的服务不断增加。

二，人均收入持续大幅度增长必然进一步繁荣金融市场，少数人先富多数人，城乡居民水平大幅度提升，带来今天资产价格线性现象已经有力地推动了中国股票市场，股票市值超过当年GDP，或者有所调整。为建设和谐社会更快提高中低社会的收入水平，都必将使中国的金融市场更加繁荣，这样讲的理由主要有以下几点：

其一，随着消费增加和收入支出占比缩小，在拥有一定量房产的时候，必然有利，保险基金与投资基金、股票甚至股权等风险程度高低不等的各类资产，依据国际经验，他们的基金股票和股权等风险相对较高的金融资产将会明显上升。

其二，由于投资者和股票的增强，企业更加喜欢在金融市场上直接融资，到目前为主，直接向融资为主的方向转变，企业更加方便的获得社会人均收入持续大幅度增长，反过来又增加金融市场的基金供给。

其三，各级政府如果确有实际需要，也可便利地在金融市场上进行必要的融资，根据政府利用公在，救助低收入阶层，促进经济发展，反过来也会增加人均收入和金融市场的供给。

其四，金融市场的大发展需要更多的金融服务，催生出更多的金融机构形成多层的融资与信用，信用多层化不是信用的简单分流和结块，而是有所叠加，甚至相互促进，从而增加社会信用走量，因而信用多层化的结果必然使中国资产结果，其年均增长速度显著高于GDP的年均增长率，这是一种客观规律。可以这样说，中国已经进入并仍然处在金融深化过程中。

三，日益繁荣的金融市场必然孕育出更多的金融衍生品，肥田沃土之上，植物生产繁茂，金融市场繁荣，金融衍生品无意也会增多，在运营繁荣的市场之下，中国的衍生品即将进入生产，为股指期货在券远期交易，人民币交易等金融衍生品的大发展提供了适当的土壤和条件，金融衍生品在提供高收益机会的同时，也使投资者面临巨大的风险。究竟谁将在从中获取巨大交易，谁将获得损失，极难预料，但有一点是肯定的，那就是大戏即将开眼，而且会越演越红火。在接下来的两天的时间里呢，我们为大家准备了国际交流的平台，希望大家能够在思想的碰撞中愉快，充实地渡过这两节之间的两天，谢谢大家！

下面请原中国人民银行研究局副局长兼金融研究所所长，中国建设银行董事景学成先生来主持这个论坛，好！

景学成：早上好各位先生，我相信你们已经知道（英语），高层领导讲完以后，包括咱们会长讲完以后，现在他们请我来当一下主持，所以我临时充当这个角色，希望你们欢迎，下面我们以热烈的掌声欢迎中国建设银行的行长周道炯先生给我们演讲，大家欢迎！

周道炯：各位嘉宾、女士们、先生们早上好！我很高兴，能够来参加2007年中国金融衍生品的高层论坛，我在这个平台上来进行国际交流，这个论坛的主题是讨论中国艺术产品的发展，我想谈一些个人得看法，不对的地方请大家批评指正。在党的十六大当中，提出要注重发展蓄民经济，党中央国务院采取了一系列的措施，取得了很多的办法，所以中国的资本市场应该是十六大以来，在改革创新方面取得了新的成就，特别是2006年下半年以来，我国资本市场改革创新的手段、方法也出现了一系列的办法，2007年股指期货2.24，不仅提供了一个市场的工具，同时也成为中国投资的另一个成本，从更深的意义上来讲，股指期货将为中国的发展带来新的历史机遇。主要表现我认为有这么几个方面，有四个方面：

第一，规模逐步发展，随着我国经济的不断发展和国际市场的一一接轨，中国的商品市场中也在不吨地增加，国务院在稳定发展的若干意见实施以后，又成功地开区了养料油等一些品种，预计不久将来将会采取更多的期货效应。商品市场和国际影响力必然会不断提高。

第二，金融期货发展面临零界点，股票市场的发展，银行界促进市场，这样为股债市场提供了方位的加大，也加快了工具的开发。

第三，期货市场程度将会加快，可以吸收境外资金，扩大市场规模之外，由于近代的期货市场存在赁贷效应，境外市场的期货教育产生明确的影响，从而也增强了我国在世界市场上的定价区。

第四、期货市场的投资机构也将逐步改善，期货市场将来应该发展期货投资，促进理性投资的科学管理，推动期货市场的规范发展。当然股指期货的开始只是一个开发，随着逐步完善和规律要求的正常，市场上会出现更多金融创作产品，更多的投资金融的新政策。这是期货市场的我的几点感觉。

在股权分置改革，证券公司规范，加强市场监管，取得成效的基础上，再加上我国经济迅速快速的发展，中国的经济市场发展也面临一个新的台阶。

目前两地的上市公司已经超过1500多家了，从实际的变化现在已经达到了2、3万亿了，在中国经济市场开始的时候，我们的实际就占到GDP的20%、30%、50%，现在已经超过GDP了。投资的开户者超过1亿户了，已经新立了60家基金公司，到6月份大概是58、59，可能已经突破60项，股票的基金。债权市场、外汇市场也都在发展壮大，我认为中国的改革创新和发展取得了有目共睹的成绩，这个必须充分肯定，当然了，我觉得我们要看到我们在前进的道路上还存在不少的矛盾和问题，毕竟目前来讲，我们还是一个新兴市场，比发达国家和地区成熟市场还有一定距离，防范和化解金融分歧，我认为仍然是一个不可忽视的问题。就中国的金融市场来讲，我个人，不在其位，不谋其政，我点一下，大致认为一是要重视蓄民经济发展。在发展蓄民经济过程当中，我们既要注重增长市场规模，更要重视提高计量，在经济我们的蓄民经济规模小，就抵抗不住外来的，所以要重视蓄民经济，发展市场，这是第一点。

第二个是进一步深化和完善银行体系改革，我们银行改革取得了一大步，司法供应银行改进上市了，一大批的股份制的商业商业银行都进行了改革。这方面我不多讲了，但是要进一步完善和深化体制改革，我们的商业银行一定要进一步完善机构，我们是有改善，要进一步完成。房地产公司、各种公司都有，那么后来少数的公司，当然都出现一些问题，中国就是一刀切，一个人生病了，五个人一起跟着，现在参加WTO以后，大量的问题你不赶快确定方案，你就没有立足之地，所以要加快。

要把我们商业进行建设成为具有竞争力的现代化银行，第二个银行方面我点一下。当然还有解决三农问题等等。

我们经过全力努力以后，现在有了好大的好转，但是应该承认我们在上市公司计量上存在问题，这是规范市场快速发展的基础，也是我们金融市场发展的必由之路。一栋大楼，你这个基础不牢，你这个大楼就有危险。

第四是加强中介机构的规范，做强做大，我们的投资很小，小的只有两、三个亿，多的要不就几十个亿，我们跟大的一些投资银行不好比，他们这是美元，几百亿美元，我们是几亿人民币，一定要加快改进，做强、做大，条件好的方式要跟着上市，我们有几家了，但是比较起来还小。

第五，要加强市场发展，防范和建设金融风险，这个问题我不想展开了。

还有一个就是人才的金融问题，特别是熟悉金融的人才，你必须要有一批高计量的人才，这个问题我就不多讲了，今天有中国投资协会举办的2007年中国金融衍生品高峰论坛，作为在中国金融行业形成和国际交流良好平台，能够在北京顺利召开，我相信本次论坛在促进中国金融市场的稳步发展，加强国际的金融合作，必将起到良好的金融作用，我谨代表中国金融委员会，中国太平洋委员会，在这里召开表示衷心的祝愿！预祝大会取得圆满的成功，谢谢大家！

主持人：我相信大家听了景学成先生主席的讲话以后，你们肯定知道关于在发展衍生展品在中国金融市场的发展中，直接的作用和他给我们提出一个发展公司，发展衍生产品的（英语），我相信你们已经了解了，我想接下来的时间，现在我来讲几句话，感谢大家的收听。

我本来是主委会给我提供的题目是防范流动性，控制流动性的通货膨胀和风险，我想接着刚才的话，大家如果有兴趣，我先预告一下，下一次，有个比较全面的采访我在这里讲一些观念，第一个我想讲一下现在形势用过去老话说金融发展很好，我们去年全年是香港GDP是11.2%，上半年我们是增长11.5%，几乎所有的预测机构都已经上调了，在中国金融市场的预测。而且据统计，我们现在中国已经步入了中等收入的发展中国家这样的一个地位，所以当前我们的形势是比较好的，但是同样我们也面临一些担忧的和需要解决的问题，这些大家都众所周知，我概括我们现在是固定资产投资过快，贸易顺差过大，流动性过多，另外就是房地产的市场增加过快，他指出三高是房地产、资产价格、股票价格比较高，我不能说过高，有同志说你说过什么意思？是不是有泡沫？这个有争论，但是我说是不是冲击500点股这个股市，应该是比较高的了。我们的房价到8月份又增加了9%，房价高到什么程度呢？我给你们讲一个故事，我带的学生有一次来我这儿看我，我们在讨论中，他打着字，晃着脑袋然后说老师，现在房价涨的很厉害我现在收入有3、4千，但是老师我连一个楼价也买不起，可能一个厨房也买不起，后来因为她是个女生，我就跟她说，你是不是应该找一个白领？然后你们俩一块来共同供这个房？刚才刘慧勇会长讲的暴富可能不会影响，但是确实会影响到大家公众的生活，虽然腰包也鼓了，但是还是寨了一个跟头，所以人们的心理状态并不是很好受，然后刚才刘会长指出，这个是资产价格先上涨，然后后面是CPI就上来了？这个是三高，房价高、股价高，CPI也高。

大家看一下增长势头，到7月份的时候已经是5.6，到8月份6.5，我不知道下一个数据，什么数据。我觉得是不是可能还要高一点，我不太知道，但是最近你们已经了解到，国务院采取了，我认为除了金融调控、各种调控手段，什么意思？把中央的上面库存拿下来，我们拿出20吨油料，储存油，大概17.8吨是花生油，还有0.2吨的的菜籽油，同时国务院还召开会议，关于油料、关于奶液，当然我特别要指出央行的控制通讯，应该说作出了巨大贡献，大家可以看到以前包括我在5月份发表的文章你们可以看一下，正版是关于，是不是不要等待市场、公众、政府，这个认识完全一致了才出手？大家看一下后面的一小段，就是离上次不到25天的时间，央行加快的加息的步伐，这个密集程度大家可想而知。

所以当前的形势呢，我认为是形势比较好，三过加三高，然后控制措施呢，是经济的金融手段也加上的我们商品库存的手段，你也可以说是，当然也是一种市场情况说，国务院出手要把物价上涨的势头坚决打下去，我觉得我是占这个问题的，是不是可以概括说，当前我们的现代生活中，由于CPI的上升，势头没减，我们是不是得了一种，我想胖人的的得的富贵病，咱们现在非常注重健康，过去我们吃不上、住不上，现在我们的衣食住行解决的非常好了，但是出现了什么问题？出现了三高，房价高、估价高、物价高，这个就是一个人得了富贵病，这个也就是说这个都在我们收入增长、经济增长的情况下发生的，所以说我概括一下刚才的形势有这么一个认识。在物价上涨的一个看法，我不想说太多了，但我有一点要指出，就是对于物价上涨不可掉以轻心，不可轻言物价在什么什么水平上，最坏有的说也就是4%，但是好像投资银行在中国这块土地上开展金融活动，投资银行好像预测都已经搞了4%，或者4%以上。但是最后的结果是什么？我的意思与其把这个轻一点，不如看得重一点，它可能或轻或重，但是我们要知道，要有一个前瞻性的认识，这是我的一个想法，就是以便采取政策。

那么在政策学者在研究过程中，我个人认为本着把这问题看得稍微重一点，看得举重若轻比较好，有的报导说别看8月份我们增长6.5%，但是我们1到8月份才3.9，一点点之遥，而不是一步之遥，要等到6.5，说到6.5的时候，我记得有的部门、观点就说中国没有恶性膨胀的基础，我想这个问题本来不是恶性问题，现在我们增长这么好，我们收入这么多，怎么还谈到恶性通货膨胀？是这个问题，那这个问题怎么认识、解决呢？人家说的对，我说的恶性增长基础，这个说法没有错，但是就是说对这个认识我看一点稍微偏在什么地方？当我们通货膨胀达到2.8%的时候，当我们通货膨胀超过5的时候，有的观点说4%、5%也是可以接受的，我们没有恶性通货膨胀的基础，但是就是说这个标杆大家可以看到，这个标杆是在不断地提高，这个标尺在不断的提高，我们认识、不重视这个问题是一种风险，问题是大家说这无所谓了。

大家要，我讲讲学理上的问题，通货膨胀的问题，如果你把它的看出清了就是一回事，现在是什么问题？通货膨胀实际上表现着我们经济运行的质量指标，通货膨胀的指标问题，不单单是好像和老百姓生活相关的一种我们国家把它看做几大宏观指标之一，我们增长指数是第一位的那么通货膨胀也是我们经济运行，一个风险的经济指标、一个质量指标，我这样来看待这个问题的，我们现在经济发展，我们社会体制出现以后，我不能说差不多了，我们现在有个基本社会主义框架已经建立了，那么在这种情况下，我们不能想象我们的通货膨胀要有什么样的才能膨胀呢？

这个通货膨胀率CPI才能算是通货膨胀，我们要把这个摒弃掉，但是另外一个我们要摒弃什么？我们有2%和3的比较经典的水平，为什么呢？因为西方发达国家为什么把这个？一个他市场经济比较成熟，它的各种机构、比较顺畅，他们已经出现了很大的问题了，所以它一般把这个指标放在2、3%，我们基本上把2%、3%上一点，但是我们是在过去我们所预见的20%，比较严重的指标的下来一点，我们最大的限度也就是那个样子，也就是那个样子，所以不可能像某些观点那样想，现在这个5、6、7、8也不算什么，因为我们还有20的发生呢，不能有这个观点，所以我的又一点认识。我们能匡算一下，我们大致的期间在什么期间？特别是主管这个事情有关部门来进行清算。

再进一步的观点是什么？就是这个问题是经济运行的质量指标，除了和老百姓的生活有关系以外，他如果搞的不好，他会转成社会不和谐，或转成一种抱怨，主要反映我们经济生长当中的出现的结构性问题。我们越往前走就越成熟，但是现在你看通货膨胀的出现是因为什么？这次非常滑稽的是，我们现在出现在猪肉的这个环节上。我说一个小例子，有一个设计者跟我说，他说你们中国通货膨胀怎么变成这个样子，什么样子？怎么从猪肉这个环节出来的，是想不到的，而且呢，也从来不研究什么，现在的术语，有时候英国还翻译，这个报道这些，他说这个非常滑稽的，同志们，这说明什么问题？他说你为什么吃猪肉？是吃的人多了吗？其实都讲了营养配比，大家是相对吃的比较少的，为什么还除了问题？他是因为养猪是要玉米、粮食，但是这些粮食最后被调去干什么的？玉米被调做乙醇了，油价贵了，就把玉米拽过去了，把猪的饲料给拽走了，拽走了以后，猪就没得吃了，而且价格比较低。所以这是很滑稽的，这是中国出现了一个很滑稽，没想到，那么从这个例子我们可以想到是不是出现其他的什么压力？

这个压力不一定落在哪一个部门的，哪一个环节上，我再一次讲不能对此掉以轻心，我不赞成把通货膨胀标准不断拉高，当然也可能有人说你原来是央行的官员，所以你对这个问题特别敏感。我再次讲到，穷人和富人对通货膨胀感受不一样，一般退休和拿退休金的人可能大家的感受是完全不一样的，所以我想我们和谐社会的发展，我们还是要重视这个问题。

那么已经讲的不短了，最后讲讲做这个问题怎么去解决了呢？我觉得第一个还是把控制通货膨胀的防线，作为我们一个重要内容，我这话怎么说？就是最重要的任务已经指出了，防止经济由偏快转向过热，这是中央会议局提出的，这是完全政策的决策。

那么在这下面防止偏快转向过热，其中一条就是控制流动性，要防范通货膨胀风险把这个问题要实施，转到议程上来，我觉得这个可能像我们8月份意想不到的结果。那么如果有什么建议的话，作为具体的调控部门我想一个很明显的建议，就是市场上有评论央行这几次调息，都是不慎明显，但是我们有一个认识，调息的结果是累加的，同志们，对于3、5、6，现在已经是6.5%，像这样的水平下，这个利息调整的幅度来抑制它，我觉得这个作用可能不会那么明显，因此央行在总结以前的工作下，是不是可以尝试一下，这个幅度是不是可以适当地放宽？因为这个工具是在你手中，那么因为以前已经做了那么一个结果，那么今后可以适当地，因为我们0.27、3.27，那么差不多你多加个3个点的，其实也都可以尝试，45个点，是不是可以使经济生活显得更为具有弹性、更有活力，我觉得可以这样尝试的。

这里面还有一个经济性的问题，我也替商业银行说一下，他管理几万亿的资金，每一次调利0.47元以后，他要做的工作非常多，他要它拆分成不同类型贷款，不同档次贷款的利率，这是一个非常复杂的过程，所以是不是也能给商业银行做一些考虑，方便他们，就是你一次0.27，再隔几天0.27，咱们是不是可以合并进行？另外也减轻了公众的一些手续或者压力，就是要转存，要转存为收益更好的东西，所以社会就有一些我们现在银行的排队问题，始终没有很好的解决，当然这些都是细枝末节的问题，但是银行在做这些决策不妨也稍微考虑一下这个方面，我觉得也是可以的。

