和讯专题--2007年中国金融衍生品高峰论坛

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2007中国创新金融高峰论坛中国·北京·威斯汀大酒店	会议背景	·主办方
	中国金融衍生品高峰论坛2007将于9月26日在北京威斯汀大酒店举行，旨在探讨中国金融衍生品市场的发展与人民币升值及宏观经济发展的相互关系，中国金融衍生品市场的发展设想及基本框架，中国金融衍生品代理机构的额度审批、发展模式及风险控制等等。更多>>>
	嘉宾精彩观点	·支持单位
	·唐双宁：中国金融机构QDII业务发展之路　　 ·周道炯：股指期货将为中国发展带来新机遇　　 ·景学成：抑制过热加息力度可以适当加大　　 ·黄运成：证监会对股指期货的前期准备情况　　 ·王允贵：发展外汇衍生品央行将推进汇率市场化　　 ·张晓刚：不必忧虑股指期货的推出时间　　 ·杨再平：我国利率和汇率衍生品市场的发展

		·网络媒体支持

·9月28日文字实录

——上午——

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主题：中国金融衍生品高峰论坛

时间：2007年9月28日（第二天）

地点：威斯汀大酒店2层聚宝厅

内容：

主持人：我是来自香港的，但是我会用国语多说一些，毕竟还是中国人多，今天我不想浪费时间，我们今天有很多议题，有很多专业的人来跟我们分享。我们第一位讲师是黄运成教授，他会讲股指期货对中国金融衍生品市场发展的推动作用，他现在是证券业监督管理委员会的副主任，他还有很多研究的课题，我们现在有请黄教授。

黄运成：尊敬的各位领导、各位来宾、女士们、先生们，大家上午好！非常高兴有机会参加本次中国创新金融高峰论坛。自2006年中国证监会开始筹备金融期货市场以来，股指期货这个话题一直受到社会各方的普遍关注，证监会在前期已经做了大量的准备工作，尚福林主席前不久指出，中国股指期货在制度上和技术上的准备已基本完成，将在条件成熟的时候实施推出，下面应会议主办方的要求，我就证监会关于股指期货的前期准备情况向各位做一个简单的介绍。

一、股指期货的前期准备情况，为推出股指期货，证监会做了六个方面的精心准备。

1、修改和制订了相关的法规规章，为股指期货的推出确立了制度基础，为了推进金融衍生品，特别是金融期货的发展，证监会协助国务院法制办全面修订了期货交易管理条例，并单独颁布了八个相关办法，今年4月15日，期货交易管理条例开始实施，条例对新时期下期货交易的品种、交易机制、结算制度、期货公司业务范围，期货市场监管措施等内容做了全面的规范。与之配套的八个办法分别是期货公司管理办法，期货交易所管理办法，期货公司风险监管指标管理试行办法，证券公司为期货公司提供实行办法，期货公司金融期货结算业务实行办法，期货公司董事、监事和高级管理人员、任职期货管理人员和期货投资者保健中心管理暂行办法。这些规范性文件，对股指期货的市场框架、业务模式、准入标准、机构监管及投资人保护等方面内容都做了全面系统的规定，这是一个方面准备。

2、成立金融交易完善资格，2006年9月8日，中国金融期货所成立，标志着金融衍生品发展进入了一个新的阶段，目前在合约设计、交易系统建设、交易规则制订，结算会员管理、风险控制和投资者教育等方面做了大量准备工作，股指期货方针交易也进入了全景阶段，可以说中心所在制度上和技术上的准备工作已经基本成熟。

3、期货公司积极准备备战股指期货，为备战股指期货，期货公司也做了大量准备，一是增值扩股，目前已经有近100家公司报了申请材料，其中有50家完成了增资扩股的过程。增值扩股后，政策资本有35家，其中证券公司控股的公司将在32家以上。

二，提升净资本，公司还通过调整资产结构等方式，提升净资本，以满足业务增长的需要。

三、申请中心所的会员资格，目前已经有近40家公司获得了金融期货经济会员的资格，七家公司获得了交易结算会员的资格两家公司获得了全面结算会员的资格。

四、修改和完善公司章程，内控制度和风险管理制度。

五、交易系统的准备，很多公司在技术系统方面投资很大，从中京所组织的仿真交易结果看，期货公司的技术准备工作日趋完善，绝大多数公司顺利通过了测试。

六、高管和从业人员的培训。行业的发展吸引了一批高素质的人员参与到期货中来，高管人员和从业人员素质有了一个比较大的提高。最近我们对期货公司高管人员进行了两期的资质测试，从测试的情况看，期货公司高管人员素质有了很大的提升。

七、衍生品研究方面的准备。

期货公司进一步重视研究工作，有的公司成立了专门的期货研究所或研究中心，配备了专门的研究力量，尤其在股指期货推出后，为客户提供差异化的服务强占市场。另外，证券公司将可以通过为介绍公司提供介绍商的形势，进一步参与到金融期货业务中来，商业银行也可以通过申请特别会员和申请成为结算银行参与到金融期货业务过程中，这是第三个方面的准备。

第四、创新监管手段，除了在市场前端实行严格的准入制度外，在日常监管中，证监会全面推广了以净资本为核心的管理实行办法，这套办法通过量化公司的抗风险能力，增加监管的灵活性和有效性。实践证明，这是结果期货公司，保证其拥有充足的财务支援，以实现具备持续的经营能力的有效办法。为防止证券公司被挪用，证监会有了安排监管制度，2006年5月成立了监控中心有限公司责任中心，经过一年多的运行，监控中心充分发挥了电子眼的功能，对期货投资者保证金的监控发挥了重要作用。

从目前的情况看，中国证监会关于期货公司监管的这些制度的安排和建设，在国际上具有领先地位。目前我们正在研究对期货公司的分类监管模式，充分调动证监会机关派出机构，各期货交易所、期货协会以及监控中心的力量，构建五位一体的合理模式，合理配制监管资源，提升监管效率，为股指期货的推出保驾护航。

第五、建立期货现货市场联动的监管协调机制，在证监会统一部署和协调下，中国金融期货交易所，上海证券交易所、深圳证券交易所、中国证券登记结算公司，和股票现货之间跨市场监管的协议，标志着股票现货市场和股指期货市场跨市场监管协作体制的框架正式建立。跨市场监管制度，以防范市场风险，维护市场平稳运行，保障现货和期货市场发展为目标，其主要内容是构建五个方面的机制。包括信息交换机制、防范市场操纵和内幕交易机制，风险预警机制，风险共同控制机制和联合调查机制。

第六，积极做好投资者教育工作，投资者教育是股指期货准备工作的重要内容，是股指期货能否成功的关键，股指期货筹备工作启动以来，我们组织和协调中国金融期货交易所，期货业协会、证监会派出机构等单位，根据股指期货准备工作的整体进展情况，分步骤、分批次、全面深入地开展了股指期货的投资者教育活动。期货业协会与中心所针对潜在的投资者举办了37场股指期货巡回报告会，制作报告会光盘1.5万盘，发放9种宣传材料和读物，免费向投资者发放17万余册，举办了七期全国性的证券公司和期货公司高管人员金融期货公司培训，3期股指期货培训师、分析师的培训。

金融期货交易所也先后举办了10期特别交换会员和系统的培训班，证监会派出机构和各省区证券期货业协会，也积极开展了金融后续资源的培训。那么就在昨天，证监会还在贵阳举办了专门针对监管的骨干干部的股指期货交易规则的培训班，可以说教育的对象涵盖了社会公众、政府部门、个人投资者、机构投资者以及期货公司等各个层面，这些教育活动达到了普及知识、宣传法规、培训规则、揭示风险，引导舆论的积极效果，这是筹备的一个前期简单情况。

第二大部分，再简单介绍一下下一步将进一步推进与投资者教育重点的各项准备工作。

一、股指期货的推出对市场有重要的意义，经过20多年的发展，已经成为全球金融衍生品的一个非常成熟的主流品种。据不完全统计，股指期货期权和各种期货期权的交易量已经占到了全球期货交易量的65%左右，股指期货为资本市场提供了一套行知有效的避嫌机制，已经成为各国和地区资本市场的重要组成部分。它提供了套期保值、套利和价格发现等功能，有助于资本市场的稳定，有助于增强经济的抗风险能力。中国经济的发展和资本市场广度和深度地不断扩大，对股指期货的推出提出了强烈的需求。因此，发展股指期货不仅仅是推出一个新的期货品种，对资本市场来说是一件大事。其意义深远，具有革命性、里程碑式的意义。

二、继续做好对机构投资者和管理者等各方面人士的普及和宣传工作，我国发展金融期货市场要坚决贯彻落实科学发展观，遵循高标准、稳起步的基本原则，继续做好股指期货推出前的各项准备工作，下一步按照尚福林主席在投资者教育工作座谈会上的讲话精神，我们将在巩固前期工作成果的基础上，本着把风险讲懂，把风险讲透的原则，将股指期货投资者教育工作作为一项长期性、系统性的工作，做深、做实和做细。要使会员机构中的中高层管理人员认识到各种可能的风险，确保股指期货的平稳推出。

在这里也简单说一下，因为我们最近还在对期货公司在投资者的开户环节进行检查，那么采取各种抽查、随机检查的方式，对北京、上海、深圳、广东、青岛等地方的期货公司进行了抽查，那么通过这些抽查的活动，检查的活动，目的就是保证开户环节，风险各个方面的细小方面不至于存在隐患，那么使得股指期货的推出有一个稳妥扎实的基础。

各位来宾、女士们、先生们，中国金融期货市场正处于难得的历史发展期，但仍处于初期的发展阶段，期货公司的做优、做强，期货投资者的培育，包括专门的期货基金和对冲基金的培育，多层次中介机构的建设，以及期货市场的对外开放等任务，都等待着我们去完成，中国期货市场的发展需要各方共同努力，任重而道远，我们愿意大家一起共同推进中国期货市场的健康发展，迎接期货市场的繁荣，谢谢大家！

主持人：我相信黄教授给我们非常深刻的了解，关于国家的这个支持，那我们下一位讲者是王允贵先生，他现在是国家收支司副司长，他讲的是中国外汇衍生品市场现状及前景展望。王先生现任国家发展委员会的国家贸易研究室主任。有请王先生。

王允贵：各位来宾，早上好，非常高兴今天有这样一个机会跟大家一起分享中国外汇衍生产品有关情况。我在国家管理局是主管人民币外汇市场的有关建设，今天利用简短的时间跟大家分享一下，中国外汇衍生品最早起源于1997年，当时由于汇率相对比较稳定，当年的还不是很活跃，那么真正的外汇衍生产品的发认，应该是从2005年7月21号正式起动，人民币灵活的管理制进行过渡，那么随着汇率浮动的增加，市场主体对于人民币和外汇之间的货币的管理要求有提高。

加快了外汇衍生产品的建设，到目前为止，中国的外汇衍生产品主要是远期和掉期的产品，期权和期货目前还没有出现。那么银行对客户的远期是从1997年开始，到2005年的8月份开始，国家外汇管理局放松了银行远期结售汇。2005年以后把这项政策废除掉了，要求所有的银行只要有中国银行业监督管理委员会颁布的金融衍生业务许可证，和结售汇业务许可证，那么就可以向外汇管理局申请这个，到目前为止，有将近80家银行，这里面包括一些外资银行的分支结构。那么银行对银行的机制是真正于汇率机制改革以后，在2005年8月，中国人民银行和外率管理局宣布在中国外汇基金推出银行对银行的远期外汇交易，交易的内容没有限制。

那么远期外汇交易到目前为止应该发展的还是比较平稳，两年多，这个产品日均的交易量，2006年应该是将近1亿美元，银行对银行的。那么银行对客户的，银行对客户的这个发展是从2005年8月份开始，2005年8月份开始国家外汇管理局发布通知，允许银行对客户开办外汇的掉期交易，这个掉期交易基本是不能换利息的，换得过程中只能换本金，不能换外金。那么另外一个品种是发端于2006年4月，那么银行间的掉期交易是2005年的4月份在中国管理外汇中心在交易系统平台上正式推出的，目前也是中国外汇市场最活跃的衍生产品，后面我还会讲到，另外一个产品是银行间的货币掉期交易，这个货币掉期交易基本上和国际商Qur rency swap是相通的。目前中国的衍生产品基本上就有这五个产品，实际上主要是远期类产品。

那么具体来说，银行对客户的远期和掉期还是有很多差别的，就是说各家企业和机构，你拿到外汇或者是购买外汇，到银行做远期交易的过程中，你必须是有出口或者进口，或者真实的合同才能到银行去办理这样的业务。反之的话，一家境外机构，他想把他的到中国市场上投资，到中国资本市场的钱，无论是从什么地方进来的，他想做远期的保值是不可以的，外汇管理值是严格控制的。目的主要是考虑到当前整个中国外汇格局主要是外汇严重的供给，如果允许外汇的机构自由做的话，那么它不但能够获得我们市场的回报，进一步会加剧他投资中国市场的潜力。所以外汇管理局在远期和掉期是严格控制的，必须是实施的，和我们近期结售汇，就是在银行对客户的柜台结售汇是完全一致的。那么银行对银行的远期和掉期是没有限制的，因为我们对银行管理是比较严格的，无论是中资银行还是外汇银行，它所有的交易都在我们系统上可以看到。所以对于它虽然是没有交易范围的限制，每一笔的流出和流入都有笔严格的进展。它完全是场外交易，如果是交易所的交易的话，那就是期货了，所以我们是一个场外交易，那么这个场外交易不但允许完全地交割，交互双方可以到期进行本金和人民币，而且还允许你交换差额，就是说两家机构可以根据汇差来做。

那么定价，当前中国的外汇对人民币衍生产品，无论是远期还是掉期，它都是准许利率那么当时人民币的利差大概是3个百分点，3000个基点左右。那么利率评价方式所导致的汇差，也基本上导致了利差。那么当前的，比如说境内的一年期远期，大概是明年的9月28号，大概是7块2毛几，基本上反映了利差的变化，所以我们当前的定价，那么大家可以看到香港市场，它是利率评价加上预期的，远远胜于境内市场，所以这样的话，境内市场和境外市场是不一致的，当然我们也认为，现在市场的价格也是在境内市场的利率评价市场上再加一个风险预期，所以境内市场还是在一定程度上影响到境外市场。

那么这里呢，我是介绍一些交易情况，那么中国人民币的外率的衍生品市场交易量，目前为止还是公布的还是数据比较滞后的。比如说2006年银行对客户的远期结售汇的是383亿美元，日均是1.5亿美元。62006年是这样，所以有时候大家说境外市场的深度高于境外市场，我认为可能有的时候这个表达不够准确。那么银行对客户的掉期，2006年是很小的，全年只有6.2亿美元，主要原因是由于中国的客户对于做人民币和外汇的需求还是比较弱，因为当前汇率是单边看的升值，在人民币的情况下，进口企业是没有远期及外期的。所以做远期的购汇或远期的掉期是比较少的，最后汇率的走势预期是有关的。那么银行对银行这个外汇掉期交易是2006年是508.6亿，已经是非常大的一个交易量，就相当于70到80亿元人民币，一天又这样的交易量。

那么人民币是存在一些问题的，第一个问题就是交易者和交易资金是有限制，在银行对客户的远期和掉期市场上，我们还是有比较强的外汇的控制。那么在这种控制的情况下是没有投资者的，都有市场交易者只有到期保值，交易量大家都看一个方向去，那么这个市场会受一定限制，这和当前的是有关的。

第二个问题就是汇率升值预期市场呈现单边交易。那么7月21号以来，汇率出现了每天比较大的波动，但是长期来看，由于中国的贸易顺差和职业顺差导致的顺差是市场看升人民币，比较强的看升人民币，在这种情况下大家都看升人民币，那交易也是单向的，造购外汇，卖出人民币的很少，反而是买入人民币，卖出的比较多，所以这样就很难有比较好的活跃性。

第三个问题自上而下的产品，是由外汇管理局来推动的这么一个市场，当然我们知道国际衍生品市场主要还是自发创新、创造的，但是考虑到中国的金融机构目前还是在风险管理上还是比较脆弱，另外我们很多的投资者的市场教育还不够发达，对衍生品的认识还有限，所以为了控制风险，为了控制系统性风险，我们现在还是坚持自上而下的，市场上增加一个产品。所以现在这几个产品都是自上而下推动出来的，当然我们也肯定要随着形势的变化，随着汇率的进一步灵活性和弹性的加大，随着我们对整个国际收支调控的逐步到位，我们想这个形势可能还会要有所扭转激发银行和企业自发创造人民币外汇衍生产品的主动性，这个工作也是我们未来要做的工作。中国的外汇市场应该基本还是一个封闭市场，外国市场是不可以在机构内做的，那么中国法人的机构是可以做的。

那么这个市场是有一定的限制，有一定的滞后性，比如说我们现在还没有场内的衍生品，我们没有场内期货，场得人人民币外汇期货，也没有基于场内产品基础上的各种各样结构性衍生产品，我们场外市场上单一的，也是远期和掉期，那国际上是把外汇衍生品作为一类的。另一类衍生品是期权类衍生产品，机遇期权基础上可以由期权期货，可以由期权的各种各样的衍生产品，所以到中国目前为止首先是没有场内的衍生品，另外没有期权的衍生品，这是两个目前市场的一些现状。那么影响这些问题是有限制问题的，第一个问题场外衍生品，中国做场外衍生品交易，那么金融之间的信用是严重不对等的。像中国银行或者四大  银行和农业的信用社，中国的农业信用银行，他们的信用级别是差别很远，那么我们知道在衍生品的，信用风险是第一位的，那么像大银行和小银行之间的信用区别很多，所以这个交易就很难做，现在大多数银行可能是也就跟五到六家银行，通常不超过六家银行，所以这个很困难。

缺乏符合中国国情的统一的主协议，大家知道，在国际外汇市场上，场外衍生产品发展的一个重要的促进作用是出现了共同的主旋律，就是国际掉期和衍生公益协会等国际上的民间组织推动的衍生品交易工具，那么主协议起到什么作用？是解决风险的。全球场外外汇衍生产品它的总市值大概是200万亿美元，那么它通过主协议等方式，信用担保，使真正暴露的风险不足两万亿美元，而这两万亿美元又都是有信用担保担保物的，所以主协议的发展引入了很多概念，风险大大得到控制。另外我们这个主协议，推动这个主协议使场外衍生产品标准化，实际上通过主协议，也是一个当前一个主要趋势。那么中国发展场外的人民币外汇产品也需要这样一个主协议，那么我们外汇管理局从2005年开始编制了三版主协议，这个主协议得到了国际上多大的支持，也认为是非常先进的主协议，那么这个主协议的诞生  是刺激了我们的发展。但是我的主协议只限于人民币外汇的，还不能有人民币利率的，我们知道外汇产品，本地和外币是必须是打通的，那么我们在当前的监管和协议方面，还都是本外币分别监管，可能是一个主体要签两个协议。

