和讯专题--创新、发展、共赢 2007年股指期货研讨会

　　为进一步加强对股指期货的认识，促进股指期货的发展，同时分析当前牛市氛围下股指期货推出后的操作思路等问题，和讯网联合北京期货商会于2007年4月22日（星期日）在北京喜来登长城饭店二层1号宴会厅举行“创新、发展、共赢--股指期货研讨会”。

嘉宾精彩发言：

·和讯网总编辑杨斌：关注期货业发展为股指期货献策视频

·北京证监局副局长孙才仁：金融市场真正增长点在衍生品市场视频

·中国金融期货交易所刘文财：股指期货促进资本市场长足发展视频

·北京工商大学证券期货研究所所长胡俞越：2010年股指看高到1万点视频

·“股指期货时代投资策略研讨”论坛上半场实录视频

·“股指期货时代投资策略研讨”论坛下半场实录视频

　演讲嘉宾：

和讯网总编杨斌

北京证监局副局长孙才仁

中金所交易部刘文财

北京工商大学
证券期货研究所所长胡俞越

和讯网副总编辑孙存照

会议主持人祖国明

　到场嘉宾：

陈剑锋和讯网COO

水皮华夏时报总编

苏英北京期货商会秘书长

贺强中央财经大学
证券期货研究所所长

左小蕾银河证券
首席经济学家

吴富佳中邮基金
投研部总经理

张卫星颐合财经
首席经济分析师

颜正华华夏基金
首席策略分析师

陈露海通证券研究所研究员

　上半场嘉宾精彩发言：

·中央财经大学证券期货研究所所长贺强：推动股指期货应当以史为鉴

·银河证券首席经济学家左小蕾：30亿资金借推动工行即可影响股指期货

·著名财经评论家,华夏时报总编水皮：股指期货不会改变资本市场长期走势

·颐合财经首席经济分析师张卫星：股指期货是强者参与的游戏

·华夏基金首席策略分析师颜正华：基金公司可利用股指期货进行套利

·中邮基金投研部总经理吴富佳：以谨慎的操作策略参与股指期货

·海通证券研究所研究员陈露：股指期货推出影响市场涨跌更多是心理因素

雷凌冰中粮期货副总

曹胜　经易期货副总

母润昌北京中期期货公司总经理北京期货商会副会长

叶晓　中诚期货总经理

吴培琪广发期货副总

刘红艳北京期货商会

　下半场嘉宾精彩发言：

·广发期货副总经理吴培琪：股指期货的推出需要成熟的投资者

·北京中期期货公司总经理北京期货商会副会长母润昌：股指期货的定价权在国内

·中诚期货总经理叶晓：股指期货交易应注重风险控制

·中粮期货副总经理雷凌冰：做股指期货要有趋势策略

·经易期货副总经理曹胜：正视风险勇于承担踊跃参与

会议现场：

会议现场	会议现场	和讯直播台

　研讨论坛：

股指期货时代投资策略研讨（上半场）视频

　　上半场论坛实录：

2007年4月22日，和讯网联合北京期货商会在京举行“创新、发展、共赢--股指期货研讨会”，以下是“股指期货时代投资策略研讨”上半场嘉宾发言实录：

主持人：下面进入非常有趣的板块，我们邀请了很多基金、证券、媒体这方面的专家共同研讨一下股指期货推出以后，从不同的角度来看对市场是什么样的一种状况。下面进入下一个环节，主题论坛环节，股指期货时代投资策略研讨，分为上下两个半场，上半场主要是来自于证券、基金、媒体方面的专家、学者进行讨论。下半场是由来自期货行业的各位专家、老总进行讨论。下面开始上半场论坛，有请论坛嘉宾著名财经评论家、华夏时报总编吕平波（水皮）先生，中央财经大学证券期货研究所所长贺强先生，银河证券首席经济学家左小蕾女士，颐合财经首席经济分析是张卫星先生，华夏基金首席策略分析师颜正华先生，中邮基金投研部总经理吴富佳先生，海通证券研究所研究员陈露女士。

作为非常专业的研讨，我想主持人是非常的重要，当然作为我来讲是没有资格担任主持人了，下面我就把话筒交给水皮先生，他是我们主题论坛真正的主持人。有请。

水皮：我也是临时被抓差，因为股指期货对于大家都是新课题，我相信这方面说是专家，其实也是理论上的或者是书面上的专家，具体真的要进入操作阶段的话，恐怕还会有一个过程。不管怎么讲专家就是比大家多了解一些这方面东西的人，多听听他们的分析、建议对于我们的操作肯定会有好处的。先介绍一下各位，坐在我这边的是贺强先生，中央财经大学证券期货研究所所长，那变是左小蕾女士，银河证券首席经济学家，这位是张卫星先生，华夏基金首席策略分析师颜正华先生，吴富佳先生，中邮基金投研部总经理。我跟贺强也比较熟了，对于指数推出前后对于资本市场的影响这是一个结论性的话题，不知道贺强有没有研究？有没有自己的看法？

贺强：是不是先让基金经理谈。我们研究所是1994年成立的，当时比较重视证券和期货的联系，所以起名叫证券期货研究所，其实在中国已经有股指期货了，1993年3月海南证券交易中心线推出了深圳综合指数和A股指数两股期货，当时平安证券的福田路营业部还代客买卖，最后管理层认为条件不成熟关闭了。但是在我们研究所成立的那个阶段，正好国内国债期货，也是金融期货越炒越烈，所以整个过程我们都在研究、关注。现在推出股指期货，我认为国债期货当年很多经验教训都是值得借鉴的。目前为什么要积极推动股指期货？因为到目前为止我们的股票市场没有做空机制。什么时候推出股指期货比较合适呢？或者说目前推出股指期货条件是否成熟呢？我认为可能除了其他宏观的、微观的以外，可能要吸取国债期货的经验教训。当年为什么过度投机失败？当时我们写过文章，总结了当时的教训。