最后一点，我觉得通货膨胀要说明的，大家要注意到，应该说一两次以来，央行调息发布的时候，他的目的是  马上把物价弄下来，而是说我要引导通货膨胀预期，我不知道你们注意了没有，这个央行已经升级了，已经上了一个台阶，由原来直接对付物价本身，到了也非常好的运用市场调控工具，引导市场的心理，那么这个是一个高级的调控因素。我看这里也有引导市场的作用，我想这个措施应该是平稳的，而且有了高级的动向，到了引导市场预期。

还有一点建议，就是资产市场研发产品相结合的，第一个就是说央行在宣布这些措施的时候，一般都是说我不是针对市场的资产价格的，我觉得这是一种很谨慎的说法，也是很平稳的一种做法，大家都会知道你没有直接影响，间接影响总会有吧，因为我前面建议可以加大幅度、弹性，那么在这个时候，一定要详细地测算它可能产生的影响。你不要说我0.54个百分点，有人说这谁提的建议说是景学成提的建议，麻烦了。你在做的时候，应该把这个做一个技术性的分解，做一些技术性的分析，对他是不是大的影响，也不要引起股市大幅度的影响。通过我们有一些远期交易的不完善，也有一些东西，都是比较看颁布的，我这个风险管理这个方面，风险管理的市场走了一小步，或者半步，我们远远没有建立风险市场，发展商品期货，金融期货，可能对于我们控制通货膨胀还有一定的好处，因为这块没有发展起来，据我看到的报告说，不是流动过剩，而是缺流动性，所以我们引导有关的商品期货市场，股指期货市场有一些流动，可能对缓解流动性过剩的局面，对于控制通货膨胀我觉得是有好处的。这样减轻了货币集中在某一个领域，或者某几个领域所造成压力。

这个我想我有了一个稿子，我就把这个意思给大家说一下，我不想占用大家更多的时间。如果会长允许的话，那就这样，上午我们有了唐双宁、和景学成先生三位发言，下面有好多名单，还有更多的发言，你们如果愿意发表的话，我想唐双宁先生走了，我们代替不了他发言，那么我们两位在场的，可以和大家稍微讨论一下，好吗？然后我们就愉快地中间休息一下。下面有哪一位愿意稍微活跃一下？今天来的都是中青年比较多，思想活跃。我们稍微讨论一下。

主持人：请大家可以踊跃地提问，因为我们来自政府的发言人，所以关于一些政策性的问题，包括宏观的一些问题，都可以在这个时候提出。

问：我的问题就是你认为未来的房价会保持一个怎样的增长水平？房地产和股市是否存在泡沫？谢谢。

景学成：你一说高就出现问题，你说比较合适可能就没有问题。这位先生，是这样，我不是投机取巧，我讲一个也是我听别的美国兰德公司的一个会议，我参加会议我也提问题，他回答的比较巧妙，他就说我不愿意回答这一类问题，因为这类问题，我每次回答，现实总是站在我回答问题的角度另一面，所以如果是这样的话，我就很难说，你说房价是不是？我想在房价，我的回答是这样，在看得见的一段，将来时间内，可能房价不会骤然地降跌，但是我觉得房价如果这么下跌的话，有一天会有逆转，我看风险的基础下，房价已经很高了，你们在座不一定知道，五环以内，我听我们儿子、媳妇买房子，但是他们有一个就是在市里，他们打听以后五环以内一万平米以下的房子已经没有了，他们买了一个二手房，当然后果你就知道，老的、小的大家一起凑钱了，我觉得政府在控制房价方面更下点功夫，让它平稳的。我觉得这是，但是我们现在已经做了一些工作了，就是增加经济适用房，廉租房的供应等等，我觉得这些措施正在密集地出台，相信经过一段时间，总是要经过博弈、抗衡之后，所以有一段时间，所以给你的说法，你今后一段时间内不要买房。这个问题是很有意思的问题。

再讲起来，股市更强了，就是2003、2004年的时候就要求商业银行从加强风险的角度控制调控风险，我亲身参加了和房地产商面对面的对话，那有很著名的房地产就说，我刚从美国回来，拿出股票出来，中国还有很大的增长空间，就讲房价有很大的增长空间，这个看法是不统一的，我是从消费者角度回答你的问题，可能问房地产商是另外一个问题的回答。

刘慧勇：我也想把这个问题谈一下，我是这样想，我是想按照咱们国家的建设部和国家整个发展规划到2020年，人城市化多高，人均水平到底多大这些测算，再加上报废的房子，改善的、拆除的和新来进城的人，现在建多少？开发商一年建4亿多，不到5亿，还有违法的，这个东西虽然是非法，加在一起呢两项共计11亿，如果这事能解决，房价会稳的，这事不解决，房价是不能稳的。

景学成：谢谢刘会长的补充。

问：请问景局长，今年我们看到一个现象，对股市一条空以后，房地产价格对股市股市越来越冲击，这是什么问题。

景学成：因为流动性过剩，所以要控制流动性过剩，所以现在研究流动性过剩的观点前进了，流动性过剩不仅仅是风险，也是机遇，是这样，我觉得这个看法是对的，符合哲学的观点，矛盾对立统一的观点。但是对宏观调控来将一讲，利用流动性过剩，取长补短，长短的部门流动，像经济适用房不够用少6亿米，刚才我讲了，通货膨胀和流动性过剩是背后是金融结构问题，就说你的金融体制，能不能把这些资金让他流入这些部门呢，这是我们的问题要研究，而不是简单的把这个问题说成哲学问题，道理讲对了，但是你怎么做？怎么做才能使这个资金流入到你所需要，就是拖起来的那些部门，发展的那些部门这是我们要解决的问题，因此我说一个好的政策，一个好的主意，不一定写在报纸上。周主席给了一个研究路线图，路线图是什么，能进房地产吗？中小企业融资怎么解决呢，现在正在探索，有一段时间，但是这个时间不要太长，我希望和宏观管理部门也好，或者负责环境部门也好，大家能够齐心合力把这个问题解决。

问：景局长，你好，我是经济周刊的记者，原来一般要保持美国利率和中国利率的平价，大概在200到300，随着利率步伐的上升，根据您刚才的意思，还有进一步加息的可能的。

景学成：我现在已经不参加他们决策的改革。

问：就是从你的角度理解国际资本的流入，对中国利率不断上升的看法，因为我们看到每次加息的时候，看到不断的波动，还有具体的部分波动，2004年加息的时候，显示的特别剧烈，您是怎么看的？您有什么想法？

景学成：非常好的问题，回答也是非常简单的，因为比较国内政策，这两者比较的话，央行的重点应该是以国内政策为重，明白我的意思吗？就是在提高利率和解决人民币汇率这个，我们讲外国的，过度升值这点，央行的重点放在国内上，因为我们是在国内的广袤市场上进行。我有管制措施，我必须管好。

前不久虽然有了一点点协调上的问题，但是至少这是一个非常好的迹象。外汇管理部门，我们当然也是央行主管了，能有这样的思想，我觉得是易不易，这个相当地不易。这里还有一个学理的问题，有时候做一点超前性的，你什么都要做，最后你得告诉我们研究，我们会议也好，我们研究人员也好，我们市场观察家也好，你怎么做是你的重点，你的重点是什么应该告诉他，让他去敢做，我在前不久沈阳的一次会议上就夸奖，这次央行你说的两难的压力下坚决地决策，但是央行知道，美国那边要降息，我这里要加息，你不能完全让央行又要马儿跑又要马儿不吃草。

材料政策和货币政策的配合，但是货币政策自己的配合我就不说了，你可以看文章，那环境政策和经济政策的配合，最后我刚才讲到，中央商品库存，投放库存这种我们商品库存的手段和我们经济政策的配合，现在我们有多种配合了，中央的调控中心也是很大的。好的，越讨论越热闹，非常感谢大家的参与。

好，咱们现在开始休息吧！

（茶歇）！

主持人：各位新闻记者会报道，我知道你们任务很重，每天给领导一篇，下次一定满足大家的要求。下面我们开上午的下半场，甘国伟先生，他是民生银行总行衍生产品业务部的业务经理，他毕业于莫斯科大学，1994到1997年任职于外工贸部，俄罗斯大使馆我去过一次，2001年任职中国外经贸部。2007年1月调入中国民事银行，任职于中国民生银行，现任职于中国民生银行衍生部经理。下面有请甘国伟先生。

甘国伟：谢谢主席先生，那么今天呢，我作为民生银行的代表，非常荣幸能够站在这里，那么首先请允许我代表民生银行，代表邵平副行长，向论坛的主办方，对民生银行的邀请表示衷心地感谢，同时我们也对今天的论坛能够成功地举办表示热烈的祝贺！

那今天呢，我在这里跟大家就几个问题进行一些分享和讨论。那么主要是讲四个方面的问题，一个是中国金融市场正在经历者一个巨大的变革，我们都是深入其中，那么我们今天可以来分享一下，第二个问题是金融衍生品发展背景下，我们金融业的一些创新可能性，第三个问题是商业银行参与期货市场的一个设想。那么最后给大家介绍一下民生银行对期货业务的一些准备情况。那么大家都知道了，中国的金融市场这两年，尤其最近这两年经历了一个大变革的一个时期，那么也迎来了我们资本市场的一个春天，那么首先看制度市场，那么上市公司业绩大幅度提升，所以我们沪深两市都出现了持续的，可以说是很多人都惊心动魄的这种一个大的牛市！那么特别是有标志性的呢，就是今年的8月9号，我们这两市的总市值已经超过了GDP总量，这是一个标志性的时间，也是标志性的事件，标志着我们国家资产证券化率超过了100%，那么我们看期货市场，期货市场经过长达数年的调整和缓慢的发展，那么终于迎来了一个大发展的这么一个时期，出现了我们号称叫革命性的一个变革，主要表现在几个，一个是首先来看商品期货市场，那么新品种呢，以前所未有的速度获得监管部门的批准，纷纷上市，另外呢，中国金融期货交易所在去年挂牌在上海挂牌，那么这更是我们期货业发展史上的一个里程碑的一个事件那么以股市期货为标志的金融衍生品的发展呢，正在以前所未有的一个力量来推动、来改变我们中国期货业的整个市场的一个格局。

那么我们来看银行业，银行业正在进行着一个深层次的一个改革的过程，那么国有商业银行和股份制的商业银行呢，纷纷在境内外上市，那么城市商业银行也积极地投身到这个大潮当中。这将从根本上就是我国商业银行法人治理结构的问题。此外呢，随着WTO对银行业保护期的结束，那么我们的银行业呢，已经对外全面地进行了开放，中外资银行的竞争与合作，已经全方位地展开了。那么从中外银行的比较来看呢，我们认为金融衍生品业务的方面的发展处在不同的时期，或者发展的差距呢，正是我们中资的银行与外资的银行存在着一个巨大的差距之一。所以呢，从市场的中国市场的现状，以及从国外金融市场发展的历史的变革我们看出，金融衍生品的发展，不仅仅是一些新产品的出现，不仅仅是这市场的投资者或者消费者，获得一些新的一些投资的理财的一些工具，那么更为重要的是，随着金融衍生品的发展，那么在中国，金融市场上它将会出现从规模、结构、以及经营的模式，都要发生巨大的变革，那么在外汇、货币、保险、证券、期货市场之间来真正地出现一个统一的一个金融市场。

那么第二个问题，我想给大家，我们从民生银行的角度来看待金融衍生品发展背景下，金融同业之间如何开展合作与创新的问题。

那么大家都知道了，金融衍生品的基本功能它是一种管理风险，那么主要是对股票、国债、外汇等这些市场风险和信用风险进行管理，那么在衍生品市场上，那么金融行业呢，我们既是这些产品的提供者，又是对这些产品和服务的需求一方，所以呢，我们以金融衍生品为代表的金融创新，恰恰是我国目前金融行业之间、同业之间进行合作与业务交叉的一个内在的一个动因，金融衍生品与对冲手段的不断的丰富，使金融企业多元化经营，抗风险的能力得到大幅度起来，为金融企业多方面的发展和开展全方位的合作提供了一个技术的保证。同时呢，也增强了金融企业混业经营的能力。

那么我们认为，从国外的已有的经验来看，金融行业、金融同业进行合作的可以分为三种类型，那么首先第一种类型或者说同业之间合作的初级阶段，是互为客户性的，也就说银行为金融提供信贷、结算等比较基础性的一些服务，那么金融同业呢，提供银行所需要的一些服务，比如说券商对这个银行的股票进行承销等等。那么进入一个更高的一个合作阶段呢，或者一种合作的类型是共同的客户型，那么在这个阶段呢，金融同业利用各自的优势，围绕着一个共同的客户，通过金融创新形成密切的分工、合作关系。带动大量交叉业务的开展，那么金融行业由此也进入一个比较深层次的混业经营的一种模式。

第三个阶段是组织性的合作，在这个阶段比较比较显著的特征呢，就是金融同业和银行之间呢，相互参股、持股或者是在形式上合二为一，这是进行一个更高层次的、更深度的一个合作。那么我们觉得这个目前阶段呢，我们金融同业进行合作的一些设想，或者我们来看有几种途径。

首先第一呢，我们设想以股指期货为例，银行可以提供代理结算和保证金的存款服务，期货公司基金公司以及其他的结构投资者，一起为市场的培育和市场风险的控制，作出我们共同的努力，那么建立起一种良好合作的机制。第二个途径也就是随着市长的发展，银行与各参与主体之间围绕着股指期货这么一个品种，开发出市所需要的新的产品和新的服务，利用各自的产品、渠道和资源，为客户提供综合的产品服务。

第三，那么随着进一步国债期货、利率、汇率等等等等其他的衍生产品的推出，市场的发展，我们金融同业之间将会获得更广阔的一个合作空间。那么下面呢，我想讲一讲商业银行参与股指期货的一些设想，我们认为呢，可以为商业银行作为期货市场的参与一方，可以提供以下的服务，第一个，充当保证金的存款银行，提供资金的清算服务，那么这样呢，随着这个商业银行不断地加入市场、不断地壮大保证金存款银行的这么一个队伍，可以使更多的期货市场的投资者和交易者，获得更快捷、方便、迅速地清算服务。

第二个，我们充当期货市场的特别结算会员，那么这个也是我们中国金融清算交易所分散结算制度当中已经考虑到了，那么由银行作为一种特别的结算会员，也就是说它跟期货公司相比呢，它不具备交易的结果，那么代理没有结算资格的期货公司，以及有交易资格，但是没有结算资格的机构投资者提供一个结算的服务，那么不仅是为这些市场的参与者提供专业的结算服务、清算服务，同时呢也分担着这个市场的一部分风险。

那么下一步，我们认为随着政策的更加地宽松和开放，那么商业银行完全有可能直接成为交易所的交易、结算委员，也就是同时具备入场交易的这么一个功能，我们认为银行如果能够实现直接参与期货的交易，可以更加壮大和发展期货市场。使期货市场能够得到更加繁荣的这么一个发展的一个状况的出现，同时呢，对银行本身也提供了一个化解风险的这么一个能力。再下一步我们认为，银行完全可以成为交易所的全面的结算会员，也就是说，在前几个阶段，它只是作为具备了结算的功能，下一步进行交易的功能，那么再下步呢，它不仅是具有单纯的结算或者结算交易部门，而且还可以为自身意外的结算的部门提供结算的服务。那么我们认为呢，这样一来商业银行在期货市场上可以提供，可以作为一种角色，使期货市场的流动性加强，使这个市场发现价格和规避风险的这么一个职能能够得到更加充分的发挥，我们认为这种全面的、全方位的增长的模式，比银行单纯作为交易结算会员，或者是单纯地结算会员，那么可以更好地帮助这个市场，增加它的流动性，抵御它的风险，同时对银行本身增强自身的抗风险能力都是有好处的。再下一步，我们认为随着中国市场，中国金融市场整个监管政策的进一步的完善和宽松，我们将进入从分业经营到混业经营的转变，那么今天周主席在刚才发言中也强调了，要加快商业银行立法这方面的修订，使目前还有一些限制商业银行专项混业经营的一些政策上的一些障碍得到消除。那么我们认为，如果到这一天，那么商业银行可以做到对交易所、对结算公司、对期货公司实现股权方面的合作，彼此之间达到一种深度的融合。  那么接下来呢，我想向各位来宾简单介绍一下民生银行在期货市场准备期货市场相关业务方面所做的一些准备工作。

那么首先呢，中国民生银行作为一家以民营资本为主题的股份制的商业银行，成为以来，一直以创新为自己的立行之本，为自己的发展之机。那么民生银行在刚刚制订的今后五年的发展规划当中，将金融衍生品业务作为今后五年发展的重要的领域列入董事会对全行发展的战略部署当中。我们认识到发展金融衍生品业务对民生银行来说，不仅仅是多了一种新的业务领域，甚至多了一种盈利的、经营的一种模式，我们认为它是我们民生银行实现战略转型，走可持续发展道路这么一种重要的途径。

接下来，我们为了落实这个五年规划做了一些在股指期货这个业务领域我们做了具体的工作，比如我们去年的年初，民生银行作为国内唯一一家商业银行，受监管部门的邀请和筹备组的邀请，全程参与了中国金融期上货交易所的筹备工作。那么我们的人员呢，跟金融交易所的筹备组的工作人员一起做了大量的前期准备工作，包括产品的设计、制度的一些规划，从结算的全线等等，我们都做了一些具体的大量的工作。那么我们所取得的成绩呢，也是大家所认可的，在与此同时呢，我们银行在去年的4月成立了期货筹备组，那么在12月呢，在这个基础上成立了总行衍生部，那么为我们银行从事金融期货业务，来乃至整个的金融衍生产品业务提供了一个强有力的保证和机构保证，所有这一切，这些工作在国内的商业银行里边都是率先实现的。

