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中国企业家金融投资理财峰会

　　清华大学继续教育学院金融培训中心把握金融市场的强劲脉搏，依靠金融领域的雄厚根基，联合国内外金融界学术与实战专家，于2007年7月份启动“清华金融大讲堂”全国巡讲活动，在众多经济强省重点金融城市（北京、昆明、杭州、山西、深圳、上海六城市）举办系列金融峰会，引领新一轮金融学习热潮，以帮助企业家掌握金融新知识，了解投融资新理念，熟悉理财新产品，跟上金融投资理财大形势。

　清华大学金融投资理财高级研修班

　清华大学公司治理与资本运作总裁研修班

主办单位

·清华大学继续教育学院

承办单位

·清蓝教育科技有限公司

独家财经门户：

观点集粹：


·张焱：如何学习以培养锻炼金融洞察力	·宋洪祥：企业内部税收管理的几大误区
·徐辰：奥运营销会给银行带来哪些回报	·彭旭：4000点以上的行情怎么去投资
·张卫星：未来黄金的价值至少要涨2-3倍	·王野：中国存量市场的估值不便宜
·刘健钧：如何借助创业投资实现资本扩张	·曲朝：全球高管薪酬数据会越来越一致化
·朱武祥：新金融时代的企业价值新标准	·文宗瑜：股份期权激励的周期应尽可能长
·吴庆斌：如何把社会资金转化为股本投资	·胡俞越：中国大牛市十年并非虚数
·左小蕾：解读中国经济数据背后的原因	·水皮：中国历史上前所未有的全民理财时代
·周道炯：证券公司个子太小要争取尽快上市	·夏斌：当前中国经济存在四方面问题
·胡东成：金融业正面临着前所未有的机遇	·管圣义：中国债券市场能给企业家带来什么

29日图文直播：

中央国债登记公司管圣义

中国银行总行奥运办
主任徐辰

税务筹划实战专家
宋洪祥

清华大学继续教育学院金
融与投资项目负责人张焱

BTV-5主持人董莉

－2007年7月29日上午－

－2007年7月29日下午－

主持人（BTV电视台著名财经主持人 董莉）：

各位来宾大家早上好！今天是中国企业家金融投资理财峰会的第二天，昨天大家从各自擅长的领域，从股指期货、外汇等方面谈谈了自己的看法，大家的反响都非常的热烈。今天继续金融大讲堂的主题，我是北京电视台财经频道，《天下财经》的主持人，我叫董莉。今天上午我负责的是四位嘉宾，首先是清华大学经济管理学院的朱武祥教授，还有中国社会科学院刘健钧教授，中信证券能源首席分析师王野先生，还有中邮基金投资总监彭旭先生。

首先有请朱武祥教授，他是清华大学经济管理学院的教授，现在的资本市场不管是投融资渠道，还是对企业的评价体系和估值都在发生的重大变化，如何应对，企业在生产经营中如何调整自己的定位和估值。掌声有请朱武祥教授！

朱武祥：

我想把这几年的金融体系调整和一些发展的敢想一起跟大家交流一下。为什么叫新金融时代，首先股权分置改革成功，这是一个重大的变化，因为股权结构评价标准发生了重大变化。08－09年推出创业板市场，中国股票从三板到创业板到中小板的多层结构。门槛越低企业更容易摆脱股权融资约束。

大学毕业的上市，如果初中可以上市，那么私募投资者会支持小学毕业者。我们把他称之为中国的金融系统进入了新的时代，这一时代大家可以看到，从原来很多的企业家比较习惯于银行贷款，银行贷款和我们后边的三个评价标准体系是完全不一样的，银行比较关注单薄抵押，上面三个市场不是关注单薄抵押，而是企业的预期。企业家经常讲利益重要还是利息重要？这是错误的。如果将来资本，那是利润先行，供资本家、供资本投资的非常线。所以并不是单是利润的重要还是现金的重要，不是资本性，是投资的重要回报。

整个企业的融资三部分开始初行，第一部分是资产负债表特定业务的模块，企业整体可以亏损，但我想局部的资产有足够的现金流量，有足够的现金化融资就可以。这些都是以很多中小企业常规的办法。评价企业整体信用，分享的还是局部先投，股票、债券有限股这属于企业固定资产流。获取企业剩余现金流，如果企业能够巨大的扣除这两部分的量，能够适应成长的流量就能走上这条道路，从企业并购重组行业整合、可转换证券融资，后续股权融资、公开上市到私募风险投资再到天使投资。希望读书赚更多的钱，但发现读了书以后不会赚钱了，你的理论崇拜，总想一学一点儿什么。在战略上没有可供完全的经验，理解金融更快，一定会比原来。可能用十年的时间打造现在的一个水平。这样的一条线代表企业在飞速发展情况下的一个标准线。

如何在资本市场上再去演化，美国就是这样一个情况，所有的产品都是通过市场交易。因为刚刚进入了快照，还没有进入这一状态。新的时代有什么特点，对企业发展有什么样的影响，以及我们如何利用新金融时代如何加速发展。

新金融时代的特征是形成企业价值的新标准，在这一基础上在股市投资下销售额上千亿，但股票只有500亿，有的企业销售只有200亿，股票是1000亿。销售额大的企业股票反而低，如果股票拿来表示股权投资价值，那对应的价格并没有体现出来。有很多企业说自己的资产多少，但这不重要，不在乎资产。原来的体系下诱导很多企业要求资产很重，资产重反而价值比较低。

微软公司85年上市到现在虚线市场代表着实现了他的战略价值，99年销售148亿，股票市值1340亿元，资产是8％，但是股票占他的9倍。这就是所谓的价值标准。看三个企业的例子，A企业是北方企业300亩，净资产2000万，销售收入7亿人民币，企业价值9亿元，B企业3000平方米，300人，企业价值是15亿元，C企业200亩600人，企业价值是360亿元。北方的企业对于专业化的分工程度比较低，普遍面积比较大，一看就是一个大工厂。A企业的总部办公楼要比B企业大的多，A企业在投资的眼光中并不是一个值钱的企业，你耗用了太多的资产，你是一个重资产企业。

从金融企业来看很简单，要求很多企业家学会计，而我认为企业家不需要学会计，这么多的报表你看的懂吗？会计有三张报表，但是金融很简单，就是企业多少钱。从金融来看很简单，企业能够产生资本现金流，所以所有企业在金融眼光中要么是固定流量，你产生的资本很稳定，要么两个组合在一起。在这一个标准下，创造的流量都是扣除其他的税收成本，供资本投资分享，这就决定了投资价值，跟资产规模其实是没有关系的。资产规模销售大不代表企业具有很高的投资价值。

第二，行业并不重要，关键是盈利的成长空间和成长能力。03年有一个故事，北京大学中文系毕业生回到陕西在政府机关都做过做的都不好，最后在农贸市场卖肉。最后媒体报道“北大学生卖肉”，北大的领导都觉得这是耻辱。最后这位北大毕业生卖肉卖到了50个专卖店，在现在的标准下所有企业都赚钱的平台，不在于做什么。特别是传统企业的企业家，好像认为自己很丑，不喜欢回自己家，自己家不喜欢。如果企业有很高的成长性，不在于你做什么行业，比如说做瓜子，褂子是休闲食品，有很强的市场空间。在北京地区东三环中国大饭店、长城饭店，很多人愿意到那儿工作，工作环境很好。吃的是西装，穿的是意大利的牌子，女士用的香水是法国的，但是中关村穿的很土。

