和讯专题--第二届中国期货研究峰会

第二届中国期货研究峰会

时间：11月17日（周六）8：30-17：30

地点：中国·重庆 南山丽景度假酒店

刘超：保证金制度是期货交易最显著的特征之一。期货保证金作为履约保证金，一方面是投资者对买卖期货的一种承诺，是期货交易的抵押品，另一方面期货价格变动时它又作为清偿投资者损益的本金。由于期货保证金制度的杠杆作用，交易者能够以较少的资金进行较大标的合约的交易，从而极大地提高了期货市场的投资运作效率。当市场价格向着有利于交易者的方向变动时，交易者能获得较高收益，套期保值者也能利用少量的资金来规避较大的现货市场风险。但同时，保证金制度是一把双刃剑，在增强期货市场的投资运作效率的同时也会放大市场风险。当市场价格向着不利于交易者的方向变动时，交易者的亏损也成倍放大。

国内期货公司一般在交易所收取保证金的基础上再上浮一定的比例作为收取投资者保证金的标准，并在此基础上根据持仓量的大小、交易目的以及到期时间长短、节假日因素等不同情况调整保证金水平；期货公司收取保证金绝大多数是按总持仓计算的，对单向持仓和双向持仓的投资者基本一视同仁；期货公司客户保证金分级管理中，只是参考了投资者的一些比较单一的指标，对其进行信用评估后确定其保证金标准，没有形成一个全面评价客户的信用状况的体系。另外，作为保证金制度的一部分，国内期货公司向投资者收取保证金是以结算价而不是收盘价计算的，下一交易日价格的波动却与收盘价的相关性更强些。国内的期货市场实行的是当日无负债结算制度，这就可能导致结算价与收盘价之间的偏差比例如果超过或接近期货公司向投资者收取的保证金比例与交易所向期货公司收取的保证金比例之差时，那么下一交易日，价格不利于其持仓方向的投资者将很有可能需要追加保证金。

所以，目前国内期货保证金的设置主要强调了控制风险，没有实现科学、定量的设置，且没有根据市场风险的变化情况进行动态管理。另外，现行的保证金管理制度对提高投资者资金利用效率、降低交易成本考虑不足。而根据不同品种的波动特征、针对客户的不同交易目的、信用等级动态地、分门别类地收取保证金不仅能对期货公司面临的市场风险、信用风险进行有效的管理，对降低投资者的机会成本，提高资金使用效率，也有重要意义。

国外基于风险组合的保证金系统的设计目标包括以下两方面：一是最大限度地利用保证金控制风险；二是在有效控制风险的同时最大限度地提高交易者资金的利用效率，降低交易成本。

香港股指期货保证金率标准的确定方法是，根据历史数据测算股指期货合约的市场波动率，从而定出保证金水平，且足以覆盖超过99%概率的期货合约单日价格的波动。

对会员收取的保证金和对客户收取的保证金水平，是参考90个交易日所估算的波幅而确定。这样的保证金水平要比其他主要国际性交易所和清算所的保证金水平高1％－5％，在保证金水平的确定方面，香港清算所是比较保守的。

台湾期货市场保证金类型分为结算保证金、原始保证金、与维持保证金。结算保证金指期交所向结算会员收的保证金；原始保证金为期货经纪商向投资人收取的起始保证金；而当投资者保证金账户余额低于维持保证金水平时，期货经纪商会向投资人发出"补缴通知"。台湾期货交易所会根据其风险管理机制，不定期公布三种保证金的最低界线。对维持保证金、原始保证金的设定是按固定比例计算，有一定的人为因素。

CME的结算保证金可以分为两类：初始保证金和维持保证金。初始保证金是结算会员最初执行期货买卖指令时必须存入其保证金账户的一笔款项。维持保证金是结算中心对从事交易的结算会员所持保证金的最低要求。如果结算会员存入的保证金低于维持保证金的水平，结算会员必须将其保证金补足至初始保证金水平。