下面我占用大家的时间给大家介绍一下，目前民生银行衍生产品业务部在业务的准备方面所取得的阶段性的成果，那么首先给大家介绍的呢，是我们开发的新一代的，全国集中引起系统，那么大家知道，这个期货保证金呢，在引起转帐这块，在目前在几家银行都存在这样活动系或者都使用这样系统，但是这样的系统它或多或少地都存在一些不尽完善的地方。那么为了给投资者，为了给期货公司提供一个更快捷、安全、方便的这么一个引起专政的系统呢，民生银行从去年的8月开始，在全国范围内做了大量的调查、研究，那么进行了大量的咨询。最后呢，采集众家之长，成功地开发出新一代的，那么这套系统呢，我们已经在全国100多个公司几乎覆盖了所有的信息进行了介绍和宣讲。那么同时呢，跟多家的期货公司进行了系统的实际的测试，取得了非常好的效果。

那么这个新一代的引起直通车呢，它主要有几个方面的特色或者说在几个方面，对以前存在的银期起转帐系统进行了功能上的完善，那么包括我们率先推出的机构保障，包括我们率先支持的客户在网上的开通和交易，那么包括我们率先推出的银、期、证三方一卡通，都是目的在于投资者给期货公司提供更快捷的服务、更方便的服务。

接下来我给大家简单介绍一下，我们民生银行在股指期货的代理结算业务方面，取得的一个成果，那么我们也是历时一年多开发的期货结算，民生银行的期货结算金钥匙。那么这个系统，特别结算系统也是非常荣幸地获得了业内的多项第一，那么我们是首先第一家对会员结算系统进行规划和开发的商业银行，我们也是第一家成功地接入中国金融期货交易所进行系统地测试，同时以全面、优异的成绩通过中心所测试的商业银行，我们同时考虑到方便投资者和期货公司还率先设计，并且率先实现了，通过晋级下单和直接下单与中心所进行联系的系统。

那么通过对民生银期直通车和小时这两套系统目前的测试呢，我们不仅做到了最快，那么速度现在在银期直通车和期货公司的测试方面，我们的速度是做到了最快，而且我们还做到了更好和更优。那么对客户在交易当中，帮助客户如何防范、如果化解期货交易当中出现的实施的风险，那么我们也进行了制度和技术上的创新，对风险的预警，以及灵活地一些业务方面的定制呢都进行了充分的考虑。那么目前来看，测试的效果是非常好的。    目前在中基所以民生银行仿真交易会员进行测试的交易会员占到了整个目前在交易所交易会员数量的80%，这说明了对民生银行的努力以及我们产品服务的认可。

随着现在股指期货渐行渐进，民生银行已经做好个项准备工作，我们正在信心十足地满怀期待着迎接金融期货的新的道路，各位来宾民生银行、民生人我们喜欢一句话，我们用这句话来激励自己，我们这些年来一直以客户伴随着我们客户的发展，我们也愿意以我们的责任心、进取心和专业精神与金融衍生品各参与集体一道搭建一个共通的服务平台，与大家进行合作共创金融市场辉煌的明天，谢谢大家！

主持人：刚才给我们做了精彩的演讲，同时也对这个做简单的介绍，下面大家如果有问题可以跟王总进行简单的交流。

问：你好，我想问问刚才甘总提到，参股交易所，我想问问这个仅仅是一个设想，还是您将来可能实现，您觉得如果产品交易所这个方式现实吗？

甘国伟：我觉得这既是一个设想，同样也是一个在将来很快都成为现实的，因为从我们刚才讲了，商业银行参与市场有几种阶段，那么这个从金融市场发展的过程来看，都已经逐步的得到了实现，那么我们相信随着进一步的完善和政策的开放，我们完全具备这个可能性，民生银行有充足的信心和这样的能力呢，来随着我们市场，伴随着我们市场的发展，谢谢！

问：刚才提到一个特别结算确已呢，现在民生银行又想做一个交易会员，那么对现有的那些期货公司会带来定威胁呢

甘国伟：我想首先大家是一种，这种在期货市场各个参与主体之间，是一种精诚合作的这么一个态度，民生银行呢，刚才讲了，根据目前监管政策和商业银行法，目前民生银行作为和国内的商业银行一样，现在目前只能具备代理结算的资格，无法进行结算的交易，也就是说，现在没有从政策上讲，还不具备交易会员的条件，这需要我们我们随着政策和监管方式的完善呢，今后可能会有这样的可能性，我们刚才讲呢，是一种畅想，对一种参与期货的模式呢，对它进行对来一种展望，所以我觉得这不是一种威胁，谢谢！

主持人：还有哪位，抓紧宝贵时间。还有吗？没有我想王总提了。

问：我的问题是很实际的我到民生银行，能保证我赚钱吗？

甘国伟：景局长刚才提的这个问题呢，实际上是这样的，现在目前按照期货的这个运作模式呢，作为个人投资者呢，应该首先到期货公司选择一家实力好、信誉好的公司，能够保证您赚钱的期货公司去开户，那么这个期货公司有可能会成为民生银行的交易会员，我们对他进行代理结算，我们也会跟你选定的公司一起您在交易当中遇到的风险进行实时的监控，避免您遭受损失，当然我们的目的是帮您赚钱，谢谢您。

主持人：国内的政策和做法始终是很重要的，但是外资银行和外资金融机构的看法也是很重要的，现在我们先请Robert Haber先生演讲，他是亚洲区副主席，是以经理的身份，是对区域战略提供建议，维护亚洲业务联系，并代表高级管理层和地区监管机构，主要客户所进行沟通，他还担任太平洋协会，理事，所以他有很多的经验和我们分享，大家欢迎。

Robert Haber：你好，我是Robert Haber，所以我就说英文吧，那今天我会大家介绍一下对冲的一些战略。这样简单介绍一下基本观点，包括一些金融基金以及相关的风险对冲引起的风险，以及在中国市场上的一些应用，最后会有一些结论。

对冲基金主要是尽量的减少这个损失，而且呢，尽量利用市场上的机遇，那应该在美国是这些投资专家们所使用的一些方法，他们一般会使用对冲的方法，那这样呢，使你的投资不会亏损。那对于美国人来说呢，我们有两个原则，第一个就是不要再投资商亏损；第二一定要确保第一点，那对冲呢，你可以看到有不同的定义，同书本上的定义商来说有一些机构，或者所使用的一些战略，来利用证券上的机会来进行交易，那么它和价格的相关系数之间是紧密相关的。也就是说对于证券市场来说，这个价格呢在近期和远期不同利用这个机会来进行产品的对冲，那么它的目的是降低风险来进行投资，那我重新讲一下，大家可能对中国市场关注比较多，觉得市场这么多，现在可能有所下降，那包括成本，以及怎么能够卖掉证券，同时在这个过程中能够获利。

你可以来根据某种风险来进行各种证券的买卖，比如说对于中国这个券商来说，那在过去的几年中也有比较好的发展，比如说在对于中国的市场来说，我们的确也有些风险，假设你不卖掉你的产品的话，你可以利用卖空ETF或者是期货来利用你的市场风险，从中来寻找一些价格机会。

那怎么做呢？就是买一个可以增值的证券，之后你觉得价格低的，准备下降的时候卖掉，所以这个是不同的，在中国市场上，比如说中国市场以及A股还有香港的股市上的价格是不同的，还有H股是不同的，所以你可以购买一支股，之后也可以购买A股，这A股呢，就是一些企业股，那之后呢，把它作为卖空来购买，来寻找一些机遇。最终可能中国会有更多的对冲基金，对冲基金也就20到30年的历史了，它没有一些，在这个市场之间有一定的认知。那除了这个养老基金以外，还有一些捐赠基金，另外还有目前比较大的基金的投资者，包括巴克莱投资管理公司，另外还有这种单一的或者私有的基金经理，所以总的来说这种基金已经成为主流。它和（英语）是不同的一种方式，那么我们再看一下对冲基金历史的发展，你可以看得到在过去的几年中从1990年到现在基本上增长了24%的规模。和普通基金相比，有什么区别呢？两点。

对冲基金能够让你使用杠杆，也就是说来购买买多来进行投资也可以卖空，就是把你拥有的东西来把它出售，你可以有更多的债。我们再看一下一个非常熟悉的例子吧，大家可能都知道这个例子是什么，那在家里假设，这个杠杆什么意思呢？假设你的房屋的成本是30万英镑，你首付是3万，那大概有27万的，你的杠杆的比例是9比1，那么再具体的考虑一下，我们以桥牌公司为例，你觉得这个桥牌可以增加，呢所以你可以花5英镑来买一股那刚才没有使用杠杆，你用杠杆你可以投资5英镑，那你的利润基本上就是一英镑。

那我们再看一下卖空什么意思，假设你觉得市场要下降的话，股票要降的话，目前随着市场的发展，中国会和世界市场一致，你目前不能做股票的交换，或者说一些其他的目前在中国市场还有一些工作不能做，但是目前肯定会一直和国际市场。

假设觉得这个证券降的话，你可以做一系列的决定，这就是从一个积极的角度上做一个投资，那我们再看一下，我们BP为例来看一下，目前有五镑，那我觉得要降，所以我们从一个股票租赁、股票卖方来给租上10个月，最后在5块的时候卖掉，又等了一个月，之后价格又上升，上升了4美元。那这样呢，我们可以获90便士的利润，但是后来发现没有往下走，股指往上走了，涨到了1.1镑了，那这个时候可能就会有一镑的亏损，所以假设市场下降的时候，有的时候你可能会采取一些行动，和这个市场走向是不同的。那当然了你也可以用对冲的方式来解决这个问题，那巴克莱的投资管理方面做了很多的工作，我们从一个长远的资产组合的角度来考虑，比如你从长远的角度来对股市进行判断，你可以看到从这张图上有一些风险。哪条线呢？上面有一些曲线的是一个传统的组合，那那些直线，他们是短期的一个行为，那你可以传统的投资组合上的一些基本信息来充分考虑一下短期的投资现象的一些机会。

那你可以看到，这图上有不同的内容，强买强卖，那有的时候你会觉得这个投资状况还是非常不错的，那有的时候你不是很明确状况是怎样，所以我们需要一些衡量机制，那在这里我给大家一些概念，我们先换一下这条线，假设你想在这些大的股上来卖的话，一般要卖大了把这个股票呢，大量的来出售，但是呢你不能把它卖到零，那你也不能用，除非你经过一系列的投资、研究之后可以用常识来进行判断。

那你可以可能张图上，它是个曲线，你可以看到在底下，就可以把它卖到零，但是机遇一个线，但是空头比较多的话，可以把多头跟空头结合起来，在这个来说，你可以看到很多机会，我们在利用这个空头信息，我们在用桥牌来做例子，介绍一下，假设我觉得桥牌不错，在卖空了5块，把这10块投到了桥牌，都投到了桥牌，那桥牌股票上升，之后你的收益，从BP的收益下降，桥牌增加，总的来说有两榜的收入，因为你把BP的钱放到桥票里面，这样就加入一元的收入，而BP呢，我们本来可以在5块卖，4块的的时候卖进，提到这个，人们有很多的讨论，我们觉得他们会考虑特定的一些价格，他能够管理、控制的价格进行管理，那还有这种资金基金，那再看一下股票以及市场对冲基金，共同基金这个角度来看一下。

Robert Haber：这个流动性总体来说还是比较低的，而且几乎可以免费的获得。但是当市长的波动性逐渐加大的时候，就出现了一些问题，包括在美国市场上出现一些问题，然后这些多投资战略的基金现在就遭受了一些损失，然后基金现在就得到了一些在收益率方面的一些更大的压力，这样就对于他们那些原先流动性较强的风险也出现了不分流动性多少或者号外的完全的卖出，或者是销售。

然后看一看它对证券带来的影响，也会对于证券投资的相应减少进行了下跌，还有一些投资组合进行减少。然后在现在越来越多的对冲基金，他们只要给我同类的信息，他们就会进行短期的销售。到目前位置，还是比较有限的，目前的金融衍生品还是很少的，未来出现的指数基金，指数期货，还有开放式的交易性指数基金，那我想现在大家已经看到，现在当局已经越来越适应期货交易、期货市场的概念，然后这个市场的产品会越来越多，就像西方的市场一样，那些单一的这些证券，或者证券的期权，还有那些掉期的业务，还有那些股票的加入，这个市场会变得越来越成熟。那么总的来看呢，或者是对冲来说呢，他们在未来会有一个更大的发展的空间，他们可使用的工具也越来越多，但是在卖空方面可能会有效率低下的方面出现，这样就可以动作杠杆使用，一个很小的成果可以无限的扩大，但是对于整个的对冲基金来说，那么对于我们这个巴克莱全球投资管理公司来说呢，我们在全球呢，大概是对26个客户呢，市场进行大概2万美元的管理，对冲基金有230亿万美元的总规模，这个我们有独特的一些经验，看大家有什么问题提供给我，这也是我最后的一个总结。

问：那么我对你的问题是呢，巴克莱这个投资银行有没有通过你们在中国的独资产生新产品。

Robert Haber：那么到目前为止我们还没有。我们为我们的客户确实进行一些业务，它也是代表我们中国客户对海外资产投资，但是我们同时现在还在管理者现在对中国投资是8亿美元的资产，但主要是美国的H股和其他的投资，但是我们密切关注在中国的发展情况，尤其在指数推出之后的发展，还有没有其他的问题？当然我在午饭的时候也会在现场，到时候大家有什么问题可以问我，非常感谢。

主持人：谢谢你的演讲，这也是一个学习吧，关于这个方面，可能有些同志还不是太熟悉，我们研究了以后觉得这个事情有了进一步的了解，他们或者是再进一步地研究研究，那现在我们欢迎下一个发言者，就是Walkma Lee，他是来自会计师事务所，我相信他这个演讲应当是非常好的，为客户提供审计，以及调查方面拥有丰富的经验那我们从这个角度听一听，那么李先生还专门参与财务审批调查工作，这项工作对于我们中国银行的改革是非常重要的，好，那么我们下面欢迎李乐文先生。

李乐文：大家好，首先我代表毕马威，我们会计事务所的，首先谢谢主办的单位给我们的一个机会，在这里交流一下我们对现在会计跟税务上的一些发展，然后他怎么样回应，我们现在基本市场的发展。首先我在这里，我觉得有一种压力，就是说一，我们有几个要讲解了，注入在前，我的演讲要加入比较特殊一点的东西，我希望大家从中也是有一些领会吧，这不是说我们有保持在税务的东西来讲，但是我希望提出来有一些发展的趣事。如果能保持在你们的注意力集中在我这儿当中我希望大家能忍耐一点，首先这个讲解的对我们中国金融市场也讲到了几点很重要的地方，刚才这个周主席也说过，我们现在目前的情况上，有一个企业里面要待改善的地方，就是说披露的方面，其实对我们来说，会计的主要的功能就是把这些信息的披露做得最好，然后给投资者有个比较，是说完整的一些信息的披露，那为什么我们这个会计跟税务，跟基本市场这个发展有什么关系呢？

我觉得有几点。我今天演讲会最主要希望大家理解到，就是说一，会计跟税务现在有很大的改变，它的改变也是因为这个基本市场的改变，也是涵盖了这个衍生产品的一个发展。另外反过来说，因为只是规则，或者是说有些他们这个框架的变化，反过来也影响到这个基本市场的发展，所以我两点就是主要介绍给大家。

首先我们现在看一看近期的中国基本市场的发展，可以说刚才几个讲解也说过，我们是这几年比较开放，也是很多准备，然后政府呢，监管机构也是很鼓励创新，好像刚才民生银行他们也有很多关于期货的服务，这是其中一个，也有说从2005年开始，有两家银行改信贷的，也是创新的一个模型，相应的也是有一些法律上，或者说监管的框架出台，这三条是我载入出来，其实有关于QDII的一些规则。

然后这个环境之下，刚才我提到有些新的金融产品，比方说刚才我提高一些竞争化的一些产品，好像是2005年国家发展银行业推出一些证券，然后现在挺活跃的是投资这个基金，我昨天还在看到这个报纸上国内有一亿多元投资到这个资金里面，另外有些银行在两、三年之前开始推出一些存款，另外在几年，近年他们政府有一些企业可以出台一些债券。然后另外就是说，这个市场的深度是怎么样？我们有两个看法，一个看法肯定是交易量的问题，那交易量刚才很多人提到有很多很多，就是说股票市场也好，挺活跃的。另外这是有多少？我们现在就是说进了WTO以后，有很多外界的银行，或者外界金融机构也是在整理，在国内做一些业务，所以也慢慢地增多。好像说刚才民生银行的甘总也说了，所以人数是越来越多了。然后我们会计上怎么回应这个转变呢？我想这个提出一个最主要的，是有其他零零散散的有些会计处理的，会计准则也出台，但是这个是最主要的会计准则出台，这是2006年企业颁布的会计准则，最主要的它提到39项新的会计准则，这个新的会计准则怎么样呢？我6不会详细地讲，但是最主要的是财政部的理念就是说，我们说的RAC靠拢，其实如果只是看到对比的情况下，他们接受的是99%的在国际准则里面的条款。当然有些是结合着国情之下进行改动，如果是看文字上，或者是看条款上，都是一样的。

那好处很简单，一是增强透明度，另外因为刚才说这个基本市场的发展，我们越来越多的外资过来，投资者也希望这个信息越来越充分，另外能够跟国际的企业可以有一个可比性。因为大部分，现在除了美国以外，然后大部分的欧洲一些国家，他们也采用这个国际会计准则，然后亚洲很多国家已经采用，或者说准备采用，好像香港、欧洲他们也采用这个国际化准则，其实在美国，美国也有国际化准则这块的两块，其实他们也在讨论怎么把这两块的准则合起来，所以我们看到就是说越来越多的企业会用这个国际化准则，所以国内的企业看着用了，这是一个好的现象。