如果在东三环开车撞了一个骑车的年轻人，那可能是一个送快递的员工。但是在中关村开车撞到一个骑车的年轻人，那可能是一个非常有成长前景的企业老板。在新的年代中，革命时代不分高低贵贱。高科技并不是唯一的，举个例子，物业管理。我们有这么多的物业管理公司没有一个做大，但有一个企业做大了，预计一个企业五年之内有50亿的市值，他构造了多点盈利，根本不指望物业管理赚钱，通过小区物业管理的服务，派生出多点盈利。高成长的概念是盈利的成长空间。

第三，评价标准中指出利润低的企业不等于投资价值低。我们要知道利润低的企业不代表投资收益低，光看利润率只看了损益表，要看多少资本、多少市场。除以固定资产投资资本再除以盈利额，再来看看，投资价值高的一定是利润低的。做的越强的企业越不需要知道，所以市场的所有权在减少。

第四，销售代表，苏宁、国美这样的店投一个店要几十万，现在投20个店一样也几十万。在利润低的企业可以创造比较高的资本收益，企业做大之后还会有很多附加收入。做某个企业不赚钱了，但又由于做的很大，又没有其他的收入，而不紧急是一个制造概念。A公司销售的100单位，年营业额是50个单位，投资是100，资本收益是50％。当企业做到B状态销售50个单位，利润额也是100，他的营业率依然也是50％。按照新的企业，企业价值未来预期资本概念中，在这一评价标准下，利润率就不是一个关键指标，利润低的企业同样可以创造比较高的资本收益。

加快企业发展速度，25岁的亿万富翁比比皆是。创业时间最长、买卖业务最多，年纪最大，企业家最低、个人财富最少。评价标准不是看当期的收益，新的金融时代，早期的办法都是思维滚动发展，包括银行贷款。那个时候为了贷款就需要做资产，担保抵押不好买土地，新的金融时代借助于证券市场，他的问题很清楚。为什么七年裁军，一开始就是第一论、第二论、第三论开始上市，另外的一条清楚路线，在这条路线上企业的路子开多了。如家快捷酒店，在02年6月开始创建，06年10月成立中国第一家登陆NASDAQ的经济型酒店。一开始联盟引入风险投资、引入外部资本市场投资，然后进入高速发展，他的利润只有2700万，这是在上市的时候，收入也不过不到3亿元人民币，但是股权价值值10亿美元。七八年的时间就要达到七八十亿的上市公司。晋江之星酒店强调自己做管理规范，而如家快捷用了很短的时间超过了做酒店出生的专业团队，在新的标准下发展路径完全不一样。

为加快企业竞争地位的分化和并购整合。因为新的架构情况下，刚才的曲线中上边的曲线是建立在投资价值而不是帐面机制，所以他快。如果帐面价值，银行贷款是上面资产的7％，融资规模基准完全不一样。同样在价值标准下，企业的竞争比较快。因为在原来的银行体系下，靠公司内部经营发展。经过长期的发展过程中才能杀出来，现在的企业快多了，提供了产业价值和价值信号，投降是1块钱，抵抗是多少钱，当然没有必要为跟钱过不去。现在价值2块钱，再抵抗变成了3块钱。刚才的发展路径一上来在原来的银行体系下跑10公里才分的上下，现在新金融时代第一跑2公里效果就出来了。在业内只有三前名受追捧，到第四名就不行了，第四名要被淘汰，就没有融资的巨大陷井。

在这过程中淘汰进程加快，由于选拔标准提高，淘汰标准大大加快。就像流行歌曲一样，如家快捷酒店今年流行明年不流行就不行。如果有三家第四代这样的酒店上市，就像流行歌曲一样，两年前、一年前要唱“两只蝴蝶”不土，现在要再唱就很土了，这是这样一个领域。在新的标准下，在很多企业是抵抗还是归顺，抵抗的价格远远低于归顺价格，归顺就把上下的分化更严重，所以大家可能习惯，大家经常听到一个原则是二八原则，20％是企业，80％是顾客，二八原则我们把他位置调整一下，把第一名改为20％，第二名改为80％，那么二比一还快。啤酒企业家当心五年以后的竞争对手是谁，要向谁投降，所以随着企业进程的加快提前投降。很多企业都是把自己的企业卖给了国美企业。

加速产业价值链重新分解、聚合和企业商业模式优化。对于现在来讲，出现了很多专业化的企业，这个时候你的业务价值贬值，在新的战略标准下发生的业务，因为资产很大，他的价值贬值，投资价值下降。假如清华是一个企业有技校学院，特别技校学院更重要，因为有了新东方以后，他的股权价值是15亿元，清华大学外语系是外包了，因此已经撤销了，北大也撤销了。因此以后大学的课程里边再也不用上外语课了，因为外面的专业化导致了自己的业务发生了变化。资产期货市场，利用金融技术把他进行分拆。

第二概念是我的业务很重要没有专业化，但我的市场结构不合理，跟资本结构不匹配。第三结构是很专业化、市场结构很轻，我们的结构依然很重要。这是做企业的方式的问题，或者做盈利的问题。所以在企业的情况下都要审视我们的标准，比如说可口可乐在全球商品排名500强中，有两个，一个是可口可乐，一个是百事可乐。我们知道有一个微效曲线，知道收益稳定可以进行再融资，他不应该对应股权融资，用股权来制作制造就意味着资本不匹配，用高速的增长来做低收益。可口可乐公司分为可口可乐酒店。像万科酒店也是，93年一分为二，酒店是一个公司，酒店管理是一个公司。使酒店资产进行再融资，使得比较稳定。

总结，利用新金融实地发展加快发展总结四句话，市场规模决定企业，什么能赚钱，能赚多远，预期企业自己产生资源现金流，能有多少规模，能产生多少资本性。原来跟我们的小专业一样，发现当时的行当很有限，原来看不起的买卖，做扣子、做打火机。浙江省宁波市打火机刚刚上市，利润超过2500万，企业每股价值是40万亿，当时他的黄老板已经变成首富了。最近投资上市公司的股票非常火爆，如果你的企业有很好的成长空间可以直线增长，如果没有也没有必要说我开个饭馆行不行，那你是自己赚钱。如果没有资本，投资者不跟你一起玩。如果你有钱做具体投资，而不是做自己的买卖。市场规模，你所从事的业务，一年有1千亿的规模，所谓行业有足够大的空间可以成长；

定位，做的要具有市场巨大上市企业的产品；商业模式的发展速度，决定做什么，怎么做，是按照以前的惯性做，还是重新开辟思路。商业模式类似于我们解数学题，我们在初中学平面几何的时候，发现一道难题公司有四个人做出来，八个人做出来很复杂，最后老师一解答是这么做出来的，这就是一个商业模式。商业模式的设计相当于我们在北京市这么大的项目中，鸟巢都是老外设计的，而我们清华自己建筑设计的有，看着靓丽吗？不靓丽，思路不行，太老成。现在升的是流程，第三是管理的安全，现在这一条件下，跑慢肯定不行，但跑快了肯定不行。

