保险股估值：市盈率VS内含价值

为何将内含价值法作为保险股估值基调？

　　众所周知，寿险保单期限较长，大量的盈利等到多年后才能被完全释放，因此，市盈率会严重低估快速增长的寿险公司的真正价值。另一方面，中国人寿03年底上市，从长期估值体系来看，3年PE平均值尚无参考价值。

　　同时，在当前的牛市环境中保险公司可以通过投资证券在市场直接获利，每股盈利与每股净资产的变动幅度很大，PE与PB指标也失去了参考价值。在此基础上被欧洲普遍使用的内涵价值法呼之欲出，成为业界对于保险股估值的主要参考和基调。详细

内含价值的困惑：精算假设难以预测

　　“EV（内含价值法）听起来非常有道理，但操作起来难度很大。”，中金公司资深保险分析师周光坦言。一方面，寿险上市公司过去五年或者十年整个EV增长无从得知，2、3年的历史数据很难做出预测。

　　 另一方面，内涵价值法需要建立在诸多假设精算的基础上，而假设跟未来并非一致，预测未来30年、50年的收益率很可能出现偏差。“我们可以说未来两三年中国有可能进入升息的环境，但是五年以后中国会不会进入通缩环境呢？ ”　　

市盈率估值法是否排除在外仍值商榷

　　中金公司资深保险分析师周光在接受和讯网采访时坦陈，“关于保险股的估值方法很难说哪个方法一定准确或者科学，而市盈率是否被完全排除在外也尚待商榷。”

　　国寿作为回归A股的第一支蓝筹股，按照旧的会计准则，上市当天37元的开盘价，市盈率曾达200倍，但是按照新的会计准则，国寿目前价格对应的动态市盈率也只有30倍。据了解，美国依然沿用市盈率法为保险股估值。美国的保险公司上市历史很长，可以参考20年、30年的平均PE，得出行业长期合理估值。　　

　　　　　　　　　保险公司投资组合发生结构性变化

　　寿险业具有负债期限长、负债率高的特点，它需要通过选择与资产配置相匹配的投资项目来规避风险。当前，保险公司的投资组合正发生着结构性变化，这种调整将直接影响估值中最敏感的因素——投资收益率。

投资主体由存款转向债券

　　刘乐飞在国寿年报发布会上的话也印证了这一趋势 ，“当前投资结构的调整主要是将银行存款转向债券投资，而股权类投资要看市场变化和投资机会。” 一位业内人士表示，从05年开始国寿的投资结构就悄然发生变化，在压缩存款的同时相应提升债券投资比例，随后又提升股票投资比例。而这一结构性变化背后的机制在于内部的风险意识的提高以及对于未来投资收益的总体把握。

加息周期提升利息与债息收入

　　5月18日，央行宣布上调一年期存款基准利率0.27个百分点，中金研究报告认为，通货膨胀压力逐渐增大，市场利率和银行存款利率呈明显上升趋势，保险公司将受益于加息周期。

　　因为加息在增加利息和债息收入的同时，将提高未来投资收益率假设，从而大幅提升其内含价值和评估价值。根据历史经验，加息周期下寿险公司的股价表现明显跑赢大市。 　　详细>>

股权投资将转向一级市场　

　　国寿刘乐飞表示："股权类资产可以获得与经济增长吻合的收益，不像证券投资有大的波动。中国人寿一直在关注、寻找和研究相关的项目。"保险资金将转向更具盈利潜力的一级市场，伴随大型国企的A股回归，战略入股将为其提供可持续的盈利机会。

　　但是，在一级市场中挑选中国优质行业龙头，分享其经济增长成果，并非所有公司所能为，资源优势如何角逐，只待保险公司间的博弈。

　　随着股权分置改革的成功和优质企业的上市，保险公司相继表示看好A股市场的发展，保监会披露一季度保险资金投资股票和证券投资基金占比已经达到了18.3%，已经接近20%的上线。面对股指4000点的分水岭，手握老百姓养命钱的保险资金该何去何从？

高利润为炒股所得有失公允

　　由于业务快速增长、投资收益增加，国寿今年一季度的投资收益为167.60亿元，达到2006年全年投资收益的72％，首季实现净利润88.87亿，逼近去年全年净利96亿。 其中，来自股市的贡献仍然显著。

　　保险公司的漂亮的业绩在牛市因素的影响下存在偶然性的说法甚嚣尘上，对此，周光直言：“保险公司的利润是由炒股带来之说并不公平。”在目前情况下，不会根本改变保险公司的亏损或盈利。倘若股市不赚钱，占80%的资产收益率为3.2%，相对目前2.5%的资金成本，依然有很好的盈利空间。　　 详细>>