他们跟原来的中国会计准则，其实也有很多很多的不一样，所以在考虑集成的人的困难，所以财政部做出来的是规定的上市公司需要在2007年1月1号进行，但是其他企业是鼓励，这里不是要强制性的要特点执行，但是我们会看到越来越多的企业虽然不是上市，我相信他们也会采用这个季度。这里列出一些我觉得在对基本市场工具，包括衍生工具里边有关的一些新的会计准则，这上面可能在他们的题目也可以看到，他们什么关系，我想是22号、23号是两个主要的影响到这个基本市场的会计准则，因为他是沿用这个会计准则里边比较复杂，我们从我们的经验来说，就算从国外的情况上在采用它对应的国际商是39条里面的一些条文也是有一些困难，我们也算是在国内的情况上也会有一些企业，进行这一块也是很困难，但是它影响会很大，我会在后面讲一讲。

另外就是套期保值，这个可以说回应刚才Robert Haber说的，在会计上怎么处理？这里也有一些不一样，我们在后面会讲一讲。那第一个是跟投资分类跟计量，跟计量，我在整理是列出两个主要的分别，也会影响到以后的金融企业，或者参与整个市场的投资人的看法。以前很简单，他是说投资分为长期、短期，这是按照他曲线来走，长期的是成本，短期的话，会看成本孰低然后作长，然后在新的会计准则，分为四类，这不仅仅是它的体现，它是按照这个企业本身在购入这个投资的时候，这个意义上是怎么样？这个就是说它原来买过来以后目的是干什么？按照这个目的分开的系列，第一个就是说我们是持有的到期率，我们理论上会需要达到最后一条，主要是债券的最后一天，另外就是有关早已性的我拥有的时候，我买的时候就有，短期的买卖。另外中间就是说也不是交易，那我在放在出售里边那你可能问，这是第三类的，那第四类是什么？

第四类就是说原来我不是交易性的，也不是说我需要，为什么？也不需要其它原因，你可以在第一天买入的时候放在个用于客户里面，你要满足一些条件的话，你可以放在里边。

那这个分类跟我们有什么关系？跟企业有什么关系？刚才也刚刚提到一点，就是以前就是大部分的投资在成本作帐的，现在目前是细分了以后每一类都有不同的处理方法，但是他们大部分都是公平制作帐，这是他最主要的理念，我以前在很多情况下买了个债券，十年以后他的价格我都不管，到了最后一天他还给我了，我才知道多少。但是这个信息渠道不好，那我就需要用供应值作帐，刚才提到的交易性，还有有了特别的，第一天放在供应值作帐的，都需要企业每一个制度，或者每一个月用供应值做一个评价。

刚才说到这个到期日的这一块，这还可以保持在成本里面，我们有做过一些统计，是说从一些国内的银行他们上市，因为它需要做一个国际会计准则，我们做一个比较，就是说它在用国际准则之前，他们的分类跟采用国际准则以后这些分类有什么不一样，这个可以显示出来，这个会计准则有什么影响。以前他们大部分放在，可以说放在长期里边，但是过了这个，因为很多现在上市以后一定要采用国际以后，要很大很大部分放在这里，也有大部分放在交易里边，放在这个里面的越来越少。原因因为他们这个条件是很严格的，如果你是说在到期日之前卖出去的话，他会告诉你，你原来的意图跟你现在的这个行为不一样，需要整个你的到期日所有债权都要重新分类，所以他们考虑越来越多放在其他方面，引起越来越多领取到，就是说他们会有供应值。

讲到衍生工具，衍生工具是没有规定的，很多人都放在表外，你看不出来，也没有人看得出来。现在有一个会计准则，你需要放在表内，但是不是整个都放在表内，它是需要供应值，这个市场价格是多少，然后市场价格是多少了，它可能是记帐，也可能是负债，他会放在这个成本报表上面。另外就是一个终极确认的金融市场，以前很直接地来说很简单，就是他签完协议，就是卖出去，那现在在国际会计准则也好，新的会计准则，它要考虑的不仅仅是法律的问题，就是这个风险报酬有没有？这个业务其实是很大很大的一个议题，我自己也参与到银行的几个业务，最主要的讨论就是这样子。

然后另外就是套期，刚才Robert Haber也说了一些，在会计上怎么处理呢？在会计上实施他们，不想你们用会计处理，为什么？会计处理你的供应值变化，你可以对冲，所以你考上这个对应表的影响不会很多，但是刚才我也说了，企业这个会计准则也好，他们希望你们用供应值做帐，也反映在这个表上面，所以他们列了很多很严格的条件，虽然刚才Robert Haber几个例子里边，你可以说他们在风险的一个对冲，但是他不一定用到这个方法，它要满足很多很多条件，其中一个是很多企业不仅仅是国内，是国外的企业也很难满足，也是文件上需要做一些工作，然后每一个季度，每一个年度他要做一个评估，究竟这个套期有限性是多少？所以很多银行，现在国外的银行尽量都不做，因为很麻烦，也需要重新评估。

主持人：我们有请杨铁成先生。

杨铁成：谢谢，我非常高兴能够作为今天下午会议的主题，同时作为第一个演讲人进行演讲，我是杨铁成，我来自高伟坤律师事务所，我们是一个领先的法律公司，在接下来的30分钟时间里，我向各位介绍一下中国的衍生产品市场的最新的发展情况在这里我主要找出了三个领域，第一个是跨境的衍生品的QFII，计划之下的跨境交易，第二个是国内的银行间市场，第三个是国内的交易所市场，尤其包括中国金融期货市场的一些情况，首先来看一看跨境的衍生品的交易。QDII框架之下内，机构投资者在国外的资本上进行投资，包括对衍生产品进行投资，那么在QFII的关爱之下呢，投资者呢，作为国内的信托公司、行业银行、证券公司、基金管理公司和国家社保基金。同时在这里呢，还列出了他们对被用于衍生品基金的来源和不同的类型，那么从QDII来说呢，先从QDII的信托公司介绍。

首先从中国银监会获得相关的批准。为了这些海外投资的话，他必须要从国外管局进行一个投资的配额，那么这个配额实际上也是QDII的投资公司能够进行巨大的数额，那他们如果要对相关的金融衍生品的产品进行投资的话，他们必须要向中国的证监会进行申请，那目前为止还没有一个信托公司获得海外金融衍生品的产品的资格，但是未来可能证监会也会在各个方面开展新的信托公司来进行海外金融衍生品产品的交易，这样他可以在跨境的金融衍生品交易中可以形成。包括就是中信托，还有就是上海国际投资信托公司。

那么另外一个QDII的投资者是国内的商业银行，这些商业银行呢，他们可以在国外的这种结构性产品进行投资，但是这些投资结构性的产品，必须是由获得AA评级以上的发布产品，或者是在国外的基金市场上，其它的金融衍生工具，包括调期衍生工具，他们不能进行这种海外的商品衍生品，或者是进行投资的。他们的投资主要目的是进行套期保值。

那么第三类是证券公司和相关的基金管理公司，他们也都是有中国证监会所管理的这称之为证监会的QDII公司他们也可以和海外相关的固定收益包括借贷和其他产品进行投资，同时还可以在那些海外的交易所上，已经上市进行交易的或者其他的金融衍生产品进行投资，只要是中国证监会所认可的这些证券所，还有芝加哥一些交易所，还有其他的一些交易所，但是他们不允许被进行的交易呢，包括是如果没有相关的资产支撑的话，不能够进行操作，同时也不能进行商品衍生品的交易。

实际上，证券公司和基金管理公司，他们可以和相应的结构产品进行投资，但是他们不能直接进行交易，他们进行投资的目的也就是对那些套期保值的产品进行投资，或者对他们投资进行有效地管理，比如说对于一个证券型的QDII产品，他们和基金管理公司，他们整体地面向金融衍生品的传统，不能够超过他们QDII基金，或者QDII净增产指，同时累计的值也不能够超过净资产的10%，这包括就是他们对于期货投资的首先的获利，同时还包括对于期权投资的期权费，以及场外衍生品的都会成为10%。那么还有对于场外的金融衍生品还有一定的限制，除了中资的商业银行之外，你都必须进行满足的评级标准，而这个评级必须是证监会所认可的。

第二个就是证监会的QDII公司，他们必须有这样的一个权利，也就是它的基金或者是QDII的整体投资计划呢，必须能在任何时候，以一个公允的价值进行交易限制。

第三个就是任何的单一的产业的交易方，他们市场价值不能够超过QDII基金，或者QDII整体投资计划净资产值的20%。那么第四类是QDII的保险公司。这也是中国保监会所监管的投资性的机构，那么实际上最近呢，CURC（音）刚刚对他们进行了规定，那么现在呢，CURC现在也正在准备颁布实施条例，现在他们刚刚推出了实施条例的，进行海外投资的这样的一个草案，也就是包括相关的跨境金融衍生品的交易来对他们的风险进行对冲，或者进行相关的套期保值。

但是在未来很有可能保监会对QDII保险公司进行一些单独的规定，或者颁布一些单独的监管规定。当然了，对于第五类，也就是国家社保资金进行海外投资的时候，他们也可以进行套期保值类的操作，那么实际上在去年的12月份，中国人民银行也颁布了一个个人外汇管理的新规定以及相关的实施条例。那么根据这样的一个规定，中华人民共和国的法人、个人，他们可以对跨境的证券，包括衍生品进行投资，但是他要求相关的个人必须，就是相关的外汇管理局进行登记或申请，实际上在2007年的1月5号，外汇也进行了实施细则，当时也规定在国外证券以及国外金融衍生产品进行投资的实施细则，我们在等待的领域，一些更为细节的实施条例出台那么在上个月，我们也看到了通知，允许国内个人以试点的项目进行直接地海外证券投资。也就是说，这也是让这些海外的个人通过香港证交所去接触一些海外衍生品的市场，包括可收回的牛熊证，相关的当局一般不鼓励一些产品，尤其对试点单位进行投资。

下面我想谈一谈国内的与衍生品市长的一些情况。那么现在国内的衍生品市场的一些相关的衍生产品，包括债权远期合约，以及人民币汇率调期，以及货币调期的服务。那么人民币外汇的货币调期政策我之后会跟大家详细地说一下，那么这个人民银行呢，它最近发出了一个通知，让国内的银行间同业市场呢，开始进行人民币和外汇的货币交易，尤其是在国内的银行间同业外汇市场之上，那么实际上所谓的人民币外汇的货币调期交易，是指和外汇的本金进行同期的交易，同时对相关的利息进行阶段性的交易，那么实际上在所有的国家的银行间同外汇、远期市场上都会有相关的规定，现在包括美元、欧原、日元、港元和英镑，他们同时在相关的本金的交易中可以由两种进行，一个是到期的本金一个进行交易，同时在相关的合约到期的时候，以同样的汇率进行反向的调期调率，另外就是由人民银行所描述的其他类型的类型。

那么对于利率的调期交易也有两种，一个是人民币的利率，还有一个就是外汇的利率，当然这个相关的外汇的利率呢，它是可以是固定的利率，也可以是浮动的利率，但是人民币的参考的外汇呢，必须是上海银行间拆借利率，或者是人民银行所公布的基准的纯贷率，那么对于外汇的利率，可以进行谈判来进行决定。今年8月份的时候呢，人民银行也发布了一个新的要求，它要求相关的银行间市场的交易各方去签订新的总协议，也就是造势方的银行，必须在2007年之前签订2007年的总协议，其他的造势方也必须跟银行，在2007年12月31号之前和其他类型的签订方签订总协议，然后2005年的总协议将被废除。实际上2007年的新的总协议也包括人民币和外汇的调期和汇率的调期。同时很多的变化也包括在新的当中，那这是国内银行间同业市场的情况，那么下一个谈的话题就是国内的交易市场。也就是主要谈一下中国的金融期货交易所。

那么实际上2006年的9月份的时候，我们正式成立了中国协会交易所，那么实际上呢，2006年10月份开始我们就进行了模拟的交易，进行了第一个股指的期货交易，也就是300的指数的期货。但是呢，相关的交易所还没有进行正式的真正的相关产品的交易，但是现在我们就要考虑其他的产品，包括股指的期权，以及相关的和债券以及外汇相关的期货和期权。但现在呢，这些产品呢，可能在未来最有可能最先突出的还是那些股指期货，而不是那些类似的产品，那么在2007年的6月份，也对于在中国金融期货交易所以及规定也被定义出来，也可以包括清算方。

对清算方来说，他们可以进入期货市场，可以自己进入，也可以带自己的客户进入，但是对于这个结算成员来说有三个类型，第一个就是交易结算成员，他们可以提供这个结算，同时向客户来提供相关的服务。第二个类型叫做特殊结算成员，他们能够提供结算，而且只能为交易方来进行服务，所以得让他们来进行结算。那最后一个类型叫做全面的结算成员，他们有两种都可以做，这个服务都可以做，可以做各种各样的类型的服务。那交易怎样去结算的这张图，你可以看到他们的类型，你可以看到他们和这个突管（音）银行来进行结算，那样银行可以进行特定的结算的帐户，在中心所来进行帐户，同时为自己的成员进行结算，他们也可以为自己的客户来建立自己的帐户，也可以为自己的结算成员来建立帐户。

那这个交易呢，也当然会有一些风险控制的手段。比如说对价格变化有一些限制，以及对成交量也有一些限制，那么对于价值交易有这样的类型，就是说如果假设每天的变化超过了10%，也就是说这个结算价格和前一天向比，交易日相比来说，结算价格变化超过了10%的话就有一定的限制了。而且他们都会对这个远期期货来进行一些监管。对交易双方都要有一定的规定，那假设超过了成交量限制的话，也就是说他们这样的交易呢，不会有一定的限制，当然了还有一些其他的交易方法，比如说成交量的披露。

当然还有一些风险的警告，假设客户或者交易成员他有大量的成交量，那这个时候他需要来把自己的成交量披露，他为自己的利润，或者不能维护他们的利润的话那这个时候他们就应该来进行卖空来弥补，那他们也会给投资者清晰的风险警告，假设他们投资者要面临很多风险的时候也会提出风险的警报，这是我最后一张的幻灯片，我只是想说一下谁可以进行交易，在这个SIF进行交易，那证券公司期货公司都可以在这儿进行交易，但是对于其他的金融机构，比如说商业银行是否可以在股指期货来进行交易呢？那他们可以进行结算业务，在可以做交易的结算，但是对于这个信托公司和保险公司来说呢，目前呢，还没有任何明确的指示，那么对于QFII来说，他们对于叫合格境外投资者，他们也希望能够在这儿进行金融期货交易，这样可以对他们现期市场的成交量来进行对冲。那我们目前也是在协商，看是否要允许QFII来进行期货市场？就是说有这样的规定，套期不超过业务的5%的话，QFII不能获得批额度的10%，那我想在11月份的时候，我们重要的两个会议结束的时候，可能将会出台，或者是明年出台，这就是我的发言了，如果有什么问题的话，可以提出来，大家有问题吗？中英文问题都可以。

问：我想问你，假如说做一个外商，我们是有兴趣投资国内期货市场，我们是没有什么QFII，难道我们只是一个监管公司，我们没有拿到会比较容易，或者有机会有国内的期货市场？

杨铁成：这个我觉得从监管角度来讲，有一个幻灯片来讲，就是到底现在谁能投这个期货交易，这个还不太清楚，但是我想加入从纯外商来，还是一个QFII，那么他要是想投这个金融期货的话，我想难度比较大，那么他要是想间接地进入这个市场的话，他可以参股一些期货公司，可以从这个目的、从这个方式来间接地进入这个市场，当然这有些投资比例的限制进入外资公司或证券公司。还有其他问题吗？

问：谢谢，您在幻灯片中提到，证监会的QDII，它怎么能够得到这个认证呢？

杨铁成：这个在证监会它的QDII法规的有一个通知，对于海外投资有一个非常详细的描述，对它的比例、品种都有一个限制，所以它能投资交易所，列出来能够投那些，这个是比较详细的QDII的规定。还有问题吗？好，谢谢，接下来呢，我们有请扈企平给大家介绍一下信用评估的问题，他呢，是标准普尔的中国区总裁，他对金融研究，标准普尔中国研究的非常重要的一个负责人，我们有请他介绍一下信用评级的问题。

扈企平：大家下午好，女士们、先生们下午好，非常容幸能够给大家做这样的发言，来介绍一下，来在今天的会议做给大家做这样个发言，我想今天我的标题是，可能和大家上午以及刚才这位发言人所听到的有所不同，也许和明天的发言题目也是有所不同，我们在这里说的是资产证券化的一个问题，我想你们可能会这样问，说为什么资产证券化是一个衍生品呢？我想答案是这样，我不知道大家有多少听到过这个资产证券化，看到这个词的时候可能会考虑到利率，一些简单的产品。在这里我简单说一下什么叫做资产证券化，大家能够更好地理解资产证券化，实际上它也是和其他的一些衍生品是类似的，我们在中国叫做资产证券化，那么在美国呢，叫做结构金融。什么叫结构金融呢？因为我们颁发证券的目标是，主要是把一系列的贷款，或者是比如说住房贷款、把大量的住房贷款放到一起之后，就会产生大量的现金流，那结构的金融，就是把这个现金流拿到了之后，把它卖到资本市场，用于证券的形势，那证券是比较好的一个途径，或者方式，所以可以通过银行来作为资源、资金的来源，那这个银行呢，就进行证券化，把他们的现金流进行更好的结构，这样市场进行出售，出售给其他的投资者。那他们出售的形势是以证券的形势，所以大家为什么会觉得它是一个衍生品证券呢？