金融策略决定加速度，商业模式很的企业可以做到事半功倍，加上金融策略就可以腾云驾雾，商业模式事半功倍解决杠杆问题。发现巨大的市场投资商机，首先是产品定位然后做商业模式，商业模式尽可能利用资产杠杆，国家经历20年的改革开放，很多专业化程度已经很高了，没有必要什么都做。所以商业模式中尽可能利用杠杆。再一个构建应力模式，下边是营销管理模式、管理模式与策略，这相当于实习。金融策略，这里边有两个杠杆，一个是附带杠杆，一个是价值杠杆。这三个层面中，利用三个杠杆来加快发展。资产干干尽可能利用存量资源，借助资产杠杆，设计轻资产业务系统。尽量利用资本杠杆构建相关利用利润的结构，减少投资规模、减少投资复杂性。在资源杠杆中尽可能做到盈利多样性，关联性的多样性。很多精巧的模式盈利模式都很巧妙。

负债杠杆，这很重要，无非减少股权投资，他有应付帐款、债务等。价值杠杆，预期收益贴现值是当前利润的数十倍，或者资产的数倍融资，举重若轻，变现股权投资，实现持续投资和收益递增。

由于时间关系我说到这儿，谢谢各位！

主持人（BTV电视台著名财经主持人 董莉）：

有一个提问说到估值，是估摸着差不多的价值。在新金融时代下，我们企业的很多想法和思路确实要转变，刚才听了朱老师的演讲之后，有没有什么针对的问题。

提问：估值模型H是多长时间，他的直线包括未来的价值？

朱武祥：H的惯例是5－10年，第一阶段是5年和10年，大量分布在5年之内，第二是有序的增长、无序的增长。还有一种办法是取可持续资金的两倍。得看什么行业，大体上是5－10年。还有一个渠道，你的竞争到竞争的年代，增长率高低1％对估值有很大的影响，他的期限是10年，10年以内比较多一些。

主持人（BTV电视台著名财经主持人 董莉）：

掌声感谢朱武祥教授！这两年股市也是持续的火爆，在06年时很多人说，只要拿到大牛股，只要按着不动，就是三倍、五倍的增长。但实际上据我接触的中小投资者没有拿到这个收益，他们经常是在频繁的更换中把自己应该锁定的收益所散失了。大家在未来的几年都是超级大牛市的行情中，如何把握自己的选股操作，如何坚守自己的原则，这是需要谨记的。下面的王野嘉宾不知道在选择股票上是有什么样的独特见解。这两年煤炭股取得了峰涨，现在很多中小散户对他不以为然，觉得挖点煤能有多大的成长空间，但现在看来，特别是机构主导的行情确实主导了市场的主流。所以我们很想听听行业首席分析师的一个看法，有请王野。

王野：

因为前面的嘉宾是我在清华读研的指导老师，包括是毕业论文的指导老师。我是06年清华毕业的，刚才在企业讲到估值，我在市场做了8年，直接做的事情就是对所有的行业对他们进行研究，对股价进行论证，对基金提出投资建议。像朱老师教我的东西每天都在用，昨天还在加班做整个能源市场，包括整个价值运营趋势的估算。

对于资本市场的核心，有必要延续朱老师的想法，在座都是企业家，都是企业精英，都是做管理层的。就像朱武祥老师所说一样，知识的积累管理好自己的公司。过去资本的积累实际上包括自己的资本以及利润的实际追随，最重要的是战略投资以及银行的投资。我见到在资本市场成功的人比比皆是。真正想在未来的时间之内保住现在拥有的地位，对资本市场就要有一个认识，因为资本市场处于这样一个时期，有一个资本时代的到来。到底老理解，最稳定的生意，最懂得的一个行，就是最容易拿到利润。

一旦原本市场的积累，速度逐渐加快的时候，你很难在行业或者在未来取得有利的地位。能够生存的很多的人，将来有很多人就可以跟你交钱了。刚才有一点需要提的，资本市场最大的核心问题：现在所有的积累都是靠过去赚的钱，而资本市场是给未来几十年的积累，哪怕犯错误也会把几十年的积累给你。比如说你的PE最高市场是5倍，5倍PE意味着什么，给你5块钱的本金，再加上本金上的覆盖，所有的数是你原来积累数的至少5倍，这一杠杆是及其巨大的。

中国资本市场现在处于什么阶段？现在有的人对我们的环境不了解，实际上金融是很复杂的，怎么复杂？从三年来讲，实际上我进入这个行业是很不幸的，我进入的时候正好是牛市阶段，而在熊市的阶段所有的价格都很便宜。在那一时期大家的投资偏好、资本偏好就是那样的偏好，那个时候的资本运营模式是资本市场偏多，也有创业。我们的资本市场有缺陷，去年大家知道，最核心的问题是解决了股改行情，就是解决了大家对资本市场股权分置的情况，我们真正面临着流动性，资本具有一定意义上的流动性，这是我们去年的情况。今年的情况，宏观经济好。大家回过头看哪一年差了，每年都不错。从统计意义上我们每年都不错，这就是大家对于未来经济期发展的心理观，心理观就是左右了我们的投资取向。

第二角度可以看到，从现在的宏观经济来看面临着什么样的情况？实际上按照国家统计局和国家的调控标准，我们都超过了。但大家都知道统计局永远都是保守的，从而没有客观过。经济从全世界来看应该是有一定的过热，但我认为还是处于良性的阶段。去年全世界仅煤炭的资源56％是中国的，中国占全世界增量的消耗是50％，毕竟中国70％的能源是很丰富的，我们现在的经济还是非常良好的，将来会达到一个很高的水平。

现在的资源从美国、日本来看，我们占GDP的比例还是非常低的，别人都是两倍以上，现在我们还是一半，基本上是123％。并且我们考察过未来历史上发达国家包括从发展中国家变成发达国家的时期为什么有这样的表现，都是非常良好的，都面临资本市场资产成为大家资产的一大部分的原因。不知道在座各位是什么样的情况，实际上可以问很多人，包括老百姓，很多的资产已经不以现金的形式支付出来了。包括现金、房产，大家都是意识的做投资务业。

储蓄搬家和居民存款的“活期化”，这是非常明显的。农民在拜年的时候知道他的邻居在投资基金获得一倍的话那还有谁去储蓄。大家知道01年、02、03年的现象基本上是接近的。由于大量的个人投资者进入了资本市场，原来是以基金为主，左右了市场的构架结构，这就是我们的主客户。现在的散户，个人投资者占76％，市场有一定的非理性的繁荣。我们的个人股票疯狂上涨，实际上我们是连续两年的低迷。在这一情况下，对那个时候的疯狂上涨是非常确定性的。

历史上验证，任何一个国家的历史，包括股市发展的历史都有这样的情况。美国当年比我们还恐怖，一天就把一个股票涨上去了，这是美国人干的，我们中国人一年之内翻了1.3倍，到今年年底会到2倍左右。投资组合下跌不到10％，周围的散户有人投资股票的，前一个下跌仅仅1个月，整整损失了50％。50％什么概念？从96年初到现在，我给测算一般个人投资盈利是3倍比较不错，如果总市值下跌50％，那一年基本上没有大的收入。这就是我们没有经验的，新入市的，散户投资的价值。股市上跑的快不是本事，而是如何规避大的风险，转弯转的好。就跟开车一样，转弯转的好就厉害了，并不是跑的快。股市的冲击力是非常大的。