第三个问题就是法律法规不健全，中国发展衍生产品必须有破产法和信用支持物的支持。最简单的一个例子，在破产的，如果两家机构做了长达十年的外汇衍生品交易，如果有一家机构出现了破产，由于等等封控出现破产，那么另外一个机构马上就会破产，那么破产法就会解决这个问题。我们两家虽然做了一百亿，但实际上我们真正的一方签字，一方可能有很小的量，那么我们也通过各种渠道，向人大法工委，中国的衍生品刚刚破体，无论是做将来的衍生品，或者说其他的商品的场外衍生交易，都需要得到破产法的支持，在这个方面上还有很多问题。

这都是一些中国技术性的问题，第一个就是外汇机构对管理能力还有待加强，那么咱们知道，金融衍生产品倒闭的机构是很多的，都是金融衍生产品，外汇衍生产品最后倒闭的。那么我们想，我们国内的很多机构，包括一些银行，人民衍生品很简单，看了几本书就可以解决了，事实上国外做银行的，真正的盈利也是从90年代以后，各家机构才出现盈利，很多机构目前还有很大的亏损。所以，对金融机构高风险产品认识，还是比较欠缺的，很多机构还出于盲目乐观阶段，所以我们认为对机构者的教育还要有，我们也认为要加强这类问题。

第五个问题就是行业自律组织和交易文化欠缺。发展场外产品，必须在投资者中间有一个中间的缓冲带，国外有没有多的行业自律组织，比如在美国还基本上靠行业自律组织发展衍生产品的，那中国现在在管理者和投资者、机构者之间没有这样的过渡带，包括我们主协议的制订，国外主协议制订都是由行业来做的，那么我们现在没有这个行业来制订。另外，我们自己的行业自律组织，即使有，关于行业的文化都没有。

我们很多银行现在交易员都是简单培训以后都上岗的，他看到这个价格以后，感觉到非常好的一个价格，他马上就进行点击，点击成交，但是如果是成熟的交易员，他遇到这个情况马上会打电话问一下，所以我们国内交易员连这样的基础信息都不知道，假定我们要搞一个高标准的，我想这个是很难控制的。所以我们现在外汇市场还没有一个交易员手册，这个工作我们可能还是要坚持不懈地解决各种各样的问题。那么发展中国和外汇的中国衍生产品，我们想还是要大力发展，首先是多层次、多品种的形势，我们不要建场内的衍生品，还要建场外的衍生品。人民币对外汇的场内期权要破体。

国际上现在都没有一个统一的认识，像伦敦是以场外为主的，美国芝加哥典型的是场外的市场，那么我们现在觉得中国是后发优势的，我们是场内与场外并重的，零售与批发并进。中国作为这么大的衍生产品，中国市场都是要有的，而且还要有新的创新，居于中国特殊的一些产品，我们想首先是安全。我们中国在发展衍生产品是有严重教训的，327国债，由于双方剧烈争夺，在一个信息不透明的情况下剧烈争夺，最后使我们很好的产品被叫停了，这样一停了就停了十年，中国衍生产品，我们想我们在发展外汇衍生产品中，肯定要有这样一个问题，宁可卖不可停，不能因为一个产品卖进而被叫停。

第二个是国际性，因为每一家银行的外汇市场都是，每家的交易员都是按照国际规则去做的，那我们的市场也是按照国际规则去做，我们的市场从起点上就不能去搞一个自我封闭的一个很土的制场，肯定是一个国际化现代化的市场。所以我们目前这个平台建立的外汇交易系统，已经好于国际上最先进的系统。所以我们从基础建设上，我们要符合市场的交易共同原则。

再一个就是效率性和公开性。效率性我们的衍生产品从管理，时间是不允许我们这样做，我们要用快效率解决这个问题。那么发展思路我们跟大家讲过，场外和场内并重。另外我们讲零售和批发也是并进的，在国外有些没有管制的国家，你可能是看不到一些大的银行，既能做零售，又能做批发，这个市场的界限并不是很清楚，中国在当前这个市场框架下，我们认为零售和批发都是必要的。批发就是银行对银行市场，实际上现在的银行对银行市场，已经不完全是商业银行了，这里面有商务公司、有大企业，所以中国的银行大企业，主体已经很多了，已经不仅仅是银行。我们想，中国发展人民币外汇市场，要首先从最简单的合约开始，比如说期货，我们肯定会先从最简单的期货开始做起，期权也一样，期权肯定是先从最简单的欧式期权先起步，而不是搞美式期权。那么我们想还是先发展则简单的欧式期权在简单的期货市场上，我们创造复杂的结构性衍生产品。所以呢，我们现在相当于是搭积木，把市场的最基础的积木先搭起来。这样大家可以拿到积木块以后组合起来。

那么中国的外汇衍生产品还有很多问题，我们还需要进一步的市场化，那么没有一个弹性的、灵活性的汇率，我们这个衍生产品，因为衍生产品无论是还是人民币对外汇的现货市场，那么发现就是人民币汇率，大家知道都是两个非常重要的调控的宏观掉率的杠杆。那么我们想，人民银行会体动利率的市场化，随着时间的推移，企业主体避险区域会增加，各种各样的衍生品也才能够得到更好的发展，那么时间的原因，谢谢大家！

主持人：谢谢大家，那现在我们开放给大家问问题，看台下面的朋友、嘉宾有没有问题，针对这个外汇来提出问答，我想这是非常难得的机会，我们来跟你们做一个交流，有没有问题想要问一下的？

问：王司长你好，我了解到一个情况，就是现在准备上交的时候，是有些银行是可以用美元交的，我知道美元交的时候，一般按照外汇管理局运用的时候，就现在这个情况不知道怎么样。第二每次人民币加息的时候，表现的很剧烈，这种情况呢，你们有没有一些监测分析，哪一部分更多的是表现出资本的流入，哪一部分表现出由于外贸进出口的实际的流入，资本流入，谢谢，这两个问题。

王允贵：第一个问题没有听清楚，我先说第二个问题，关于资本的流入到底是深入的研究，我们认为的当前主要是贸易资本，我们拿每个月看，总的来讲，我们外汇的流入，还是以贸易为主，我们通过模型也认为，不排除有些境外资本，通过交易，通过境内企业，把一些非贸易的资金流入中国市场，这个量是非常小，如果没有这样的资本管制的，中国高的，中国这么高的收益率，高于中国这么多的收益率是不可想象的，如果我们不控制的话，可能更加不可想象，我们有的部门和有关的部门联合研究过，当前推动我们资本市场的发展的因素，我们认为还是国内的储蓄素（音）因素造成。

问：我刚问一下，第一个问题，每次人民币提高利率的时候，都是有外汇的大幅度波动，还有一个就是现在提高准备金率的时候，有些商业银行是上交外汇的，原来就说要紧缩人民币的，现在紧缩外汇的一个东西，运用的话，我知道准备金是给外汇局利用的，这个情况简单说一下。

王允贵：当前中国总体来说，是外货供货应求的，在供货应求的时候，商业银行只讲自己的商业利益，和其他的一样，外抛人民币，商业银行也讲，不但要有自己的商业利益，变成一个现代化的商业企业，但是在整个宏观格局，严重外汇供货应求的情况下，我们认为大的银行，我们认为还是有责任。提高人民币的总金率以后，一些银行在窗口，他们开始主动地来承担购进一定的少量的人民币还很少，商业银行有一定的风险控制严格，他们还是购进了一定的。因为现在商业银行，他通过结售汇拿到了很多  客户的进的卖出的外汇，那么商业银行可以由两种办法，另外是办法地抛在市场上，最后由其他机构来进行吸收，那么现在商业银行根据几次项目指导要求，还是认为已经意识到要加强自己社会责任上的认识，所以它有的时候，汇率每天至少是有波动的，他认为汇率在有用的时候，还是在吃进了一定的外汇。那么在外汇对它更有利的时候才抛出外汇，所以至少是商业银行按照汇率的浮动原则来增加一部分外汇，既达到了盈利要求，也达到了社会间断的责任。

问：王先生你好，我是高伟坤律师事务所的，因为好像去年咱们修改了个人外汇条例，然后年初也有一些，或者金融衍生品，然后可能说外管局会出一些具体办法，那今年8月份又允许居民个人去投港股，是不是港股里面居民个人可以投？

王允贵：现在你讲是两个问题，2006年的10月份，国家外汇管理局叫停了境内机构到海外做人民币金融衍生产品的有关的操作。我们当然是主要考虑境内市场有一个很发达的境内市场，有一个境内的金融机构，没有一个远期的套利行为，因为在境内市场分割的情况下，境外市场是有些预期在里面，所以有些机构是做无风险套利，那这种无风险套利加剧了市场的混乱，所以我们就叫停了这个政策。境内的金融机构只能在境内的远期做交易，不能到远期做交易。那么这个原则我们想在未来一个原则下继续坚持，如果允许机构到海外去做的话，那么不能保证它把境内基金导在境外市场，进一步加剧外汇的格局和汇率的压力。那么关于你们后来说的这个问题，我们想当前的，有关部门还在进一步地协商和协调，目的主要是确保可控风险。

可控风险，那么到海外去做肯定也是做这股票，就是直接通进市场的股票市场，而没有做IDF，不管你是个人还是机构，仍然不可以到海外去做人民币衍生产品，你只能是按照规定的产品去做交易，而且流出流入也是有严格控制的，主要还是考虑到境外的衍生产品市场是由大的基金参与的，这些机构在风险控制能力远远强于我们的个人能力，包括我们个人。我们有可能是面临比较大的风险，所以也是考虑到系统性风险角度来控制这样一个问题。

主持人：还有没有其他的朋友或嘉宾？

问：我是《第一财经报》的记者，我想问一下汪先生两个问题，第一个就是金融外汇局出台了一个政策，要削减一些头寸的政策，而且是分期的在2007年和2008年完成每一个季度的量，据我了解，现在很多银行都关注，因为在一定程度上会研制了他们一些业务的开展，他们现在也在想办法解决这样一个问题，记得当时这个政策出来的时候，外汇局部要求引导这些机构，还有一些政策可能会解决，这个政策给金融机构带来的一些麻烦，但是现在这样相应的政策似乎一个都没有出来，不知道外汇局部再生这方面怎么考虑的，另外就是港股直通车的问题，有没有考虑到港股直通车分别设立两个门槛？

王允贵：关于外债的问题，我们想应该讲银行的社会责任，很多因为境内美元的利率贷款是低于人民币的，那么很多机构是希望用外汇，实际上当前最重要的目的就是企业购人民币很少，那你不购外汇，现在企业的行为往往是这样，它来支持进口化，那商业银行从哪来？借外债，进一步加剧了我们不购汇的压力，所以商业银行只是讲个人的单方面的商业利用，没有个稳定的宏观经济环境，我想三个银行都很难生存。在危机面前，没有一家机构能够逃脱的，将你点点利差，通过借外债，来实际上客观上达到了压力，所以目前外汇局安全有关的调控精神，控制银行获得外债这个额度，也是外债宏观调控这个内容的一个部分。那么这个问题，我想如果只用商业利益是不能控制的，这样外汇局削减也是非常力减的力度也是很少的。这个问题我们是觉得在当前的形势下，可能还是要让大家共同地看到我们面临的共同的困难。

那么，关于后面您讲这个问题，后面你讲这个问题我们想，外汇局可能还会有一些考虑，我们想有些问题呢，可能还正在研究，所以具体的研究结果，我想我们会有正式的发言人去讲这样一个问题，所以现在有关部门，我们也正在紧锣密鼓地进行协商，希望这个政策是一个有利于大家分散投资风险，增加收益的一个通道，而不是说要造出一个什么样政策上的特殊的，实际上整个中国的资本帐户开放，也可以看到外汇局做到的是很多的，包括帐户，包括流通的一些放宽，实际上都是满足当前整个金融的放宽的一个总体需要。谢谢。

主持人：那我们谢谢王司长，时间差不多了。我们下一位讲者，我想我们今天时间还好，我们先请下一位讲者先讲完，我们再休息，下一位讲者是张晓刚先生，他主要跟我们讲的是充分准备，迎接股指期货的推出。张现在是中国金融期货交易所研发部的负责人，他之前也出现过上海交易所的研究中心的高级研究员，我们现在有请张晓刚先生。谢谢。

张晓刚：大家早上好，今天很高兴有这样一个机会给各位来交流一下，关于股指期货相关的一些问题，刚才证监会的黄主任已经给大家做了一个非常全面的，关于股指期货相关准备工作，特别是从证监会、交易所、期货公司投资教育各个方面都比较全面，今天我讲的这个关于上市准备这一块，主要就集中于交易所的相关的一些工作，这就比较简略一点，然后我给大家讲一下关于期货推出以后，对于期货市场的变化，另外是一个基本的发展思路方面，一个交流。

刚才黄主任其实已经都讲过了关于法规体系，那么这一块除了条例，今年4月15号已经实施，刚才黄主任也讲到证监会出台的规则，整个法律法规已经逐步完善，另外我们有一系列的业务规则，6月份已经是经证监会批准已经发布，另外还有立法工作，人大已经正式启动。那么这一块就是关于股指期货相关法律法规体系，包括现在证监会相关部门正在制订的机构投资者，关于证券投资基金，关于境外投资基金QDII，关于一些通知，这个的正在制订当中。

那么，市场协议就是中金所和市场的中介机构之间，包括跟银行，我们的存款银行之间，大家明确权利义务的协议，那么相关的协议目前也在征求意见，那么整个实际上中金所的整个制度设计当中，实际上有一些基本的一些政策方面的一些考虑，一个就是一个风险制度，那么大家有一些，可能是比较清楚了，我们整个包括整个经济，那么是由期货公司来专营，证券公司是通过开展业务，就是把它的客户介绍给控股的期货公司方式，这个主要也是为了分散风险，吸取了以前市场上我们过往的实践中得出的一些教训，主要因为也是考虑到期货现货这两种市场的一个投资方式上、特点上的一些不同，那么我们涉及的一些制度。

另外就是从交易所的角度，也是引进了一个分级阶段就是把我们的会员分成交易会员，还有我们的结算会员，就是说不是所有的会员都具有直接与交易所进行结算的这样一种资格，这个主要也是为了控制风险。因为会员它风险控制能力也有所不同，它的财务资源也有所差别，那么我们想在金融期货的实践中，这个制度实际上也是海外市场所普遍采用的风险制度，这个也是更好地控制整个风险，客户的风险通过交易会员分担以后呢，再通过结算会员进一步地分担。

那么另外就是对于结算会员我们有三类，我们的交易结算会员，我们的全面结算会员，还有一些特别结算会员，这样之间的会员当然有一些差别，主要就是交易结算会员只能替他自己的客户进行交易和结算，全面结算会员除了可以提自己的客户，还可以有一些没有直接交易权的会员进行结算，特别结算会员是没有交易，可以从事结算业务。

那么这三类会员，作为结算会员，这是我们引进的担保金制度，目前还没有结算担保金，这样一个就是说在结算会员开展业务，这个主要就是防止结算会员出现违约的时候，可以用担保金来弥补损失。另外担保金实际上也是有一个共担的这样一个职能，一家违约的话，那么其他也是按比例要来分摊的，这个也是为了增强整个市场的整体的抗风险能力，因此我们从财务完全地保证体系来讲，那么从违约会员结算保证金，然后到担保金，另外还有其他会员分担的一些。那么还有风险保证金，这个从风险中交易保证金中提取，这个也是跟商品的交易所是一样的。

那么另外还在研究保险等一些海外市场所经常采用的这样一些风险控制手段。主要也是为了保证我们市场的完整性，保证这个市场的完整性，就是发生保证它的结算能够履约，因为从交易所是承担了这个CCP功能。所以从维护市场安全的角度，我们增加了更多的这样一种保障体系，实际上也是维护市场的安全。

第二方面就是我们也设计了这样的产品，第一个就是沪深300指数期货，这个也是经过多方的认证，包括标的选择，保证我们的一些合约层数。关于提这个问题我们后面还会讲到，跟我们发展思路有关，为什么每点是300块，有一些投资者觉得门槛比较高。

那么这个合约，因为这个已经公布了比较长时间，市场也比较清楚，所以这块就不展开了。

第三个就是完善整个系统，证交的系统是经过了很多相关的工作，充分地借鉴了一些市场的成果，那么也进行了很多的测试，应该说它的整个体系跟国际上都是比较一致的，那么从一些系统参数来讲，这个也是可以充分满足市场发展的要求，包括它的一些处理能力，特别是像竞价以外，它的稳定处理能力也是每秒6000笔，成交金额也是可以满足现在市场的一个需求。

另外一个方面的工作，就是从去年11月份开始，证交所开展了一个仿真交易，主要也是开展这样一个工作，从最初的检验结果，一直到我们开始做全景测试，主要是为了我们的会员，包括它的一些应急演练。当然经过一段时间的演练，仿真交易和正式交易还有不同，包括它的会员都是不一样的，这个主要是为了测试业务、进行投资者教育还要正式申请，正式地申请会员工作后面还会讲到。

总体来说，仿真交易已经达到了预期目的，发现了一些，包括我们少量的一些合约条款也进行过通过仿真进行过修订，比如说像我们的最小波动价位，这个也进行过一些调整。另外对技术系统也发现一些问题，也进行过测试，关于投资者教育，特别是对于仿真交易的参与者，我们进行强势检仓等一些测试，包括一些组织的仿真交易  大赛，大家在对于开户、对于交易的实施监控，包括会员间的风险控制都进行了一些相关的准备。还有一方面就是刚才黄主任讲到，推进市场教育者工作是我们的一个方面，是整个工作的重中之重，按照把规则讲透，把风险讲够的原则，还有一些受保护的理念，开展了一系列的工作，包括对于普通投资者的一个普及、教育，开展的一些报告会、发放一些手册，包括得与会员将来的一些期货公司，包括对一些机构投资者也进行了一些重点培训。另外我们还开了常规的培训班，关于业务规则，关于一些投资风险等等，风险管理等等。形成了一系列的专家团，另外也有教育的一个网络，包括对于一些舆论的宣传，主要是普及知识，积极引导。

另外一个重要方面，刚才黄主任也提到，就是建设一个跨市场联合机制，因为为了保障一个市场的平稳运行，控制市场风险那么今年8月份呢，新证所和券证所和监控中心，我们建立了这样一种跨市场监管协作机制，签署了1+3协议，这个信息交换、反操纵，还有一些应急。