其他的监管方面、交易规则方面不说了，我认为当年推出国债期货为什么失败？有两大原因。一个是产权问题，交易者的产权问题没有解决。这些交易的机构在金融期货市场拼杀，甚至是动刀，有一个老太太当年被刀扎了，但是在背后一面双方用的资金都是公有资金，用公家的钱胆子就大、就敢拼敢搏，这是导致当年投机的重要原因。目前证券市场这种进行有了很大的改观。现在甚至民营经济都进入了中国的资本市场，外资也大量进入，各种经济成分的机构都在证券市场成为了主体。产权的问题在很大程度上具备条件了。

另外当年分析为什么国债期货失败，还有一个重要原因，在现货市场我们的企业、公司没有普遍形成一个套期保值的需求。因此进入金融期货市场都是拿着资金去赌、去投资的，所以越炒越烈，双方都是在拼资金，谁资金多谁就是老大，就获取暴利。从现在的股票市场来看情况有很大的改观，现在实际上在股票市场里，套期保值的需求是越来越大了，这方法条件具备，基本成熟。金融期货为什么推出一个根本的目的就是规避风险、套期保值和价格发现。由于这些套期保值的需求越来越多，因此开通了股指期货，进入市场的不仅仅是投机者，还有很多是套期保值者，因此有助于市场的稳定，这是最根本的一条。如果不具备这一条再加强监管都是没用的。今天中午跟美国投行的一位老总吃饭，他们专门做美国的股指期货和股票指数（指数基金）。他讲美国现在股指期货市场非常稳定，为什么呢？因为都是规避风险的套期保值制，所以没有出现当年过渡投机的现象。从这两个条件来看，由于当年不具备所以失败了，导致投机，现在基本上具备了。但是股指期货推出对现货市场肯定会有重大影响。这种影响是什么样的呢？很早我就谈过我的观点，刚才胡俞越也提供了外国的经验，跟我们的验证是一样的，外国股指期货推出之前都是上涨，推出之后都是下跌。后来长期是上涨主要是由于经济周期的作用。我们推出股指期货，在推出之前股市上涨已经得到了证实。去年说要推出股指期货机构就纷纷抢大盘，抢大盘蓝筹股、拉升股指。问题在于推出之后市场会怎么走、会有什么影响？我的观点是看什么时候推出，对市场影响大小主要是看推出的时候。股票市场的点位高低。可以讲，点位炒的越高，推出股指期货做空越容易，对市场负面影响可能就会越大。所以寻找一个合理的点位推出股指期货我认为是很重要的。

什么叫合理点位呢？在现货市场包括在股指期货的机构投资者最好是出现多空分歧，在多空分歧比较多的情况下推出，有做多、有做空的，这时比较容易平衡。如果现货市场点位炒的非常高，这时推出股指期货，随便问一个股民做多容易还是做空容易，他认为做空容易，整个投资者都有共识了，这样可能会有暴跌。但是是否暴跌也不一定，因为股指期货推出对股市的具体影响还要看股指期货制定的交易规则。如果交易规则制定的比较严格，在很大程度上可能能抑制住过渡投机。因此对市场的负面影响就会小一些。但是要提醒各位还有一点推出时，中金交易所的成交量，刚推出时如果成交量不大，对现货市场影响就不会太大。如果像94、95年资金全融入期货市场对现货市场影响就巨大。当时出现股市资金大量撤离，炒作国债期货，在94年7月29号跌到325点，非常惨烈，而大量资金跑到了金融期货市场上。而在95年为什么爆发了5.19井喷呢？由于国务院主要负责人鉴于国债3.27事件对内对外造成的严重恶劣影响决定暂时停止国债期货交易。在这个刺激下引起了井喷。所以两个市场肯定是有资金联动的。

我也赞同胡俞越的观点，由于现在背景是流动性过剩，而且为了配合股改，股票市场的融资政策是全面开通的，大量资金流了进来，我认为在推出股指期货短期内成交量有所放大，但是对于影响现货市场资金这方面作用不大。关键是如果在中金交易所机构出现大量开空仓的行为，现货市场可能就会有一定的风险。我讲到这里，谢谢。

水皮：你说哪个点位最合适？

贺强：实际上去年1800、2000点左右推出股指期货我认为很合适，而且推出之后会继续做多。但是现在点位有些偏高。当然不是一个简单问题，还有后面几种因素共同决定。现在在这个点位上，经济向好、上市公司业绩也提高，但是应该看到上市公司业绩提高是真的，但是也有一定其他的因素，比如今年实行新的会计准则、今年两税合并等等因素，也导致了业绩明显提高。刨掉这些因素之外虽然有提高，但是提高的不是很快。而且这些因素在目前股票市场已经充分演绎出来了。故事继续上行到四千点、五千点还需要多大的利好来支撑你们可以琢磨琢磨。另外现在这么高的点位，把眼前的利好都已经消化了，在这个时候推出股指期货，做多容易还是做空容易？机构很可能这边开了股指期货，开了空仓，那边在现货市场出货，而那边又创造新的利润。如果监管有这方面规定，不许这么操作实际上也违背了市场规律，我就说到这里。

水皮：这是贺老师的见解，他说两千点比较合适。前段时间我们说三千点其实也挺合适的，因为三千点有人认为是头也有认为是底，贺老师是相对比较保守的。我知道贺老师后面的观点左小蕾老师会比较赞同。

贺强：我的相对保守是有道理的，不要忘记股指期货，包括商品期货都是双向交易，现货市场是单向交易，只有做多才赚钱，不要忘记这个背景。大家都担心推出股指期货股市暴跌，带美国现货市场也可以做空，暴跌也可以赚钱。但是中国背景不是这样的，现货和股指期货还不是充分对接，还不完善。