整个资本市场的估值水平，中国存量市场的估值不便宜，历史上可以看出来，美国历史包括发达国家的例如PE的值是非常有效的，可以自己画PE，这是一个周期性的投入，往往在股票历史的高峰周期到PE。如果是一个高增长的公司每年的盈利比较高的话，每股的存量会上升。今年油价的上涨，包括石油以及煤炭的水平大家可以看到是前几年的几倍。包括民营的企业家也接触过，对BC的调整还是非常厉害的，真正的上市公司在这方面要偏好一些，净资产的增长是很难免的。所以说B还是很追求，PE的数还是非常重要的，存量资产在中国真的不便宜。

上海市场都是以本地资金为主，由于货币效益全国人民都参与，那是94、96年。中国良好的竞争应该是最高的，全世界的钱，包括美国人的货币本金贬值，就是美国人的美元的点，我们刚好跟美国人挂着，这种能量一定要找一个投资体来代替对未来有一定的趋势。我们对美元、对其他的货币都是这样，大家可能没有注意到。再一个从身边的体会，父辈的人一万块钱是很有钱的。如果等价购买相当于现在的10倍。如果按照中国的通货膨胀率，把10年前的物品拿过来基本上都是10倍。现在做投资静下来看，把所有的资产固定下来做等价资源，如果未来十年还持续下去，这是一个客观的，你能抵御他已经非常厉害了。

这是资本市场，国际市场我们所说的牛市一般是3－5年，当然美国特殊，通过经济变革持续了十几您。从最保守来看，现在的牛市没有恢复的话现在我们经历了不到5年。从现在来讲，对未来的估值如何演义，现在我们都难以确认。刚才我老师讲的很认同，未来资产的变化是中国未来肯定要存在的局面，我不断的收购别人，我利用资本上的优势。比如说我是房地产公司，我是万科，我在资本市场上有强大的融资能力，你是一个地方企业，在拿地的时候，比如说需要100亿，我给你计较，我给的是本金，你需要的是渠道贷款。这就是资本上的区别，房地产最明显，我们对房地产的投资历史上是有很多的争议，对中国的房地产价格都看好。

对中国房地产的价格5个亿，那么太高了。如果PE企业是静态的，那他是不变的。现在中国市场增长30倍，如果静态来看，这样一个资产30年才能回来。内部投资人来讲，PEG非常重要，每年50％的增长，能够保证5年的增长就给你PEG，大家在估值的时候就可以简单的套着。在未来如果资产没有巨大的变化，他的行业增长是可以预测的。对未来任何一个上市公司，这一变化是要超过预期的，一下子把我们的预期变出来。重组，只有大量的资产变化才能迅速的变成价值变化，这才能给你带来稳定的收入，这是大家未来所期待的。即使在大牛市中也会有下跌30％－40％左右，这是我们上个月所经历的。

从流通的角度来看，大家可能没有意识到，现在通胀，消费物价比数6月份是4.4％，包括顺差以及外汇储备都造成了流动性的发展量，膨胀就能造成这一点。大家看到的很简单，4.4％对我们影响不大，但任何人自己测算一下，包括各种产品的价格看看每年是不是4.4％。为什么说这个数有一些失真，他统计的是你们现在都不认识的，他是不调整的。汽车大家都知道，去年买的时候是桑塔纳，今年有钱了买的是奥迪，这跟单位的价格是不一样的。跟房地产一样，房地产最明显。包括为什么鸡蛋会涨这么多，50年前的鸡蛋跟现在的鸡蛋有区别吗？没有。但50年前的电视跟现在的电视会一样吗？不一样。这就是价值的影响，对同品质，他的价值包括原油为什么要涨？大家没有看到很多价格的下降。服装的价格是下降的，过去买一身衣服是多少钱，现在是多少钱，你的支出是在变化的，你的幸福感是在变化的。同样很多人在香港对于中国来讲比较乐观一些。现在我所说的不在于做什么，只要能够保原有的资产，在未来20年增长，你就是一个非常优秀、非常合格的投资者。

在日本上真正面临着一个流失的结束，真正流失的结束是各行业的发展的来的。日本所有行业的情况的节点，真正在行业不行的时候，他才面临一个需求。而实际上53年日本人均GDP通过3000美金，未来是很有希望的。在未来10年到20年中，在座的各位有巨大的变化，包括市场、收入等等都会有巨大的变化。

从指标来看，制作业、零售业、服务业提前一年，房地产当好正年。全行业一般会提前一年警示股市的行情。中国的情况大家可以看到，01－06年现在一直是处于多种状态，05年实际上是一个低谷，同亚洲是这样，但06年可以看到是一个重量向下的。从这一指标来看是没有这个大的问题。

中国股市进入了业绩、资金、概念交互作用复杂阶段，真正的行业直接决定投资的收益，这是我们中国所有行业从01年到02年的主要业务指标。前一个高点是03年，香港是05年。

从未来得短期判断，未来的几年之内至少还是有保障的；宏观层面，根据领先指标和企业盈利增长的良好吻合性，07年企业野鸡增长依然可以持续。这是全行业分析师对上市公司上个月的业绩预测，现在来看还是比较乐观的。07恩年在4月份有一个调整，随着股市波动的调整，这也是可以理解。一般的行业都是外涨型推的，都有一个外推型。

这是所有行业的景气图，变化景气的变化程度，长期来看大家对自己所在的行业未来10年，具体是一个什么样的状况，会不会出10个亿的市值，市场规模变1000亿，还是从1000亿变100亿，收入的放宽这一点需要自己来看。

采购的经理指数，大家都是专业做投资的，这看起来对大家没有太大的意义，但实际上大家知道，通胀是从各行业和经营的情况来看的，这都会面临。自上而下的配制，未来关注的几个点，实际上就是技术进步、资本红利、行业景气三个方面来梳理。技术进步是从中国现在未来的一段时间肯定需要长期经营的，里边肯定有后边一个因素。实际上这几年的生产效率提高是非常快的，因为我们的基数太低了，原来做一个同样的收入，用的人少，主要是以积累的指标来看就是非常之快。包括同样的企业，我们的民营企业是有优势的，国有企业是优缺点的。资本的红利，我体会股权经济是归管理层的，股权投资也是归管理层的。

资本红利面临着财富效益，大家的钱，比如说股市上能赚的钱全部都集中到我这儿，或者个人的钱都全集中到我这儿。我来这个资本市场，本生是一个投资性的，他存在的意义在哪儿，我们读书出来干什么，有什么意义？后来我想过很多，后来在一堂课上我体会到，社会的价值体制链和对整个社会的经济体制包括资本的流向都是有好处的。真正建立起多劳多得，实际上建立了价值链，我们的资本链是有投机的，没有他也没有其他价值能力，价值能力想卖的时候，没有投资分子那怎么交易？资本市场最核心的意义，是给整个社会提供了很好的价值链，这一价值链包括我的理解，一个公司如果上市了，现在证监会批示的一共有32个，投票的经理一共有300多个，如果以专业的来说一个公司就会暴露出几百名的监视系统，任何一个成败都会受到监视系统的监视。这就是一个坏举，这一坏举直接监视着他哪些可以做，哪些不可以做。资本市场最大的意义就是建立合资本价值体系。