另外就是促进会员准备，刚才黄主任说了一些数字，这个实际上有很大的增长，包括券商，现在很多券商都参股了期货公司，包括它的人员、它的技术系统、研究、研发力量，那么都有了明显的提高。整个就是关于包括我们会员发展也是一个阶段，它不是某个点，那么实际上也是通过从规则、测试到全景测试，到最后的申请，它有一个阶段性的逐步推进的过程。

那么包括对一些现场检查，现在正在开展，包括对一些基础、对一些软件商、系统开发和全景测试，全景测试目前正在进行，全景测试就是指要在全景的演练，就是在一定容量下的整个的流程，将来的金融期货可能参与者和交易量会比较大，现有的仿真交易之类的，需要达到一定的数量，就是你投资者包括它的下单量都要达到一定的数量，包括另外有一些破坏性应急流程是不是能够满足这个市场的需求？包括我们设定的一些制度，包括强平、强健等一些特殊的情景的测试，这个通过以后，才能比较安全地运行。因为金融期货的推出，不光是交易所系统方面，不光是系统，作为系统公司这一块，能不能安全稳定的运行，保证安全也是非常重要的一个方面。

实际上，期货公司现在已经有很多，做了很多的相关的准备，包括对于特别结算会员，从事业务的辅导，促进分支机构的形成，这个也做了相关的工作，那么刚才就是简单地回顾一下，从证交所的角度做了一些相关的准备工作。

第二方面给大家交流一下，期货市场将会带来的一些变化，它的推出必须服务服从于股票市场的健康发展，整个影响肯定有这么以下几个方面：

一个是完善市场结构，平移大幅度提高市场的弹性。因为我们的市场，股票市场是一个信息加转轨市场，我们还比较缺乏，那么这样一的话，市场风险有可能比较容易形成单边式，累计一些风险，出现大起大落，那么大家可以比较一下，我们的市场跟一些成熟市场的情况，这个是2004年以来，我们沪深300指数和标准普尔，充分显示了这样一个市场的高成长性，同时信息市场另外一个特点就是高波动性，大家看到沪深300指数，那么每日的波动，那么相比于一些成熟市场来说，它的市场也是比较大。

今年以来，大家看到了我们市场出现了一些比较大的一些波动，那么实际上这也说明的就是投资者，特别是机构投资者，证券公司、基金之类的对于避险工具的需求就是更为强烈，我们这样一个比较大市场规模又是比较大的市场波动情况下，特别是像单日波动，或者比较大情况下，那么对于避险工具的需求是日益强烈。

我们感觉就是股指期货有利于通过这样一个避嫌机制、做空机制，包括一些体态，那么就是说机构投资者在建仓，或者是平仓的时候，可以通过股指期货这样一些手段，避免对现货市场在短期内形成一些冲击。那么这样的话，有利于机构市场的平衡稳定。

第二方面就是还可以我们觉得这个推出股指期货以后，对于资本市场来说，可以增加整个投资方式，促进产品创新，包括很多我们的一些杠杆交易、一些套利、套宝很多策略，有了这个基础工具以后，它都可以比较方便地开展相关的业务，丰富这个产品。那么实际上股指期货，场内产品实际上刚才外管局的王司长也提到，它是一个基础工具，在这个基础之上还可以有一些理财产品，对我们的产品创新、金融创新应该还是一个比较积极的意义，包括对现货市场，比如说作为背对权证，股指期货来进行系统性风险，实际上也是可以起到一定的作用。

第三个方面可以壮大机构力量，促进机构的一个发展，因为现在因为整个竞争也是方式比较简单，有了更多可以差异化的竞争，可以促进市场积分，有助于市场的良性竞争。

另外一个，对于现货市场的影响，我们觉得它是一个辅助性的工具，它不会去从根本上去影响股票市场的走势。

那么这个从国际市场经验看，实际上如果我们比较全面的看各个市场的情况，那么实际上有很多市场推出前后，一年内既是有涨也有跌，实际上不会改变原有的基本模式，它是一个配套工具，不是一个基本因素，所以大家非常关心这个对现货市场有什么影响，实际上没有什么影响。我们看一下股票市场，既有牛市推出，退出股指期货以后，牛市在持续，如果在熊市中持续，熊市也会持续，我们既看到牛市的情况，又看到熊市的情况，实际上这是不会有改变，实际上并没有，包括对于短期来说，也没有固定的就是说一定会推出前后，有固定的模式，也是既有涨也有跌，没有持续性的影响，我们推出以后没有实质性的影响，所以大家对于到底有什么样的影响也不会过滤。我们也会提前一段时间向市场公布，所以有充分的市场评估、消化的时间，所以就不用过于去对于推出时间或者是市场影响，过于忧虑，这个情况。

另外呢我们觉得推出股指期货以后，对于现货市场的发展，也可以促进规模、促进交易活跃，昨天有人也提到，当然推出以后对市场也是有一定的促进结构上的变化，不是对它价格本身短期内根本性变化，但是对于市场结构、改善，定价的合理性，引导资金向成分股、蓝筹股集中，这个是有一定的作用，我想这个作用也是积极的。因为股指期货提供的这样一种避险的工具，提高了股票投资的安全性，所以会有更多的资金进入股市。这个不是说股指期货一定是利多或者是利空，但是确实是提供了这样一个工具。

昨天我们也提供了一切境外投资者，也提到有了这样个工具以后，他们可以放心的入市，这个跟我们的观点也是一样，这个也会提高市场的流动性，包括从海外市场来看，他们两个总体上来说还是共同发展的这样一个局面。那么中心组对于发展股指期货的一个基本态度还是要采取措施，确保平稳起步，我们一个想法就是要控制初期的交易规模。

刚才讲到应该对市场是没有什么影响？但是就是肯定有一些新的影响，但是我们会采取一些措施，进一步地降低，一个从国际市场看，股指期货推出初期，大多是比较清淡，昨天母总还对我们合资的规模有一些担心，确实从国际市场通常的经验看，我们看到去年前十大，有一天前十名的话，他交易的，那么他就是日均十万张左右，总体来看股指期货的除了前几大比较活跃以外，一般来说也不是特别活跃，所以正常情况下，这个初期交易量应该是不会特别大，我们的比例比较高，参与的门槛比较高，那么中小投资者一般是比较难进入。

因为它是本身是一个灵活的，就是有赢必有输，不是在一个阶段里，同时大部分的人都盈利，产生一个效应，初期的话也不会大量参与，那么也初期也在逐步放松的一个基本的思路。但是呢，国内市场一些特殊情况还是值得我们注意，还是有可能一开始就火爆，我们要防止过热，因为投资的结构，刚才讲到机构投资者从我们发展长远目标看，是要建成一个以机构投资者为主的市场，我们主要为机构投资者服务，但是他们一开始有没有这方面的经验，所以也不可能大规模地参与，包括他有一些技术上的限制，包括像昨天讲到证券投资基金，它的一些契约、规定。

所以一开头的话，机构可能还不是机构投资者，可能是一些比较资金雄厚的个人投资者，私募基金包括一些权证商品的投资者。另外股指期货它的交易比较灵活，可以满足一部分转线投资者的需求。所以呢，还是很有可能一开始大家就是说担心流动性不足，从我们掌握的一些情况看，可能不是特别严重，可能还是会有比较强烈的流动量，尽管我们有十几万，但是呢，实际上随着股票市场这两年来的发展，这个实际上市场的机构投资者的资金也是也有关比较大的增长我们的投资者的资金也在增长所以这个情况可能不是特别严重。所以呢，我们还是可以运用，针对这个情况我们运用杠杆机制，过热的话也可以刹车，就是包括提高保证金的水平，有一些相关的手段，也是可以控制初期规模，我们不希望，实际上跟海外市场不一样，一般的海外投资市场，他主要是流动性不足的问题，希望这个流动性比较好，但是我们这个情况比较特殊，它可能是多年来第一次进入的，所以一定要保证它平稳起步。

刚才王司长也讲到，开步一定要宁可慢，但是要做的比较平稳，这也是跟我们的发展思路是一致的。就是说哪怕是起步慢一些，这个市场发展，也比开头就盲目过热，最后导致一些风险要好。那么另外呢，充分考虑各种情况制订一些应急预案，特别是对于风险控制，这个是将来比较重点的考虑，包括一些提高入市门槛，保证金，包括刚才提到的结算联保制度，为什么引进这样一项制度，都是为了提高整个风险的管理能力，应对风险，尽管可能是在一定程度上有效率，包括我们对极端情况下的一些化解风险的办法，这是我们期货市场的创新。那么实际上可以防止会员的大规模成长，抵御颠复性的风险，我们也是起到了积极的作用。

另外打击市场违规，主要是防范市场的操纵，那么包括有一些利用一些机构，想利用资金优势，进行跨市场操纵，包括在期货市场进行引导，发一些消息，引导一些权重股的交易，影响价格，包括H股、A股的联动，相关的问题我们都进行了研究。那么为什么包括我们在一些标地的选择，为什么选择沪深300而没有选择一些上升综指或者其他方面的因素，也是有很多问题，我们资本也没有开放，外国的开放也有一些问题。

刚才王司长也提到了流资的问题，这个实际上H股本身，它如果通过H股再来影响A股，这个传导路径比较长，如果用这种方法发现还是比较长，包括严密的措施，同时制订严密的防空措施，对于投资者我们规定一个600张的限仓，这个额度还是比较低，主要是为了控制开始的时候，市场能够平稳地运行，包括我们的大户报告。包括我们的大户报告也做了一些改进，从海外的一些经验，包括了标准，跟商品不一样，这个是交易所规定一些标准，而不是达到持仓的标准，它可以定一个比较低的标准，那么实际上稍微大一点可以被列为现象，这个包括CMA，它实际上是把市场前80%的投资者都要报告，所以呢，就是说尽管海外市场它没有像我们商品期货市场这样一种客户边，实际上它对于投资者掌握的信息可能比较多，因为它主要是防止市场操纵，另外就是跨市场协调机制，主要也是从防范市场操纵的风险，因为市场操纵确实是可能对现货市场有影响，但是我们采取了一系列措施，会降低这样的影响。

另外你要发现这样一些违规行为呢，对开户环节非常重要，所以对期货公司参与，保证开户的真实性，那么期货公司参与，通俗的话叫两张门票，实际上除了审批，刚才黄主任也提到了审批的相关的许可，包括经济结算业务的许可以外，那么中金所的还关于技术系统、风险控制、业务合规都有一系列的要求。当然，按照相关的规定，期货公司还必须通过监控中心，这个实际上也是进一步地通过保证监控中心的审核，实际上也是进一步提高整个风险的风险防范能力，保证市场的风险，这个是一个整个风险控制的基础。那么也可以采取一些抽查，明确这样一些审核，包括证监局这样一些检查，总体来说都是为了保证市场的安全。那么中金所整体就是要整体工作推进这个工作，还是按照高标准的原则，我们在扎实抓紧做好各项上市的准备工作，将在证监会的统一安排下，实施推出。我提到，大家不必对于推出实际问题过于担虑，保证这个市场的平稳运行，为资本市场提供这样一种服务工具，那么保证资本市场的健康发展。今天很荣幸，用这么点时间给大家简单的汇报一下，我们相关的一些准备工作，好，谢谢！

主持人：谢谢，那我想我们有一点点时间可以提一到两个问题。那各位来宾有没有问题想要问一下？

问：刚才你有个图片说，一个恐怕大户超过什么价格这样子，就是有一个创户有个先机，他们去投资某个市场的时候，要市场流动性要很高才可以，那比如说对他来说，他比较大的时候，他可以投很少，对他来说没有兴趣投。第二个就是说，也见得他愿意去，假如说他见了整个市场流动性里面，比如说2%、3%的时候，影响价格往上跑，所以他买的价格会太贵，我们是通过百分比来算，还是根据一个数据来算？

张晓刚：刚才提到的问题，实际上是对于一般的投资者是有限制，如果你出于保持的目的，这个是可以向交易所申请，可以豁免的，这个实际上根据你现货的情况，你可以突破，原来对投资者有一个规定是有一个600张，不管是机构还是个人，投资者你最多只能交易600张，单个月、单边，但是你如果是机构投资者，你有很大的现货，你需要进行对冲。那么这个是可以不受这个限制，当然要向机构者提出申请。

那么就是关于市场会不会，你讲的第二个问题是市场流动性的问题。这个就说市场流动性，应该说我们预计这个市场流动性应该还是可以满足大部分机构投资者的需求，因为这个我们在审核批准机构投资者的你的套期保值额度的时候，这个也会考虑市场流动性，你单进就是整个影响整个市场价格的波动，这个也会考虑，总体来说市场的流动性，我们讲到尽管我们一开始投资比较高，实际上目前的市场钱是很多的，包括私募，实际上他们进入这个市场的兴趣还是很高的。

实际上作为套期保值的对手盘，你实际上不用过于担心，没有对手盘承接这个，不管是买还是卖，我们觉得市场上现在分析，看低看高不是一个单边式。前面王司长讲，单边趋势，所以它的流动性可能有问题，但是我想我们的市场应该说看多看空的人都有，不用过于担心流动性的风险，从长远来看，在平稳起步的基础上，不断地改善市场流动性，这当然是作为市场组织者的一个目标，但是因为我们这个产品是这么多年来第一个金融期货的产品，我们一定要确保它的平稳起步，所以我们在开始的时候，设置了比较多一些门槛，包括他的一些风险控制的比较严，交易成本可能比较高，市场效率可能比较多，如果我们一开头就比较火爆，因为大家而且很多中介机构之类的都是第一次，从事这样一个交易，那么对它的风险控制要求也是比较高，我们希望平稳起步积累经验以后，实际上我们未来还有很多产品，包括我们其他的一些，或者是期权，包括其他的一些股票指数，其他的包括未来的利率、汇率等一些产品，为这个打基础，所以我们第一个会比较谨慎一些。

主持人：我想时间差不多了，张先生也会在外面给大家提问，我们现在是一个茶歇，请大家15分后准时回来。

（茶歇）

主持人：大家好，欢迎大家回到我们上午的第二部分。我们下位讲者是来自跟我同一个地方，实际上在整个的金融界，尤其是在金融衍生方面有了15年的工作经验，他现在是应曼氏投资的总经理。让我们欢迎薛伟民先生。

薛伟民：大家好，我叫薛伟民，我的国语不是很好，我从香港来的，今天我讲的就是关于管理期货，可能在国内里边是大家有听过投资的方法，来说这个行业的发展，这个国内期货的投资大概有哪几种的投资方法。当你看到这个图的时候，我们在管理期货，在管理期货这个行业增长也是蛮快的，刚开始50亿美元到现在1700多亿美元，在投资方法里面这样子。

我们说在全球的我们说投资者对冲基金里面有1万多亿美元，大概有1700多亿美元是在这个里面。你大概可以看到我们说的期货市场里面，到过利率、股票指数、能源、外汇、金属各方面的时候，期货交易量的时候，你可以看到都是一个状况。你说从美元的金额来看的时候，已经有2000多个，我不懂得讲中文是多少，总之是很多就对了。

我们看外汇，场外的成交额也是蛮厉害，大概是1200多个交易额，我们说每一天，所有这些都使这个市场它的流动性越来越高，成效越来越高的时候，什么叫管理期货？管理期货的投资是怎么样？

基本上我们说管理期货基本上投资在期货里面，包括股票市场指数、债券、外汇、农产品、金属等等，很多时候是因为是不同的期货市场都是在全球不同的地方、不同的市场，或者说不同的时段里面。很多时候这些投资的时候你都是依靠电脑来执行，不然用人手来做的时候，比较困难。

我们说管理期货投资里边，一般来说我们说一种类型就是系统策略。没关系，大家可以看，这个时候它是很自动性的，完全是电脑来执行的，里面的都是人来发展出来，就是说每一天市场上面有一些价格，通过电脑系统里边的时候，电脑系统就会做一个工作，我们现在应该去买美国的标准普尔500指数，或者是说我们现在应该做黄金这个期货这样子，我们叫系统。

然后在系统策略上面呢，基本上来说有两大种，英文我们叫（英语），遵循最终形势，就是走势怎么来判断这个市场，完全是根据我们说技术性分析工具那些数字来判断。第一个我们说基本面，我们说比方说通货膨胀或者是利率改动，或者是一些公司的盈利状况等等，这是一个我们说系统策略，完全依靠电脑系统来运作，另外我们说授权，它基本上是可以依靠电脑来帮助它来做那个分析，可是呢，最后做那个决定的时候呢，其实还是个人得经理人来做这个投资决定。

很多时候我们说从系统策略里面技术性分析，或者说最终的方法来看的时候，我们为什么会有这种投资策略很多时候就是说其实我们假设说跟统计来分析金融市场的时候，你会发现有一个现象就是说今天市场的走势会影响到明天市场的走势，但影响的情况是多少？是完全决定？还是说可能接明天的走势怎么样走，出来的原因里面10%，或者是20%，无论怎么样，整个主意、理念就是说怎么来看这些的时候，假如说我们发现电脑系统来判断市场的走势的时候，可能是有获利的空间这样子。

然后就是基本面，基本面怎么说？我们看这个市场它是我们要投股票市场期货，所以我们有时候是看说这个股票市场指数是根据它现在500家公司盈利状况来说的时候，它现在价值已经是被高估，假设是被高估的时候，金融市场总是有个现象就是说要某个事情，某个时间大家对那个觉得很好很好，大家都一窝蜂去买的时候，这个要比价值来得很高的时候，从市场力量角度来说的时候，其实还是把它拉回来，最后回到平均的数里去，所以投资的理念是市场的价值跟市场的价格区别在哪里来做一个动作这样子。

全权管理比较有名的就是，大家都知道它是蛮出名的投资，是1990年的时候有英镑一天专有很多很多钱是1998年的时候听说，不是先把跟（英语）都做过一个动作，然后那边市场来做很多钱，全权理策略其实大部分都不是这样子，大部分是说通过电脑来帮助它分析市场以后，灵活性就要根据他自己的经验来判断，现在应该是做多还是做空这个思想这样子。

你大概可以看到说，假如看左手边蓝色这条线，它基本面的时候，你可以看到它是一般来说，假如说比较高的点的水平，去做空的市场，基本上是这样子，今年会怎么做？他是（英语），就是说都是买进这个市场，可能它投资的，我们说投资区间，就是看三个月、半年左右这样子好了，假如说三个月、半年市场的走势大概是这样子的时候，大概他都会做这个。