水皮：我提醒大家一点，刚才我跟贺老师也在交流，现货市场还是单边市，只能做多不能做空，当然股指期货是双边交易行为，尽管我们谈点位很难预测，我个人认为也许已经错过了最合适的时机，但是问题来了，比如刚才贺老师也说两千点、一千点，甚至刚才我说三千点难道真的一定是最合适的时机吗？可能中国资本市场进入了一个前所未有的时代，包括管理层在内谁也想不到资本市场会发生这么巨大的变化，日交易量从一百多亿到了将近三千亿，在一年前能想象吗？谁都不能想象。如果说去年推出股指期货的话，我相信很多机构都会被打的满地找牙。因为去年年初时没有几个机构能够把指数看到一千七以上，大多是看成是一千五左右。如果真的是那个时候推出股指期货的话，券商又是全行业完蛋了，而不是亏损的问题了。刚才讲股指期货推出可能会给机构投资者带来一个空前发展的机会。今天台上有好几位机构投资者，听一下他们的见解，认为是机遇还是危机还是压力还是动力？

张卫星：我以前是研究股权分置改革的，实际上我在期货业已经很多年了，我一直在从事金融衍生品。我自己创办企业在做金融衍生品。目前我也在参与国际市场的黄金、铜、石油，可以说在股票界我可能是更懂期货业，但国内期货我还没有参与过。

谈股指期货，我觉得都是高端的专家、学者和从业人员，多谈点儿实用的东西。期货我第一个观点是弱者请你走开，这是强者的游戏，这是首先要给大家说的。什么风险教育、理论这些，不必要，这不是弱者的游戏。如果你水平不够、抗风险能力很差就不要参与。如果你参与了就要认赌服输，这是强者的游戏。因为我在期货市场上也爆过仓，很难受，几个月时间缓不过来，但是我同市场反过身来的速度也是很快的。第二理论害人。因为我看到真正美国很多操盘手、机构参与者告诉我，没有人去交割，全是在赌，那是刺刀见喉的事情。因为它和战争一模一样，贺老师当时看到了90年代的时候，为了商品价格发展的方向开始动刀动枪。整个金融衍生品上市之后是战争的最高级别，这是我的一些感悟。所以金融市场都是涨上天、跌到底，从来没有理性过，从来没有按照金融教科书那样理性地波动过。所以在LME铜产品市场上我们看到的现象特别简单，你不平仓他就不下跌。

我想给大家讲一个故事，我们看过一个书《夺宝奇兵》，哈里森伏特讲过一个游戏，有一个耍大刀的，结果哈里森伏特从口袋拿出一把枪，一枪就把他嘣了。游戏级别在升级，股市最低级的，股市衍生品，接着是期货，再接着是期权更放大的交易品。到了股指期货这个层面，它是强者的游戏，弱者轻走开，不要参与。

第二个观点股指期货尽快开，虽然它是一个早产儿，但是早产也要把它生出来。这跟股改一样，当时我说越早股改越没问题。在2000年我跟水皮一起谈全流通、谈股改时，水皮很害怕，说这个问题怎么能谈呢？我说越早越好。事实证明了不要害怕这些东西。因为我们是在地球村里。现货做空没有，瘸了一条腿，衍生品至少乘以十倍，包括政策、决策机构都出问题，我的观点是越早推越好。中国这么大的国家出了问题还有我们的后代可以解决问题。就跟第一代人建立股市，那时根本就不具备建立股市的条件。

水皮：如果股指期货推出的话，你的公司会不会做、你自己会不会做？

张卫星：我现在有更好做的，我在参与国际市场，会比期货更好玩。

第三观点，期货不是坏蛋，期货参与人也不是坏蛋，现在媒体宣传有一个巨大的问题，所有参与期货的就是坏事，期货业所有同仁可能都有这个感觉，你在从事什么呢？变相期货，你这个东西是变相期货，坏到底，要打击、消灭掉。这是非常错误的认识，不要害怕这个事情，是强者游戏，必然要经历这个阶段。所以先有一个高端的股指期货，哪怕将来有问题、有风险先出来，但是会扭转对期货业的看法。

股指期货短期没有任何问题。为什么？没有开发出来的新产品在新推出时，都没出过问题。股市建立一九八几年出问题了吗？基金开始发出问题了吗？没有。股指期货的金融大战一定会到来，3.27事件一定会在历史上再次重演，但是演员不一样了，主角也不一样了，但是一定会重演。不要害怕，两三年以后，这时才会有金融大战，那时我要参与。股指期货最终的压力和改革对象绝对不在这些股民和机构上面，这一点也要看清楚。如果大家都预期开始上涨，没有人见空单了，都是多单，没有成交量，涨涨跌跌没有任何风险。涨到五千点推股指期货也没有问题。没有买多的多单给你做对手盘你看着固执下跌也挣不着钱。危险在于仓单的蓄积量。这是为什么我说故股指交割对象是政府行政决策。如果在未来某个点上，我们积累了大量的仓单，多单和空单对上了，明天一个决策决定一批机构的生、决定另一批机构的死。股市推出来之后对中国整个国家的运行都是巨大的进步，越来越开放、越来越包容、越来越透明，但是在金融上还是不行。比如股指期货什么时候推出的时间点到现在全中国人没有人能够说清楚、没有人能够预测。

水皮：张卫星还是一个谨慎的乐观主义者，他希望市场游戏规则通过不断出现的我们预料不到的新情况的解决，包括解决过程来自动规范。

颜正华：我是华夏基金的代表，今天参加股指期货研讨会也确实对我们华夏基金一个非常宝贵的学习机会，因为股指期货推出对华夏基金有重要意义。首先我们公司一直有两个指数基金，上证50ETF指数基金，还有上证综合版ETF指数基金，股指期货推出来之后我们公司的指数基金有可能成为投资者作为现货套利的品种，如果大家选择我们的指数基金进行套利的话，对于我们基金经理而言是在后面投资中要控制风险。