主要是因为我们一旦把现金流卖给了市场的话，会看到有不同的类型、不同的级别、不同的到期日，那每一个类别的信用大家都知道，可能有的要对它进行好几次评级，有的时候进行一次评级就可以了，所以总的来说，他们是有不同的类别。他们和整个的抵押是不一样的，整个的抵押担保是有一个的到期日，但是这些类别是有不同的到期日的，我们把它叫做，这些不同的证券呢，它们有不同的到期日，我们把它叫做类别证券，这也是在美国叫做重购的一个金融，也叫做资产信息化，我在这里谈这一点可能不入格，或者和大家不一样，在境外进行投资，我觉得应该有更好的了解，更好的了解一下美国和欧洲的最大的领域，也就是固定收入，会员收入包括资产证券化或者结构金融这个细分领域。对这些有更好的了解，才能进行更好的境外投资，那我们简单过一下，接下来我幻灯片里提到的几嗲我也会简单谈一下金融机构。

我在这里所说的只是我个人的观点要强调这一点，这并不代表标准普尔的观点，而标准普尔不仅仅在评级方面有所作为，大家也知道标准普尔已经是SP500，它也有标准普尔500的指数，那你们可能知道这个SP500，还有标准普尔300，它和300的体系是不一样的，而标准普尔也有一个企业，我们和中信证券有合作，同时也有SAP中信300指数，那基本上和CSC300是类似的，那么在上海深圳和上海负荷指数都有一些，比如说我们还有300SAP，标准普尔中信300、标准普尔500，我们有很多很多的指数，尤其在中国有一些，在美国有一些，尤其是两个合在一起的，现在我们做的呢，基本上都是遵守SAC的一些相关规定，之后在国外上市的中国公司来进行信用评级。那除此之外我们也做银行贷款评估，比如说很多大的银行都拿我们做咨询公司，让我们来评估一下他们整个组合中，贷款组合中的一些风险，看是否能够达到2010年设定的目标。所以呢，在标准普尔里边呢，我们把它叫做风险解决方案小组，那么这是一组。

那另外我们也做一些股权的分析、研究，也体提供一些，总的来说标准普尔我们里边有五个重要的业务，这五个业务也是各有自己的发展，今天我们要说一下做一些什么样的发言。

首先来看一下中国的资产证券化的一些现状，是否看一下一些隐藏的目前已经化的资产，那目前的限制，也就是对目前发展而言，中国的资产证券化面临怎样的局限，那当然了我们也会考虑一下，每次谈到资产证券化一定要谈到信用评级，因为投资者总是会问，我要买了这个QDII之后它的评级是多少？当然了，你要买这个证券的时候，你肯定要想知道它价格是多少？那中国的价格怎么定位的等等，这些我也会考虑，当然就这些资产而言，我想对于中国来说，资产证券化还是非常潜在的，我看起来像中文，但实际上我更像美国人，因为我在美国住了35年，所以我也是逐渐地在过去两年中了解了中国的经济，如果想进一步来推进资产证券化的话，同时加强和谐社会的建设，我觉得是最好的一个选择那总的来说，某一些资产是应该作为证券化的首选，那这样对整个经济首选来说也是比较好的。

那再看一下这种隐藏的资产，我想在中国呢，第一个真正的证券化交易的资产是去年的，也就是去年年底，中国建设银行证券化了他们一笔贷款，房贷的资金。那这个呢，是当时第一笔资产证券化的单子，他们也是央行和中国银行共同资助的一个资产项目，以及银监会所赞助的项目，所以在中国我们有一些资产库，尤其对于房贷来说有一些房贷库那我们看一下现金流的结构，还有各种交易的相关方，基本上和美国的住房是一样的，但是不同的一点是美国是1970年的时候就已经有了第一笔房贷的证券化，但是中国是35年之后才开始的，不管怎么样，中国已经起步了，所以房贷证券化是第一步，接下来，中国银行做了房贷的规划以后，也也就是商业和资产做了证券化，这个款是开发银行通过很大一个中国或者美国呢，人们也用不同的项目收集的款。

当然在术语来做行为，术语在美国所谓商业星和产业性的贷款，称为支持型的贷款，当然在美国成为有抵押的证券化的资产，我想邓小平也说一句话，不管是黑猫白猫，只要能抓老鼠就是好猫，不管是CIO，或者其他的交易都没关系，只要完成相关的融资，也就是进行了直接的融资之后呢，如果我们在中国发展直接的，相对间接融资的，直接融资的这种市场的话，现在中国的银行占到85%的份额，所以说呢，我想对于美国的市场来说呢，整个银行只提到整个银行的20%，也就是80%左右通过银行的直接融资完成的，所以一方面我们在中国已经有了对于居民住房按揭类的资产证券化资产值，同时还有种种类型的商业性和产业性的贷款。今年我们也看到两种类型的资产管理公司，我们知道这四大国有银行，它每一个都有他们的资产管理公司来对他们的贷款进行清算。现在这些资产管理公司呢，正在把这些不良贷款进行，所以中国证券化也包括不良贷款这是一个很好的发展。

第四个也是成为黑猫的东西，美国没有出现的东西，首先进行中国式的资产化，也就对未来产生的现金流进行这样的工作。之前前三种产品呢，它都是在中国人民银行和银监会进行试点的一个项目，所以说呢，在这里呢，我们也谈到了第四类的资产。证监会所发挥得作用，就是资产生产的未来现金流的工作。但是中文当中好像是叫什么样的一个计划，比如说对于一个公司来说呢，比如说它有一个未来高速公路的项目，或者发电厂这样一个项目，未来都可以创造现金流，都可以进行全新化的工作，前三个成为信贷资产的证券化，第四个成为企业资产证券化。

说到企业资产的时候，和大公司公共实体或者一个上市公司，他们未来得现金流呢，对这个现金流进行估值之后进行证券化的打包。那现在呢，这个交易量呢，大概也就是三百到四百亿人民币的，这是一个很有意思的未来的发展趋势，看看大公司未来能创造什么样的现金流。对于那些大公司来说，银行来获得更多的信贷的话，对未来能产生现金流的作为他们获得相关融资的这样一个支持。那么在这个融资的这个成本方面呢，我们知道呢，这些相关的这个产品，产业性的这个资产，证券化的融资，大概占到3%的融资的成本，但是如果直接去银行获得在宽的话，银行贷款利息当然是远远高于3%了，所以资产证券化的融资还是便宜一些。

对于投资者来说呢，他们如果把他们的钱存到银行的时候，他们拿到的利率只有2%到3%的情况，通过这样一个不同类型的资产，不管是资本资产，还是使企业资产的证券化，就可以取得双赢的局面，所以这个进展还是相当顺利的，在过去的两周呢，我们知道上海浦东发展银行，他们也对于商业和工业的贷款进行一个证券化的交易，然后工商银行也将在未来进行类似的这样的一个交易，中国现在进行很多激动人心的事件，因为我在30年，美国从事了证券化的工作，现在我看证券化公司呢正在起步，我觉得现在来到中国是一个非常好的时机，能够让我重头再来。

看看所有的证券这些工作，他们面临着什么样子的限制呢，主要的一个限制，对于我个人来说呢，我觉得可能并不是一个限制，我觉得是相关的物件的情况，那咱们说市场上会不会存在市场过剩的问题？银行会不会带来流动性？如果银行他们去引进更多证券化的产品的话，让证券化加剧流动性过剩的这样一个问题呢？那么如果大家看一看，整个证券化的过程呢，实际上有两种方式，一个是银行的参与，他们把他们现在的一些资产呢，以证券化的形式，以证券的形式向那些投资人出售，这也是整个证券前期发展的一个形势，进行资产的证券化打包，像美国的第二个比较发达的阶段以后，他们已经卖了出相关的资产，像市场上卖得出远期合约，银行现在把相关的资产以证券的形式卖给投资人，保险公司他买这些资产之后，保险公司它一般是这么做的，它们就会从银行把这个存款给拿出来，用取出来的钱，银行提供他们证券化的产品，所以我觉得中国现在的阶段呢，可能并不存在这样的一个资产，流动性过剩的问题。因为银行就把相关的资产，把原来存款的钱，把保险公司拿出钱来买这个资产，所以银行做这个资产证券化的工作呢，我想对于那些和发行他们债权公司的公司没有什么两样。

因此我觉得对于这样一个限制是一个误解，有一些银行把他们资产进行流动性打包的话，会不会加快银行过剩的问题，他们当然不希望把错所有的钱都用光，因为我觉得对于资产证券化实际上就是在这个资本市场来进行相关的融资操作，银行已经有了足够的存款，他不需要更多的流动性，更多的存款存在。

那么对于所有的银行来说呢，他们如果就一方面做资产证券化的话，另外一方面他们如果没有足够的钱去的话，他们也不能去进行贷款，最近有一个头条报道，说现在美国大的一些银行他们出现了一些衰退情况，比如说他们可能现在必须要满足他们的业绩需要呢，去进一步提高的存款的比例，然后提高他们贷款的数额。所以说呢，我们另一方面呢，如果就是你做了这个资产证券化，首先银行你可以把你银行体系里面的多余的东西去掉，就像去掉胆固醇一样，让血液顺畅，而至于自己突然倒下，实际上自己还没有一些特别大的交易出现，也就是说在今年前九个月当中，我们没有看到任何结构性的出现，就是因为市场存在这种误解，也就是说银行如果做资产证券化了，他们可能就是违反这个宏观调控的基本的初衷，我觉得这样的看法是不对的。那么这是现在对于整个流动性方面考虑的一个情况。

那么另外的一个限制呢，有些人就会说会不对他的投资混群体、投资来源还是有限制的，有人认为还是那些寿险公司，养老基金是主要的投资者，那么这些投资者对于美国来说，他们是促进了整个美国的发展。那么在中国来说，现在虽然我们已经有了证券化的进程开始了，但是现在的那些中国的寿险公司或者是养老基金还不至于去购买，虽然现在银监会和证监会、保监会去进行合作，去进行跨部门的规定，这样允许保险公司直接去购买资产证券化的产品。

现在呢，他们还无法去真正地购买这些产品，他们在其他的一些情况之下我也进行过演讲，我也听过所谓的后八点这样的情况，也就说你必须要固定收益的这样的产品，那么这里我所说的东风，就是投资者到位的问题，如果没有投资者的话，就算你有在好的产品，就像你宴会什么都准备好了，所以你必须让你的潜在投资人了解你产品所在，然后让他们允许去购买产品。在中国呢，我们在目前还需要在这方面下更大的努力，另外的限制，就是在中国进行证券化的另外一个限制，那就是对相关的资产标准化的问题。

那么在之前呢，我也提到了，每一个银行在对他们的资产进行证券化的时候呢，他们的资产呢，虽然是有相同的类型吧，但是他们有不同的贷款的标准，有贷款的这种形式。也就是说每一个银行他们的贷款的形式不一样比如说我们把这个所有贷款称之为商业，或者产业性贷款，但是在每一个银行都是不一样的，这样才能把市场做大、做统一一些，但是如果你做一个单一的交易的话，不足以发展整个的市场，所以在中国来说的话，如果进行整个的做大的话，那么可能需要更多的一定性的标准化的承销的标准。

那同时所有的这些证券化的初始发起的文件也被标准化，这样给汇集到一个池子里边，来进行这些证券化的工作。那我想刚才提到的就是大家都谈到了证券化的过程当中那些信用评级机构，他们要扮演什么样的角色呢？大家都会问的话，那么你背后的资产质量怎么样？不管你买企业债权还是买国债，还是政府债权，你可能想知道SP，对于日本债权的评级是什么样子？有时候我们会说加这样的评级，如果我们说3A的评级的话，那就是说几乎没有这种出现违约的情况，那所谓违约呢，那就是如果你出现了一美元的这样的一种利息支付的拖欠清的话，那么就成为违约情况也就是对于我们标准普尔来说，不管是利息的推迟，那么就没有办法获得3A的评级，那么对3A简单来说，3A简单来说就是你十年期的这样一个债权，那么对于几千的这样的一个，比如每一千个十年期的债券当中，那么可能出现违约的情况。当然了，对于3A的债权来说，他们可能出现真实的违约里面可能会更低一些，可能是4%等等一些。

但是呢，如果把这个级别降低一点的话，那么这个银行相关的违约率就会大得多，比如一千个有300个违约的可能，那么它的评级会降低的多，所以我们评级的意见也是我们自己的意见。人非圣贤，孰能无过，对于我们来说呢，我们也知道人们也会犯错误，不是完美的，但是平均来说，我们觉得一个，那就是所谓的3A的这样一个债权的话，一千个3A债权有千分之七的样子，那么对于那些含有现金流的资产证券的话，我们会对评级进行压力测试。

那么所谓的压力测试，比如说一个相关的产品，有一百个相关的资产含在里边，所以如果它是一个B级的这样一个证券的话，就有10%的违约的可能。当然了，如果这个贷款出现违约的时候呢，那么这个银行它会这个抵押给卖出去之后，以获得这新来对相关的本金进行支付。也就是说对B的评级的资产证券化产品当中，也就是说有10%的相关资产的损失的可能。那么在10%的这样一个损失或者违约率前提之下呢，那么整个的资产值大概有1%的违约或者损失的这样一个比例，那在这样的情况之下呢，你可以比如说进行99美元的这样一个B级产品的发布，99美元，但是我想并不是太多人买B级的资产，更多的人愿意买3A的资产。当然了我想对于3A会出现违约的可能，比如说在大萧条时期，有40%的贷款最终都会成为不良贷款。

也就是说呢，你就大概有40%的这样一个贷款的损失率，50%的这样一个损失率，那么在一个一百美元的资产值里面呢，那么在非常糟糕的情况之下，你最多就是损失20美元的损失，40%乘以50%，就是20%的损失，这是我们所进行的一个测试，如果看一下结构性的证券产品的话，我们看评级的时候，我们有80%的产品，都会在A1的评级之下。我们也称它为信用提升的这样的情况，也就是在最糟糕的情况之下，如果有40%的违约和50%的损失率之下呢，那么你最差的就是有20%的是，这是在3A的这样一个评级，它的一个信用提升的一个标准，所以说当你对资产证券化产品进行延伸的时候，大家可以了解，为什么我们会得出这样的一个20%的损失，相对于80%的现金流的这样一个评估的情况，但对于我们所有的评级来说呢，我们都是用文件的形式来进行记录下下来，这也是假设的情形，这是一个过程。我们做评级的过程当中，我们是一个第三方的独立的意见，我们希望能够做得尽量地客观一些，采用类似的数据作为我们的指导，作为我们测试的依据，当时有时候你会做出过高或者过低的预计，但是一般我们是更多的对未来的信息作出更坏的情况更多一些，但有的时候我们会遇到一些情况，比我们设想的情况还要糟糕的时候呢，那么碰到这样的情况，我们就会对相关的情况进行降级，但是是比较少的情况。

所以也谈到了信用加强，或者说信用评级加强，那我们在做这个评估的时候，我们也有一定的预警措施，比如说看一下我们的评估到底进行的怎么样，我们也有一些预警机制吧？我们一些预警的时候，可以由一些反馈，我们可以通过这些预警能够了解这些资产。所以，对这个信用评估来说呢，有两点，一个是就是预警，另外就是得到一些反馈。那预警可以帮助我们进行更好的评估，所以对于银行也好，对于监管者来说呢，我们需要做更多的单子，这样可以把一些数据搜集起来，不要担心犯错误，人们总是难免犯错的，因为你从错误当中可以获得一些经验，总的来说是一种精神状态，有的时候谨慎也能对你的发展有一些限制，比如说想有一些这样的限制，说不愿意犯法，在美国市场你可以看到整个市场有的时候也会犯法，但不是说总是犯法，人嘛总得犯错，但是对于未来以及创新性的金融衍生品来说，总是时不时地出现一些错误，但是不管怎么说，出现错误的时候我们改进就可以了，所以在前端、后端以及预警进行加强，所有这些加强都是重要的。

那提到了定价贸易，还有估值的挑战，的确是面临着很多挑战，刚才我也提到了很多风险、很多挑战，但是目前没有太多的流动性，但是流动性不是说那个流动新，我是说市场规模的流动性，那当然了，流动性还有另外的一个定义，更为狭义的定义，比如说这种收费我们也可以叫做流动性，但有的时候假设没有竞标，没有出标的话，也就  没有什么流动性，所以有的时候呢，投资者认为这个产出还不错，那么这个时候可以把它放在安全的范围之内，可能就把买来的资产安全了，这个流动性比较低，所以就这个定价而言，也是一个不断学习的过程，那假设你这个市场上有很多各种各样的产品，比如说在中国很难对这些产品来进行定价，比如说它应该做怎样的定价方案，但总的来说，这是你可以看一下一些固定收入，也可以看一下资本市场，他们可能也有不同的评级，他们总的来说你可以找到一些指标来比较一下这些可比的一些数据。但总的来说，来作出自己的定价，对于这个资产证券化来说，对于企业债权来说，我们也听到了SAC（音）发布的一个规章制度来开发企业债权，他这个企业债权包括这个资产证券化以及固定收入的证券，如果你想开发这些证券的话，非常重要的一点建立一个管理。那你的产出就以一个比较好的产出曲线，那当然也会有很多的错误，我们做这件事情没有什么正确的和错误，你只需要去做，做的越来越多，那么这个市场可能也就逐渐地吻合，那么这个市场也就逐渐地形成了。这就是一个可靠的指南来进行定价，那当然了，这个贸易、交易在中国同行并不是真正的美国的那种意义上的同行，他们做事的能力，或者说愿意在做事的这个能力可能和美国相比要弱的多，所以市场的功能呢，第二功能呢，就是应该使同行们应该尽自己的职能，来站出来真正能够去做事，如果他们有意愿来做事的时候，他们愿意出价，或者有人来买的时候，你愿意出标，不断的发展下去才会有可靠的价格，因为可能一些监管的问题，或者是一些企业债券的一些问题，总的来说基本上超过了指数500之外基本上都是买家而不是卖家了。那总的来说，刚才我也提到在证券市场上我们还应该更扩大投资者的范围。投资者越大，定价的决策也就越公平。