超配行业，实际上常年投资讲八个字，大家在投资的时候知道，有幸我翻了历史，他长期投资投什么，中国面临着同样的问题，他投资可口可乐，投资美国，当时美国能走向世界的企业，中国现在不也一样吗？我不见得是这些行业。将来哪些行业、哪些个体能够从中国企业走向世界企业，在这一领域中有10万块钱，未来就是你最大的市场。从大的思维来投资一定要这样。这样的投资3年、60年以后是什么样。当时我看过一个材料，当时连战当选国民党主席之后，身价是140亿人民币，当时他的对手就想查这些钱是哪来的。当时连战的家属只做了两个投资，一个是拿40％投地，盖成房子出租，没有卖。另一半30％的资产买了股票。如果大家能投资一个企业，这个企业未来30年存在，并且发展。

近期选择股票的原则，实际上抓住中国社会的地位趋势，现在大家能够看得到的，城镇化，消费升级、节能降耗、理性定价、重视流通股东利益。重视宏观分析，大家都是企业家更要重视行业包括宏观方面的分析，这是有前瞻性的。如果大家真正投资的话，还是做长线投资，那就是巴菲特的原则：必须是消费垄断企业；产品简单、易了解、前景看好；有稳定的经营历史；管理层理性、忠诚，以股东的利益为先。财务稳健，经营效率高，收益好，资本支出少，自由先进流量充裕；价格合理。中国未来几年里十几个的利润非常多，实际上这是资产的比较，投资品的比较，选择的是不是投资品，这不重要。要想成功必须逆向华尔街投资案恐惧于他们，不能在别人恐惧时进发，在别人发展中收手，说的容易，做的难，真是如此。

谢谢大家！

提问：如果是估值三四百倍的企业这种情况，机遇怎么看待。

王野：这个问题很好，还有概念股都在找，为什么？难道我们已经少到这一地步，当时我们俩讨论的时候没有讨论结果，但有一点可以讨论。巴菲特讲了，在所有人恐惧的时候要进发，在所有人乐观的时候要谨慎。当时他们说搞股票的赚钱，你拿点钱买矿山，他说便宜只要25万，我说我没钱。当时我也测算20万拿下来大概要亏一年左右，现在这个矿在集团公司下边的另外一个人手里，这个矿每年已经扩张到50万多，现在这个矿的项目日常量还可以扩大，是非常好的前景。为什么要买一个新股的概念，实际上就是便宜，历史上很坏，坏到了极点。还有一个坏的指标就是克制，上市公司需要通过正常的渠道申报需要三年，我有一个很好这样的公司，但我去买这样的股子只有1000万，他只是拿一部分做风险，我对这一块是这样理解的，但怎么成功？不能很好的成功。

有一些以前的做庄，现在做庄的少，一般做明庄，不是现金一堆。2个亿去一个企业入市，不排除这样的可能。很多机构投资者，没有实力也不行。他也在一个行业中，他并不是说买一个股票之后不管了，他是帮他重组提一些建议，这是长期资本重组的概念。中国现在这样做的也有，但还没有达到这个实力。将来对整个价值体系，一旦买了股权，外面像做金融的，给您提一个建议，刚才说的房地产股。前一段时间是一个杭州的上市公司，上市上卖房地产的时候，每年能少卖就少卖，但是房地产翻五番，房地产的核心就是迅速占领地缘，他迅速加大了某些房地产的销售，今年的业绩肯定比大家想象的要快。在这样快的情况下要有融资，一股融更多的钱，融多钱马上去天津、广东购并地产，这是一个滚动的过程。在资本市场，就像你卖一个东西给我，你要懂得这样东西，懂得之后可以把一个杯子卖一个水晶的钱，卖的合理，大家也愿意给你。比如说晋江之星占有很好的资产，现在很多企业从财务上可以获得很高的收益，至少在数值上可以获得到，但是现在还没有。大家的钱还是比较灵活的。

主持人（BTV电视台著名财经主持人 董莉）：

王野先生对资源这一块研究的比较渗透，很多行业也是有一个周期的，包括煤矿低于10万吨拿一个矿的开采权，这一轮的煤矿资源的牛市上涨周期您认为持续多长时间？

王野：近期我做了大量的研究，对于各地商品物价比较，更本地的价格进行比较，我感觉中国经济如果不出现战略，不出现恶劣的金融风暴，中国经济的未来10年都没有问题。在这样的情况下我们现在的GDP是多少？大家可以想象11％，11％是非常飞速的增长，只要爆竹这个实力未来是非常可观的，企业的经营环境也是非常宽松的。但要注意一个问题，高速增长在经济历史中还没有面临低谷的，全部都是要高峰增长，一般高峰增长的建议是4以上。所有的货币资产以货币形成的肯定要购买，当时的很多机理包括投资者整来买房，如果作为个人投资包括散户。很少是以货币形式来看的，但是房子、股票哪一个更能抵制。我们都讨论过了，认为房子都可以，但股票市场是有风险的，股票市场不考虑波动性的风险，就不会。房地产的价格原来北京是3000，现在是一两万，上升了七八倍。经营企业经营自己的资产谁配置的好，谁就会成为未来得。

提问：您最看好哪个能源或者说行业公司？

王野：从中国能源来看，中国能源分几个，电力都不能算，原油有中石化、中石油、中海油，煤炭也算。从中国能源来看，70％是煤炭，但说实话煤炭长期在一个战略资源之下。

提问：还有新能源。

王野：新能源真正说的上的，太阳能大家都喜欢，但大家可以看到太阳能是把能源消耗再生产出来，为什么出口的太阳能电池没有人买，从现在来讲耗能非常之高，我们出口的工艺为什么别人不生产，别人不用。因为生产出来的就是高耗能的，高污染的。从我们价值来看高附加值的非常少，如果太阳能有发展，中国和未来至少到那个程度才能真正的有用。说实话从中国现在的装备水平来看，如何真正把技术装备提的更好，这是我们期待的。但存量做了这么多年的研究，还没有特殊的能让我感到激动的，很难。但这个趋势是必然要出现的，使我们的预期更安全。

另外一个角度，中国对于煤炭下这么大的工夫，实际上大家知道炭比氢高，他的排污肯定也是高的，这长期以来是不利的。里边还有一定的硫，硫比炭的排污量还要大，这一情况看来将来肯定是需要改变的。

主持人（BTV电视台著名财经主持人 董莉）：

王野先生的演讲先到这儿！

主持人（BTV电视台著名财经主持人 董莉）：

王野先生的演讲先到这儿！很多企业在创业的时候都希望获得风险投资的青睐。现在许多风险投资一进入中国，像IBG这样的企业，包括他们在国内的股份投资已经有特别成功的经验。许多企业在国外上市时，第一轮私募的融资，也都是像风险投资投的。在企业成长过程中如何获得风险投资，风险投资更青睐于哪些行业，下面将有请中国社科院刘健钧教授，他是中国社科院研究院的教授，他的演讲内容是创业投资资金与企业资本运营。有请刘教授！