然后全权管理今年怎么做？它是什么点，哪一个点都可以做，也可以做空也样子。那去那么多年，为什么对成长？它是第一是市场上面很多越来越多，举例子，中国国际上面有金融期货跑出来，或者说对某些经营来说可以由一些投资，比方说组合波动性来说可以减少人耗，第二个跟市场的相关性，基本上来说，某些市场的相关性是蛮低的，比方说农产品里面的咖啡，它的期货合约，可能跟比方说跟国内的市场A股这个市场是完全没有关系，对不对？所以你把不同的放在市场里面，可以分散风险。另外就是市场流动性越来越高的时候，比如你可以投的钱越来越多，市场很少，但是你不可能把这个放在里面，我们看每天都叫改进，流动性的，以前我还记得大概是20年前左右你说很简单的形势，你用电脑要花很多时间，今天已经是很快很快，这个单子就跑进去，假如说不是经过人手，可以更快这样子，但是更重要，国内期货，它的绩效很不错，在股市走空头的时候，它都有货率，所以越来越多的投资人对这些投资会有兴趣。

这边可以看看，我们是比较全球股票和管理期货，这是过去90年开始到2007年大概17年的时间里，这边我们全球股票是用（英语）指数来算，全球价格我们是花旗银行那个指数来算，全球很多应用者投资方法，这些管理期货经理人，我们把它垄在一起，看看他至少怎么样，从这个可以看出，过去17年呢，全全股票呢，经过熊市，有牛市这个阶段，年收益55.5%左右，波动性13%，债券比它好一点，大概是7%左右，年收益率波动性比较低，23%左右，比股票来得要高，波动性比市场来得要低。

另外一个来看，看看过去，比方说从1998年到2002年左右吧，或者说到2007年，最高的单月的股票的跌幅是最大的，我们挑6个月来看，把6个月的股票表现，跟管理股票来比较的时候大概可以看到，很幸运的，每一期当股票市场大跌的时候，这个指数都是获利往上跑，代表什么意思？那个意思就是说，当市场掉下去的时候，其实是有盈利，可以替投资者创造一个获利这样子。

这边给你看一个，我们说把股票外券，联动性那个分析，基本上联动性就是说，两个投资工具，它那个回报是往不同的方向走，或者说完全没有关系的，数字越高，比方说越接近1的时候，两个投资工具，相关性就越高，数字越低，将近零的时候，就代表就很低这样子。所以从这边看，管理期货跟全球股票相关性是0.16%，很低，全球债券0.25%，也是蛮低。那蛮低有什么用呢？你看这幅图，我们有三个组合，右手边是传统的组合，有60%，放在全球股票的指数，30%是放在债券，这是花旗银行的债券指数里面，10%我们是放在现金里面，从1990年到2007年里面，看看这个波动性跟收益率是怎么样，你可以看到它的获利大概是6.1、6.2%左右，波动性是8%，多一点点，假如说完全是放在国内组合的时候，你可以看到它的获利刚才看过是8.7%，然后波动性是11%。把两个东西弄在一起的时候，你可以看到效果是怎么样，那效果就是从传统组合当中角度来看这个时候，你是把风险从8%高一点点减少到6%左右而已，假如你看投资的收益来看的时候，它收益是从6.2%、6.3%左右，提高到7%左右，假如我们说跟传统组合获利是低的投资产品，你把它放在一起的时候，理论上来说可以有风险减少，可以组合一些优点。

说了那么久，还是有一些例子比较容易理解。我们公司Man Group是英国的上市公司大概是100个里面排名第50左右，我们大概是200亿美元，一个业务就是做绩效管理，这不是完全我们说对冲基金，现在我们管理的钱大概是多少？大概是有680亿美元，应该是全球最大的资金管理集团，我们集团底下面总共有好几个，叫做管理期货系统，它现在管理的金额大概是多少？185亿美元左右，是全球最大的管理期货经理人。从1983年开始就还是买卖，到现在大概是20多年，基本上他都在做什么？都在刚才我说的追随趋势来做投资，看市场是走多头他会走多，看市场走空头的时候他会走空这样子。

那它大概是怎么样来投资？当我们设计几个系统的时候，开始不是说追求获利是多少，不是。我们一开始设计的时候，是我们波动性有多少，我们的波动性大概限定在16%到19%这个水平左右，在这个水平的时候，当我们的波动性定到这个水平的时候，我们怎么样去把获利提高呢，这个就是我们要做的东西，基本上来说我们有130多个不同的合约，不同的期货市场，比如说有500，当然你美元跟我们叫一个市场这样子。假设我们投资出了，当然随着刚才说追随趋势以外，我们也有一点点不是追求趋势的投资，可是那个部位相对来说是很少。我们大概是好几个月到半年、一年这样子，你说看几天，我们其实不会怎么看，这个系统不可能去展望几天的变化状况怎么样。

一个例子就是说，假如你看股票市场期数，你看左边的时候看红色的时候，其实基本上你是有很多我们说长期的一个投资获利机会，在左手边你可以看到市场都是往上跑，跑了多久？跑了从1999年到2000年时间，一年多时间，你都是赚钱。然后是2000年年终开始，整个市场倒过来了，市场开始改变状况的时候，你从做多久做空的时候，基本上你都是赚钱赚了两年多，其实我们还会看很短期的时间，看中间的时候，你可以看到在中间里面，可能是我们在这个月里面有做控的时间，在几月里面做空的时间，为什么要做这么多？是有一个风险，因为你开始做的时候从1999年，你都是在做市场，可是你完全做多的时候，你可能我们说仓位比较高，假如说当你去看仓位比较短，比较短，投资的空间，你用这个机会的时候，其实可以把你仓位那个金额可以减少，相比来说你的组合的我们说波动性，基本上你可以见效这样子，我们和投资的理念、投资的结构怎么样？我们一个说模型。

第二，我们是看风险管理。

们是不断研究说有什么投资方法，我们是可以利用市场上面哪些可以赚钱的，可能它是看，因为它基本上是我们说一个投资方法，所以基本上看动力，在看这方面的时候呢，我们也会想有不同的投资的方法来抓投资获利的机会这样子，所以我们会不断去研发方面的投资。风险管理呢？风险管理怎么说？当然我们就是基本上说，我要把风险减少，我们去多投资在不同的市场，有些市场出来，就像今天举例子，国内市场，假如当他的流动性提高到某个水平的时候，成本越来越低的时候，我们就会有兴趣来投资在市场假如说投资性很高，流动性很低，我们就没有办法去，说到最后，我们客户要替我们的客户赚钱，我们的成本是比较低，流动性很高，可以让我们很快去进去这个市场，然后当然这个就是效率的时候，效率就是说比方说我们去投资的时候，我们会比方说做我们公司这个里面，我们大概是90个不同的（英语），我们是在每个市场、每个交易我们都会说得很清楚，他给我们及时交易的时候，它的成本是多少，而且每个月呢，我们去评估，每一个经纪人，他们替我们做这个动作的时候，那个成本性是比较低还是比较高？不好的我们于是每个月来临的时候，我们有一个很大的压力，所以他们一定给我们很好的服务，条件很好这样子。那为什么可以这样做？一定要提供服务给我们。

然后是基本上通过最终来做投资，投资的时间分不同的时段基本上很简单，这是价格影响未来的趋势。我们怎么去做这个配制呢？在市场里面有130多个，我们是每一个平均来分布吗？还是怎么说？不是，就是我们考虑的时候考虑几个不同的点：

第一考虑市场我们说的流动性，刚才说过流动性假如是比较低的时候，也就是说你的成本会比较高，你的成本会比较高的时候，你可以拿到决定获利的部分就比较低，所以我们就不谈原因，把很多钱压在里面。这是第一点。

第二点就是说我们希望市场相关性很低，我们才会压得很低。可是假如你看到外汇市场的时候，他们不会跟另外一个Portal同一个方向来走，所以我们会觉得说，我们是压在外汇那边。

第三，我们看每个市场预计的获利是多少，他预计获利的时候怎么看？这个市场过去一段时间，比方说过去十年、十五年，它的长期获利水平是怎么样？当然我们做的时候有没有说因为这段时间里面刚好这个市场表现特别好，而我们也在有这个数字，可当我们往前推十多年的时候，可能那个市场表现不好，所以我们会说做过调整，把它给压下来这样子。

另外就是说，我们说当市场波动性很高、跟很低的时候也不一样，市场波动性很高的时候，风险很高，风险高就影响我们不多，风险比较低的时候，我们会愿意压的比较重，压下去。当然我们要看最后刚才说的相关系数就是说有些时候我们发现与（英语）不是永远不变的，所以有何变化的时候，我们就（英语），或者是一个许多这方面的配制的时候，也要考虑这些因素。前面第23页，你可以看到说，我们这边的整个组合，我们压着的货币这面大概是比较重，大概是25镑，因为风险太高，有了流动性问题，也有（英语）问题。还有人员，比方说石油、天然气、就是股票市场指数，不做市场，还有利率，金属就是银、铜等等，还有你喝的咖啡等等，这些我们都会做。

假如说跟某个市场的价格、波动性还有获利状况，这一点就是看价格，市场的价格走势怎么样，然后是中间是看部位，是做多还是做空？然后第三个就是整个市场的波动性是多少，然后最后是整个部位，我们获利的状况怎么样。所以你大概可以看到说，上面那个价格从2004年开始跑，跑到2005年年终，开始走空，所以那个部位你会看到，从2005年中开始把那个部位剪下来。

然后你看波动性的时候，举例子，你看波动性高的时候，我们就把部位见效这样子，所以基本上呢，我们整套系统就是说，当系统波动性突然增加我们就减少部位，如果哪个部位在当时来说是错还是对的，无论是赚钱还是赔钱，我们赚很多钱，可能明天市场会拉回来，所以我很激动整个系统，它自己确定，只要整个波动性往上跑，就把这个波往上，这样子。波动性低，我们就压重一点，波动性低，我们就压小一些。

风险控管，我们会用不同的工具来分析这个组合这样子。首先最重要就是我们一开始看，是看风险，我们不是看获利的部分。VaR，压力测试，内在波动性，还有保证金是多少，等等我们都会看。比方说我们看VaR，跟市场相关性，还有每个市场波动性多少，当然还有我们的部位是多少。

这边是（英语），就是说，假如跟这个组合来算，加入跟这个市场配制来说的时候，在过去很多年，那个状况，这个市场再重新出现，比如说1987年股债的时候，债券会表现怎样，在1987年10月20号，根据这个组合，市场配制来说，一天最大配制是多少，3.5%，右手边那个（英语）最大的可能会出现1991年11月14日3.7%左右，所以基本上每一天根据分析来确定组合风险大概是在什么水平左右。经过测试以后，重新组合以后，假如今天重新发生以前的事情，会掉下去多少，是1987年11月20号会掉下去14镑左右。因为我们一预估会有状况出现，可能5年或者10年出现这样的状况。

我们整个的系统是24小时，来做，另外我们是粮台系统，一台就是我们说的公司里面，另外一台，两台电脑通（英语），另外两台电脑就开始运作这样子。Slippage，现在你做多的比方说香港恒生指数合约，香港是两万七千点，可是到了我们完成以后，回来说我把你的所有都做完了，现在你买的是2万7千零30点，对于我们说很重要，其实决定了，或者影响到可以获利的幅度是多少，这个是蛮重要的一个数字。所以我们会去做，我们说做一些研究说，其实我们怎么可以把整个Slippage做的很低，其实你看我们做的，其实大家大部分的系统非常多，所以我们是说，我们比如说交易的系统数量会比较多，比如我们会要求更小，然后是投资的方法有点不太一样，分散，我们流动性的时候，那个不一样，每一个市场的时候在开盘是收盘流动性会高？我们都有这些数字，所以我们会把成本的比较低。

假如是从1993年开始到现在，我们从1993年大概是可以由几千万到一亿美元这个水平到现在我们管理180美元这个水平，你可以看到我们的Slippage，刚才说的篇章，这些东西没有什么，它是有一些浮动，现在的Slippage比以前还来的要更低，虽然我们公司很早以前我们就知道决定哪个成功那个成败？就是你可以管理规模是多少，你管理绩效规模是多少，很多时候你的成本会越高你影响到获利，所以我们很早很早以前就有这个数字、数据来做一些研究，你把成本弄的很低。就看到（英语），我们现在已经有很多年了，我们1990年发产品，我们总收益大概是1300个，就是13倍左右，年收益大概是17%左右，波动性大概是16%左右，最大的就是从某一点调到另一点，比方说这个例子，是从2001年10月份到2004年4月，掉了21，我们用五个月的时间就把它恢复过来，所以你看全球股票的时候从2003年到2003年总共是47%左右，大概是49个月才可以把整个亏掉的补回来，所以从这个来看的时候，我们在管理期货，听起来期货好像是风险高的东西，可是你怎么它管理的时候，其实风险是比股票来的要低。

另外我想重点是说从1990年到2000年，当股市从零风险降下来的时候，我们还是往上爬，我想吸引的地方就是在这边。

这边是我们过去每一年AHL Diversified Programme的获利状况怎么样。当然有的时候赚的比较多，有的时候赚的比较少。这是1990年到2007年实际上股市是表现很差的时候，第一个部分是亚洲金融危机，1997年10月份一个月里面，全球股票掉下去5%左右，我们没有怎么掉下去，俄罗斯金融危机出现状况的时候，在1998年出现这个事情的时候，在两个月时间掉下去了11，从2000年到2003年股市走空头，美国股市掉下去45%，我们是71%左右。

这个是我们公司拿到不同奖项。

看看各位有没有什么问题没有？是我讲的让大家没有兴趣？

主持人：大家有没有问题？

问：薛先生你好，我想问一下，你们投资者的门槛有多高，多大才能接受？

薛伟民：没有这回事，是这家公司运营的策略怎么样，因为这些另类投资的个性是他的获利很低，把这个投资组合的时候，可以把这个投资放高，对于这个反而来说也是很好，所以我们做法是，我们把它尽量去零售化，所以我们在香港有个，基金，是公开募集，可以去买，我们这个单子大概是3万块美元，最低的门槛是3万块美元。

主持人：还有没有提到的问题想要提到的？我问一个好了我对这个也是很有兴趣，其实管理机构一个提到很重要的点，就是为什么在股票看好的时候它能赚钱，股票差的时候，他也能挣钱？但是我想问以下风险管控方面，因为期货一直就是一个非常有杠杆的工具，你可能管理期货的面是100万，但是你放下的定金是40万而已，那在MAN，你们怎么调整你们的（英语）？你们杠杆的系数等等，因为这个是蛮重要的，你可以买五张，根据那个定金的问题那我想你这个是不是跟各位分享一下？

薛伟民：你去投一个市场的时候，你压一个保证金而已，你不是所有的部位的钱，我没有买卖，可是大概举个例子10%好了，所以你只有10%的钱，就可以控制部位。所以当我们来说，我们这个系统的时候，我们怎么来做？其实我们只是把大概20%左右放在（英语），那个帐户里面做保证金，我们把它放在银行里面，赚利息。每天价格有变动的时候，我们不可能赚钱，可能赔钱的时候，当我们基本上我们是假如说从整个（PL英语）的角度来看的时候，市场波动性增加的时候及不是有我们自己看，电脑会看，因为我们本来电脑已经有联线了，那个价格跑进来，每天的时候我们会发现波动性高了，所以我们不会减少，不会减少的意思就是等于说把那个拉下来。所以我们就通过这样子来把波动性给它这样子。

主持人：好，谢谢。

问：我是世华财讯的分析师，基于你们这个波动率，我想问一下，你们如何去控制突发性事件所带来的突然的波动性变大，这个会不会带来相关的风险？

薛伟民：这个根据我们的历史来参考，做这个判断，今天的市场价格往上走，也有往下跌，这个怎么办？我们参考过去的数据，我们也会看现在市场上的拿价格，因为你根据现在市场的价格，你可以算得出来，里面的波动性是多少，内在的波动性是多少，所以我们就会讲的时候，哪方面看到这个状况，也会参考，其实是那个部位，实际有减少，这样子，举个例子，最近8月的时候，那个市场波动性突然提高很高，我们怎么做？很明显，就是把波动性减少这样子。

问：我的意思是说，比如说“9·11”的事件是无法检测到的，内部波动也很好，外部波动率也好，无法反映一些政治性事件的发生。

薛伟民：基本上这些在哪个时候跌，看你当时，股市那个部位是上还是跌，你就赚大钱，价格只是有很大的波动掉下去，当它算到不懂增加的时候，就把波动减少，就是这样子。

问：请您翻到PPT的32页，那我留意到Slippage，这个差异比较大，而且这个最后Slippage出现一个趋势，就是在近几年Slippage越来越小，那我想这主要Slippage受哪些影响，为什么会出现。

薛伟民：刚才说当我们工序越来越大的时候，今天我们要评估，比如你一定给我最好的条件，不然的时候，我们就不给你做这个业务，你可以把成本可以减小，你可以通过投资不同的市场，我今天180美元，投资不同的市场，我现在分布在不同的市场，我们就有信息看，把部位分散看去，影响到每个市场越小越好。

主持人：好，谢谢，谢谢薛伟民。

薛伟民：谢谢各位。谢谢。

主持人：实际上刚才大家的问题，我其实都很想问，是很好的问题，因为其实回报率是好是坏是很重要的，价钱的差价，那下一位的演讲者，我们很容幸请到李克彬先生，他是金瑞期货总经理助理，他有超过将近20年的经验来跟大家分享一下，他今天跟大家讲的主题就是研究一下中国的期货公司，要国际化的重点要在哪一边，那我们有请李先生。

李克彬：各位来宾，各位朋友，女士们、先生们大家好，我很感谢大会组织给我这个机会，大家在这儿，看到中国企业公司国际化的问题，我们在谈国际化问题，主要在谈证券公司的国际化问题，不管从文章也好，媒体报道也好，这谈论很多，那么我想在这儿呢，和大家分享一下金融期货在国际化进程中间所进行的一些积累的经验和教训，以及一些体会。

金融期货呢，是一家综合性公司，排列是全国第五，金融期货在有色金属这方面具有一定的优势。目前我们在以及引进国际的知名同行，我们非常关注期货的国际化的问题，所以这个我想讲一下我们期货公司国际化的意义我想从首先三个方面讲：

第一个方面期货公司国际化的步骤。那么在国际化一般我们讲的第一点就是走出去的问题。走出去呢，我们在2006年1月1日，证监会批准了6家公司在香港设立分支机构。走出去目的呢，主要是主动参与竞争，可以说是一种试点，到国际市场上去向国外的期货公司学习，学习和积累实践经验。