CME的方法主要的不足有两点，一是资产组合间的抵扣率过多，计算过于繁琐。当资产组合种类增加时，价差配对过程复杂；二是没有完全反映投资组合风险分散效果。就算投资组合中各资产组合的头寸方向相同，无法形成价差，但当投资组合中资产组合或资产群个数增加时，投资组合风险会有所分散，而SPAN却没有在计算中考虑。

由于我国的期货交易市场形成较晚，现尚处于品种单一的初级阶段，而且还没有将期权的交易引入交易市场。因此就现阶段这些国际上流行的期货交易保证金确定系统在现阶段并不适用于中国的期货市场。

胡天存：期货价格波动剧烈，这是由期货市场自身的特点决定的。首先，若价格波动不大，就不会产生套保需求，则该商品就没有了成为期货品种的前提条件，所以，凡为期货，则价格波动剧烈是必然的。价格波动剧烈也是期货充满魅力的原因之一。其次，期货交易制度决定了期货价格波动非常剧烈。交易制度中的双向交易、保证金制度和"T+0"交易制度等对价格波动都有促进作用。正因为期货市场多空对峙剧烈，期货价格波动异常剧烈，期货价格走势研究就变得异常困难。

一、定性与定量的研究方法

研究方法的一种分类就是定性研究方法和定量研究方法。定性研究用文字语言进行相关描述。它是主要凭分析者的直觉、经验，凭分析对象过去和现在的延续状况及最新的信息资料，对分析对象的性质、特点、发展变化规律作出判断的一种方法。定量研究用数学语言进行描述。它是依据统计数据，建立数学模型，并用数学模型计算出分析对象的各项指标及其数值的一种方法。

相比而言，定量分析方法更加科学，但需要较高深的数学知识，而定性分析方法虽然较为粗糙，但在数据资料不够充分或分析者数学基础较为薄弱时比较适用。它们一般都是通过比较对照来分析问题和说明问题的。正是通过对各种指标的比较或不同时期同一指标的对照才反映出数量的多少、质量的优劣、效率的高低、消耗的大小、发展速度的快慢等等，才能为作鉴别、下判断提供确凿有据的信息。

二、期货价格走势的定性分析

定性研究是社会科学研究中的传统方法，是建立在逻辑推理和辨证分析基础之上的，根据已知信息，借助与分类与比较、归纳和演绎、分析和综合等一系列逻辑学手段来揭示事物发展规律和因果关系的研究方法。主要包括对比法、分析法、综合法和推理法。

对比法是对事物的某些共同特征或属性进行比较研究，从剖析对比事物的个别特征开始。主要包括纵向对比和横向对比。

分析法是把研究对象的整体分解为部分，把复杂的事物分解为简单，以了解事物内部结构、基本特征和内在联系，从而认识事物本质属性的方法。包括表相和本质联系法、因果联系法、相关分析法和典型分析法等。

综合法就是把事物的各个部分、方面和各种因素联系起来考虑，达到从总体上通观事物发展的全貌，获得新知识和新结论的方法。

推理法就是在已知知识的基础上，通过因果联系或某种特定的相关关系逐步的推论，最终获得新结论的一种分析方法。包括常规推理，归纳推理、逆向推理和类比推理等。

定性研究是定量研究的基础，没有较为扎实的定性研究，定量研究根本无从谈起，另一方面，定量研究对数理知识要求较高，而且也存在很多不完善和难于把握的地方。对于目前国内比较低层次的期货价格走势研究来说，定量研究非常少，主要还是集中于定性研究。

三、期货价格走势的定量分析

对于价格预测，定量分析方法主要有三种：德尔菲法（专家预测法）、时间序列分析法、回归分析法、组合模型分析法、递归模型分析法和神经网络分析法等。

德尔菲分析法是一种介于定性和定量之间的分析方法，是系统分析方法在意见和价值判断领域内的一种延伸，是将专家个人调查法和专家会议调查法相结合的一种新型的专家预测方法。此方法是一种直观预测法，因为及时性和准确性方面存在一些缺陷，在价格预测中使用较少。