刘健钧：

各位企业家非常高兴能有机会跟大家一起探讨金融投资的问题。我本人本来是公务员，不太适合对外做一些教学方面的研究，但今天因为清华大学这一主题非常有意义，所以我经过领导批准，可以以学者的身份，以中国社科院教授和北大研究中心研究员的身份来谈谈我的看法。

最近几年企业企业家越来越关注金融性投资，我觉得这是很好的现象。但在具体的运作中，事实上也走了不少的弯路。我们从旁边人来看，也有一些不少的误区。在现在的社会中，其实很大程度越来越讲究专业化的运作。在金融投资和企业的实业投资之间，多多少少还是有一些矛盾的，如果处理不好矛盾，就很可能使自己的公司陷入风险中。在金融性投资中，我个人来讲作为实业企业家来说，更适合与实业项目相关的产品，与实业项目特别是创业项目相关的财务性的投资，主要就是创业投资或者又把他叫做风险投资，也有人把他叫做私人股权投资。不管叫什么名字，基本可以说的是一个内容。

刚才主持人已经给大家介绍了创业投资的基本情况。过去10年一讲到创业投资，主要是讲创业性企业如何赢得创业投资的青睐。今天其实我要给大家讲的，是要我们大的实业企业如何借助于创业投资来更好的实现你的资本扩张。同时，实业性企业如何又借助创业投资的平台构建一个新的利润增长点和业务增长点。实际上，从国际潮流来看，国外很多曾经获得的创业投资，而且成长成为了巨型企业，微软，施乐，德国西门子这样的公司纷纷自己去做发行创业基金。从国内来讲，北京有联想集团他已经设立了两个创业投资基金，民营企业有浙江万象投资集团设立了万象创业投资基金，湖南广播传媒特别在深圳设立了达成创业投资基金。

他们为什么要纷纷设立创业投资基金，我想是有一定意义的。我想谈谈我自己对资本运营的看法，以及对目前市场的情况做一些基本的评判。然后再来了解创业投资他是如何支持我们企业从事资本运营的，我个人对实业性企业通过创业投资做资本运营主要来讲是两大方式。一大方式是引进创业投资来支持公司的资本扩张。第二大方式通过创业投资打造资本运营的平台，也就是说企业直接投资、直接运行。讲到这儿，作为最近十年来中国创业投资基金立法和相关鼓励政策的制定者，我简单解读一下已经出台的创业投资基金的政策。

就资本基金来讲，我感觉首先要澄清两个方面的误区：一、对资本运营进行过于狭窄的理解。看到前一阶段市场出了不少资本运营的书，而且是热门书籍，但这些书籍对资本运营有一个狭窄的理解，资本运营就是倒卖资产，尤其是证券市场的资产，这样理解我认为是非常庸俗的。与之相反，有一些人对资本运营又进行了过于宽泛的理解，所有消费的活动都是资本运营，这涉及到了产业、商业，也涉及到了商务金融。任何一种形态的资本都是以收益为目的的，都理解为资本运营，就很难解释资本运营的特殊规定，在实践中就限于过于宽泛的资本运营框架中，应该对资本运营一个科学的定义，这样在实践的过程中才会少走弯路。

资本运营是与产品经营相区别的概念，产品经营与资本运营都是需要付出资本的，但是单纯的产品经营仅仅通过经营产品来获取销售的利润。比如说实业性企业开发某个产品、生产某个产品、销售某个产品，产品的最终收入作为我们的目的化，这是一个产品经营的方式，他也要付出资本。但是特殊、特指的产品是有区别的。他是运营于资本和特殊形态的经营活动，他就他自己的一些特殊的规律，我们认为在现代经济社会中，我们企业的增长方式和企业核心竞争力的提高，我们认为都是要和资本运营联系在一起。过去理解企业的增长，主要是企业自身营业额、产值数量上的责任，我们理解企业的核心竞争力，主要是通过转变企业的怎样方式来实现的。而企业的增长方式又怎么理解？

我们主要从企业的组织管理体系来理解他的核心竞争力。过去经济学中著名的诺贝尔奖获得者科思对此做出了经典的解释，对他讲是企业是针对制度而言的安排。这话说起来很简单，但实际上很重要的烙印，是从组织制度的企业来理解，我认为把他的解释进一步发挥，企业其实是为生产、营销能够满足市场有效需求的产品而构建的包含三大制度体系的有机体，这一制度体系有产品的生产加工体系、产品的市场营销体系和市场组织管理体系，我们考察企业的组织竞争力，我们就爱从这三大体系进行综合考评，综合考评能够看出来传统的企业增长方式和现代的企业增长方式实际上是不一样的，传统的企业增长方式局限于企业内部传统的产品，以及已经形成的管理体制和组织销售体系来开展产品，或者形成企业产品的销售利润。这样的企业有他的优点，可以按部就班的实行老套管理。这样来讲，很多事情都可以事先预见，效率相对比较高，而且往往具有规模经济型。但这种传统规模经济型的方式也是有不足的，在既有的市场中实现逐步的增长，产品的创新超过了已有的消费者群体范围，就要面临已有的营销模式和管理体系不适应的问题。

还有一个问题就是说这种传统的经济运行方式是通过产品生命周期的，难以适应企业的发展。现在的企业应该走什么样的道路：要足部突破企业自身的局限，在经营已有企业的同时，或通过创办新的企业，或通过兼并他人的企业，或通过开展全新的资本经营的活动，来实现企业新的经营方式的转变。这一种新的经济增长方式，他的优点在于能够更好地开拓全新的市场，实现企业自身的超越式的增长。第二方面是说不在受产品生命周期的制约，依然可以实现企业自身的可持续的发展。再就是可以超越单纯的产品经营，通过资本经营提升财务效益。这就是企业增长方式的转变和核心竞争力的提升，与现代企业资本经营的基本观是一样的。

今天我讲的内容有很多，中央财经大学曾经邀我给他们讲这样一堂课的时候，我整整讲了三天，每天都是七个学时，我想在30分钟内讲完，语速库快，难免某个词就说的不清楚了。

资本经营的方式有多种多样，但概括起来又可以把他划分为两大类：一大类：资本性的扩张倒过来理解，经营资本不是经营产品。资本扩张是通过支持他人的产品运营来扩张自身的产品经营的范围，从而实现战略性的目标，因此用于资本扩张的同时，往往是一种战略性的投资。具体实现方式又包括两大类，一种是在公司内部创办一个新的企业。现在联想集团实际上为了实现多元化的经营，在公司内部创办一个新的企业，像美国公司的产品的很大家知跟德国西门子是很接近的。在施乐集团的内部通过不断创建新的企业，通过新的企业实行创业管理，这样来讲实现了自己的资本扩张。另外一种，当您觉得自己逐步地创造新的企业，您觉得速度很慢的话，遇到一些比较好的企业，你也可以收购市场已有的企业来实现自己的资本扩张。这些资本的扩张区别于直接从事产品经营来讲，他有他的不同的特殊性，所以把他单独拿出来。