第二个方面是请进来，期货公司最近一两年由于金融时代要到来，那么国外的很多机构对中国的金融市场也非常看好。所以在这方面，有几家期货公司已经进行了一些尝试，比如说一些银货、期货，那已经获资成功，那么今天正在进行吧，那么具体而言呢，我觉得期货公司国际化步骤可以分为以下几个方面：

一个是人才的国际化问题，一个管理的国际化、产品的国际化和平台的国际化，下面我会在这个部门专门讲几个国际化战略的具体实施的问题。

第三个方面我想讲期货公司的竞争问题，这有两个方面，一个是我们期货公司要在国际市场联共，这个年代肯定会到来。我们现在国家的银行，证券公司，特别是银行来说，基本上现在可以引起国外的一些银行不断设立分支机构，以及引起他们，基本上金融期货的年代已经到来，那么证券公司的步伐已经加快，特别是每一次美国就要让给中国政府的压力，就要开放。

金融市场这一块，那么我相信最近这一两年来，证券公司员工很快就会成为现实，那么期货公司可以随着期货的推出和成功以后会面临着这样的问题。这个问题我想为什么要在这儿讨论期货公司国际化的问题？期货公司国际化的意义是什么？我认为在中国的金融期货时代的来临是我们的期货里面重新的，或者是叫做机遇，或者是挑战，所以我写了一篇比较短的文章，讲了六大变术。

其中一点实际上不是对所有期货公司都是好事情，又面临着挑战。所以我个人认为在三、五年以后，中国的期货行业会打破现有的商品的这样的次序和排名，形成新的排名和次序。我觉得可能是那些拥有卷上背景的那些公司，特别是创新性的公司他们会记住券商客户资源，和营销管道。以及他们很强的交易平台，会成为在未来两三年成为期货行业第一梯队。为什么这样讲呢？因为这些券商都是很靠后的，都是很差的，他们就是因为考虑成本的关系吧，实际上不是一种强行收购联合，那么这个期货公司因为某公司券商的强大背景和支持下，他们会在一段时间以内成为第一梯队。第二个我认为具有国际品牌，在商品期货的排名上考前，走国际化的独立的期货公司，独立的走国际化这类期货公司，这些期货公司他会利用国外的致命品牌，国外的先进产品和管理理念呢，以独立的身份来参与金融期货的竞争，他们的优势在于引进国外的先进经验和产品，以及它可以在和多家证券公司进行合作，因为它不存在这个利益的冲突问题。第三个呢，我认为是在商品时代具有地方特色，和地方优势的期货公司。比如像中大期货这类，他们会利用本地的资源和优势在未来得期货市场占一些地位。

第四类呢，是在某些期货市场上有特色的期货公司，它具有比较大的优势，如果它想成为一个专业化的企业公司，它完全会在铜方面，专门做铜的，有些客户想做铜，可能做，如果想成立这样的公司的话。

第五呢，我认为在商品期货时代，本身做得比较差，排名比较靠后，在金融是来临的时候，又没有被兼容和收购，可能会更难过，面临更大的经济压力，这些期货公司，可能会在对来三五年被淘汰，或者说被兼并和收购，所以我认为，我们面临的是一种选择，或者一种发展模式。

第二个方面我就讲，我国期货公司国际化的初步的层次，香港分支机构建立，为什么我们要去证券公司在香港建立分支机构，2005年10月18日，内地香港在香港签署了第三届，根据这个进一步推进了澳门和香港的金融界的进一步的合作和开放。规定从2006年1月1日起呢，符合条件的内地的证券公司和期货公司允许到香港设立分支机构。那么这个证监会首先批了六家，金瑞机构很容幸，成为六家之一，我们在香港金融机构方面呢，我们也进行了许多思索和探讨，香港期货业的发展相对比较成熟，期货公司呢，是完全开放的，期货公司可以做所有的业务，从经济到资源，到理财都可以。而内地呢，我们大家知道，现在的期货公司只能做经济业务，所以我们的盈利模式相当单一。所以内地的期货公司在香港设立分支机构是允许经营所有业务的，所以应该说经营的范围和空间是更加的广阔。

像我们的领导层来说，我的理解管理层来说，允许六家上市公司在香港设立分支机构，让这些期货公司到国际市场上去学习经验，为未来的期货行业的开放做好准备。但是呢，我们在香港设立分支机构和开展期货业务也面临着很多问题。首先呢，我们在香港这个申请牌照的过程中间，基本上六家都花了大概一年的时间，这是一个过程，首先我们要熟悉香港的法律法规，他们办事程序、办事方式等等。而且这六家分支机构在香港经营情况，基本上是规模比较小，大概员工都不会超过10个人，经营成本也比较高。

一个总结起来呢，我们在香港的期货业务开展呢，目前主要有两个问题或者两个障碍：

一个是开展境外的期货的问题，第二个是外汇管制的障碍。

我先讲一下境外期货的问题，我们大约知道，国内的期货公司到香港去开设分支机构，主要还要依赖于我们国内的客户资源，这是我们最大优势。但目前呢，国内期货公司分支机构在国内开发客户到相香港去，从法规上是不允许的，名不正言不顺，所以我们希望在这方面应该有所突破，所以我们有下面四条建议：

第一，我们希望取消香港分支机构接受国内客户的这种限制，允许国内的期货公司办理香港的分支机构的手续，交易秩序等等。实际上这个问题呢在早几年的证券公司，在香港的分支机构就遇到这样问题，但实际情况是几乎所有的证券公司只要在香港有分支机构的，他都利用国内的网点来开发客户，来给客户开户。尽管法律法规上不太清晰的，或者是不太合规的，因为只有这样的话，才能让期货公司在香港的分支机构呢，能够得到比较大的发展。

我们第二个建议呢，现在现行的国有企业境外的期货，套期保值要求有许可证的企业呢，只有通过会员来参与境外的期货交易，也就是并没有允许我们国内的这些国企，允许他进行套期保值的让他到六家允许在香港开利机构的做境外的套期保值。我这样一点我觉得肥水不流外人田嘛，首先要照顾他们的开放和试点，首先应该让国内的客户要至少是允许，大家平等竞争嘛，那我们这些香港分支机构能够为国内的企业做境外的套期保值。

第三点建议呢，就是制订非国有企业参与这个境外的企业公司管理办法，目前我们的境外套期保值业务主要是针对国有企业的，那对非国有企业，特别是一些大的民企，没有相关的制度和政策，那么这一块呢，民企呢，只有通过地下的管道来做这个期货交易，这样的话对整个金融市场，特别是境外期货市场，秩序呢有一些混乱，所以我们建议呢，要尽快的制订这个法律法规，把这个民企参与境外的套期保值，境外的套期交易也拉入管理的套期范畴。

第四个，允许个人进行期货交易，这一点，我想大家都有点感受，尽管我们现在不允许，我们的个人到香港进行期货交易，但实际上多少年以来，香港的很多期货公司就跑到国内来进行这方面的开户交易，从网上，特别是在我们的港股开动以前，QDII开放以前，现在的很多公司到内地来开发客户，进行港股交易，香港的期货交易，特别是我们在内地情况，反正在深圳、在广东一带是相当多的。所以我们建议，这一种情况还不如把它合法化，允许个人在一定条件下可以进行境外的外汇交易。

第二个障碍就是关于外汇管制的障碍。在外汇管制的障碍呢，限制了不少客户通过正规的渠道来参与期货市场，我们知道现在我们国家总的来说还是进行了比较严格的外汇管理，尽管我们现在鼓励外汇企业尽量把这个现留在境外，尽管我们对个人得外汇进行很大幅度的放松，但总的说来，我们外汇管制还是非常严格的。特别是你要做互动互发的的期货交易或证券交易的话，会遇到很多困难。在目前严格的外汇管制下，很多的要去炒港股也好，都是通过地下钱庄，把钱先打到香港，在香港的外汇里面再做的，这样对我们的整个经营体制，稳定性形成了一定的威胁，这个数量相当大，像我们今天有很多香港的金融专业人士，据说有几千亿的规模，香港为什么在这两年，特别是今年那么火爆？当然我们说跟QDII有关系，我想有相当大的影响。所以我们建议呢我认为期货公司客户在满足相关的规定的情况下呢，可以在期货公司限定的外汇的额度里面，分到一定额度，因为期货交易。

第三个方面我讲这种，如果是香港分支机构呢，发挥应有的作用。尽管我们背靠国内的市场，拥有丰富的资源，但是由于种种限制，香港分支机构在短期内，可能对我们的期货带来的影响和变化是非常有限的，香港分支机构，应该更多的是一个窗口，或者是一个试点。随着中国经济的日益国际化，国内企业和个人对境外期货的需求越来越大，开放境外期货的代理业务应该是迟早的事，利用香港的分支机构为国内期货的积累，境外期货带领的经验，培养一批相关的人才，远远比目前香港分支机构的指标意义更大。

但是呢，并不是说香港分支机构就无所作为，香港分支机构，可以从以下几个方面来促进境外期货的业务开展。第一个是从业务的操作上，在香港它由于比香港的期货交易复杂，经济上可以进行24小时的业务的提供，外汇的兑换等等，在投资者的教育上，国际期货品种也很多，国内期货的制度也不同，各个国家的期货，海外的投资者管理不尽相同。所以我们香港的分支机构也可以在方面提供一些学习的经验，学习一些知识。第三个在产品创新方面，香港的分支机构也可以学到很多的东西。我就简单讲讲。

第三个问题，就是关于这个期货公司国际化的战略选择，引进外资股东问题。首先我第一个问题想讲，引进外资股东的目的是什么？对于国内的期货公司而言，我们引进外资股东我想主要是两点：一个是品牌，一个是核心的技术，就包括产品和管理的经验。

对外资股东来说，他想跟你合资的话，进入中国市场的话，他主要看重的也是两点：第一点是随着期货时代的来临，国内的期货市场有广阔的发展空间。第二点呢，我们现在实行的QDII这个资金是越来越大，那么外资企业也影响通过国内的股权的合作，能够把QDII的资金，因为QDII毕竟是海外市场投资，他们需要这方面的进行，需要这方面的业务。所以，具有良好的相互背景能够拿到金融期货牌照，同时有香港分公司的期货公司呢，可以在引进外资股东方面具有一定的优势。第二点呢，就是想讲一下我们在引进外资股东中间所面临的一些问题：

第一个问题呢，我想就是我们政策的限制问题，我们期货行业的对外开放，给我们的证券、基金、或者保险方便的话，我觉得这个步伐都缓慢很多，而且最大的问题在于我们现在法规是很不清晰的，我们只有一个协议  ，而且这个区域性的协议，它主要是允许澳门和香港金融机构可以在一定条件下参股中国的期货公司。我们不管对哪个国家，欧美也好，还是对其他国家都是开放的。

这个问题按照规定，那么外资的比例不能高于49%，第二个限制以后呢，那么就是对外资股东进入中国市场这种愿望，和他们本身的目的形成一定冲突，因为我们知道外资股东进来以后他最终目的是想控股，真正控制你中国市场。就是我前面讲的三个阶段，要给我们中国期货公司同台比武。那么在目前不能够控股期货公司情况下呢，他们只能通过实验的阶段先找一个股东进行合资，积累经验，然后在未来政策允许情况下，他们会想办法控股，或者收购期货公司。

当然我前面讲过了，对中方来说，最想利用的，或者引进外资公司来说，就是想引进他们的品牌，而外资股东有一定的政策限制，他控不了股，那么他就不愿意，或者在品牌核心技术方面，你中方要想好好利用是不可能的，他会给你提供很大限制，而且有很多担忧，所以这样的话，就形成个根本利益的冲突，或者双方意愿的差异，当然解决这个问题的办法也不是没有，就是通过谈判、沟通，大家达成一种妥协。尽管这个外资股东是小股东，但是也应该扶持中国的公司做大做强。

第三个方面呢，我们目前的国际化的问题，不管是证券、银行，还是期货公司，很多时候是取决于我们管理者态度。当然对于银行和证券还好，它毕竟法规比较明确，期货公司刚才讲了，因为我们没有一个正规的法规去约束它。

那么很多时候究竟会能不能成为开放？开放的步伐多快我们愿不愿意开放？那么很多时候取决于我们管理着的态度。

第三个问题我想讲一下，在引进外资股东的时候，我们需要注意的几个问题。据外资股东进行股权的合作而言呢，最关键是能够弥补双方的这种差异，愿意出让期货公司的股权，然后是要弥补双方在经营理念上的差异，境外机构具有国际具有先进经验，但未必了解我们国内市场，双方应该以原有的价位基础，努力调整风险的管理方式，以适应期货的需求，股权的分配的根本还涉及到利益的分配，股权转让到在这方面目前有两种形势：一种是通过公开的拍卖，特别是像金融期货这种国有企业，那么你如果要转让，按照公开市场转让的话，一定要通过国资委的，一定要公开拍卖的，这种方式就比较麻烦，而且有一定风险，就是你愿意的合作方不一定能够竞标到你的股权。另外一种方式呢，可能比较现实可行的，就可以采取绕开公开拍卖的方式，进行增值控股的方式，直接把股权卖给外资方。

第四个问题我就简单讲一下，期货公司国际化中间需要有一些问题，第一个是人才化的问题，现在上市公司也是一种情况，人才是最根本，我们在金融机构什么都没有，有的就是人才，核心技术就人才，那么如果进行这些人才的核心化，我觉得有两个方面，您不能到五国际市场上进行国际化？目前没有一家国际公司能够出几百万，出不起，因为长期我们国家的期货公司，规模小、效益比较差，现在不可能有这个条件去出几百万去挖一个国际化人才，所以在这个方面我觉得国际化的招聘是不现实的。目前是这样，未来金融机构当营业水平提高以后，也许三、五年我们有这个实力到国际市场上去进行招聘人才。

另外一个是国际化的培训，我们既然不能把这个进行国际化招聘，那么我们能不能把我们的人到欧美、日美去学习，把他们的先进产品以及管理理念学回来，觉得这个是比较现实的道路，第二个我们管理的国际化问题，我们知道期货公司长期处于低的水平，它的规模小、盈利水平比较低，所以银行跟证券公司相比差距很大，与国际化的要求差距更大，随着期货公司的推出，期货公司管理一定要制订我觉得按照国际化的标准，要制订相关的管理规章制度，要进行国际化的管理，只有这样呢，才能够在未来的三、五年与狼共舞。这个管理方面有两个方面，一个是绩效的考核制度，一个是薪酬体系。这两个方面的话，未来得国际公司一定要跟国际接轨，一定要给国外的公司进入金融以后跟他们比。

第三个问题我想讲一下产品国际化问题，我们知道我们的竞争其中有一个核心竞争力，就是依靠我们的产品从金融机构来说，那么有没有具有竞争力的产品，这个是非常关键的。那未来呢，我们国家的期货公司呢，不仅要满足，要设计产品满足国内客户的需求，而且满足国外客户的需求，因为中国金融期货市场，未来我想会吸引很多海外的投资者，那么我们如何来满足海外的投资者需求？这是我们要个考虑的问题，所以我们产品也要国际化才行。

第四个方面，就想品牌的国际化。品牌国际化主要有两点，一个是注重中国市场的做专一品牌，以强调本土的特色和服务来吸引国际的客户。

第二个方面呢在这个基础上，我们能否做成国际的知名品牌，能够给海外的客户提供及时、便利的通道，金融产品等等，总之，我们期货公司要根据自己的经营情况，要制订自己的国际化的竞争战略，谢谢大家！

主持人：谢谢李先生，那由于时间的关系，我想我们就开放一个问题，好不好？各位来宾有没有什么问题想要问一下？或许没关系。李先生也会在楼下用餐，有什么问题也可以问。我们今天早上的行程就到这里，两点钟的时候，我们会开始我们下午的讲题。两点钟大家请准时回来。

主持人：欢迎大家回来，今天的午餐时间有点长，大家注意一下，我们有一个黄色的评估表，希望大家可以给到我们一些意见，以便帮助我们以后能够更好的提高我们的会议的质量。好，然后我把话筒交给我们会议的主席。

主持人：我们今天下午有四个重要的讲题，第一个讲题，有杨再平主任这边，来为我们讲解，我们的讲题是利率和外汇，衍生品发展前景预测，杨主任是一位非常资深的讲者，他是经济学博士，中国人民大学副教授，先后做了很多不同的结构，我想对于很多方面的了解都是非常的深刻。另外一方面，他发表过过百篇的论文，那我们欢迎他来讲解一下这个论题，请欢迎。

杨再平：各位下午好！我想利用这个时间很高兴来跟交流有关中国利率和汇率衍生品的发展，那么我的基本观点我用这个标题来表达我今天想要讲的基本观点。就是在现阶段，利率、汇率衍生品大有作为，但是呢，要严格规范才能够稳进发展，那么这个观点呢，我想用一个简单的，就是我作出这种判断，是依据以下这样一个简单的模型，就是我们的利率市场化或汇率市场化，已经推进到一个关键的阶段，那么随着利率市场化和汇率市场化的发展、推进，我们金融机构，当然我是从事银行业监管的，所以我主要关注银行业金融机构他们的市场风险，当然也包括我们非银行机构的市场分析会增加，会随着利率市场化或汇率市场化的推进，金融机构，银行业金融机构和非银行金融机构，以及非金融机构他们所承担的风险会越来越大。那么为了缓解这样的市场风险相应的就要对利率衍生品或汇率衍生品的需求，所以就跟利率衍生品或汇率衍生品带来一个发展的要求，或者带来一个发展空间。但是呢，这仍然有两种可能，一种如果沿着严格规范的方向发展，那么可能会稳进发展，如果不规范，可能是草草收场。所以我想讲的这么一个逻辑、这么一个思路。

首先我们看，中国曾经在90年代中期时候，有一个体制改革的决定曾经提出了利率市场化的这样一个蓝图。到现在位置，中国利率市场化，可以说已经走过了四关键性的阶段，利率市场化。

第一个阶段就是全国的金融机构执行利率形成机制的形成，这个以1996年全国银行同业拆借市场为标志，就是形成了一个全国统一的银行间同业拆借利率形成，然后紧接着1998年9月，我们发行了债券了利率期，基本到1998年形成了金融机构的利率市场化，这是第一阶段，一个起步阶段。

然后第二个阶段是金融机构贷款的利率市场化，我们1998年到1999年人民银行，两次扩大贷款利率的浮动幅度。一个是2000年9月，在外汇利率改革的中间完全放宽了利率贷款的利率。2002年上半年又将金融机构对所有企业贷款率为30%，2003年能够上浮到50%，2004年上半年曾经扩大到70%，接近着10月28日又宣布取消，完全取消商业银行所有的贷款上浮的限制。这样的话，商业银行就可以自主根据企业或具体业务的风险计划来进行定价。到这样一个时候，国内商业银行人民币贷款利率已经基本上过渡到上线放开，下线管理的这样一个阶段。所以这个阶段主要是对贷款利率进行市场化的改革的阐释。经过六年多的尝试，可以说取得了初步的成功。