那我说了挺多的了，那我简单地总结一下。这个呢，我一直在想这几点，这个幻灯片上，那在美国谈到资产证券化的时候，一些潜在的资产已经得到了证券化，比如说一些信用卡、房屋贷款、设备租赁、学生贷款所有都已经得到了证券化，但是在美国最大的两个领域或者三个领域，就是信用卡，还有汽车、以及房屋贷款，但是我想在中国，如果我们想因地制宜，看一下银行怎么能够作出一些贡献来建设和谐社会的话，我觉得应该遵循下面这三点。

首先第一点呢，就是来比较好的固定利率的住房贷款，不是说浮动利率，什么叫做固定的？就是说对于这个贷款的生命研究期限来说，它每个定律都是一样的，目前房屋的价格，从历史的角度上基本上来说都是在上升，不管怎么样都是往上走，但假设你考虑一下贷款者贷款去买房，他实际上收入也会不断地增加，所以如果你买一个固定的贷款的话，你每个月的利率相对于你收入来说也会越来越嫂，也就是和你抵押的，贷款抵押的房屋来说价格也就越来越大。所以总的来说，抵押呢，对于购买者来说是一件比较好的事情。它实际上将会，那这样人民就会有更好的意愿来购买房屋，还可以来进行贷款，如果进行固定的利率贷款的话，对经济来说也是比较好的情况。

第二个就是学生贷款那我在中国才两年，我也知道，就每个家庭来说呢，一个是健康住房，还有教育，这是三大山的压力，所以每个家庭都目前只有一个孩子，都愿意提供更多的教育，那我在中国，如果我们能够建立一个银行系统来帮助家庭来减压来向学生贷款的话，尤其上大学的贷款是比较好的事情，就像在美国你可以出台一个贷款，学生贷款计划。那来帮助他那些穷人之后呢，这笔贷款可以被证券化，那这个最终呢，这些银行业成为这些贷款的一个主要投资者，所以总的来说，能够帮助各个家庭来减压，同时他们也能够节省很多的钱，他们可以把钱来解放出来，我们也听过内需不足的问题，这样他们可以自己经济发展。假设我们能够做这个学生贷款的话，比如说就可以自己消费的增长，因为每个家庭不用担心教育的费用问题，可以从银行贷款。

那还有一点呢，就是也是一个贷款，也是非常不错，也就是中小企业的贷款，我们也知道带中国也面临着这样一个进退两难的事情，我们也有过渡的流动性，很多流动的，但是很多大银行也找不到贷款人，很多小银行也没有办法贷款，那对于中小企业来说，他们找不到贷款资源，所以可以看到对于大的企业没有问题借款，但是对大的企业来说，或者说银行不愿意给他们贷款，根本得不到贷款，所以如果看到数据的话，大概60%的中小企业或者说60%的中国的就业指挥是由中小企业所产生的，50%的经济收入是由中小企业还有65%的收入呢，这个税收呢，是来自于中小企业，所以说中小企业扮演了很多的角色，但是得不到贷款，那假设我们如果有贷款项目的话，我想实际上对于中国发展来说非常不错的，那接下来就是关于商业贷款，商业抵押贷款，比如也是整个城市化进程中经常出现状况，包括房屋贷款，这个商业抵押贷款能够刺激经济的发展，那我想这四个固定利率的住房贷款、学生贷款还有中小企业贷款，还有商业抵押贷款，都是应该扮演一定的角色来促进发展。

那固定利率的房屋贷款呢，能够刺激人们消费，学生贷款可以有更多的节余让大家来消费，还有其他的贷款也可以增加消费，当然在这里提这些呢，主要是给大家一些观点，看一下资产证券化，可以有怎样不同的形式。那为什么我提到这几点呢，主要是因为我来到中国已经有两年了，我相信中国可以由很多的空间来更好地发展资本市场，而且资产证券化或者说结构的融资，实际上是非常好的产品来开发资本市场，那我希望资本市场在未来几年可以由更好的发展，非常感谢！

时间不够了，所以只有一个问题可以问，我之后也可以在茶歇的时候，如果大家有问题，可以在茶歇的时候问我，现在只可以问一个，现在是茶歇一下吗？谢谢。

（茶歇）

主持人：母先生他是北京中期期货经济公司总经理，那他今天发言的题目是中国期货市场各阶段投资者群体及行为分析。

母润昌：各位来宾，各位朋友，大家下午好，很高兴参与这个大会给大家讲这个知识，非常感谢住办方邀请我来，那么我很有幸，那么经历了中国期货市场的各个阶段，也非常地幸运，在这个过程当中跟期货市场的方方面面应该说打了14年的交道，那么今年上半年到8月份为止，我们的整个期货市场的情况，应该说取得了举世瞩目的成绩！

上半年到8月份为止今年的成交额已经达到超过去年、前年的水平，今年是22万亿，去年是，前年才21万亿，那么从整个期货市场的对国民经济的作用，所以期货市场是一个正面的作用，就是全社会对期货认知程度最高，那么在今年整个期货市场的上市品种，这是这十几年来上升的数据也是最高的，就是我们推出一个新品种，它的市场超过了任何时候，从期货市场来看应该说今年主要的数量应该说在今年一些年来也是最高的，从期货市场的参与者来看，应该说从目前来看也是至10几年来数值最高的，那么所有的这些我在回想我们整个期货市场，这十几年的历史，所有的结果其实是今年这个结果是来之不易的。

那么掌握未来，我们整个期货界的人士对未来又是充满信心的，所以我们今天给大家谈一谈，我们在座的很多同志，那么对于中国的期货市场，可能有些同志了解，有些并不是很了解。那么对于期货市场的主体，期货市场的投资者，那么这十几年来是怎么演化的，今天是一个什么情况，未来会是一个什么样的状况，我想大家应该比较关心那我呢，我想就据我14年的期货的经历，那么我想我把我自己的一些认识来跟大家分享，说的不对的地方，也请大家下来给我交流。我想先谈一谈，我想我们中国的期货市场从上个世纪80年代末期一直到今天应该大概分几个阶段，每一个阶段它有一些标志性的事件，其实这些每一个阶段事件背后给我们投资者都是有关的，跟投资者的交易行为也都是有关的。

我们中国期货市场应该说分那么几个阶段，第一个叫起步及盲目发展阶段，第二个阶段叫做治理整顿阶段，第三个阶段叫做规范发展阶段。

从去年开始，应该说我进入了一个新的金融期货阶段。我们的期货市场应该说它是怎么改？它是中国的上个世纪80年代改革开放的产物，为什么说是改革开放？改革我们在80年代的时候需要价格的改革，或者流通体制改革以及国际市场价格的风险，在价格改革这个过程当中其实国内面临着方方面面的矛盾，当时在80年代末期，在1988年的时候，应该说当时李鹏总理，当时的国家领导人高瞻远瞩，以国务院发展研究中心的一些家成立期货小组，到了1990年中国第一家期货市场，郑州粮食市场诞生，当时不能叫期货交易所，只能改批发市场，因为在经历了64的那个阶段之后，我们叫信社、信资比较敏感，我们叫粮食批发市场，同时他当时没有推出期货合约。我们真正的期货交易所推出，到1991年的6月份深圳期货交易所成立，同年苏州交易所成立，第一个期货合约是1991年深圳交易所推出来的，到了1993年底，全国事实上已经有了40多家期货交易所，那么上市的品种五花八门，甚至有草药、有鸡蛋，有西瓜这些东西不易保存，不易等级化，这些品种实际上都是不符合期货品种的，这个年代各个交易所，是谁都可以办交易所的，那么从监管来讲也是没有统一的监管机构，盲目地发展，从业人员应该在一年之内达到13万人，就是在1993年底的时候，那么在这种情况之下，到了1993年底的时候，国务院专门发了一个文件，叫关于期货市场盲目发展的通知，规定对期货市场进行统一地规划、管理，在1994年的3月份发出关于制止期货市场盲目发展的通知，把40多家交易所压缩成14家交易所，同时呢，对过去的各种形式的交易所进行叫会员制改造，那么在交易所也完善风险制度，这是到1994年。同时在这个过程当中，整个期货公司当时设立期货公司很简单也比较容易，这个时候的期货公司应该说有300多家，从审批，不像现在申请期货公司是很复杂的，同时把这个交易品种，那么把这些五花八门的交易传统都关闭了。

第二个在治理整顿阶段，应该在1995年的时候，1995年当时我们的国务院朱副总理，我记得当时随时就把白糖、把钢材、国债等等等等把煤炭这些品种都关了，那么同时在这个过程当中，对这个参与期货的投资者进行了限制，规定国有企事业单位不能做投机，只能做套期保值，也规定银行的贷款资金不能进入市场，那么在这个过程当中，其实从1995年开始，一直到1998年，我们很多品种都出现了非常严重的风险事故，大家都知道，国债327事件是发生在1995年在1996年、1997年还有红小豆事件，还有海南的香蕉、咖啡，这些风险事故每一个可以给他讲，我可以给大家讲一个小时，中间怎么发展，怎么过程，交易是怎么症结，最后落下的什么结果，因为今天时间有限，我今天在这里不给大家阐述。应该说到了1998年的8月份，再次把14家交易所压缩成3家交易所，一个是上海交易所、大连交易所等关闭以后，剩下了12个交易品种，同时在1999年6月2号的时候，国务院颁布的期货交易管理暂行条例，同时还有跟管理条例相关的，还有那么几个管理办法。那么到了应该说我们今天的规范发展阶段，应该是从2000年开始，那么其实标志事件就是我们的期货管理条例以及相关办法实施以后，那么其实2000年也是经历了期货市场最低谷的一年，全国的成交量才1.26万亿，在2000年的12月份，中国期货市场成立。那么这个时候，经过了期货公司正式地压缩到187家，期货公司。那么从2000年开始，一直到2006年，全国商品期货的成交量逐年上升，2001年达到2.68万亿，2002年达到10万亿，2003年首次突破10万亿，2005年13.8万亿左右，2006年就达到21万亿，所以就从2000年开始，整个期货市场应该说随着这个规范治理的整顿，那么应该我们整个期货市场在逐年在向好。那么当然这个过程就是说从2001年到现在的这么一个从商品期货成交量的流失跟我们的密切相关的，从2001年以来，应该说从流动性过剩的背景，以及整个经济的逐渐向好这个是相关的，这个过程当中资源性的产品都走了一个长期的流失，那么在规范发展阶段，比如说在这些年，从2003年开始，我们新品种就开始上市了。2003年，我们的棉花、玉米，包括我们上海的燃料油这一年开始逐步就新品种上市了，那么这几年应该说就没有发现过恶性的风险事故。

从投资者行为来讲也逐渐规范了，特别是从2000年开始的互联网推广，应该说大大有助于期货市场的规范，那么从应该说金融期货时代我想应该是从严格意义上来讲，应该是从去年的9月8号，中国金融交易所的顺利开始，当然我想还是把它划为从2007年开始，虽然说现在新的品种还没有提出来交易，我们提出来的沪深交易指数，最近又刚刚颁布的黄金期货，在上海交易所上市，那么我们事实上在这个过程当中，全国上上下下应该说做了非常多宣传、呼应，从我们的机构、券商、各个媒体、从我们很多投资者应该说现在金融期货深入人心。那么最近推出的，国务院批准在上海交易所要上市的黄金期货，应该说它的意义更加重大，事实上在一定程度上，这个品种的作用绝对不亚于沪深300指数。

那么下面呢我就给大家谈一谈在各个阶段的投资者，是什么样的？那么在起步和盲目阶段，这一个阶段应该说当时的期货公司有300多家，自兼营机构有2700多家，当时期货公司可以做兼营的，实际上这个是很混乱的，那么从参与市场的投资者，一部分是的确跟上市公司亲中相关的企业，还有当时的一些流通企业。再一个呢，有部分就要在80年代末期，或者90年代初那些一部分先富起来的人，当然那个时候致富跟现在是不一样的，那么他们从赚的第一桶金跟我们现在比起来也是有非常大的差别，所以那个时候从投资者的数值跟文化程度相比，应该说也是有非常不一样的。那么这个资金来源，其实像这些金融机构和期货公司，这些基金其实只有少数是属于自己的资金，大部分资金是属于银行贷款或者是私自拆借的，这个投资行为那个时候，应该说非常的不理性，我用一句俗话叫做八仙过海，我们叫各显神通，或者擒魔乱舞，那么多交易所，那么多的其实很多交易所之所以关闭，之所以交易所跟一些投资大户，跟一些投资交易所的人相互勾结玩别人，将来赚的钱自己装了口袋赔了钱，钱是国家买单，那么对于个人投资者在这个时候是非常被动的，因为你是任人宰割，所以国家在1993年底，要把市场大力整顿，要关闭那么多交易所，是完全应该的。是非常正确的。那么那个时候，期货市场的功能，我们无论是套期保值，还是叫做价格发现，基本没有发挥。只有个别的国际化品种，比如像我们的铜，当时交易量还不是很大，就算在上海交易所，事实上也是制造了很多风险的，所以那个时候不仅没有发挥功能，其实还造成一些流失。这是起步阶段。

治理整顿阶段，应该说这个时候的投资者有了一些改进，那么这个时候呢，个别少数的治理性不够的期货公司，拿开户的钱做资营，同时还有一些期货机构在做，当然还有跟品种相关的你像有色金属的行业，那么结欠比较少的那么也参与套期保值有一部分做投资交易，再一个个人投资者从2004年到2000年当中，数量有了大幅度的增加，所谓的投资公司，大家把钱串起来，让某些人来做，那么还有一些少数的，我把它叫少数市场操纵者，其实我刚刚说的大的事件，都是少数个人跟交易所串起来，把别处的钱从银行的钱，或者别人的钱集中起资金的优势来做B仓，那么在这个过程当中，应该说整个从我们当时的所有品种来讲，除了个别品种在这个过程当中，比如说像铜，应该说差不多品种都出现过比较严重的风险事故。

那么从投资者的这个过程当中，投资者行为呢应该说期货市场不注重研发工作，什么基本研究，只有少数品种，少数的公司，少数投资者在做这项工作，从这个技术分析来看，技术分析这个时候我们有一些个人投资者就可以利用，那么我们叫相关的一些书籍在做技术分析，那么大户呢，事实上对这个市场联手操纵，公开公平公正做不到，那时候大家其实就是打听消息，一个就是打听什么态度，再一个打听大户谁做空，实际上当时在2000年以前的交易，基本上就是这么一种处境，那么期货市场的功能，应该说这个时候我们也只能说有个别品种，具有个别国际化的品种，跟国际相关性比较强的品种，应该说它的套期保值，或者说我们这个投资功能应该实现了，但是这个时候从2000年以前，整个投资是过渡的。

到了规范发展阶段，应该是这个时候我们的投资者又有了进步了，从这个时候大部分的期货公司，应该说是期货公司不能做自营的，但是个别期货公司投资方参与了一定程度的期货交易，还有我们一部分的资讯会员，那么我们跟上市品种相关的部分生产企业，加工贸易且套期保值，应该规范程度很高了，从机构投资者来讲，应该说最近一些年，不同形式的机构投资者出现了，那么特别是我们一些投资公司以私募基金的方式参与。

再一个我们一些机构，那么就是说在其他行业有赚不少钱，或者其他方式参与的数量比较多，其实数量最多的，我想我们是这6、7年还是个人投资者。比如说以我所在的公司为例，这几年我们公司的个人投资者占所有个客户的90%以上，整个期货市场的公司的收入，应该平均起来80%、90%的收入也是个人投资者给大家带来的，从这个过程6当中，应该说投资者的整体数值，跟上个世纪相比有了比较大的提高，特别是我刚才谈到的互联网交易，互联网交易对我们的期货市场这是发展是一个革命性的时代，那么首先我们通过互联网交易平台，在交易上我们非常快地实现了操纵，同时我们获取各种信息，了解各个期货公司的情况，那么我们通过互联网就很大程度去了解了，那么真正比较好的利用互联网的人事实上都是受过高等教育的人大部分都是受过高等教育的人，所以70%的人是受过高等教育的，年龄呢，都是在27、28岁月到45、46中间也就是他投资的过程是比较理想的状态，那么这个时候应该说，从2000年到现在，是一个规范发展阶段，交易所做到了公开、公平、公正，应该这一点是首先应该加以肯定的，期货市场的整个研究工作得到了广泛的重视，无论是交易所，还是我们资金量比较大的机构投资者。

那么这里头的分析主要是两方面的分析，最重要的基本的分析越来越重要，特别是中长线投资，那么我们分析的时候，不仅要分析国内的状况，还要分析整个国际市场的情况，也就是说站得这个期货市场，期货市场的真正高的研发者，已经站在全球的角度来考虑问题了。技术分析应该说也得到了更多投资者的青睐，比如说我每天形成一个合适的进出，那么在一些投资公司，也就是说在一些资金，应该做的一些数据交易模型产生了，那么甚至也做出一些软件，就是通过一些对历史数据的一个归纳、分析，做出一个模型来，然后给出实施的买卖的信号，那么现在一些公司实现了，从2001年开始，这个市场的短线操作者，我们现在40%是短线操作者做出来的，现在有很大的帮助。