资本经营，资本经营就是说我们具体的活动不是经营具体产品，而是支持他们的产品经营来获得一个资本增值的收益。这种方式又可以有三种方式，第一种方式我的投资只是未上市的企业，把未上市的企业培育成熟之后，可以有一个比较高的价格把股权出让出去，最后获得比较高的资本增殖的水平。

还有一种方式，投入已经上市的公司，实际上他等于以证券投资的方式来支持上市公司，这也是资本经营的范畴，但是他跟我们创业投资是有不同的，他和我们有证券类的投资公司，其次还有资本经营的形态。以通过买卖不动产，做一些不动产的投资，也可以获得资本增殖的收益。现在很多的实业型企业，有一些进入房地产领域他可以获得比较好的回报。联想集团就有一个子公司，专门做房地产，概括资本经营的主要方式之后，再来看看几个典型案例看资本运营。

国内有一个叫做新力电力的集团公司，曾经在五年以前国家电力是比较匮乏的，当时电力卖不出去，新力电力集团公司的收入也逐渐降低。为了把自己的产品将快卖出去，同时又拓宽自己产品经营的平台，后来想出一个主意，在某公司底下创办了新力硅业公司，一方面能够利用耗能大量利用电开拓市场，新力硅业所产生的硅业附加值比较高，从而为新力培育了一个新的增长点。国外西门子公司拒绝模块创业，由于时间关系不做简单介绍。再讲一个最容易通俗理解的案例，美国有一个叫做著名的粘张胶剂公司，美国的海岸线很长，星期六就放一些龙虾饵药到海边，第二个人拿过来看，他是一个很有创新意识的员工，最后发现到下游的时候已经被海水给浸泡了，他想办法能不能在一个星期之内不被海水给浸泡。最后他用一个不容易挥发的不容易被海水浸泡的材料，通过一个简单的加工，能够生产出新鲜的龙虾，那我肯定是有市场的。后来他跟老板说，能不能找人合伙，作为专利投入语言材料投入资金开始起动。最后公司利用这样的一个附属产品进行投入，我的粘胶剂公司是化学使用，而你的粘胶剂生产出了龙虾，那这是前所未有的，所以在粘胶剂公司底下创造一个新型的龙虾饵料公司。他是通过这样的一个公司附属创业来实现了资本探索。李嘉诚长江实业就是通过收购已经有关的公司来进入企业发展的快车道。

从资本经营的例子来看，国外的例子也有，比较普遍。目前大家做的非常经典的，国内有很多人都听说过一个著名的创造投资基金叫做IDG创业投资基金，他最早来讲并不是专门做创业投资基金的，他是美国数据设备公司，他专门经营数据方面的产品和服务，他不是做资本经营的，后来他据的中国网在这方面具有极大的增长力，但自身又没有实力到公司直接开公司经营这些产品和服务。于是他通过自己独有出资，在中国设立IDG创业投资基金，然后聘请有中国背景的创业投资家给他经营，现在获得了非常好的收益。万象集团在通过实业企业去运作创业投资基金方面应该说也积累了很丰富的经验。而且实业企业做创业投资基金来讲有三个好处，第一个好处是通过创业投资基金可以提升自己的财务关系，把闲置资金应用的更好。第二个好处，通过创业投资基金打造资本运营的平台，如果说创业投资基金在市场上已经获得品牌了，不仅仅可以管好母公司获得的创业投资基金，而且可以到市场上募集新的创业投资基金。现在万象集团第一个创业基金应用的非常好，浙江很多的民营企业、个人有钱的都给他，他就可以发现一个新的创业投资基金。而母公司只需要出10％的资金就可以，另外的资金都是从外界来的，用母公司较少的资金来搞到外界更多的资金。

通过实业公司去做创业基金的时候，相对合理的与母公司的风险，他所参股的，或者控制的创业投资基金，他在投资运作过程中如果发现很好的项目，而且这个项目又是与母公司的发展战略比较相关，因此他就可以把他的项目收购成母公司的全职子公司，或者说控股子公司。一方面创业基金实现了退出，另一方面母公司又多了一个新的渠道，所以说这方面是很有益处的。

由于时间的关系，创业投资知识企业进行资本运营的原理来讲，在后边更多的讲一些案例的知识，因此我就一带而过。过去把创业投资翻译成对生意的投资，这是一个误解。所以在这里讲讲创业投资的奥秘，如何控制高风险的基本机理。过去一讲，风险投资为什么能够获得高收益，高风险与高收益，好像风险自身就能够获得高收益，这是极大的误解。我们创业公司之所以能够获得高收益主要基于三个方面：

第一，独具慧眼发现创业企业的价值。证券投资基金做短线很难发现具有创业的企业的投资价值，这些创业企业需要专业的投资基金公司才能发现。

第二，通过增值服务为创业企业创造价值。而证券投资公司没法为上市公司创造价值，他也没有积极性创造价值。而创业投资基金有这个动力，同时他也有这个能耐为创业公司提供增值服务，如何提供增值服务我就不多说了。

第三，通过时时的退出来实现自身的价值。这是我们创业者真正获得的奥秘所在。如何抗高风险，风险就是十个项目有一个项目成功就行了，这样的一种理解，导致我们在90年末期都以赌博的形态去投资，围绕三个约他已经投了30多个项目，他说投10个项目总有一个成功，那我投30个项目总得有一个项目成功，这样的赌博心态是不行的。

主动控制风险，创投控制高风险的机制：第一机制是通过严格的项目率选排出风险；第二通过特别股权安排防范风险；第三通过分阶段投资减少风险；第四通过参与决策和全方位全过程项目监控管理风险；第五通过适度的组合投资分散风险。过去一说风险投资，一定要投高风险的才行。其实来讲，创业投资他的投资阶段和持续的创业过程都是息息相关的。持续的创业过程包括种子期、起步期、扩张期，成熟前的过渡期，在创业过程中还要遇到一个重整期，还要借助重整期的项目。在这五个阶段创投基金恰恰不会投高风险的种子期，种子期主要是通过天使投资去投的，天使投资才是真正意义上的冒险投资家，是因为你站在这么高的位置上区别于这一点。天使投资为什么敢，因为他成功创业获得非常大的成功，他非常有钱，不想把钱带到棺材里，因此他专门支持种子期的创业企业，所以他出手比较大方，就像天使一样乐善好施。谁来引入创投基金，他也介入，但一般会约定比例，约定拿5％的资金可以投入到种子期，这也是风险投资的一个误区。

创业投资基金运作的几个过程几个环节，在这儿就不多讲了。创业投资基金对企业基本的意义也不多讲了，刚才已经说了一些案例，只是总结来有两个意义，一个是支持企业进行资本扩张的有利杠杆。第二是支持企业资本经营的有效方式。时间关系进入地三个主题，如何引进创业投资，来支持公司的资本扩张。

引进创业投资首先要了解创业投资基金的选项基本标准，这样才有利于投资，了解投资基金履行基本的程序。一般从早选项到最终投资要进行四五个选择，围绕资本程序去碰撞，他肯定是会碰壁的。联系到各个环节，创投基金在选择项目的时候要注意的几个方面。在理解创投选择标准的方面我列入了几点，是我十多年教学总结的基本模型：