第二我们公司目前管理的市场规模也比较大，总的大概有900多亿，股票型基金大概有600到700亿，按照4月6号证监会出台的规定，基金公司股票型基金和混合型基金是可以参与股指期货的操作的，而债券式和货币性资金是不能参与的，按照这样的测算，我们公司可以操作股指期货的头寸是多少呢？这里面规定最多资金净值的10%可以做多期货合约。这样算下来我们公司大概有六七十亿可以做多头寸。做空只要你覆盖了指数期货的成分股以及高度相当股票的市值，只要不超过就可以了。这样理论上算下来我们公司最多做空的市值有六百亿左右。有一个保证金的比例，譬如说是5个百分点的话我们公司真实投入市场的资金也是非常有限的，沧海一粟，但是对于公司基金持有人而言，公司基金经理如何利用股指期货这些政策规定为投资者在控制风险时利用卖空，选好股票，对大盘不看好，卖空，我用0.5个百分点去投股指期货，但是20倍的放大，也可以投10倍点的头寸。目前作为基金投资者，基金经理包括作为策略分析等等面临的最大的一个挑战。现在也有人讲，包括中期和国内某些公司试图探讨偏股指期货型基金，目前我们公司也在这方面积极运作。因为华夏基金也一直是比较注重创新的基金公司，在座有很多专家、高手，希望回头可以和我们公司多多加强这方面的业务合作。谢谢大家！

水皮：你的基金规模也是越做越大，品种也越做越高端。属于推出偏股指期货型基金的话，可能收益的震荡会更大。

吴富佳：大家好，我是来自中邮创业基金管理公司的，中邮基金是一家新公司，06年5月份成立的，现在管理一只基金刚发行时是15亿，现在管理规模是70多个亿。中邮基金公司对中国股指期货的推出也非常关注，毕竟在未来我们也是这个市场的一个参与者。对于股指期货，就目前我们的策略来看，是采取非常谨慎的策略。如果能够参与，我们一定是在证监会规定的相应比例、相应要求下，采取最传统的方法，比如说套期保值来参与市场。严格控制在这个过程中的一系列风险。这是我们对参与股指期货持的一个基本态度。

我非常赞同刚才各位，尤其是左小蕾老师、张卫星老师提到的，股指期货本身是一个风险管理工具，但是在这个市场运行过程中，所产生的风险是必须加以高度关注的。这是我们中邮核心优选我们公司对股指期货所采取的基本立场。谢谢。

陈路：我是来自海通证券的，从去年开始成立了股指期货研究小组，对中国资本市场的创新是给予高度关注的。在去年10月份举办过一个关于股指期货投资策略研讨会，对股指期货对现货市场的影响有过一系列的报告。包括年会之类的都已经出来了，今年在5月份可能还会开一个关于股指期货的研讨会。我想谈几点，一，关于机构参与股指期货。目前从一些征求意见稿，包括基金参与股指期货的征求意见稿来看，对于机构参与股指期货上面是有比较严格的规定的。像基金是以套保为主，保险、社保可能都需要上面来批。这些带有国字头的基金参与股指期货的话在初期风险控制会是比较严格的，从外部观察这个信息来看是这样的。股指期货现在推出已经到了非推出不可的时候了。为什么这么说呢？从股指期货整个发展历史来看，股指期货是在82年美国率先推出来的，当时是怎样的宏观历史背景呢？在70年代两次石油危机之后整个西方国家经历了比较大的衰退，73、74年还有一个是79年，还有一个是在外汇体制改革有一个波士顿森林体系的瓦解，这样汇率、利率和商品价格都面临着前所未有的波动。这些相关的机构以及资产持有者需要一个风险管理的工具来规避风险，这时先是外汇期货接着是利率期汇随后是股指期货就应运而生了。股指期货产生的背景就是风险管理的工具，是规避风险的功能，这是它最本质的一个功能。

再反观中国宏观经济的背景，商品价格面临比较大的波动，利率市场化改革正在进行中，外汇体制改革也正在进行中，也就是利率汇率商品价格同样都面临着比较大的波动，这时的确需要期货的产生。这时提出来可以说是一种历史的必然。

从第二点来说，机构参与股指期货刚刚大家提出了比较多的担忧，从股指期货产生的历程来看，82年推出股指期货之后在美国得到一个比较强烈的响应，接着非常多的欧洲、西方主要工业国家都已经推出了股指期货，除了德国，德国是在90年推出的。87年股灾当时有一个非常著名的拜恩迪报告，直指股指期货是股灾的罪魁祸首，但是后来多的实证和非常多国家经验表明，股指期货并不是这次股灾的罪魁祸首。有一个实证表明有程式化交易和组合保险的国家股指下跌比例是24%，并不是因为股指期货的推出而产生的股灾。在股指期货对现货的影响是在87年到90年代初期有最多的文献出来，到了90年代中期以后，这个现象就已经没有什么争议了。90年代之后整个股指期货又进入了一个飞速发展阶段，这时是新兴国家股指期货都相继推出。在9.11事件之后股指期货进入一个更为蓬勃、迅猛的发展阶段。因为9.11的时候，在当天，包括股指期货在内的一些金融衍生品交易量创出了历史的天量，股指期货等金融衍生品对于规避像9.11突发事件风险起到了非常大的作用，美国格林斯潘对金融衍生品有一个相应的肯定。

为什么说90年代之后股指期货有这么迅猛的发展呢？87年股灾之后在风险控制方面有比较多的改进。现在比较多的期货合约都有的熔断机制是在87年之后推出来的。还有保证金的变动也是在之后推出来的。这之后整个市场包括金融衍生品风险控制的机制和制度有了很大的提高，随后股指期货对市场起到正面的作用。我想中国在现在推出股指期货是借鉴了全球股指期货发展的经验和教训的。包括我们看到现在的仿真交易合约中，先进的风险控制条款像熔断机制、涨跌停板、大户报告制度、持仓限制等等都在这个合约里体现出来了。我们认为这个合约还是比较借鉴了现在风险控制的一些手段的。期货公司、各个投资公司、包括跨市场的一些监管有更为严密的措施推出来了。