第三个阶段就逐步尝试贷款利率下线幅或存款利率的市场化，这个2005年1月人民银行的话，发布了一个稳步推进利率市场化的报告，提出了要加强利率定价机制的精神，按照风险与收入对称的原则，来建立完善的科学定价制度，随后人民银行调整了反贷利率，就把对房地产的抵押贷款利率取消了优惠利率，恢复到了同期的水平。而且允许在这个基准利率上下浮动10%这就改变的我们国家长期以来贷款利率不能下浮的历史。

另外，2005年9月21日开始，各家商业银行可以自主决定存款的方式，这样存款利率的市场化也可以说迈出了历史性的一步。那么第四个阶段就是去年年底推出的上海同业拆放利率，这个利率体系是市场化改革的一个新的动作。它给市场提供了更多的信息或基准。那么那个住是市场短期的定价体系，可以利用这个参考基础，对其他的金融产品进行定价，所以这是市场化进一步推进的一个标志性的改革。所以今后的话，这种市场化的利率市场化的趋势，肯定还会继续加速、推进。所以利率市场化是一个方向，那么我们现在看，这个汇率，汇率市场化，实际上也是汇率市场化改革，我们叫做人民币汇率形成机制的改革。

我们知道很少我们就大概90年代中期的时候，我们就提出过，要建立有管理的浮动制度，但是由于我们知道1997年的亚洲金融危机等等，使得我们这个进程可以说稍微耽搁了一段事情，所以到2005年7月21日，我们宣布以市场工期为基础，参考一篮子货币，来进行有管理的制度，真正的时候是这个时候。在7月20日新的人民机制回避已经运行了两周年在这个两年中间，中央银行按照主动性可控性，或经济性的原则，不断完善有管理的浮动制度，人民币汇率弹性增加，人民币实际有效汇率是稳步上升。但是完善有管理的浮动汇率制度主要包括这样几个要点：

一个是市场为新的人民币汇率机制提供制度支持，包括引入国际通行的询价交易方式，改进人民币的汇率中间价的形成方式，有力地促进了银行间即期外汇市场的发展，同时也大力发展了银行间的人民币远期掉期市场。

第二是在管理浮动制度下面，经济人民币汇率调控体系，今年外汇交易商的制度。

三是扩大人民币浮动汇率资金，增强灵活性。

第四是逐步实行外汇流通均衡管理。那么人民币的汇率形成机制改革以后，不再单一的盯住美元，而参考一篮子货币来进行管理或调解。当然，总的来说人民币是升值，也体现了市场在供求中间的基础性的作用。所以汇率的市场化也是一个趋势在这两个趋势下面，相应的就会有市场风险。

所以，一方面市场机会多了，另一方面确实金融机构所承担的风险，相应的市场风险就多了，过去在市场，利率非市场化，还没有这个感觉，那么这两年以来，这个市场分析是越来越大，我们最近关于市场分析的衡量标准，我们主要有两个衡量指标进行我们这个两个指标。这样的比例就是累计的外汇产品投资，那么一般来说呢，不应该高于20%，那么现在我们去年到今年6月份的情况呢，是分布情况大概是负16到160，还是有相当多已经超过了比例。其中美元呢，这个为副15.5%  到39%，所以由此看来，我这里不能说具体到那个银行，当然分布是这个情况，这是外汇的情况，还有一个指标是利率风险敏感度，对银行静止的银行与资本相比，当然这个指标我们现在还在完善。

当然我们看这个利率的话，最近我们可以看到它的波动，已经不只是两百个极点，所以我们看到，随着利率市场化和汇率市场化改革的加快，金融市场价格的变动，可以说不断地在增长，商业银行所面临的市场的种类和规模还会成倍地增长。我们看两个方面，首先我们看利率的情况，就是2007年6月，我们看，同业拆借或质押，质押式，6月份为2.39%或2.47%，比一月份多一个百分点，这个系数分别为2.8411，或3.868%，以及3.4477%，分别比2003年初战胜了所以我们看这个图表可以看得出来，利率的波动明显地加大了波动的频度或幅度都明显加大了。汇率的情况我们再看，我们知道汇率人民币总体是升值，所以截止到2007年6月，人民币有效利率指数，实际有汇率上升到了6.3%，从长时间来看，从1994年以来，我们的国际收支持续的背景下，人民币有效汇率有上升，累计增殖较大，实际有效汇率指数分别升值了27.5%或37.8%，所以我们看汇率的情况。所以由于水平利率市场化或汇率市场化的改革推进，所以我们看货币市场利率或汇率的话，都加速了波动，波动的频率都加大了，所以相应的市场风险也就越来越大，所以这样的话，市场风险，怎么样管理市场风险呢？就日益提到我们尤其是银行业金融机构的风险。所以2005年3月，我们颁布实施了一个叫做商业银行市场风险管理指引。

当然，因为我们的金融机构过去没有这个，风险相对来说小一点，所以还没有这个概念，所以我们要求不是马上实行我们的指引素要求的标准，我们是要求最迟2005年发布这个文件的时候，我们是要求要到2007年年底城市商业银行或其他商业银行，国有商业银行和股份制商业银行，最迟要在今年年底实现，要求达到一些指标。那么其他商业银行呢，要在明年起达到指引的要求。这个文件提出来一个叫做一个有效的市场风险管理体系，我们要求提出了四个基本要素：

董事会或高管层的有效监控；

完善的风险管理政策和程序；

有效的风险识别、计量、监测和控制程序；

完善的内部控制和独立的外部审计。

提出了这样四个要素，然后有一些具体的要求，但是除了这些以外，我们认为除了要求的基本的风险控制和管理以外，我们觉得还需要发展相应的衍生产品来避险来控制风险。所以，我们看到了相应的，这当然主要是这方面政策，所以相应的这也人随之发展，首先是利率衍生品的政策，2006年2月，人民银行推出人民币利率互换交易试点，开展利率互换交易试点，为了满足债券市场投资者利率风险管理及资产负责管理的迫切要求。还将在互换交易试点上，不断扩大市场规模，争取尽早全面推出人民币的利率互换的交易，丰富市场交易工具和因素健康发展，这是利率产品的政策。

然后我们再看汇率衍生品的政策呢，我们知道2007年8月17日，人民银行推出了关于在银行间外汇市场开办人民币外汇货币掉期业务有关问题通知。这个通知所说的外汇货币掉期，甚至在约定数量的人民币与外币本金，同时定期缴获两种货币的利率的交易协议，本金交换形势包括在协议生效日双方按约定汇率交换人民币与外币的本金在协议到期日双方再以相同的期率、相同金额进行反向交换。

二、中国人民银行和国家外汇管理局规定的其他形势，利息交换指双方定期向对方支付以换入货币计算的利息金额，可以固定利率计算利息也可以浮动利息计算利息。

现阶段在银行间市场开办人民币兑美元、欧元、日元、钢笔、英镑五个货币对的货币掉期交易。

相应的我们的衍生产品，利率衍生产品和汇率衍生产品也随之在不长的时间内也得到了发展。我们看，2007年上半年，人民币利率互换共成交912笔，名义本金032.7亿元，分别是2006年全年的8.9倍和2.9倍。以Shibor为基准的利率互换业务稳步开展，下面一个图表我们来看一看。

这个利率衍生品交易情况，到今年第二季度一个统计的情况。我们再看汇率衍生品的发展。

我们的汇率衍生品主要包括人民币远期结售汇、银行间远期外汇交易、人民币与外汇掉期交易。早在1997年，国家外汇管理局批准过中国银行面向个人和企业开办远期结售汇业务，2004年银行进一步扩大了开办远期接受业务的商业银行范围。2005年7月，人民币汇率形成机制改革以后，人民银行均可开办远期结售汇业务，别分别于2005年8月及2006年4月在银行间外汇市场推出银行间远期外汇交易及人民币外汇掉期交易。2007年以来，上半年银行间的远期外汇交易本金折合为107万美元，日均成交0.9亿美元，是2006年的1.6倍，人民币外汇掉期1334亿美元，日汇成交11.4亿，明显加快。

但是这个发展我们知道是刚刚起步，所以应该说还是很不足的，这个发展我们看到还不足。一个是金融衍生品品种不丰富，目前仅仅包括最简单的债券远期、人民币利率互换交易、银行间外汇远期、人民币外汇掉期等业务，缺乏远期利率协议、利率期权、外汇期权、信用违约互换等场外衍生产品以及期货、期权等场内衍生产品。

二是金融衍生生产品投资者范围不广泛。目前推出的债券远期交易和人民币利率互换交易试点都是面向银行间债券市场投资者，其他投资者还无法参与交易，这个投资者避险需求还难以得到满足。

三、没有统一的主协议文本。从间来看，由于衍生品交易复杂，风险较大，所以在进行衍生品交易前，投资者通过需要签订统一的标准化的主协议文本，明确违约认定、违约处理办法，信用担保等事项，以降低信用风险，节省交易成本，但当前我们国家还没有这样统一的主协议文本，制约了衍生产品市场的进一步发展。

最近我们看过一个报道，就是芝加哥商业交易所开办了推出了人民币外汇期货、期权交易。所以有专家就指出，这可能使得我们外汇期货主导权旁落。这个消息就使我们，我觉得不管旁落，但是表明了我们国际国内已经有这种需求了，所以表明我们自身的发展还不够，所以我不想就这个消息再做过多的消息，至少可以给我们这么一个启示，我们自身的发展还远远不够，所以发展的话，发展刚刚起步，这个市场还大大有前景。

但是另一方面，所以我要讲第二句话，就是要规范。尽管有这么好的前景，有这么大的需求，尤其是利率市场化和汇率市场化加速推进以后，这个市场还会加速发展，但是如果不规范，如果相应的风险控制不跟上，那这两种衍生品的话很可能草草收场。我这样说，是因为我们过去已经有了这样的教训，所以我总结一下我们过去，我们过去不是没有推出过衍生产品，也推出过，比方说大家知道的1992年推出，然后1995年就收场了及为什么呢？著名的关闭原因，大家知道327国债事件。327国债事情，就是一系列的违规，造成正常交易无法进行，监管部门宣布暂停，所以1992年，然后1995年就收场了。外汇期货我们不是没有做过，1992年6月1日推出，1996年6月1日停掉，品种有美元、英镑、德国马克、日元、港币，是因为当时的汇率改革没有跟上，而且就在双轨汇率制下这个汇率是不可能出现的，这个是因为交易需求长期不足，这个已经是环境不一样了。

股指期货我们也是早推出过，股指期货1993年推出股指期货，同年就把它关掉了，也是因为当时有一系列的原因，包括风险控制不够，关掉了，认股权证我们也推出过。所以1992年推出，1996年关掉，所以这一系列的我们过去的教训告诉我们，金融衍生产品是规避风险、管理风险的重要工具，但是它自身也是包含有风险的。所以不加以严格的规范、不严格的监管，它的发展不可能是稳进的，所以我们需要稳进的发展。

所以从银监会来说，2004年3月1日，我们就推出了叫做金融机构衍生产品交易业务管理的暂行办法。主要思想就是要为银行业金融机构的衍生产品交易要进行严格规范。所以我们推出了这样一个暂行的管理办法。那么这个办法对于金融机构申请开办衍生产品交易业务提出了相应的条件。一一个是要有健全的衍生产品交易风险管理制度和内部控制制度，完善的衍生产品交易前、中后台自动连接的业务处理系统和实时的分析管理系统。还要求衍生产品交易业务主管人员应当具备5年以上直接参与衍生交易活动和风险管理的资历，并且没有不良行为。

还要应该具有从事衍生产品相关交易2年以上、接受相关衍生产品交易技能专门培训半年以上的交易人员至少2名，相关风险管理人员至少1名，风险模型研究人员或风险分析人员至少1名，以上人员均需专岗人员、相互不得兼任，并且没有不良记录。还要有适当的交易场所和设备，还有外国银行开办衍生产品交易业务，其母国应具备对衍生产品交易业务进行监管的法律框架，其母国监管当局应该具备相应的监管能力。我们还提出其他的条件，到现在为止开办批准的衍生产品银行，在华的外资银行为多，中资银行相对要少一些，中资银行只有18家，外资银行一共有49家获得了从事衍生品交易的资格。

除这以外，我们还对从事这项业务的内部管理规章，我们提出了具体的要求，包括这些内容，这个我就不再一一说了，同时我们还专门就风险监管进行了详尽的规定。

这里我列出来很多，我也不一一地说，

总之我们的基本思想就是我们认为随着利率市场化或汇率市场化的加速推进，那么银行业金融机构所面临的市场风险会越来越多，越来越大，为了规避和管理市场风险，那么需要运用利率衍生品或汇率衍生品，但是这表明了这两种衍生品有巨大的发展前景，有发展空间，有市场前景，但是必须要给它规范才能够得到稳健的发展，才能有好的发展，谢谢！

主持人：不知道下面各位来宾或朋友有没有什么问题想跟杨局长请教一下？有没有问题想请教一下的？

问：请问杨总，你对衍生产品在外汇还有利率上的衍生产品，比如说期权这类等等的，需要大概多少时间，才可以逐步地去实行？

我知道现在大家都在强调去开发新的衍生产品，包括期权，但我觉得这是非常好的想法，但是我想知道就是可能一个预计的时间，就是咱们的监管当局在什么时候推出这些新的衍生产品？

杨再平：这应该有，刚才我介绍了，而且推进是这么一个分工，人民银行具体会发布这方面的政策，但是我们银监会主要是发布相应的监管要跟上，就是控制风险。我们银监会主要是从风险上来加以监管，使得它稳健的发展，那么人民银行不断地推出哪些品种，哪些品种可以做，他作出这些政策，我们这边银监会主要是种入，具体哪一个机构能够做，具备怎样的条件，需要怎么样做，这是我们这边，基本上是这样。

主持人：不知道下面各位来宾还有没有其他的问题想提出来？好，那我们谢谢杨局长，谢谢！

主持人：我们下一位讲者是杨骥先生，那杨先生是现在任于花旗银行，他有非常丰富的经验，杨先生给我们讨论的是谨慎对待汇率的蝴蝶效应：金融衍生品离实业经营到底有多远？我们有请杨先生，谢谢。

杨骥：非常感谢大家，今天能有这个机会跟大家能够代表花旗银行，跟大家能够就衍生产品我们平时的一些经验还有市场的发展，给大家做个沟通，花旗银行像刚才杨局长提到，花期银行我们在衍生品这个部市场在中国已经从业多年，在2004年也是作为第一批外资银行的代表，获得了衍生产品的执照，在过去的几年里，我们一直在做一个全国推广和客户培训的工作，那么也可以看到，过去这几年整个的市场发展也是非常地快，包括企业各方面风险的意识，那么也是朝着一个非常好的方向发展。

那今天呢，咱们讲演的题目叫做衍生产品工具到底离企业有多远？这里面提到了蝴蝶效应，这里面我想大家很清楚，蝴蝶效应最早是用在大家谈论气侯，比如说一只蝴蝶在巴西如果煽动一下翅膀的话，那么一个月以后可能会发布一场龙卷风，这实际上讲的是连锁效应，我们也可以理解说我们现在金融的风险，一旦没有采取一些措施的话，可能今后会有一连串意想不到的效果。那么这一页我的PPT是列举了很多我们面临的很多风险那这些风险我们在跟很多客户接触的过程中，可以发现像战略风险、操作风险还有意外的风险，那么这些是很多企业家，包括企业的高管他们很重视的企业风险，比方说这里面的价格因素也好，包括劳资双方的因素，那么可能是很多企业会认为这是自己涉及到我平时生产工作里面的很重要的一环。但是在过去的很多年，比如说在1996、1997年，我们跟企业去谈金融风险，如果你跟他谈到利率风险、汇率风险，包括现在比如说商品价格的风险、信用风险，很多人是不以为然的，他们会觉得金融风险本身是一个天经地义的事情，不可抗力。我如果去做、去管，有可能管的好不属于我的工作范围，如果管的不好可能会招来一系列的麻烦。

我们发现这个市场，中国市场变化真的是很大，无论是从监管单位还是从我们的企业角度，大家亲身感觉到的人民币升值、利率加息，包括整个商品市场的剧烈的波动，那么很多企业就是现在慢慢地感觉到，金融风险是一个影响他们发展的一个很重要的风险那我们常常说跟企业讲什么呢？就是说这个财务部门，传统上肯定是一个帮助企业去做，管理财务、会计这方面的部分，但是如果你能够把金融风险控制在一个很好的利用衍生工具，去以防范风险为主，运用这些衍生工具的话，可以把金融风险通过一定衍生产品的工具，帮它变成一个企业的竞争优势。

那所有这些风险呢，我觉得最基本的原因就是因为贸易的全球化和金融市场的开放，我下面这里面列了几张图，从汇率、利率，包括商品价格方面给大家一个非常直观的感觉，这个是商品价格，我觉得不用说太远，我们就谈我们自己的国家中国。比如你们可以看到人民币的汇率从2005年“7·21”以后，人民币升值，从8.725到现在7.51多少，那现在基本上累计升值已经超过了9%，将近10%的样子。那另外你看，如果利率的话，到现在过去一年半的话，可能也要加息七次，已经涨到7.25%，你一方面外汇的收益、人民币的升值，另外利率在加息，还有另一方面比如中国现在在控制出口，你的出口退税也在减，那么这个对于正常的因素来说，对他造成的压力已经非常大了。

再比如是油价，比如说今年1月份的时候，这个油价当时最低可能达到了将近50左右，现在是82、83这么一个样子，你假设一个航空公司，你所有的运行都是正常的话，如果单单是因为油价的原因，我们不像国际的航空公司，人力成本是第一位，但是国际是油的成本，如果一桶油价因为市场原因涨了30美金的话，那么他的压力可想而知，我们如何进行风险管理呢？

这张图等于是对前面的一个总结，每个企业是有它的核心业务，作为银行我们肯定会配合比如监管当局，去怎么能够把我们的这些对于市场的一些看法和一些现有的金融工具去帮它把这些外汇的汇率风险也好，以及一些信用的风险，通过一些金融工具，那么帮它规避掉，从而使得企业的核心业务能够得到一个正常的发展。很多公司是把银行当做风险管理的一个合作伙伴，但是这里面我们看到就是说，实际上现在的竞争是非常激烈，很多人时说比如外资银行来了，是狼来了的或者怎么样，但是我们发现跟市场本身跟国内的同业是一个很好的合作关系  ，那这个竞争的胜败也好，取决于这里面比如它提到，实际上我们怎么提供我们的增值的服务，怎么帮客户看到他没有想到的东西，我们给它一个量体裁衣解决方案。