4000点分水岭 险资步伐稳健

　 在指数突破4000点后，5月15日，上证指数下挫了147点，下跌3.64%，面对市场的波动，具有‘市场稳定器""的作用保险机构投资策略更趋谨慎。“我们不是散户，仓位不会大起大落，大的仓位往往会压住不动。一家大型保险机构权威人士如是说。

　　知情人士透露，从3000点以上，整个险资投资的大趋势就是开始陆续降低股票资产配置。与股票资产配置比例最高时相比，个别机构仓位降幅超过30% 。保监会资金运用监管部主任孙建勇5月31日表示，今年以来险资在股市的投资比例保持平稳，既没有在市场快速上升的时候追高，也没有在市场下跌时撤资。 　详细>>

国外金融控股模式鲜有成功案例 平安能否成功？

　　根据国际上的经验，在保险、银行、证券、资产管理等金融服务中，唯有银行+保险的整合无论从商业模式、企业文化以及管理技能来看难以突破。

　　而平安管理层描绘未来利润增长图景显示，　未来3到10年，银行将成为主要增长来源之一，平安能否突破业务整合瓶颈完成金融控股的战略布局，我们拭目以待。

国寿“主业特强、适合多元”模式更符合投资者利益

　　周光表示，从投资者利益考虑，他更认同于中国人寿“主业特强，适度多元”的模式。到目前为止，即使平安经过了一段时间的补涨，国　寿的估值依然高过平安，原因在于资本市场会对于混合经营公司一个折价。从资产组合角度看，投资者更倾向于自己做资产组合，选择一个最好的证券公司、保险公司、银行，而非上市公司代劳。

　 　在信息披露方面，银行数据报表肯定比综合经营裹在一大堆数据里的信息披露要透明许多，报表中若缺乏基本数据的支持，投资者就很难判断。 　 详细>>

国寿上市后遭遇“恶炒”好公司变成“烂”股票

　　目前来看，与盘面相对稳定的平安来比，国寿A股上方仍有很多套牢盘，被看成A股市场“好公司烂股票”的典型。

　　作为寿险业的“老大”，其股价与基本面似乎还有差距，周光认为，这是由于上市时资金的狂热追捧所致，“鼓吹得太厉害了，50块钱或者100块钱都有人信。”在这样的情况下，炒上去再跌回来成为一种必然。

　　 而平安的投资者吸取了教训，上市时没有遭遇恶炒。短期内，基于平保产险及非保险业务的盈利增长动力加强，投行预期未来一年平安将跑赢国寿。

保险股是否存在价值重估？

　　由于对A股市场过高的预期，目前的 保险股显得有些透支，表现出投资者看好保险公司长期发展而愿意的支付溢价，对于超出现有价值的部分，周光表示，这并不代表 两支股票存在泡沫，这只是一个好的预期所推动的略微超过价值的价格。

　 　中国的寿险业正处于积累阶段，保费收入远远高于给付支出，从而使总资产快速增加，这意味着其可以长期享受快速增长的资产带来的投资收益，因此中国的寿险公司理应享有 积累阶段所带来的成长性溢价、资本市场繁荣的流动性溢价以及加息预期所带来的投资收益率的提升。

保险股：未来的“百元股”？

　　展望未来，保险行业发展前景诱人，其主要动力包括：庞大的人口规模、较快的老龄化趋势与较高的储蓄率；经济持续发展、居民收入不断提高；政策法规大力支持；风险保障意识得到根本性加强；终身福利系统的瓦解；投资环境大大改善。

保险股在牛市中表现强劲

　　在国外，牛市环境下保险股在金融板块中涨幅远远超过银行股，这是由于保险资金可以直接投资于股市获利，而银行几乎在哪个国家都无法做到。日本银行曾投资股市，出现了毁灭性的结果。银行只能依靠经济周期盈利，没有来自于股市这部分锦上添花的收益。

　　目前，在我国保险在整个金融市场中所占的比重很小，中国以银行为主导的金融体系会延续很长一段时间。伴随着保险公司资产增长速度的加快，保险股在整个金融板块的地位将不断加强。

定价权之争：A股市场更具话语权

　　在A+H股两地股价比照下，A股对H股有一个较高幅度的溢价，周光认为溢价并不来自于稀缺性，而是源自两地投资者对未来投资收益率预期的不同。

　　周光判断，溢价在未来一段时间会延续下去，长期看A股市场将更具话语权，这是由于A股市场市值远超H股，同时A股市场在本土，中国投资者对于本土公司的了解一定好于H股。而短期来看，两地股价会互相牵制，A股市场不可能脱离H股疯跑，H股会起到更大的作用。 　 详细>>