再看一看机构参与股指期货，从海外基金参与股指期货来看，美国基金业比较发达，从美国的共同基金来看，参与股指期货的程度并不是非常高，平均比例是5%，最多是10%几。参与比较大的是大盘基金，大盘基金在60%左右，比较少的是中小型基金，参与的基金量比例平均下来是5%。实际上共同基金参与，包括美国基金业这么发达的也不是特别高的。再看一看台湾，台湾在推出股指期货之初，台湾一些基金参与的程度是非常低的，我想在中国刚刚推出股指期货时它的交易量不会很大。从合约、管理风险控制制度来看，估计参与的基金会比较谨慎，包括券商都会比较谨慎。初期可能不会太活跃。

如果交易不是很活跃的话对现货交易市场影响不会很大。像台湾刚刚推出时交易不太活跃，所以对现货市场的影响是比较小的，这是有实证分析的。后来台湾降低了交易费，它的税降低了一半之后整个交易该比较活跃了。这对于现货市场的影响就会稍微大一些。

水皮：以你们券商的角度看觉得股指期货在什么时候推出比较合适？如果说星期一就宣布推出了，张卫星讲无所谓了，不管发生什么事情就推出了，如果明天推出你觉得对股票市场的走势会有一个什么样的影响？

陈路：关于对于股票市场的走势我们有过一个研究，我们要从宏观经济背景来看，美国是82年4月推出的，在82年下半年时美国当时宏观经济有一个非常大的变化，名义利率和实际利率大幅度升高，这是整个市场有一个比较大波动的原因。还有一个是在81、82年，美国股市进入一个低点，因为79年的石油危机之后。82年之后美国经济迅速复苏了，整个经济繁荣带动了股市的繁荣，这时股指期货推出来是带动的。从一季度公布的数据来看我觉得还是比较好的。一季度GDP增长是11.1%，企业利润增长比上年同期多增长20%。而且这是在整个销售量没有太大变化下，这是由于企业经济效益而有所提高的。还有是流动性过剩的状况没有根本性的改变。我觉得如果市场会有所波动的话，也是一个短期的因素，而不会长期影响这个市场作用。可能会有作震荡，在心理上的因素，现在因为媒体太多地讲，股指期货推出之前是上涨，股指期货推出之后是下跌的，这应该是短暂的影响。

水皮：好像形成了“共识”，推出之前上涨，推出之后下跌。一旦形成“共识”的东西很难在现实中变成真实情况的。因为资本市场往往跟大多数人的分析、判断是相反的。不管从哪个角度讲的，股指期货的推出是箭在弦上了。我刚刚看到胡老师列的时间表，2009年也有2009年的事情，如果不合适推的话哪年都不合适推。机构对于风险的担心是比较大的，我以前有一个建议，既然要开的话现在就可以开。但是对于参与者的资格认定偏严，门槛抬的高高的，起一个试点的参与。像海通的这样就可以参与，其他的对不起就不能参与。老的基金公司可以保证参与，新的刚刚发行一个也也来参与，不行的，没有资格。

水皮：我这种观点也会受批判地，下面记者提问说这样一来不就是把散户排挤在门槛之外了吗？会不会影响到市场的公平、公正性？不知道哪位能够回答一下这个问题？

贺强：到目前为止股票市场是机构与散户的博弈，尤其是过去机构是专门赚散户的钱，因为上市公司赚不着钱。前几年上市公司总体盈利加一块儿还没有交的印花税多，所以机构就赚散户的钱。机构跟散户博弈，股指期货推出可能会改变，如果规模很大的话可能是机构与机构之间博弈。散户如果是像张卫星说的，你有胆量，为自己的行为负责，以后放宽了可以进来。这不是公平不公平的问题，为什么现在有一定的门槛？说白了就担心散户承受能力比较低，怕给他们带来风险。实际上这恰恰是公平的。

张卫星：谈一谈我的亲身经历。资金门槛这是一个比较愚蠢的办法，可以这么讲。比如我去香港开户，在做期货时会给我一系列的法律文件，问我很多问题，比如你在证券市场从业多长时间、有多少年收入、你的职位、经历等等一系列非常复杂的表格要填写。他不问你的开户资金。因为期货市场不是钱多钱少的问题，在过去是钱多就牛，你可以吃散户。国土的钱过都的，在海外一输十几个亿，这是比智慧、比经验、比能力的问题。一说哪个机构注册资金是多少他的可信度就大，这种思路是错的，这种思路死活扭转不过来，我们也没有办法。有一句话是“钱多人傻”。

水皮：张卫星基本上是一个大散户。

张卫星：投资者更多是经验有另外一套复杂的确定，而不是经济。散户你们没有经验、没有能力、没有理财的本事，所以不要参与，怎么把钱集中起来让国家帮你做。中航油是不是国家最大的机构呢？一下子被人吃了五个多亿。国储局也是一个大机构，交易员在伦敦驻扎了多少年了，人都很熟了，一输十几个亿美元。因为这些交易员不是从战场上拼杀出来的人，不是最优秀的人，上去肯定要输。而且这种情况下中国要在国际市场上输很多年。因为没有一个市场能够锻炼出这些人来。所以用资金来限制散户的办法是错的，应该搞另一套更动脑筋的机制。我看到国际市场也有很多人，散户参与期货很多的，因为人人都梦想着一夜暴富。巴菲特理念很好，投资十年、二十年可以获得很多收益。但是还有另外一句话，人生苦短，我等不了二三十年。为什么美国对冲基金那么发达、那样的高手能够出来，所以要调整一下思路。否则一大堆散户创造力、民间创造力被遏制住了，我们国家在国际上输钱。这是非常可怕的事情。其实民营经济已经体现出来了，老百姓自己做生意做得过外国人，我们很多小的民营企业把外国企业打垮了。

左小蕾：我觉得关于散户进不进去是大家的讨论，规则上没有这个规则。这个问题是自己要承担风险。我老说的每个人要知道自己有多大的风险承受能力，我输了一百万会不会跳楼？我输了多少钱还会不会潇洒自如，如果是这样的话就可以参与。如果自己的风险承受能力比较小，比如买小菜钱的概念的投资者风险承受能力还是部分进入股指期货衍生品交易市场的。我觉得自己应该把握。所谓风险投资者教育不是告诉你买哪只股票风险比较小，买哪只股票风险比较高，风险投资者教育是要告诉你风险要自己承担。所以投资者这一点上要谨慎一些，要对自我有认识。