下面这个呢是我们经常跟客户说的，就是我们在进行风险管理的时候，因为花旗本身我们有这样一个全面风险管理的这么一个理念，我们跟很多客户区谈的时候，因为很多国内的客户，大家可能真的是初步地接触衍生产品的概念，那么这里面有一个很重要的一点，就是你风险管理的策略。我们跟很多客户接触，有一个很切实的感受，很多企业愿意，对这方面是有意识的，但是正是因为企业的高层管理，或者是整个公司的架构上没有一个风险管理的目标，没有一个明确的目标，所以造成了很多具体的工作人员，比如说SFO（音）这一个层面的人，大家会感到很茫然。

因为比如这个市场是千变万化，比如说欧元和美元的汇率，由于某些特殊的因素，那么可能变化会很厉害，如果你是为了，比如我为了规避欧元的风险，做了期权的结构，来锁定米买入欧元的话，可能会给公司的管理人员会带来很大的压力，如果说欧元一旦会跌下去的话，可能各方的指责会来了，所以我们一再跟企业者讲，我们要有一个非常明确的风险管理的策略。另外这个策略和目标实现以后，一定要坚持这个目标。不可能说就像我们平时大家自己去投资、炒股票一样，总是有投机的心态在里面，这个肯定是不鼓励的。另外就是说，因为在国内的市场，很多企业大家在管理风险的同时总是想兼顾一下自己的成本，希望我能够把这个风险规避掉的同时，我的成本不会带来很大的提高。所以有的时候需要有一些适当的结构性的衍生产品来帮助他锁定风险的时候把这个成本能够相应地降下来。

那这张图右边的就是花旗的一个全面风险管理五步曲，这五步曲里面，分别是我们帮助企业识别风险；第二量化风险；第三，设定一个风险保值的目标；第四就是平时我们说的把这个目标通过金融工具的方式把这个风险回避掉；第五回顾和总结。

这里面的五步曲，前两部的话在过去，包括亚洲的某些企业对前两部都不是很重视，大家基本上就是说我有什么样的结构，这个结构合适不合适，很少有人从一个全面的角度去看这个公司本身到底有多大的风险，我举个例的，比如说航空公司，如果是一个大的航空公司他应该有收款，那么他还有人民币的贷款、外币的贷款，另外还有油的商品价格的风险，所有这些风险，很多管理层的人知道这个风险是有的但是大家缺一个是我的风险给我一个量化的话，这个量到底有多大？

我们新加坡有一个团队，可以把你的应收应付，包括所有的情况加以分析，给你一个最后量化的一个数目比如说这个算数来以后是美金6000万，那么这个就是在一定的期间里面，假如说金融市场保持一个平稳发展的话，这个给你带来最大损失是多少？那你这个如果和我税后利润去做比较的话，你会很明显地有一个，就是我现在占到我税后利润的60%，一旦有这个量化的数的话，很多企业家就是说我下一步要设定我的目标，我要把我的风险给降到30%，下一个才是用什么样的风险、工具去把奉献给降下来。另外我想强调一下，有的时候你通过期权也好，掉期也好，或者其他的工具做的一些保值以后，市场现在正在不断地变，我们每个人，我们银行本身我们会尽量利用我们对市场的理解，我们会朝着一个更好的方向做一个规避，但是市场在不断地变化，需要银行有一个售后的服务，我把这个做完以后，按照市场不断的变化，去做一个风险的管理。这方面我们在市场上跟很多企业，也有这方面的一些尝试。

刚才提到识别风险这张表大家等于是贯穿了一个企业，各个方面你的销售收入、销售成本，应收应付款各个方面，那在横轴这个方面，就是我们提到的市场风险，这些外汇、利率、信用，尤其是外汇的风险，很多亚洲的公司，因为贸易的国际化，那么它会在它的收入、成本、包括应收应付款里面会有很多外汇的风险，那么我们就是怎么能够帮企业去利用市场的发展和我们自己的看法，能够帮企业达到一个规避风险，同时能够做到在相应的成本情况下，那这个市场上呢，很多客户大家可能是做什么，平时做很多的是近期，我近期买或者卖。那还有很多企业是做远期，比如说还是一个企业，我有欧元的进口，那我可能要定期支付欧元，我可能一个做法我做Shibor，这种定期的方式，实际上这里面我们会发现市场本身的变化和你的一些市场的看法，可以帮你采用一些适当期权的方式，帮你同样达到这个效果，同时能够达到一个更好的汇率的价格。

那量化风险呢，就像我刚才提到的我们平时是用一个什么？是用一个再现价值，就是这么一个量化的数，来帮助企业，那么在险价值是什么？按照它目前的下面一个公式的话，就是95%的执行率，那么这个企业如果在金融市场，在正常情况下它所面临的一个最大的风险，拿出了这个在险价格以外？我们还利用一个压力测试，因为金融市场总是有一个循环那么你会发现，历史有的时候会丰富惊人地去重复以前的表现。所以有的时候我们会用压力测试来帮企业知道，如果你做了这个衍生的产品或者结构以后，你最差会在什么地方。

那设定这个风险管理目标，像这样比如说一个企业他的风险价格如果是60%，他想降到30%的话，那这张图里面纵轴是要去避险的成本，横轴是你的风险价格的大小。那所有的企业都会希望在它的右上角，因为那边是它的风险，同时成本会高，那我们的任务就是帮企业怎么去看法规的能够实现在左下角，再一个合理的范围内达到风险的最小。

从保值策略来看，通常可以有操作风险和金融风险的对冲，金融风险很多企业是用现金流的匹配，比如说我有美元的收入，我在指出的时候也尽量采用美元，这样有一个搭配，那我们平时所说的衍生产品呢，实际上就是我们大家熟悉的一些衍生产品的衍生出来的一些工具。那衍生产品就这里面列举的，比如说我们平时知道的互换、远期、期权、期货。那么它的风险，我的利率风险、汇率风险和信用风险结合起来，那么会形成各种衍生的工具。

那么这张图呢，因为现在很多企业，大家都在走出去，很多企业也需要上市，刚才提到比如说企业对于风险、管理的意识的加强其中有一个因素，就是上市的因素。你可以看到比如很多上市公司他们的年报，那么在最后都会有一些关于风险管理的披露，下面有一些大的公司，这些公司的话，他会在他的年报里面非常清楚的披露出我的风险是利用期权的方式来  加以回避。那这些可以给投资者一个很好的信号的差额，在公司内部我有一个很好的风险的体制。所以这个连锁的效应是什么？我有一个很好的保值策略，所以我可以达到成本的定型，应该很多不确定性可能已经被锁定，从而产生一个很好的收入，评级可能相应会好。那相应来说我如果达到一个风险控制，如果有兼顾成本的话，那我的成本会降下来，最后会达到股票的升值，从而达到我们的股东能够满意。

那像衍生产品呢，我们本身也不是万能的，那我们经常跟客户说什么？衍生产品实际上是将一个风险转化成为另一个风险，它并不是说把风险完全消灭掉，只不过在形式上有一个转变，所以你看衍生产品实际敞口转化为最有效的工具，它的重点就是说你做了这个工具以后，你虽然是做了一定的避险，但是你的敞口、风险还是在的，只不过它的形势发生了一些变化。

衍生产品的交易量呢，正因为它的这方面的优势，所以目前全球的衍生产品的总值大概在260个这么个样子，如果你看参与者的话，世界500强里基本上有53%基本上利用衍生产品来作为自己公司金融风险的一些避险工具来进行操作。在过去的几年呢，我们在这个市场上见到很多的客人，包括有时候跟大家一起座谈，我们发现这个市场上是有一些误会，有一些误解。

那这里边比如说一个说衍生产品风险很高，最安全是什么都不做，但你如果什么都不做的话，实际上也是一种投机，起码是百分之一百的敞口，比如说你在70年代，比如71年你建了一个贷款假如说300万的话，那你到今天的话，可能一个美元115、114的样子，如果你什么都不做的话，那的等于你的完全在金融市场波动。那另一个误会是你的衍生产品工具很好，我现在我想做，那它马上反映出来我怎么利用衍生产品工具帮我去挣钱，我怎么能够利用这个东西，让我能够节约更多的成本，那么达到一个赚钱的这么一个效应。那这里我们跟企业讲什么呢？就是保值的战略目标是为了减少盈利的波动性，比如说举一个出口企业的例子，每个企业在每年自己都有一个成本的目标汇率的，比如我的目标是1.30，我如果通过适当的工具帮你达到1.30的目的，这实际上已经达到了你的目标了，那市场上如果再变化的话，如果说市场没有，欧元没有升值，反而贬值，实际上你的目标已经实现了，而不是说你做了要后悔，因为我没有参与到欧元贬值的好处里面。

另外还有一个，天下没有免费的午餐，这里面很多银行给你的咨询是不收费的，这里面我们跟很多企业做了座谈也好、培训也好，也不是说最后非要说要把交易做掉或者怎么样，所以这里边是我们在市场上的一些体会。那花旗银行本身，我们在今年4月份，变成中国区的子银行，在于风险管理这方面，银行本身是有非常严格的控制，对于我们从业人员也好从现在各个方面都有很严格的规定，那我这里面为什么我们三个主要的原因：

一个是适合性。就是说这一点在国内市场上，我们是非常强调很多客户做这个衍生工具的话，到底这个提供的产品跟客户的需求是不是相吻合，是不是很适合的产品提供给一个客户，去规避他相应的风险。这里面银行本身是有很严格的，从文件到程序上的规定。

另外还有独立平等原则，就是我们所谓的（英语），我们跟企业，跟客户沟通的话，是尽量要避免企业认为我们是它的一个（英语）。因为这个东西，我只是做一个第三方给你提供我们这些方面的建议，那至于采纳还是不采纳是企业本身完全自己独立的一个决定。

另外就是非常完善的披露，这里面国家的监管也是非常完善的，要求我们有一个全面风险揭示的规定在我们给客户的文件里面，都会有非常明确的风险提示的包括一些情景分析各方面会让企业知道他所做的结构如果发生不利情况的话，他最差的情况会在哪，我想这个适合性这块，我们在市场上发现这一点在中国，衍生产品如果今后在国内有一个很好的发展的话，这是很重要的一点。

那接下来，想就是说，就目前中国的一些金融市场的一些情况那么我们谈一谈就是说目前我们在市场上我们有什么杨得工具，那这一页里面讲的是亚洲衍生产品的一些发展，那可以看到比如说在中国、韩国、印度包括香港和新加坡，那么过去的一段时间，企业对于汇率、利率商品的保值需求，整个业务量本身也在不断地扩大，那么中国汇率和利率的变化，那么使得企业有一些切身的感受，所以也会看到就是说，在国内这方面的需求也是越来越大，那么如果按照行业来看的话，如果是航空业，那里面可能会衍生产品的应用，可能会涉及到外汇和商品的报纸，如果是贸易的话，可能会有外汇汇率这些管理，那么制造业可能会有的时候大部分可能是一些人民币的利率，包括美元、欧元这些主要的防范，那么成本上升，利率上升对它成本的一些影响，那同时市场也出现了很多投资方面的产品包括我们最近大家比较热门的一些QDII的一些投资做法，那这些都是衍生产品所能够做得到的。

同时我们说已经有的一些风险的管理，那实际上在这个市场上，在国际上很多企业把衍生产品有时候作为你融资方案的选择上，我到底是借日元还是欧元？怎么通过市场的变化，通过一些工具，做到一个我们本身说我本身是需要美元的，但是我可以借日元，可以利用比较低的优势，通过一定的方式做到很好的规避。所以有的时候，衍生产品在企业的发展上，可能也能起到一些作用。

那这张图是人民币利率市场的发展，这个是从2005年“7·21”以后整个代表人民币升值的幅度，那现在已经超过了9%，这张图我们以前做了，可以看到就是说人民币继续升值的趋势可能还会继续下来，可能到年底很难说，可能大家各自有各自的想法，总之人民币升值的趋势还是可能会继续下去，那人民币的利率在过去的一年半，那么加了七次，包括存款准备金也是不断地往上加，大家可以看到近期6.5的CPI，包括央行行长的讲话，那可以看到就是说现在我们国家还是一个负的利率水平，那可能这个利率本身还是会继续往上加。那所有的这些都会给企业很大的一些金融的市场给大家带来的一些成本的方面的压力。

现在这个市场本身，我们可以看到就是说这也因素带来的是好的方面是什么呢？是企业本身管理的金融风险的意识和需求非常强，也非常迫切。那当然这个市场本身有一些需要发展的地方，就是说我们现在在人民币金融市场方面的一些工具，可能目前看起来比较有限，当然这个需要我们跟监管当局也在密切地合作，那么整个的市场监管当局也非常重视这一块，那可能就说在不久的将来，我们希望这个人民币衍生产品的市场会有，不断会有新的产品出来。当然这里面我们提到金融市场发展的几个方面，一个就是比如说现在我们缺乏一个基准的利率曲线，那么现在Shibor出台可能会为今后的人民币的利率要提供一个很标准的基准的利率曲线，这个可能还需要有一定的时间，另外就是人民币波动性。这个波动性直接取决于今后美元人民币的期权，那么到底什么时候能够出台？还有就是现在整个的银行的改革，还有股票市场的发展，那么可能会为今后的企业债的发展，可能会有一个很好的这么一个环境。

那目前能够做的是什么呢？就是对于人民币的汇率这方面来看呢，是人民币的远期，近期大家可能看到银行可能有一些远期，有一些变化的一些形式。另外就是人民币的普通的利率掉期。这个普通的利率掉期，目前市场上基准的利率是可能有这么几种方式，那么有按照比如一年期的存款利率，作为这个基准利率定价的，也有按照7000的（R英语）定价，有的银行按照贷款利率可能做这些这方面的定价，总之就是说如果你利用7000的（R英语）和一年的存款利率的话，你存在做了掉期，但是这里面可能还有几点风险在里面。那人民币的结构性存款，现在我相信大家已经有了调试，我们可以做一些人民币的存款，可以和海外的一些指标，比如说股票汇率包括商品挂钩，达到一个增加收益的目的。

另外就是人民币的结构性的掉期，现在这个市场上出现了有一些帮助企业去降低利率，或者是规避人民币利率生息的结构那可能跟海外的一些指标去挂钩，大家达到了一个节约利率成本的一个目的。那么未来人民币的衍生产品的市场呢，我们觉得就是说今后发展空间是非常大的，包括比如在普通利率基础上，是不是也有可能加一些可回的人民币利率掉期，或者加一些结构，那么相信监管当局和所有的我们金融同业，大家可能一起去努力，帮助把人民币的衍生品市场变得越来越多样化，能够帮助企业更好地去防范于未然把也金融风险控制在范围之内，谢谢大家！

主持人：不知道大家对于杨董事这边的演讲有没有什么问题请教一下？

问：有两个问题要问，第一个就是说花旗银行在和大陆的企业之间做的金融风险的管理的时候，你作为一个（英语），花旗银行怎么来控制对方的（英语）风险？怎么来控制对方的（D英语）风险？这是一个，另外一个就是说你们和大陆的客户之间签订什么样的协议？还是另外一些（英语）？当然这有一个问题，还有另外一个问题你谈到大陆性的企业现在对于金融风险回避的意识逐渐在提高，这个在定性方面，我们已经理解了，那么作为定量上来讲，你能不能介绍一下花旗银行里面的在这个领域的交易它本身有多少交易量？如果方便就说一下。

杨骥：刚才你提到的我们跟国内企业的，基本上衍生产品都是涉及到外币、日元、美元或者欧元的利率方面的，基本上花旗银行做的还是按照国际上的协议，所有跟我们做的企业，都是要签一个（英语）的文本，我们会做一些调整。那么对于人民币的调整以后，那么可能今后凡是跟人民币在做的这些人民币的交易的话，那么需要可能签订国内的这些以中国法作为管辖的这样一些文件，那么这些包括我们监管当局他们在这方面做了很多的工作，所以这是你的一个问题。

那么另外第二个问题对于企业来说我们怎么去防范违约的风险？这个花旗是分几个层面：一个层面是从信用风险来说，因为你本身做衍生产品的话，那么最后交割的风险，这个我们会有信用部门，那么能跟我们做交易的企业，肯定本身是花旗银行本身的目标客户，那么它可能对它本身受信，只不过把这个范围扩大到衍生产品领域。还有就是我们怎么防范违约风险？我会对客户做一个很全面的客户调查，那么我们会看它的风险到底有多大。

另外这个企业本身对经营产品的了解程度有多深，那么我们会尽量地在这个市场上尽量去推荐一些简单一点的，包括杠杆比率会低一些，让它尽量能够知道这个结构本身对它的风险和收益到底是怎么样明显的一个效果？那同时呢，我们就是花旗本身会有各方面的因素，比如说我做一个结构，我本身如果是复杂一点的结构，给一个不是很了解的这方面的企业去做话，我们会有适合性，包括咨询委员会，包括我的（英语），还有各方面的人对结构本身的适合性，和企业到底风险有多大？他拿出多少做这个风险管理的，它的比例有多大。另外如果出现最不利的影响的话，对于这个企业来说它每年的收益是不是在最差的情况下，能不能承担这个风险，我们在做交易之前会有很复杂的，就是这种尽职的工作，所以到目前为止，我们做的这些结构呢，应该还是在目前在国内还是做的效果还不错。

第三个就是我们这个量，这个量我很难用一些数来说，但是我们对于中国的衍生产品市场，那么还是抱着一个非常有信心的一个态度，那当然我们作为一个从业者来说，我们每个人有这么一个责任，我们在推这个产品的时候，尽量是以一种责任心去跟企业去谈，因为毕竟这个衍生产品本身是一个双刃剑，它有好的一面，如果你不好的话，可能也会出现不好的一些例子，但是怎么能够把这个一些好的工具推荐给一些比较理解这方面的客户，做到一些好的对市场的推进的作用。可能是我们所有从业者的一个义务和你的责任。谢谢！

主持人：不知道还有没有嘉宾提问一下？我们一起来讨论。

问：我想请问一下，在中国目前这种环境下，您觉得发展人民币市场是以场内为主，还是场外为主好？自己的产品发展的这样一个前景或者风险控制能力？

杨骥：我觉得这两个都需要你不可能完全的独立，可能一方面肯定是分不开的，因为很多定价的东西你没有期货市场的话，很多方面你的人民币衍生市场的话，是没有办法，这个产品本身的发展，对于它的发展场外产品肯定是起到一个很重要的作用。那我们跟很多企业做的这些，目前在做的一些产品，实际上都是以场外产品为主的。