再一个，从2001年开始，那么也就是7、8年这6、7年来，比较好的情况就是说大户联手操作市场，或者违背市场规律操作市场，没有一个有好结果。现在就是说如果你违背基本的公信面，那么在这个过程中你必然受到市场的惩罚，我想这一切都是我们经历了那么一些决断，大家逐步认识到理性投资的，我们如果按照一定的规则来交易，按照价值投资，或者就是我们遵循的原则，那么无论是我们是大户也好、中户也好、散户也好，大家利用这个市场都可以实现你投资的目的，那么我想今天的市场，应该从今天开始的时候，到2007年整个市场的状况，事实上是我们治理整顿以来，今天的结果事实上是我们整个国际国内的整个宏观经济形式，以及我们证监会领导的证券领导，整个证券市场的治理，制革交易市场的三公原则，不断地投资者数据，不断地提高这么一个  综合的结果。所以这个时候，应该说我们期货市场的功能，无论是套期保值也好，还是说从价格发现也好应该说是基本实现了，那么从期货市场投资的功能，应该说现在也是比较好的。到了这个金融期货时代，我们现在进入金融期货时代我想用那么几个非常重要的意义，一个就是金融期货的品种会不地推出来，那么就是我们马上即将推出的沪深300指数，以及我们前不久刚刚批准的黄金期货，黄金期货由于黄金它具有商品，它的重要的属性实际上我们是把它定义为金融期货。我们随着外汇的逐步市场化可兑换的话，我想很多金融衍生品会在合适的时机一定会推出来，那么在商品中间，会大大推动了商品的发展。

应该说从目前来看，只要条件成熟，从证监会、从各个部委都会积极地支持这些品种都会推出来，从马上10月26号，我们的中立（音）油又要推出来了，今天推行的产品，从年初到年终的菜籽油，或者还有大连交易所的塑料，那么今年推出的新品种已经是四个了，加上黄金已经是5个了，只要是期货的品种都会推出来，那么每一个品种推出来跟这个产品相关的整个产业链的这些企业，实际上都是市场的潜在的客户，那么由于这些品种推出来，因为个人投资者，我们能做投资的，都是这个市场的潜在的可取。

那么在这个过程当中，我想黄金期货的推出，以及我们股指期货的推出，更加会大大地改进，整个期货市场的投资的结构，我想这个指数期货推出来怎么样改善这个结构，我想在这个地方就不用多说了，因为这个会主要是股指机构推的多，我想黄金期货推出来对于我们整个市场的投资者会是一个什么影响。大家一定，黄金我想每一个人都知道，黄金天然，其实它就是货币。在一个通货膨胀的阶段，任何一个国家，任何一个时代，黄金是保值的，其实大家最关心的是什么？

大家我们最近有一个俗话，你可以跑不过刘翔，但是你一定要跑过CPI，上个月的CPI指数是6.5，那么6.5一定还不是低，那在一个全球流动性过剩的大背景下，我们在未来可预制的空间里头，应该说资源性的产品流失一定是长期的，所以流动性过剩就钱多了，钱多的结果就资产贬值，黄金期货的推出，恰恰是在这个试点上是非常一个好的时期我们大家只要有人民币，都在乎我们的人民币怎么样才能保值，怎么样能够在我们的人民币，我们叫做投资的同时还能对它进行保值，那我想这个黄金期货的推出就是非常好的时期。那么比如说大家有100万的人人民币，你可以拿出10万、20万的资金到期货公司来，买一个跟你人民币差不多等值标底的黄金来做等值，可以说黄金，黄金的走势2001年“9·.11”的时候，它是270美元，2003年底突破400，400美元。到去年年终的时候突破600美金，今年9月初突破700到昨天是300多美金一盎斯，那么我想，这一个品种推出，对于目前不断扩大的资产阶级来讲，他们都是潜在客户，所以这个品种推出它的意义，对于我们个人投资者，对于我们中产阶级来讲，它不亚于推产期货。所以我想这个对于整个市场来讲，又是一个重大的利好，那么之所以这个起点上，上海期货交易所来做，应该说这也是这些年来整个期货市场从上到下大家治理，非常规范地发展，大家积极地准备是分不开的，所以做好了准备，那一机遇就来了。那么我想整个期货市场的同仁，那么都一定会利用目前这么非常良好的时机来积极地迎接期货市场未来美好的将来。

我想呢，从这个阶段，那么在我们新的阶段，我们的投资者行为大概会怎么样呢？应该说它规范发展这个基础上，那么期货市场会更加高度重视研究队伍的建设，以及研发产品的质量。这一点我想无论是期货交易所，还是期货公司，以及我们的投资公司，以及我们的投资者，那么基本面的研究非常重要，就是说供需状况是决定期货价格未来长期走势的最核心的因素。风险管理这个时候需要高度重视，因为期货是保证金交易，它的杠杆作用，所以需要高度重视，资金管理也是需要十分的理智，从投资来讲，投资者由于我们整体数字提高，所以投资会更加理性，那么各种交易的数据模型，我想会有很多，在这个过程当中会推出一些模型来，也就是所谓的城市化交易，那么很多人会利用这个对市场的判断。当然这个市场交易会有好处，那么市场参与者的数字会大幅度地提高，由于参与了期货市场交易，就是大家看事情的角度，大家国际化的眼光，大家整体的综合素质由于参与了期货市场会不断地提高。所以我想对于期货的投资行为定遵循原则，那么在这个由于投资者不断扩大，应该说在今后的期货市场，应该期货市场的功能会完全地充分地发挥。

那么展望未来，我想中国的商品或金融衍生品进入了高产品时代，只要合适的品种随时会推出来，衍生品交易的规模会不地扩大，衍生品的投资的群体也会不断地增加，那么我们的衍生品的研究或交易人才会不断地涌现，那么我们会不断地缩小跟国际市场的差异，也就是说在这个过程中，我们很少出现像中行油事件，或者像国土事件，这样出现以后，我想在中国历史上可能就是以后基本上，我觉得我们不会再出现类似的事件了。衍生品的功能发挥越来越好，衍生品对我国的经济发展的稳定促进作用会越来越重要，谢谢大家！

主持人：请留步，有没有大家提问的？

问：我非常感兴趣就是你们中期准备黄金期货这一款，是怎么样准备的？谢谢。

母润昌：这个应该说是商业秘密，但是我想我们是同行，我们所有期货界的同仁，应该大力做好投资者的风险交易，事实上我们不用担心我们没有客户，而是我们谈心我们投资者参与进来以后，如果利用好这个工具，因为它始终是一个高风险、高风险的工具，那么在这个过程中我觉得更重要的我们是做好投资者的风险交易，谢谢。

主持人：还有其他提问的吗？

问：我是世华财讯的我想问一下，作为独立的证券商，怎么样进行一个期货方面的，因为独立的期货公司无法提供一个券商的公司所能够提供很多的便利的条件，我想这一点，因为券商和你是合作伙伴，同时也是你的竞争对手。

母润昌：券商应该作为期货市场，十七八年的积极的参与者，应该说他们对于整个证券市场的，到今天的取得这样的成绩，应该说他们功不可没，那么他们应该说对证券市场的整个研究，研究队伍，应该说这方面，应该说期货公司的确不能跟他们相比，但是反之呢，期货公司来讲，期货公司作为在这个市场里头十四年的持续稳定经营，那么大家在风险控制方面，在客户服务方面，沟通方面，我想这些可能是对期货公司来讲，是大家的专长，那么至于说这个客户，客户群体来讲我想我们整个期货市场的客户投资者不仅仅是股指期货，那么作为一个券商来讲，它也不可能把所有的股指期货的投资者都囊括在自己的公司里头，我想这里头，只要是期货公司你做好准备，无论你是什么样的背景公司，我想在股指期货来得时候，大家也一定有饭吃，我想我们跟券商控股的经济公司，更重要的我觉得不是一种我们一种恶性竞争，而是不是说一种有你没我，我想我们是我们都共同承担起中国的这个衍生品市场做大的使命，我想我们中间会有很好的合作！

主持人：还有再提问的吗？最后一个。

问：你好，你刚才提到的一个程序化交易的东西，你能不能简单介绍一下你所了解的这个行业在程序化方面的一个进程是怎么样，另外它有哪些特点？每个机构程序化交易以及数量分析模型，都有自己独到的作用，像中国这方面，其实根据你的了解，到底是怎么样一个水平？

母润昌：这个程序化呢实际上我们属于起步和探索阶段。那么期货市场的参与者，就是来做这些模型的人，应该说少数有个别的，那么就是说大学里头可能数理基础比较好的，但是总体上我们是衍生阶段，那么很多高校的、优秀的毕业生，那么加入到这个团队里头来，会更多地丰富我们的产品，当然我刚才说了，这个产品出来它等于是利用历史来推演未来，那么当发生的事情，特别是叫百年不利，那么美国这个事件，实际上就是这一次对冲基金为什么损失大？因为大家利用这个程序都偷懒了，那么当出现这个突发性事件的时候呢，一旦出现这个事情，那么最终我们出现的同一天给了500多美金，所以一个中国来该我们是刚刚起步，那么在未来我觉得有很大的发展空间。我想不耽误大家的时间了。

主持人：谢谢母总，好，我们下一个演讲是提云涛。他曾担任东方证券研究所的助理，而且也担任分析师，首席分析师，那也曾经在济南市的共计处工作做。

提云涛：大家好，因为现在可能时间都比较紧了我会尽快地把我的内容就是和大家做一个沟通，那么整个的我们可以看到，其实是把它分成四个部分，一个是整个的结构，还有就是市场结构，还有股指期货对市场结构的变动。从我们市场结构来看，其实我们一直提到得一个就是散户化到机构化过程，我们认为这是一个监禁的过程，因为其实我们可以看到在2000年之前也就包括2006年，整个的一个股票型的规模，企事业已经到了2000亿元左右，已经到了2200多亿元的规模，随着市场的活跃整个从2006年开始，大家可以看到的是2007年的6月的数据，其实我们聚集2007年的9月份，其实也就是到明天了，那么整个的规模会在一个3万亿左右的水平，那么企事业就是因为有前面的之前的一个培育，包括我们可以看到的一个市场的大幅度的上涨，包括一个基金的投资绩效的改善，带来了一个投资者结构，逐渐开始向散户化到机构化转换。

我们从整个的机构化的结构来看，其实从张图可以看到，第一个特点是基金的一个进程，我们可以看到，其实在这里边基金的规模就是远远地超过了非基金的规模，这个地方我们是统计了一下，就是根据上市公司一个中报的数据，那么他整个的前十名的数据。

还有一个特征呢，其实就是一些非基金的机构呢，有一个比较迅速地发展，一个是保险，还有一个就是财务公司、信托，这个地方其实可能大家会对信托比较感兴趣，其实有一个信托可能是包含了一些私募的信托计划，这时候也开始逐渐在市场上显现出来那么从整个的原因来看的时候，大家看这两张图就应该是很明了了，其实赚钱是这个市场的原动力，我们可以看到，其实整个市场的存量资金大幅度的上升，实际上这个系数非常高，还有一个城镇居民的意愿，也是和宗旨是紧密相关的，也就是说只有在市场涨的时候，这个投资者才会进去。我的理解是可能只有赚钱的人可能才会进去我觉得可能不是会像我们一开始想象的那样，有人觉得可能权证很活跃，是不是股指期货也会像权证一样疯狂？我们可以看一下，不像权证，可能只有几千块钱就能进来，那么相应地就会把一些散户挡在了外面，我们可以分这么几类，一个是在权证中获得收益的一些人，包括资金量也有一些比较好的原始积累。

那么还有一个对期货比较熟悉的其实我们如果股指期货的时候，有的时候聊起来会说到什么？也会说到短线、中线和长线，和股市里的就已经是大部一样了，因为可能说我过亿了，就是中线投资者了，那么在股票里面，那么还有一些可能就是会有一些套利，但是我们判断呢，就是从初期来看的时候呢，就是套利和套宝可能  不会暂时成为主流的操作者。我们可以看到一下这个香港的交易，就是一个参与的结构调查，我们可以发现，在恒生指数期货里面，确实套宝和套利的占了接近45%，但是其实套宝和套利占了17%的水平，也就是我们只有一个，而且我们现在考虑的基金，比方说现有的中报的一万六千亿，包括我们现在估计的3万的基金，其实现在无首先做一个事情，就是只有开人大会改变契约。我们其实大家都知道，其实很多基金都是卖给散户，开大会恐怕能不能开得起来还是一个问题，也就是说可能后续发行的一个基金才会参与，另外就是保险、年金，虽然券商做了衍生总部，但是它整个规模可能还是有限的，这大概就是股指期货的一个情况。

那么从股指期货来看，我们总是在讨论，就是期货到底对我们的现货市场带来了什么？

那么其实从我们的整个市场来看，它现在就在逐步地专项一个从原来的开始愿意抄低价股，我们可以看到沪深300指数和上升指数的一个对比，这个是2006年和20007年以前，沪深指数基本上是相当的。但是如果我们看2007年以来我们就可以发现沪深300，实际上已经有了上升。

那么其实它就会有一个比较好的表现，那么我们从流动性来看，其实看到右上角这个图，这个是我们做的从2003年到2007年应该是9月中旬的一个情况，就是平均的流通每增加一万亿，这个是沪深的A股的情况，我们可以发现，2007年以来，大盘股的流动性就是相对原来有一个比较好的改善，这个我们是从流动性改善。那么就是上面我们为什么会提到整个的市场其实逐渐地向蓝筹转换，这个既然已经转换了，我们觉得其实市场的推出，可能对整个蓝筹的影响可能会更大的。这方面我们一个可以看到成分股的调整效应，其实我们在历史上来看的时候，不管是沪深300，还是深圳100，其实调入的成分股就是红颜色的这个，其实都有一个很好的改善，也就是说随着这个市场越来越完善，我们可以看到越往后的时候，这个越来越明显那么相应来讲可能就是成分股的调整效应就会比原来更加显著，这方面我们可以把它分成两个方面，一个是指数性的基金，那么其实许多主动性的基金，很多都是在蓝筹股，基本上都是进入沪深300的，它的调整效应也越来越明显，其实我们可以看到，就是权证和发权证的公司，就是包括发可分离债的有权证的公司他们这个权证在上市前和上市后历史波动的情况。

我们其实可以看到，其实有的时候衍生品在短期可能会改变一个产品的价格行为，特别是什么呢？这个规模有点偏小的时候会出现这种情况，但是这个地方因为相对来讲样本量比较小，没有办法来做一个非常严格的检验，我们可以看一下，我们在现有的可以拿到的手里的数据，我们可以看到其实股本调整发行之后，股票的幅度会更大一些，而相反只有认购的相对来讲的时候，它的历史波动率是最小的，其实这里面既有投资者的预期，也有上市公司的本身的预期在里面，这就本身有了一个投资者的行为。

那么对于股指期货来讲的话，那么我们确实好像我们可以看这个表下面的两行，短期交易，确实有一个程度，该牛市还是牛市，该熊市还是熊市，也就是最终是一个衍生品，这一点其实我们如果看权证市场的时候，已经有这样的情况了，那么最简单的就是典型的两个，一个是宝钢股改的认定情况，但其实到最后还是一个废纸。还有一个武钢，那么它的最后一个交易日，因为投资者对他价值重新的发现，才会有一个比较好的表现。那么从股指期货来看的时候呢，那么从整个的规模来看，现在其实相对来讲可能我们沪深300的行业，整个行业分布比较合理，但是如果说我们来看一个市场的影响的时候呢，可能在一定程度上，就是完全排出操纵也是比较难的我们累计已经接近了25%，可能以后随着银行的介入，还有就是深化，还有其它的介入可能会好一些这方面可能会有一些改善。但是其实，我们要特别注意什么呢？

大家对一个行业的估值，可能会影响到一个行业的涨跌，因为完全想操纵几乎是不可能的，还有一个提醒一下，关于市场的谣言呢，可能会增加。其实，前一段时间市场上就有一个谣言，有空单会如何如何，当然最后是现货还是该怎么走怎么走，但是这一点我们还要注意什么呢？因为毕竟可能关系到一些人的切身利益，不能排出有一些是做空单的人，这个时候我们更多的是按照我们常说的，谣言止于智者，就是多一点理性，少去跟风可能会更好一点。那么最后我们看一下，这个市场里面还有什么？

其实大家关心的就是现在还有一个问题就是，就是股指期货推出以后，会不会偏离了理论价值？因为被炒来炒去，有一些是理论价值的，那么在方针交易里面，我们如果只是按照一个远期理论价值的时候，确实有很多被高估的，但其实这个我的理解，我们基本上可以不用管这些被严重的高估，因为有太多的最起码根本的一个因素是什么？就是它没有一个真实的因素在里面，如果说真金白银进去的时候，比较疯狂的人可能就会比较少一点。那么其实还有一个，我们在讨论这个时候有很多假设是不满足的，比方说有套利的力量，每天就是我可以没有融资的需要，还有一个呢，就是利率是无风险利率，但是我们可以看一下在前天，一天回扣的利率我一开始看到这个数字，就是周二的时候我以为自己看错了，一天的报价是年利率是100%，但是这个是确实发生的事情，也就是融资利率，找一个风险利率非常难，那么可能这些因素会导致了整个的股指期货在一定程度上会偏离理论价值，因为毕竟如果只按照一个远期定价的时候，如果按照这个操作实际上是过于理想化的。比如说我们的一年的申股控股利率，基本上能接近10%的水平，再比方说有人说3.8级的风险利率，那其实肯定是错了，因为有人肯定说做低风险的申购，我也能有一个接近10%的收益，你这个3、4%的套利收益可能就对我没有任何的吸引力。