水皮：谢谢左老师，3.27国债期货事件之后，港交所的沈联涛，当时国务院领导就问他，我们把国债期货关了你有什么看法？沈联涛就说你做的好，如果你要恨谁的话，就怂恿他的儿子做期货。当时这句话流传比较广。后来期货界有一个朋友碰到我，说水皮你一天到晚误导，沈联涛还有后面办句话你怎么不说，如果你喜欢谁就让谁的儿子去做期货。这是一个完整的版本。至于怎么把握钱全部在于投资者的心态，如果怀着一夜暴富的心态参与的话风险就会更大一点，如果以套期保值心态参与的话就会有意外的收益。时间的关系，上半场就到这里。

股指期货时代投资策略研讨（下半场）视频

　　下半场论坛实录：

2007年4月22日，和讯网联合北京期货商会在京举行“创新、发展、共赢--股指期货研讨会”，以下是“股指期货时代投资策略研讨”下半场嘉宾发言实录：

主持人：下半场请期货业的朋友、专家们上台进行研讨。下面有请北京中期期货总经理、北京期货商会副会长母润昌先生，中诚期货总经理叶晓先生，经易期货副总经理曹胜先生，中粮期货副总经理雷凌冰先生，广发期货副总经理吴培行先生。

水皮：这是一个机构博弈的场所了。我想做一个测试，这五位期货公司的老总你们做不做股票？做股票的举手。他们都做股票。我也不知道他们是不是违反相关的规定。（笑）我估计做期货好一点。以后你们还能做股票吗？还能做。一方面你们可以做股指期货，另一方面还可以做股票。股指期货就不能做了。这里设计到一个行业规范的问题，如果做的话承担不承担老鼠仓的问题？

母润昌：不涉及到老鼠仓的问题。

水皮：那两位为什么说不能做呢？

雷凌冰：好像刚出来的期货管理条例，期货公司的高管从业人员及其直系亲属都属于不知道直接做或者是变相做期货。

水皮：我没小心问出来一个很内幕的问题，原来我就想看一看如果这五位都做过股票的话，他们做股指期货的把握性可能会跟大一点。因为既做期货，又做股票，这毕竟是两个品种，对两个结合的新产品可能会有更多的体会。原来下面的听众有一个提问，他们说CME5月20号要推出新华富时中国25指数期货产品，这会不会影响到国内股指期货的价格？

母润昌：会不会影响国内股票指数，因为目前国内股票指数还没有推出来，我想它不会影响到国内股票指数。

水皮：照你们一般做期货的经验，做股指期货的经验能不能照搬？

母润昌：有一部分经验是可以用在股指期货上的，对我们从事期货十几年的人来讲，指数期货推出来其实也只是一个期货品种，只不过是一个特殊的期货品种。指数期货要遵行的交易机制在很多方面也是按照商品期货的交易机制来的。这里只是说我们考虑做指数期货时要考虑到国内目前推出来的股票指数期货跟其他商品的不同之处在哪里。目前其他品种，比如说铜、农产品是一个国际化的品种，很多定价是参照国际定价的，甚至有些定价权在国外。我们新推出来的股指期货事实上是一个比较典型的国内品种。

水皮：听一听其他几位有什么不同意见。

叶晓：股指期货主体本身还是在证券市场，我觉得以过去以往期货交易的经验来说，我们能够完全照搬过去的是资金的管理和风险控制，这在股指期货里还是可以用的。但不能完全照搬的。对于股指研究来说，最大的优势方是基金和大的券商、研究所，怎么把研究报告转化为交易策略，这是一个大家需要研究的事情。

水皮：你觉得应该盯住大机构？

叶晓：还是应该盯住大市场。期货本身不是一个有问题的东西，真正市场出现风险、有问题不在于期货本身，而是参与期货的这些人或者是以往游戏规则的制定造成的问题发生。过去这个市场是一个常规武器的市场，金融衍生品出来之后就变成热核战争，有些有实力的要想玩热核战争的话首先要熟悉这个品种、熟悉这个风险。要是觉得自己承受不了这个风险不玩的话你也要熟悉它。因为毕竟在你的体系里加入了一个新的因素，不至于核武器炸的时候给你炸着了，你要知道怎么去躲它，对市场产生的风险应该要了解。所以我对媒体宣传有一些不同意见，只要在做投资，就必须要去了解这个金融期货，哪怕只是说我们在做的过程中怎么避免风险呢？过去做期货就是在资金管理和风险控制上可以尝试。跟本身品种是没有任何关系的。

水皮：跟我们内控监管制度还不足以把人管住。

叶晓：另外交易时，人是有弱点的，很难承认自己的错误。你交易错误以后，像张卫星讲的就是要认赌服输，这样我还有扳回来的机会。实际上交易成功率是在一个时间段内看交易成功的比率，而不在于一两笔的暴利。不应该以资金来区分客户，而是对风险认知的程度来决定是不是可以参与这个市场。如果对风险认知不够建议不要进入市场，哪怕你有上亿的资金，你会输的更快、更惨。你对风险认识非常透彻，哪怕你只有一万、五万块钱也可以在市场挣扎起来。这是我们做期货一些浅薄的看法。

水皮：你的意见并不是说把把都做对，而在于做对的几率高于做错的就可以了。

叶晓：在做之前肯定有一个交易计划，在止损点时能够坚决止损还有翻本的机会，下次还可以做对。或者说10次里做对6次，亏是有限的，赢是无限的，这样可以在这个市场生存下去，但是能够做到这一点的人在这个市场中不会超过3%。所以期货市场赢钱的人会更少。因为能够克服自己的人很少，做期货就是自己跟自己较劲，只有战胜自己在于去做期货。