主持人：我想时间差不多，我们先来一个茶歇，大家请在3点40之前来进行我们最后的阶段。

主持人：大家好，我想我们经过两天的努力，我们已经到了最后这个阶段，那当然我觉得这个阶段还是有吸引力的，特别是等一下的纳斯达克这边的中国区股票市场的首席代表为我们演讲，其实交易才是最后决定成本的一个因素，那交易是很重要的一个过程。所以我们今天很荣幸邀请到徐光勋先生来为我们演讲一个话题，门户交易的启示，徐先生是中国区首席代表，也是亚洲区董事总经理，重要的是他在业界内有超过30年的经验，因为这个经验是很重要的，我们有请徐先生来为我们做主讲，欢迎！

徐光勋：谢谢主持人，谢谢大会邀请我们来参加今天这样的专业性很强的高峰会议。尽管刚才主持人介绍的时候也只是侧面地点过交易所跟你们今天的主题还是不是100%都对得上，但是我觉得今天讲Portal，Portal作为最近资本市场发展当中一个新的，也不是新的了，就是一种产品工具，我觉得值得跟国内的各位专业人士互相交流一下，那么大家都知道在公司资本市场融资的时候，尤其在中国目前来说，这种融资的形势蛮多的，但是把这个市场放大到全世界，放大到像美国的范围之内，最近几年就是悄悄地在我们中国还没有意识到的时候，在新的这种，或者是原来没有得到重视的，现在又重新重视融资的工具。那么大家都知道（A英语）是股权形势，股权形式又分为（英语）。

那么今天我主要是想介绍就是私募向下的股票的发行，以及这几年美国的趋势，其实说是美国的趋势，但是我们注意到，除了美国，在亚洲范围内，我们周边的国家跟地区，来自于南美Portal向下的融资方式，就是说因为它涉及面比较广，我是准备了，但是这里准备的是从纳斯达克角度讲的，所以我今天决定不用全面的东西，只不过用Portal上，它是干什么的？

我记得我们1994年开始我们在介绍的时候，我在介绍纳斯达克的时候，曾经介绍到纳斯达克这种向下有一个OTC，那么这个Portal我也曾经介绍过，那么首先是发行的股票进行交易的场所叫Porta。那么股票因为有个（英语），这是股票私募向下的股票进行买卖的。那么从这里引申出来在1990年以前，根据美国证券交易法，凡是在私募向下的股票呢，6个月到两年内你绝对不允许进行买卖，那么它的直接的结果是，可能大家能猜想到不流通。所以尽管是有不少的机构去参与了这种私募向下的融资的活动，但是后来他们觉得我近期长的话，两年内我根本没办法抛售的，所以好多人他们不愿意进去，所以1990年的时候，美国SAC就发布了144A这个条款，那么144A条款就是允许在私募向下发行的股票，在有限的范围内，在合格的机构投资当中进行买卖，那么合格的机构投资，其实Q（英语），那么有时候我们发现合格的机构投资者，那么类似于过么，我们QBI，QFII允许做那种机构投资者，那么根据美国的监管机构的定义呢，什么叫QIB？

那么他们的第一个就是你直接管理的不能低于一亿美元，凡是低于一亿美元的你可以制订参与，在私募向下的股票进行买卖的活动，但是这里边就是说从我们参与者，也就是说这些QIB的角度，它风险是蛮大，首先是这个股票发行以后，不能流到公众市场上面去就是说我们一般老百姓买不到，公开市场没有的，就是我们这几家，或者是我们这几十家，或者我们这三百来家，愿意这些风险的合格的机构投资者，所以就是144A，那么1990年，就是把144加了个A，144A，使得我们尽管是非常有限的，但是他们能够进行买卖。但是，ICC因为是政府了，所以就没有去管，发行以后如果是这些股票进行买卖的时候，到哪去买呢？到哪去卖呢？没有场所。

刚才我看各位也强调过市场的重要性，（I英语）尽管也是美国的机构，但是他忘记了（英语），那么1990年4月份的时候，纳斯达克根据144A允许做的情况下，他马上造了一个（英语），所以如果今天大家问我Portal是怎么回事，Portal第一就是在刚才我说的在那样背景下产生的，那么第二可供给在144A向下私募的股票进行买卖的场所。

那么在中国来说，中国第一支股票到香港上市，也就是走进世界的融资以来，大部分还是公开发行的这种形式来去融资，所以在从中国的百分比来说，是绝大部分是还是用IPO。但是我们经常国内或者是一般人不关注的人，比如说我们好的国营企业在香港上市的时候，香港是主市场，那么他也到国际配售的这一部分。国际配售的这一部分，这部分我们几乎所有的配售都是用（IDR英语）的形势，做的144A，那么国际的那部分就是只配给美国的，或者是在美国的外部的机构，但是香港是公开发售、公开发行，但是美国大家一直是用144A形式做了私募，然后在Portal这个市场上进行买卖。

所以在这样的背景下，而且尤其是当时的私募向下的股票大家都知道，它的市盈率比公开发行的低的。所以好多人不太愿意用私募向下，因为私募向下在公布以前，这里有好多风险，所以这些机构投资者，任何一个人拿钱进到这个公司的时候，凡是在IPI（英语）以前，所要求的价格都是打折的，而且你离的时间越远的话，打折的成分越大，如果我今年进去的话你可以跟发行公司要求打六折或者四折这样的价格，所以当时的情况下，好多公司就是没有用。那么中国是1993年就一直到香港上市，然后另一部分是在美国144那做，那么他们只有三年的历史，所以Portal也就是私募股份的市场完整性当时还是远远不如今天的，而这也是之所以这样的背景，那么好长时间内，我们也没有提这个Portal的作用。

那么我今天来跟大家重新提这个问题，尽管是衍生产品，我也可以把这个衍生稍微弯曲一下，我们在股市大家共同注目的情况下，我们这里面发行私募，我也觉得是类似的衍生产品，尤其是发展到今天，它的价格、可用度在交易的数的质量方面，都不再是刚成立的时候那么慢，那么低。那么价格方面也不是那么差，比如说今年一年内，6月份的这种它的交易量已经远远超过去年同期了，或者是如果我们用公募的总量跟私募向下的，尤其是144A，在Portal做的数量做对比的话，在美国是发生悄悄很大的变化。

通常的情况是咱们亚洲有其他的国家，在资本市场上在数字上我注意到比美国总是慢一些的，也就是说举个例子在网络股还没有出事以前，1997、1998年我们已经在内部讨论下一个概论是什么的时候，但是那个时候国内要求也刚刚国际波及网络股，有些国家刚开始上，纳斯达克因为网络泡沫的缘故，那个时候是不行的，但是那个情况下好多公司还是刚刚上这个网络，我说的这个例子就是在信息的流通方面，美国跟其他国家不是很对称。

所以包括这个Portal的东西我不知道在座的各位听说过Portal的有几位，这是第一个，第二个了解Portal的有几位，那么我敢肯定，听说过的可能有，因为Portal这个英文还有别的意思，但是在今天我所说的Portal的，可能几乎没有。所以就是今天的（P英语）可能更少，因为从我们以前几乎没有宣传，尤其在中国没有宣传有几大因素之一，最大的是早期的时候Portal的市盈率比I（英语）低，它的第一个目的是要实现最大的价值，也就是从市盈率是有最大的市盈率，低一倍也不行，我们过多地宣传Portal的形式，我觉得不是很好。

首先我觉得在美国市场，在Portal几大要素方面形成的情况下比以前改变了很多，很完善，体现在它的交易量远远超过2002年那个时候，就是网络泡沫恢复以后的那个交易量。然后参与这个Portal市场的参与者，而且使用这个的公式也逐渐地多起来，所以，我觉得也非常有必要。

我相信大家那么Portal我看过最近就是说美国做的这些，就是说它是做了一年前的Portal，那么一年以后也做了，那么价格的差别方面，本来是按照倍数，但是最近做的价格方面都是20%、30%、40%，所以我觉得首先从价格方面对中国公司是有很大的参考作用，尤其是我们在中国的Portal，在亚洲的传统文化，它互相放弃股权，互相放弃更多的前提之下，它价格方面是很接近了。

那么更重要是它的时间跟成本，以及监管要求方面都比这些要多的多，所以我觉得从国内目前这种情况下，也可以做到的也可以这种形势来区别，所以我觉得纳斯达克一样，而且对于纳斯达克，我们觉得整体考虑的话，中国公司也可以考虑这种（英语），因为原来我们担心价格的方面，原来我们担心的各方面，原来我们担心信息的方面，原来我们最担心的市场的方面，经过这十年的改造、改进、改善，今天的Portal市场，我们可以把它作为早期我们在中国做宣传的时候，那些材料的话，我曾经看过的是Portal。也就是说私募向下的股票，所以这个四大  方面我觉得都有了很大的改变，都对我们中国的努力，其实有一点我觉得成本方面比做价格方面是很接近QDII，但是发现成本方面又比它低得多，它几乎不需要。其实大家都知道，中国公司上市的时候，有一些费用是最贵的，那么目前是如果做了全省的话，这个是五、六十万，预算的成本这个比那个低了好几倍，我觉得这是成倍方面。在时间方面，大家认为如果是公开发行的话，这是需要9个月到一年半，但是这个Portal在四个星期内，就可以解释掉。那么有效的时间意味着钱，如果节省了时间就是节省了好多成本。这是第二个。

那么第三点我刚才讲的（英语）方面，那么外界的这些人不大知道，但是后几年纳斯达克改造的，整个的流动性，投放到市场上去，所以凡是参与Portal市场的那些参与者，都能够得到信息，尤其是在价格方面，因为我觉得买卖当中价格是起决定性的作用，太高了不愿意去买，或者是我知道的太少对我不利，通过我们这个Portal，这种确定知识，可以及时地解决，得到信息。那么另外一个是中间延伸出来的，一般做私募的时候，有些人看，有一个股东的人数，像纳斯达克起码有400个股东，那么外国的公司去美国的时候，一下子抽取那么多股东，纳斯达克给外国公司一年的宽限期，私募向下呢，因为有机构投资，有些信息原来是不透明的。那么后来我们考虑到这点呢，就造了一个偷窥信息的网络，那里面还标出来用了多少股东。这个好像听起来没有什么意义，但是为了上市，而且为了凑齐400个股东，所以对他们的意义还是蛮大的，所以他们有时候的及时得到我的股东人数，在上市公司的决策也好，进展起了很大的作用，所以这也是他们在不断的改善当中做出的一个体系。

那么接着下来就是我刚才说过，买卖当中它的质量，应该说在股市里面，大家都不愿意等，等意味着风险，我刚看到10块钱能买这个股，但是意料当中我失去这个，10块钱买不到这个，干脆没有市场，没有人给你做价，这个从投资的角度来讲，变成风险，失去了这个机会。

纳斯达克最近几年根据市场的不断变化，在这方面下了很多的本钱，完善了这个体系，提高了它的成交的（英语）的能力，所以我们进去以后，在价格方面，速度方面，比现在都快、都好、都透明。其实大家也都知道，OTC国内经常也说柜台，场外交易所，在那里价格是互相之间依价的，是打电话。我看到这个股票向下你的名字，你是买主，是卖主，你想干什么？人家对方你打电话的目的是什么？互相扯来扯去，五分钟是最短的时间，最后扯到20分钟，我拿到这个样子，一个礼拜，两个礼拜是这个信息，现在早就不是那样，现在双方之间，你给我选比价，这个对正常的投资者来说，还不是很有利的。所以Portal以前是那样，现在改进，现在都是用电子化的形式，几乎是不用花那么多的时间，依价拿到你价格方面的信息，因此你可以看到什么你可以下单子，所以考虑到这几个因素，我觉得可以说。

接着讲下去，就是说一般的I（英语）就是上去稳健的很多了，它需要很多成本，除了成本你光这个就要花很多时间，但是做144A的时候你就不需要要报完整的文件，你也不需要全部的，ICC接受你们的，这是第一。

第二呢，通常你做I（英语）的时候，一定要把种类注册到这个ICC屋里面去，得到他的认可，但是144A发行的股票不需要马上注册登记，你以后注册登记，而且你不需要，一定要讲开始，这是谁，哪种类型的股票，你一开始讲清楚。所以这两点来说我觉得国内的公司也好，对于美国的公司来说还是很有吸引力的，因为它享受的待遇是正规的，但是你所要递交的文件不需要那么做，而且在很短的时间内你可以拿到资本金，所以这几点看了好几回也觉得很高兴，我觉得可以拿到纳斯达克，但是这个也是从国内角度来说很不错，我的醉翁之意在于请到我们的纳斯达克也不错，那么我们一开始就跟着你们走，给你们提供服务提供方便，那我觉得你往上走的时候，我想那个时候我们国人还是很注重这种感情的友谊，尽管不会拿到全部的，但是相关一部分人会说我跟着你们拿到了一些信息，这是今天的目的。五

但是对于国内使用效益来说，144A发行的股票，我觉得跟十年前不一样，发生了很大的变化，从价格开始，时间，监管的要求、信息的透明度、教育速度、参与的人员等，我觉得非常有现实意义。尽管咱们的A股市场相当火爆，但是我觉得股市升的时候会有跌的时候，尽管今天会有很多重的，但是过了一段时间肯可能不会得出，大家可能记得2005年，那几年时间我觉得那些日子国内围绕着这种专题，我觉得到处都是，你看两就不讲这个，现在2005年开始，国内的I（英语）很多。

从纳斯达克来讲，到目前来的14家已经有快50家的公司到纳斯达克，所以我觉得整个资本市场也好，一个公式也好，一个国家发展过程当中在不同的时期所采用的、融资工具、手段不一样，不是一个，只不过是从国内的角度来说我们的资本市场刚刚开始，可以可供选择的这种金融工具也不是很多，目前来说是股票，债券也不是一般公司，公司债券根本不用谈，他们类似于那种工具，又是一个宏观的、基础的限制。如果你没有形成，监管人员不具备的话，这里是有很大的风险同样的股市也是这样，所以我觉得再一个公司融资当中，在那个以前各种其他的方式，包括今天银行介绍的，包括我说的这个144A 项目，包括我们说的PE，CB什么等等。它不一样的。

那么最近我们就注意到，144A这种私募的手段，我觉得可能也是美国的国内整个形式也好、宏观的、微观的，公司本身要求发生了很大的很盛行起来，我一直在猜为什么私募向下的融资美国这一两年这么盛行呢？我们如果稍微往后走的话，“9·11”以后市场受到很大的冲击，像（英语）的成本是极大的提高了，一个大公司的话，光做（英语）有300万、几百万的成本，而且这个（CUCF）还要冒着蹲监狱，要罚款的。我觉得这是一个大的环境背景，他总是要想尽办法保住这个客户群，所以我觉得在美国的这种（MK英语）机制情况下，后期提出了重新改造就从时间开始，从健康体系开始，而这次更重要的是在接近买卖的时候，它的流动性方面。更多的这些机构参与的方面，我的流动性比原来多的多的，所以（英语）本身就有这个概念。比如说纳斯达克可以直接有这个方面，本来是单列的，但是它把纳斯达克也可以直接的向这个市场，所以一下子四万多个直接进来，这种带来的流动性也是一个发展。对市场是有很大的好处。当然最终得益的是发行者，使得他们有机会做，同时在尽快短的时间内实现我的这个IPU。这是目前情况下，对好多民营企业限制很大，国营企业不一定用A（英语）这种形式来卖掉，而且是A（英语）形式拖得时间很长，其实如果你们稍微关注一下，台湾、韩国、日本、然后是新加坡的少一些，还有香港的一部分，它那里的这些公司呢，大部分用GDI形式，私募的V（英语）到欧洲几大股票交易所融资。所以他们融资的事情不超过三个月，而现在好多高科技的，出去都是几亿几亿都不赚钱，他们这些钱马上烧完马上到欧洲去，又用（英语），所以它一定转化成国际上投资所接受的全球的形式发行给广大的投资者，这个活动在其他的方面进入的倒是蛮活跃的，只不过是当时情况下，他们所承担的成本，高过我今天所讲的，其他的时间方面，他们都是三个月内可以做得到，一直在做。我是1994年2月份加入纳斯达克，一直到现在他们在做，为什么你们注意看，早期的时候，我们都认为日本人也好，采用人也好，包括香港人，他们的上市公司，应该超过我们中国大陆的，到今天看，中国在纳斯达克看，有78家。

那么这里也侧面的反映出人家上市的融资的采用的方式跟手段的关系，相应来说成本的接受方面，那部分对它的成本，也就是市盈率方面，应该拿到20倍，拿不到20倍，我拿到10倍我认了，在一年内达到我要达到的目的，比等一年拿20倍就好得多，而且要活下去，在这个意义上要算，而且采用某一种的时候，影响我这种决策的因素很多，我觉得这几个有一些因素，我讲了这些，就是144A的私募，如同其他的衍生差别一样，已经达到了完整，它从各个方面来说是适用性对国内来说比现在大的多，都高得多，所以我今天想借这个机会，所以我今天借这个机会重新提起Portal。

今天的Portal跟17年前的时候已经发展了质的变化，从价格方面开始，有监管要求方面开始，都是很有利于我们亚洲的公司，很有利于我们中国的国情，很有利于我们中国的公司，所以今天我就简单利用30分钟跟大家简单地再提这个Portal，再提这个144A私募Portal的股票，这让我们知道一下，当然具体的如果你们感兴趣，我愿意再跟各位进一步探讨纳斯达克刚刚得到中国证监会的批准，可以在中国正式成立代表处。那么我们有三个月的时间内，一定要把这个代表处成立起来。

我们目前在国贸一座26楼，我们未来的办公地带，如果在座的各位在这方面，但是更多的从纳斯达克想找我们的话，我们也非常欢迎，非常愿意跟你们探讨，如果需要信息的话，当然肯定愿意提供信息，所以今天占用一下大家的，我看30分钟好像是有点偏了一点，但是从资本、融资角度来说，我觉得跟咱们的融资二字有一定的关系，所以谢谢大家！

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中国证监会期货部副主任黄运成	国家外汇管理局国际收支司副司长王允贵	中国金融期货交易所研发部负责人张晓刚	Man Investments亚太区副总经理薛伟民

金瑞期货经纪有限公司总经理助理李克彬	中国银行业监督管理委员会研究局副局长杨再平	花旗全球市场亚洲中国区衍生产品总监杨骥	纳斯达克中国区首席代表徐光勋

Imagine Software 总裁 Steven Harrison	专题讨论交易所在中国金融创新中的重要作用		世华国际金融信息有限公司资讯部总监罗丹（主持）

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