最后一个其实股指期货推出，还会带来产品期货的丰富，我们首先可以把衍生品的杠杆，把股指期货理解为融资，那么可能会有一些，还有就是稳定收益，因为我们在这个市场上面确实可以找到根据一些简单的指标，来判断出有一些它的股票能够跑赢市场的整体水平，包括现在已经很难战胜的沪深300的指数，其实这样的板块其实还是存在的。那么还有一个呢，就是又归结到我们刚才讲到的逐步转向蓝筹，在这里面这样的蓝筹股中的蓝筹股可能会更受到大家的一个宠爱，为什么呢？其实比如说一个套利者，他肯定要去复制指数，或者去买基金，如果复制指数的时候，既使是做了系统，那么最好就是选一些成分股中的大盘蓝筹是比较好的，蓝筹中的蓝筹会更受关注，那么还有一个就是会衍生出一些和指数，或者和股票挂钩的一些理财产品可能会推出。所以我们说蓝筹中的蓝筹可能会更受到市场的宠爱。

我的报告基本上就到这里，谢谢大家！

主持人：谢谢云涛，我想我们还有一个问题的时间，因为云涛还要赶飞机，大家还有没有问题？

问：我想请问一下提先生，如果这个复制指数，根据你们研究，大家多少支股票比较合适？比如我们假设我们最终指数的时间是2个月的话。

提云涛：一般根据我们的研究是30支就差不多了，30到50支足够了，但我们后面还会做一个进一步地研究，因为这个市场还在不断地变动。

主持人：谢谢云涛。我们下一位演讲人是胡汝银先生。胡先生是上海证券交易所的研究中心的总监，他也是上海政府的决策顾问，也是上海国际金融研究所的所长，他今天会讲股指进货时代。

胡汝银：大家下午好！因为在座有一些对权证不是特别了解，所以我想对投资者进行教育一样，我们谈一下权证的基本的概念，那么认股权证是认股证和权证，那么权证实际上就是类似于期权的衍生产品，买卖一定数量的产品。那么在香港在其他一些市场上，权证往往是走现货市场的产品，因为它的买卖方式和股票相似，但是呢，就是说权证它本身也具备衍生品的一些特点，也是杠杆性的投资工具，所以它也是按照（英语）为基础定价的，那么权证的分类我们就是说，有股票的权证，就是有股本认证权证，那么它可以是以个股为基础，或者以指数为基础这样的衍生权证，那么这样衍生权证和股本权证的差异，首先表现在法权人的差异，也就是上市公司他们来发行的，那么标底证券呢，就是市场上已经流通的股票，另外发行目的的话，这在被继承人情况下提供一个避险的工具，那么股份投资就是便利公司进行投资，也包括这种分类似的可存在，这样权证的概念，那么权证的结果就是在，也不影响公司的资产，那么而股本权证就是相当于像配股一样，那么对公司的股份有一种效应，那么会吸收股民的权益。

一般的就说产品的要素呢，包括认购和认估，这也有到期日，有美式的和欧式的，另外有一个执行价格，也就是它的价格，你的像南行的都是深度价外的。

认购和认估计刚好相反，越近适应价值越小，认证机制也是各种各样的。非常有意思的就是，我们故该一来呢，就是有些公司呢，它同时发行的认购和认估，当它的正股上涨的时候，那两股都在上涨。其他的和衍生品一样，投资者有三种投资者。传单的吸引力，像股指期货一样，另外它的杠杆是有限的，像一个传力金。

从国际上来讲呢，就是1940年的纽约交易所，那么到目前为止，国际交易所联合会呢，有54个会员，这些会员中间有80%以上的交易所，推出认估权证。2004年底它是2700吨左右，目前发展27000吨左右，这个发展速度是非常之快的，那么大家可以看到，这个是全球股票交易所的一个情况，香港交易所目前是2822种，但是它的交易金额在全球呢，曾经是2004年的时候曾经是全球第一，那么2006年2005年的时候，又比德国交易所超过，德国交易所它的数量以及它的交易金额都是首屈一指。

从90年代初到目前为止，它的权证，它的品种也好，参与者也好，各方面都有非常好长足的发展，这实际上是股本权证，投资比较大，没有延续下来，最开始就是1992年6月，那么就是上海证交所推出了第一个权证，就是配股权证，那么深圳交易所呢，是1992年的4月30号，推出来第一期的中长期的，就是一年期的认股权证。

那么就是从2005年开始，中国股份制资产改革，因为有一些公司，它的股权非常分散，没有什么持股非常大的控股股东，那么像这样的一些公司，为了进行股改，除了送一些小股票之外，大股东转让一部分股票之外，推出一些认购和认估权证，认估很显然，保证中小投资者股东，保证，就是说如果说估价跌到某一个限度之下，就是保证他们，就是股票呢，形成价之下，按照形成价给大股东，这样保证中小股东的利益。

那么第一个就是宝钢的认证权证，那么到今年的8月末，上海证券交易所，一共是有25支权证，那中间有3支不是股改权证，是上市公司发行的，分离和认债的一个权证。那么在二次股改权证中间，只有一次是，其他是大股东发行的，这样一个相当于权证的一个，这是所有权证的一览表，因为时间关系，我不展开了，那么我们可以做一个分就是我刚才讲，90年代初期的这个权证市场和目前的股改权证市场运作呢，其实有很大的不同，我们期货市场的很大一个变化，其实权证市场也有很大的一个变化，当时市场运作不规范，就是法规的完整性，质量，从信息规则，到信息披露到一系列方面都不规范，而且市场，市场超重，内部交易在90年代都比较盛行的。这个呢，包括投机市场操纵等等，这个也是到后来这个权证市场实际上像关闭了一样，不能延续下来的最根本的原因。

比如说当时这个市场，权证它的整个的就是它的活跃的实际它不是很规范，比如说他有延期的这种消息，最后注明有一些权证还是延期的，延期有一个时间价值，延期以后，价值就是零了，延期以后，它的价值一下子就标上去了，所以导致市场暴涨暴跌，本来是大幅度跳起，突然又延期了。另外就是人为操纵正股价格。你比如讲，在1994年的10月18号，仅有一分钟的时间，突然有66万股的买盘，涨幅高达150%，那么这样一种暴涨就是导致权证价格猛涨，那么还有沪深的悦达也是一样，当年估价以16块收盘，比前一天11块3上涨也是很多了，成交量也是当时的所有各股的第一。另外就是悦达在交易哪一天又猛涨到20块4，另外就是在今后恢复交易之后，那么权证的价格一下子就跑到比正股价格，改革还要高，权证的价格往往高于正股价格为高于正股价格？除了在很多案例之下，在操纵之外还有就是投资者不懂，他把它当做一个正股来炒，这是专业知识比较差的有很多股票它的高出的正股的价格，比如权证一开盘的时候，两个权证和正股，高出正股的价格净25%，那么还有福建的也是这样的，还有很多证券也是出现这样的现象。

那么相比之下，这个股改成分市场它的运作要规范有效地多，那么就是和当时90年代相比，目前的这个法律法规基础更加坚实、更加完善，市场的成熟度、透明度都有一个质的飞跃，有一个坚实的基础。比如2005年的两法修改，就是修改，然后2006年正式通过了，那么2007年1月1号正式生效，这个是以证券市场的维持一种良好的秩序，提供了一个坚实的保障。另外这些年来对于证券公司的整顿，对于证券市场的比方说我们的股票回购市场等等一系列的方面的整顿都有了很明显的效果。那么总得就是目前的证券市场和四年前的证券市场向比，它的运作的效率更高、质量更高，同时规范性程度更高，因此有一个为今后的衍生品的发展提供一个非常好的基础。

另外就是在证监会的行政法规的层面，一些交易所的交易规则层面，也有一个非常直的差异，如果90年代初期，当时交易所的运作很大程度上，包括证券公司的运作都不太规范，那么今天来讲这种规范程度已经是处在了一个很大的变化。那么包括就是这次股改权证，比如推动了一个倡改机制。我们可以比较一下，比如说同样是股本权证，那么深宝安和权证在层面相比较而已，它通常来讲，它的价格、压力最高是43.5%，最低的时候是负4.7，这实际上是可以进行套利的，因此它的运作的就是这个规范程度，以及定价效率要远远高于90年代，那么到目前为止，没有一次超过正股价格，那么另外一次尽管有一定的投机，但是总的来讲市场的效率要高的多，风险要维持在一个比较低的水平之上，尽管比如说我们也有投机。刚才提博士讲到的认股权证，就是有些权证是认证深度价外，比如认股权证，认股的收盘价和理论价格，我们都可以看得很清楚，收盘价是往往超过了理论价格。但是总的来讲，就是这些固然有比如投机的因素存在，但是我们要注意到，就是这个本身和产品本身先天不足有关的。就它不像背地权证那样的，就是有持续发生机制，有这样的一种机制，它的数量是比较小的，而且数量是固定的，那么这个时候国际惯例是不一样的，机制有倡导机制也会有这样问题。这是境外一般的持续发行机制或者自由发行机制，这样来平衡供需，而我们没有这个机制。

我们有一个畅所机制，这个场所机制很显然，当然畅所机制市场上大家批评它批评的比较多，哪些人批评的比较多？就是投机的批评比较多，然后你问一下，这个认证它不值钱了，为什么还要去炒？就是在那个地方存在，因此就是说它会影响了市场的效率，当然了背后，我刚才讲了更多的因素是结构上的问题，因为他没有一个平衡机制，没有一个长治存在，而且这个成本比较高，因为考虑到有其他一些顾忌等等。

那么另外就是目前的市场已经形成了一整套风险防范机制，比如说投资者他来买权证，我们的会员就是证券公司要跟他签订这个风险决策书，要让他知道这个风险。当然这种搏杀捕杀投资风险应该自负了，所以应该说比如像认股权证，让他们投资者说，这个价格波动很大，然后价格马上下来了，造成我的很大的损失，很显然这个是透明的规则，那么在透明规则之前，你不顾这样的市场攻击，你还要硬着头皮去攻击的话，我们应该说这应该是活该了，而且我们这些公司都要公告的，都要事先告诉他们的。最后他们还是投机我觉得市场你必须是一种理性的市场，但是这种理性的市场，一定是要有一个投资者，要自我学习，一定要通过市场供应才能够完善自己，接近两年的股改市场有了一个很大的变化，市场执政环境越来越完善，运作越来越规范，尽管股改成分本身的先天不足或者有一些问题，但是相信这些问题，那么就是应该说如果我们要推出背地权证，我们在讲到的有自由畅所机制，这样一些资助环境在制度安排的保障，那么因此它不会像目前的认购权证的扶持。

另外就是说在完善的市场之下，因为有股指机构，有机制，那么各种各样的套利机制存在，因此也不会出现一种这种深度价外的这样一种市场出现。另外我们可以看到，无论是香港的权证也好，其他地方的权证发展也好，都是一个循序渐进的过程，初期不太规范，后来慢慢慢慢地就归，后来市场比较成熟一些，当然如果市场城市一些，他也会有一些比如说有这种过渡投机的这种现象存在。但是总的来讲，它会这种发展会改善市场的效率，市场的总体运作质量会保证在水平之上，因此我们认为就是中国今后我们现在的产品线呢，这个非常短，然后你的产品太少，因此今后我们要发展一个非常有效率的证券市场，就必须要有非常丰富衍生品有非常丰富的现货各种各样的产品，比如像瑞士，上市公司的公司债券等等，有更多的衍生品，比如说股指期货、股指期权、购股期货、期权，那么这个市场不可能是完整市场，他们效率越是不高的，比如我们目前仍是一个单边式，它系统性很高情况下，不能自我调节，为什么在期货市场上面，他不需要政府去调节？是因为它市场有一个在自我平衡机制，所以引入其他的一些产品，比如我刚才讲的，像背地权证它实际上是一个期权力的一个产品，引入这样一个产品，它会对市场的机制会起到完善的作用，所以这些东西是非常重要的。

而且就是说未来，其实股指期货推出来了，有一点是股本权证投资，它有独特的期权特性和独立的发展空间不过因为股指期货推出他就应该消失，当然比如说像韩国和香港是两个不同的例子，而香港的背地权证这个市场发展的规模比较大，就是只有自己的特点，背地就是期权的功能，但是不管怎么样来讲，就是有推到股指期货之后，权证市场或者是期权市场它仍然有它的独立的发展空间，因为它有它的独立的价值，这个衍生产品的一些尝试，我就不想讲了，就未来的背地权证市场和当年的股改市场相对而言不一样，这个是真正运行一个功能，为了投资者提供对冲的一种规矩。那么市场环境呢，当然就是发生了很大的变化，而权证的类型就是未来的背地权证，那么它和股改权证不一样，它的供求会更加完善，不会出现目前这种爆炒的现象。

另外就是发行人，它也会不一样的，供给机制我刚才讲的，有持续法制机制存在，目前是场所机制，我们对畅所成本门槛要求比较高、比较多。比如说认股权证，它的价格一下子就拉上去了，他们更加地肆无忌惮，因为相对来说他本身的特性还有其他一系列的原因，会有一个完全不同于现在股改权证的这样更加优化的运营机构，我就讲到这里，谢谢大家！

·9月27日精彩图文
·刘慧勇：通胀将对金融市场产生显著影响　　·景学成：抑制过热加息力度可以适当加大　　·Robert Haber：对冲基金的投资策略　　·杨铁成：中国衍生品市场的法务观点　　·母润昌：期货市场投资者群体及行为分析　　·胡汝银：股指期货时代权证市场的发展前景		·唐双宁：中国金融机构QDII业务发展之路　　·周道炯：股指期货将为中国发展带来新机遇　　·甘国伟：银行可通过三种方式参与股指期货　　·李乐文：新会计准则对金融衍生品市场的影响　　·扈企平：跨国信用评级机构VS中国实践　　·提云涛：金融衍生品会不会改变股市走向

中国投资学会副会长刘慧勇	中国光大银行（集团）董事长唐双宁	中国证监会前主席周道炯	中国人民银行研究局副局长景学成

上海决策者经济顾问公司总经理李庆星	民生银行衍生产品业务部副总经理甘国伟	巴克莱国际投资管理公司董事总经理 Robert Haber	毕马威中国金融服务合伙人 Walkman Lee

高伟绅律师事务所法律顾问杨铁成	标准普尔中国区总裁扈企平	北京中期期货经纪有限公司总经理母润昌	申银万国研究所金融工程部首席分析师提云涛

上海证券交易所研究中心总监胡汝银	专题讨论股指期货时代中国机构投资者的策略调整		会议现场

·2007年9月26日（周三）会前专题讨论
14：00-17：30	中国衍生品市场beta和可转移alpha的应用

·2007年9月27日（周四）
08：00	注册签到	12：45	午宴
08：45	开幕致辞	14：00	中国衍生品市场的法务观点
	中国投资学会副会长刘慧勇		高伟绅律师事务所法律顾问杨铁成
09：00	股指期货对中国金融衍生品市场发展的推动作用	14：40	信用评级问题：跨国的评级机构VS中国的实践
	中国证券监督管理委员会前主席周道炯		标准普尔中国区总裁扈企平
09：15	中国特色的金融创新	14：50	中国期货市场各阶段投资者群体及行为分析
	中国光大银行（集团）公司董事长唐双宁		北京中期期货经纪有限公司总经理母润昌
09：50	抑制流动性过剩防范通货膨胀	15：40	下午茶歇
	中国人民银行研究具副局长景学成	16：00	金融衍生品的出现会不会改变股市的走向
10：30	上午茶歇		申银万国研究所金融工程部首席分析师提云涛
10：50	借股指期货东风共建金融市场和谐与繁荣	16：30	股指期货时代：中国权证市场的发展前景
	民生银行衍生品业务部副总经理甘国伟		上海证券交易所研究中心总监胡汝银
11：30	中国股指期货市场的套期保值策略	17：00	专题讨论：股指期货时代中国机构投资者的策略调整
	巴克莱国际投资管理公司董事总经理 Robert Haber		主持人：K1 Fund亚洲区董事总经理 Army Yan
12：10	中国金融衍生品市场上的会计和税务问题	17：30	主席致闭幕词第一天结束
	毕马威中国金融服务合伙人 Walkman Lee	18：00	鸡尾酒会

·2007年9月28日（周五）
08：00	注册签到	12：30	午宴
09：00	股指期货对中国金融衍生品市场发展的推动作用	14：00	利率和外汇衍生品市场发展前景预测
	中国证监会期货部副主任黄运成		中国银行业监督管理委员会研究局副局长杨再平
09：40	中国外汇衍生品市场发展现状及前景展望	14：40	谨慎对待汇率的蝴蝶效应：金融衍生品离实业经营有多远？
	国家外汇管理局国际收支司副司长王允贵		花旗全球市场亚洲中国区衍生产品总监杨骥
10：20	上午茶歇	15：20	下午茶歇
11：00	充分准备，迎接股指期货的推出	15：30	门户交易的启示
	中国金融期货交易所研发部负责人张晓刚		纳斯达克中国区首席代表徐光勋
11：20	管理期货型基金纵览	16：00	专题讨论：交易所在中国金融创新中的重要作用
	Man Investments亚太区副总经理薛伟民		主持人：世华国际金融信息有限公司资讯部总监罗丹
12：00	从经纪到金融机构：中国期货公司的蜕变和跨国合作	17：45	主席致闭幕词
	金瑞期货总经理助理李克彬	18：00	会议结束

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·展览赞助商				·插页赞助商

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