水皮：他刚才说了3%的比例，你们同意吗？

雷凌冰：甚至还没有这么高的。

水皮：二八定律是很明显的，依然是赔钱比挣钱的人多。

雷凌冰：要是按一年时间计算的话，肯定比这个高得多，如果是七八年的话，这个比例绝对不会高过的。另外补充一下，从本质来讲两者没有太大的区别，只不过期货有些投资方法和方式上更要注意。股票在资金分配上比做期货高一点，做期货的话因为是每个人都结算了，钱都结走了，股票大不了被套走，还有东西在那里。期货结算的话你连翻本的本钱都没有了。第一要考虑资金，第二是止损的概念，期货最关键的是趋势交易。期货通常是在黎明前被干掉了，一般散户做的话最重要是跟着趋势做。金融期货就是股指期货现金交割，最后期货价格和现货价格是收敛在一点的，在商品期货中不一定是这样的。在股指期货中肯定是一个价格。

水皮：还是会出现3.27万国证券拼命的可能。

雷凌冰：关于现仓一户一码比十年前要难得很多。

曹胜：讨论刚一开始我就有一个非常强烈的感受，期货从业人员是新一代最可爱的人。前几天参加一个媒体的会，有一位专家说期货行业这么多年来国家从来没有投入过一分钱，完全是民营发展起来的行业，而且也没有捅过像证券那么大的窟窿。我刚才听大家一讲更加深了一个感触，不仅咱们干的活儿是没有给国家添麻烦，咱们这些期货公司的高管也这么听国家的话。政府的意思说现在大家讲风险教育，股指期货是有风险的，咱们一上来就说期货是赔钱、是要损失的，我做了十几年期货也没有说被打死了，也没有说都是亏损的。所以咱们有必要宣传期货的风险，但是不要把期货等同于风险。包括我本人十年前学期货毕业时去的南方，一个街坊说小伙子你毕业做什么工作啊？我说做期货，他说小伙子好端端的干吗做期货，期货是坏东西，做期货的也是坏人。政府现在说做风险必须要意识到风险意识。告诉投资者风险教育是要对自己的行为负责，要承担交易行为的风险，这才是风险投资者教育的风险。我觉得恰恰应该做风险教育的是政府。3.27国债事件也好，这都是政策性的原因或者是暂停合约作为的。大家反复说的国储和中航油的事件，中国人喜欢说亏损的事件，赚了钱绝对不会说我赚了多少钱。陈久霖当时把负几百万在期货市场扳到正上千万也没有人说。期货也是双方面的，管理不当时才会造成亏损和风险。我不同意说挣钱的一定是3%。否则咱们在座的期货人士买房买车不一定是靠工资赚来的。如果是3%的话七千从业人员最多活下来的只有七个人？？。如果把散户门槛提的很高，机构要卖空保值时没有对手盘卖给谁？另外一个大家都不参与的话套期保值的风险如何转移？所以应该让大家正视风险，勇于承担风险、踊跃参与。

吴培琪：我说说3%的看法，有可能是3%，但是并不是说只有3%的挣钱，这是不客观的，这可能是期货市场结构的关系。套期保值要对相当众多的投资，甘愿拿风险来搏的投机者。投机占90%。这个数不能说明什么，如果能够说明问题的话，三年前到两年前股票市场赔钱的人是多少？我觉得说百分之百是不过分的。我举这个例子就想说明这百分之几没有意义。

刚才的问题，这么多年期货市场参与期货交易的经验能不能照搬到金融期货这个新兴品种里？我个人感觉期货市场这么多年交易经验积累下来的理念和对风险的管理，还有投资计划执行的严谨程度和交易纪律的坚决程度是完完全全可以用来进行股指交易的。他们两个都是期货，只不过一个是新的品种。如果非得说有什么区别的话就是影响现有商品期货的那些因素和将来沪深300那些因素是不一样的。那要从一个新角度关注，当然也有一个判断、适应的过程。我觉得只是在这里。

水皮：你的意思是区别不是特别大？

吴培琪：一样的东西。大家老说股指，不愿意说股指期货，甚至股指是对期货的修正，说到底是期货。期货遵循了一般的原则、规律它多应该遵循。否则的话大家今天肯定不叫股指期货研讨会了。叫期货股指或者是期货研讨会。

我今天听了上半场讨论最深刻的感受，股指期货什么时候推更合适。大家谈的太多沉重了。还是刚才的那个道理，只不过是多了一个品种。就像汽车的工具箱里多了一个扳子，大家非要认真讨论是现在就把扳子放到工具箱里还是下一站？没有意义。既然不对这个市场根本的趋势产生动摇什么时候都是可以的。只要成熟，我说的成熟是投资者的心理准备成熟、技术准备成熟。大家对风险的评判或者是掌控能力成熟。

水皮：不能忽略的是时机的问题，包括下面的记者也有提问，我觉得我们上面的回答都不合适。我把这个题目念出来，股指期货一再推迟，请问管理层最大的担心是什么？第二个问题是中国股指期货的投资者成熟吗？肯定不能从台上嘉宾找出标准答案，但是可以谈一谈他们的感觉。比如股指期货一再推迟，你们觉得可能的担心在哪个地方？包括管理层。如果你们设身处地站在管理层角度来回答。第二个问投资者是不是成熟的问题可以回答。再加一个问题，你们的客户是不是跟原来做商品期货的客户是一样的？或者说你们要发展一些新客户？要把做股票的朋友发展成做股指期货的客户？