时间序列分析法是根据历史数据去找出事物随时间发展的轨迹并用以预测未来发展状况的定量分析方法。主要集中于研究趋势变动和周期变动，或两者兼有。时间序列模型是根据时间序列自身发展变化的基本规律和特点来进行预测的,研究的是市场价格与时间的关系,一般采用ARIMA模型,自回归模型,误差修正模型或ARCH模型。因为影响期货价格走势的因素太多，而且突发时间频繁，虽有一定的季节走势，但显然趋势分析法很难较为准确地把握价格走势，所以实践运用也较少。

实践运用中最多地是回归分析。回归分析方法是确定变量间相互作用与影响的建模方法,在数据分析工作中有着极其广泛的应用。当影响因素为多个的时候,回归分析方法有多元线性回归和多元非线性回归两种，由于影响价格的外部因素众多,它们与价格的关系可能是线性的,也可能是非线性的。思路是围绕价格的影响因素建立一个计量模型，包括的变量可能很多，如世界经济增长状况和周边市场的波动情况等，并根据市场的发展变化及时的修正完善模型，以提高价格预测能力。由于考虑的因素很全面，而且引用了较为先进的计量统计工具，所以这样的价格研究方法显得更为科学。回归分析的缺点也非常明显，就是需要非常完备的数据库和较高的数理处理能力。

组合模型指运用时间序列模型和多元非线性回归模型从市场价格自发展趋势和外部因素影响两个角度分别对市场价格进行了预测。由于角度的不同,它们的结果形成互补的关系.我们运用组合预测模型来组合这两个预测结果,使预测误差和均方差达到最小,并从两个角度对市场价格进行综合预测,使预测结果的误差和稳定性达到最优。

在国内，期货价格定量研究还非常少，一方面期货行业发展水平比较低，另一方面，国内整体数量研究水平同国外有很大的差距。另外，我国期货价格的定量分析的一个重要特点就是基本停留在个体研究员的研究，单兵作战，势单力薄。

比如北方期货某研究员以持仓作横轴，以增仓，亦即持仓变动为纵轴，并加以多项式拟合，以反映整体的持仓权重与增减加速度，凹凸性及曲率大小，收到了较好得效果。

有关我国期货市场期货价格影响因素的分析，主要研究包括陈波、罗孝玲( 2003 )，熊焰等(2004)，朱晋(2004) ，高辉(2006)等人的研究。期货价格主要影响因素有国外相应的期货市场，国内现货市场，汇率等。2006年高辉《中国上海燃料油期货定价模型研究》采用协整理论及基于VAR的Grange因果关系检验与冲击反应函数方法对中国上海期货交易所燃料油期货价格作建模分析，最终作出的长期协整方程显示：美原油期货价格，新加坡180燃料油现货价格、欧元汇率与上海燃料油期货价构成长期显著的均衡关系。美原油期货价格对沪燃料油期价的弹性为0. 85，新加坡180燃料油现货价格对沪燃料油期价的弹性为0. 78，欧元汇率对沪燃料油期价的弹性为1. 04。从最终建立动态模型来看，模型有较好的拟合及预测精度，模型对沪燃料油期价风险控制具有较好的参考作用。

2007年，《影响国际石油价格因素的定量分析》一文中，才有协整计量分析模型得出，从长期来看，欧佩克产量、美国原油库存、美元汇率、中美两国石油需求都对国际油价产生不同程度的影响；从短期来看，除了欧佩克产量对油价没有明显的影响之外，其他变量都对油价产生影响，但其影响程度低于长期。另外，投机因素、突发事件以及政治事件等因素在影响油价的短期波动中起着比较重要作用。

顾功（2006）在《上海期货交易所燃料油期货价格形成机制的实证分析》中，尝试通过实证分析，研究上期所燃料油期货价格形成机制，并建立多元回归模型对主要影响因素进行分析，然后根据建立的多元回归模型对模型中多因素进行对比分析，在此基础上对上期所燃料油期货价格的形成机制进行相关性和因果性分析，最后对我国上海期货交易所燃料油期货收盘价格运用短期动态均衡模型进行了预测。文章通过对上期所燃料油期、现货基本情况的分析，论文探讨了上期所燃料油期货价格形成机制，认为上期所燃料油期货价格主要受到供求关系、原油价格走势以及期货库存和持仓量等主要因素的影响。在此基础上，论文进一步运用简单线性回归分析和因果性分析研究了上期所燃料油期货的价格发现功能，同时还重点选取了布兰特原油期货价格、NYMEX原油期货价格、新加坡燃料油现货价格、中国燃料油现货价格和中国燃料油库存量等九个变量，运用多元回归法建立和改进了上期所燃料油期货价格形成模型。

在国外，价格预测研究的开展较国内要早很多，深入细致很多。即使在商业机构，价格预测的数量化程度也已经很高，国际知名的信息咨询机构都建立了自己相关领域的价格预测模型。如美国能源部下设的能源信息署（EIA）的能源预测模型包含了几十个变量，300多个方程，模型的维护和完善需要一个强有力的团队。

有一点我们需要注意，就是对"国外的定量分析已经做得比较深入"的正确理解，我们只注重强调其定量研究的水平已经很高，而忽略了其定性研究同样做得更细致深入。定量研究是定性研究的深化和延伸，不能将定性和定量割裂开。

定性分析与定量分析应该是统一的，相互补充的。定性分析是定量分析的基本前提，没有定性的定量是一种盲目的、毫无价值的定量；定量分析使定性更加科学、准确，它可以促使定性分析得出广泛而深入的结论。

事实上，现代定性分析方法同样要采用数学工具进行计算，而定量分析则必须建立在定性预测基础上，二者相辅相成，定性是定量的依据，定量是定性的具体化，二者结合起来灵活运用才能取得最佳效果。

四、期货价格走势的技术分析

技术分析是一种建立在统计学和心理学基础上的价格走势研究方法，是一种比较初级的定量分析方法。比如，旗形的价格运动幅度大致是旗杆的垂直距离；头肩顶的价格运动幅度大致是头部到颈线垂直距离等等。尽管比较粗略，但至少可以在投资者心中形成一个"参照系"。此外，还可以根据重要的技术价位，如支撑位或压力位来测定期价的运动波幅。

下面以波浪理论来说明技术分析中的定量分析。波浪理论的定量分析方法用得比较多，可以用来兼作定性分析。它可以在较大的时间空间范围内测市，而不必过于在意偶然发生的随机性事件，从而具有一定超前性，避免了其他分析工具预测滞后、时效性差之类的弊端。

波浪理论的全部要义在于三点：波浪的结构、波浪的长度和波浪的运行时间。波浪的结构是指一个完整的波浪形态中，可以分为八个浪，即五个主升浪和三个调整浪。而五个主升浪中，又分为顺流的三个浪和逆流的两个浪，分别称之为一、二、三、四、五浪，其中一、三、五浪的方向与二、四浪的方向相反。调整浪与主升浪的方向相反，分别用A、B、C来区别，其中，B调整浪的方向与A、C调整浪的方向相反。总之，上升和下跌是交替进行的，但波幅有别。波浪的长度预测，是以黄金分割率为基础，在正确数浪的条件下，前后波的长度常常以0.382、0.5、0.618、1、1.382、1.5、1.618……等倍率来维系。虽然期货的价格运动不会机械地符合这一关系，但总是在这些位置附近发生重要的变化，这就给我们一种提示，使我们在关键时刻作出或进场、或离场、或观望的选择。

在波浪理论的三个要点中，对时间的预测是误差最大的，就连艾略特本人也承认这一点。对时间的把握，我们要借助其他技术分析工具来帮助，以便提高时间分析的准确性。由于波浪理论源于股票价格运动结果的总结，应用到期货分析上来，尚有一些距离。比如，合约换月的价格跳空问题，不同合约月份的基差变化问题，以及资金因素对价格的扭曲问题等等，都会影响波浪理论的应用效果。不过，通过校正和有选择性地应用，仍有较强的指导作用。

期货的价格运动没有固定不变的方向，也没有一成不变的波幅，因此，定性和定量都是建立在相对的基础上的，而且两者不能孤立来谈。没有定性的定量，那是"子虚乌有"；而没有定量的定性，则是"胡说八道"。因此，定性分析和定量分析必须结合起来使用才有意义，相互割裂、相互孤立都不能达到分析的预期目的。