曹胜：我们最大的担忧，前半场都在谈股指期货推出之后对现货市场有多大影响，这个问题早在十几年前推商品期货时就讨论了。刚才也好，现在也好，认为都是期货惹的祸，扰乱了物价、推动了商品价格，结果发现停了之后还在涨，跟期货是没有关系的。我们现在还在讨论对现货形成什么样的影响，我觉得不用影响。就和人一样，现在的我和三个月之后的我标的物是一样的，不会影响我的吃喝睡的。我们对于股指期货现在已经盲目了，一鼓作气，再而衰，三而竭不知道现在是不是已经竭了？真正得到好处的是这些软件商不断给我们加价，要升级，硬件商也是这样说的，必须要用小型机。期货公司已经有点儿盲目了，我们现在担心的不是什么时候出来，出来什么时候都行，来者能战，战者能胜。所以这个品种出台对于我们来说并没有说多可怕，狼来了，真正喊狼来了，我们不是撒谎的小孩，我们是猎人，绝对可以把狼干掉。我倒是盼望着早点儿出来。现在两万五千里长征都走过来了，现在我们怎么还会担心他早出来呢？我们唯一担心的是软硬件。如果软件跟不上，期货公司的交易对行情的速度快捷性要求非常高，证券是推送行情的，过几秒钟不刷新没关系。所以对软件的高效性和及时性是非常高的。现有的软件能不能支持几千万股民在线并发交易，我们比较担心。他们没有吃过螃蟹，我们也没有吃过螃蟹，他的软件包在不断更新，我们也在担心，人能承受得了、机制、风险控制手段也能够承受得了，就是担心软件。硬件只要舍得花钱，投入上千万的话都可以的。

水皮：其他几位有没有担心？管理层杞人忧天忧在什么地方？

母润昌：其实还是准备不足。这一次指数期货出来以后，交易主体是期货公司，从目前来讲无论是从制度还是技术来讲，这两方面是拖指数期货出来的后腿。应该说指数期货从去年9月8号到现在的过程中一鼓作气再而衰，现在是三而竭。事实上在这个过程中媒体一直是比较热的，但期货公司到目前为止大家还是比较冷静、理智的态度。无论是早出来、晚出来，即使现在暂时没有准备好没有关系，只要推出来了就是标志性意义。马拉松开始跑在前面最后不一定跑第一名。从管理层来讲，我认为目前是忙于制度建设，另一方面期货公司的技术水平准备还不是很充分。

叶晓：刚才说3%的胜利者，我是说能够在交易过程中严守交易纪律的人不会超过3%的人。另外股指期货对于大盘的影响只是一个充分条件，不是必然条件。所以说什么时候推出来我觉得也不用有那么大的顾虑。我们现在最担心的是技术条件和制度这一块。

水皮：我不知道你们分不分自营盘？

叶晓：没有，因为是经纪公司。尤其在最近这一个半月，证券市场交易量迅速从年初的一千多推到三千多亿成交量，尤其是股指期货开了之后在最后交割日对股？？达到极限时交易量会非常大。那天聊天时我们在说光上海一个市场成交三千亿都指日可待。那个时候系统能不能承受得住。现在从理论上讲系统能够符合这个要求，真到那个时候能不能扛的住？19号那天大跌，最后半个小时很多单子已经报不进去了。包括中信银行最后是在交易时间结束之后打包过去的，现在在三千万时就面临这个局面，一旦股指期货开了以后，因为股指期货对最后交割日大家刺刀见喉时能不能扛得住，这是我们最担心的。

水皮：不光对管理层也好，对投资者也好都是巨大的灾难。刚才提到一个担心，不知道大家认不认可有这么一种担心？中国资本市场，特别是股市好不容易才迎来了这样一个兴旺发达的景象，上上下下都得到了公认，管理层会不会存在这种担心，如果说在不合适的时机、在不合适的点位推出了股指期货之后会导致市场出现巨幅震荡？如果现在五千点推出股市，本来市场要下跌，由于借着做空机制或者是股指期货推出加大了做空力度，会不会有人把暴跌归结到股指期货的推出毁了资本市场的大好局面？好好的牛市一把打成的熊市，这种指责你们受不受得来？你们有没有这种心理准备？

叶晓：我觉得这种可能性应该没有。因为股指期货推出来对于现货来说是增加了一个缓冲。

母润昌：如果我是管理层我有这个担心，现在的管理层是否有这个担心咱不知道。

曹胜：现在管理层心理上有一种错位，作为监管部门你是有为市场服务的义务，你没有为这个市场担保利润的义务。比如推出这个股指就要保证全国股民挣钱，这是谁也做不到的，格林斯潘都做不到。

水皮：如果让全国股民赔钱就受不了了。

曹胜：假如说股指期货真的有这么大威力的话，股指期货如果是一个洪水猛兽一下子能够毁掉这个市场，股指期货的威力太厉害了，威力比原子弹大得多。它是一个害人精，把十年大牛市的底子彻底颠覆就不要讨论它了，我觉得不存在这个问题。

吴培琪：有实证分析表明，有系统化交易的市场只跌24%，没有的跌28%。结论是不会有这种情况。

水皮：推出这个假设是有前提的，判断现在指数是不是失控了，这个指数是不是完全泡沫化或者是到了要崩溃的边缘了。就像一年前谁也不会想到现在会过三千五一样，下半年指数会不会发展过五千，如果明年上万点怎么办？这种可能性不能说说一点可能性没有的，如果说因为股指期货推出加快了上万点的步伐，或者说因为股指期货的预期，提前到六千点的步伐推出之后形成巨大的暴跌，这种假设当然现在没法得到验证，如果让你做决策的话你可能会考虑的全面一点，主要是基于对现货市场的判断。对目前市场走势的判断实际上是非常重要的。这是我们上半场跟下半场的一个共识，指数、期货不可能改变资本市场长期的走势。宏观经济决定股指期货的走势，可能股指期货的走势最终回过头来是影响股指期货的交易，而并不是倒过来的关系，是股指期货影响股指走势，股指回过头来影响宏观经济，这种倒推是不成立的。

台上在座的都是十几年的期货从业人员了，过去十几年风风雨雨，胜者为王，也希望能够把他们的经验带给新的交易品种、新的交易时代。时间有限，今天就到此为止，谢谢各位！

　　近日，随着相关细则的陆续出台，呼声已久的沪深300指数期货终于越来越近了。股指期货即将推出，股票市场如火如荼。为进一步加强对股指期货的认识，促进股指期货的发展，同时分析当前牛市氛围下股指期货推出后的操作思路等问题，和讯网联合北京期货商会于2007年4月22日（星期日）在北京喜来登长城饭店二层1号宴会厅举行“创新、发展、共赢--股指期货研讨会”！

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