创造在选项目的时候往往是从三个角度选项目：第一，看创业企业所经营的产品能否创造出新的市场，而且他所创造的新的市场应该是足够大的，一般来讲他的市场通常是要有10个亿规模的营业额，他才可以对他投资。否则这个企业只有两三千万的企业，他是一个老小的企业，他不可能通过这样一个企业获得高收入的收益。或者说以其他的独占性使你的企业获得相对垄断的地位，这样来进我的创投公司才能最终从您的领域得到分享，到第二年分解两倍，到第二年又分解了零倍，在产品来讲要注意这一点。

以独占性来讲，技术垄断是很好的办法，但我们也要走出一个误区，很多人说是不是技术越高，越容易获得创业投资支持。其实不是这样，我把产品分成四大类，一个是革命性产品、一个是创新产品，一个是改良性产品，一个是替代性产品。对于创投基金来讲，不会投革命性产品，这个产品的高科技含量，他将推动新一代的容量。一般的商家不可能买这样的计算机革命和信息革命，但是这个革命是国家军工国防去研究的，这种产品能够有现实的市场需求，能够为企业获得营业利润时，随着我们规模化的生产，现在苹果的个人电脑几万块钱就可以买了，这个时候谁都能买的起  ，这是基于他的创办企业，他也能够获得创投的支持。改良性的产品，到80年代末期，随着经济的全球化、政治活动的多元化之后，经常有公务员和企业的高官进行出差出国，出差出国要办理各种公文，背着态势电脑不方便，用别人的电脑又不方便，所以把台式电脑改了改变成便携式电脑，这就是改良性产品。麦当劳是一个餐饮业的创业性企业，包括内蒙的小蒙羊，他有是一个创业型的企业。光有产品不行，市场的营销模式是否能够适应产品的生产与销售，他的组织管理体系能否确保营销模式的有效应用，这是我们一个项目的标准。

如何通过专业投资来支撑公司内部的经营活动，我按照六个方针进行介绍，要应企业要把握创业投资的基本不足。公司开展附属活动，如果多的话，专门设立一个公司专业的管理过程的适应部门来统筹考虑，来付出公司创业的考虑。付出创业的活动开展到了一定的程度时，发现附属创业的很多项目，和任何母公司的发展战略不相关，但确实发现很好的效果，那也没必要拒绝，引完就可以进行投资。投资之后不管是不是股份制公司，卖给其他的市场投资者，这一种方式已经超出了公司附属经营的范畴，而是一个资本经营的形态。

当你进入资本运营形态的创业活动开展到一定程度的时候，必然到了专业化的分工，可以专管附属公司专业。另一方面形成一个附属专业的部门来形成这样的一个活动，这才意识到。因此形成一个事业部门，事业部门作一段时间会有一个形势性，但很难有一个部门的发展，因此可以给他单独出来设立一个独立的公司部署的创业管理公司，因此很快就可以形成自己市场的品牌，以后既可以用母公司给的资金，也可以用市场给的资金。一般要经历三个阶段，国外的创投公司都要经历这三个阶段，国内像联想集团也基本上经历这三个阶段。但有一些公司也不一样，像万象集团，万象集团在2000年4月份的时候直接设立了与公司相对独立的，但是是公司参与的，万象创业投资公司，红塔集团也是这样一个模式，所以我们不能完全地，有时候条件允许的时候，可以直接逾越成立创业子公司。

在公司内部设计创业投资部门的阶段，资金通常是有母公司全部划拨的，到这里公司附属创业投资管理公司的节但，前期还得靠母公司划拨资金，有了社会知名度后，才部分由母公司划拨，部分由社会私募。完全由母公司划拨的就成为了创业投资公司。实业性企业自己设立的创业投资基金之后，如何开展创业投资规模，这里边有很多的奥秘。首先筛选的标准和进行的调查，和流利的创业投资基金是不同的。

给创业性企业提供增值服务，具体的原则和方法很多，一旦出现以外事件我们如何应对，也都很详细，这就不跟大家具体介绍了。企业创投项目的推出与收益分配是什么样的，企业和集团做出的推出方式和利益分配的粉饰都是不一样的。可以把他收购成子公司，是一个很好的推广方式，如果不能收购的话，可以认识很多的产业界的朋友，可以把这个项目推荐给其他产业链的朋友，这也是一个很好的方式。

结合十年来推动创业投资基金立法和政策制定的过程中来解读创投法律与政策，一共按照5方面的内容进行介绍。

第一，中国创业投资基金的基本法，它是05年11月份，已经由国家发展改革委，会同国务院十各部位颁布的。创投基金提供了10个方面提供了保护，另外也从十部委办法所提供的九大特别法律保障。十部办法经历了非常漫长的历程，最早发展改革委开始从事产业基金的办法，当时发改委一起来做这一办法。后来要把投资基金的监管权转到证券会去做，证券会的产业投资基金立法是国家纪委来做的，由于产业基金办法没有出台，创业投资基金必须要发展，先把创业投资基金管理暂行办法先出台了。05年报到国务院，国务院领导高度评价我们的办法，国务院领导批示，此办法是激励制度创新的硬措施，应当抓紧出台，还要抓紧出台相关的配套政策。这一办法除了为创造资金几项特别办法之外，还围绕七大法律的依据，包括创业投资的税收政策，包括政府设立的引导基金来参股设立民间的投资者设立专业基金，包括保险机构设立的保险基金，包括通过在线基金增强创业投资的能力。

税收政策，因为时间关系我讲原则性的一点，税收要特别考虑到，适应创业的特点，一般我们的税收是减免税，减免税对创业公司来讲没有什么意义，因为本身是亏损的。现在一个办法及时是亏损的也可以放在盈利的时候去用。另一方面如果企业投资设立创业投资基金，基金本身通过税收抵扣，基本能够做到不用交税。作为基金所得视为税后交易也不用交税。创投不限制与投中小企业，但是应该鼓励搞中小投资企业，设立的低扣可以先四限制基金创业的方向，可以投资各类上市的企业，比方说10个亿的创业投资基金即使有9个亿的大产业，只有1个亿那他还是一个小的大型企业，那他还是创业投资基金。给创造基金有一个比较好的建议，比较灵活。

因为时间关系，只能讲到这儿，谢谢大家！

主持人（BTV电视台著名财经主持人 董莉）：

而且更多的是对整个行业的不了解。刘教授的演讲就先到这儿，感谢刘教授！昨天碰到香港的朋友说，中国A股市场都涨疯了，我说什么叫疯了。去年我们的A股市场股民的收益率有多少？我说翻了几倍的都比较常见。他说基金呢？基金的平均收益是120％。他说这真是神话，这在香港是不可想象的。下面请出比较新的，业绩非常好的中邮基金投资基金总监彭旭先生，他有十年的证券投资经验，第一支基金是9月28日发，从发到现在符合回报率是190％，今年上半年又达到了120％的收益。今天想请彭旭来不是想请他讲下半年的投资策略，而是讲讲一个简单的公募基金的运作流程，他们是怎么形成的他们选择的，包括他也会推一些他认为比较好的行业股票，到了这个时候又是怎么做，有情彭旭先生！

彭旭：

刚才几位嘉宾已经从不同的角度对现在的投资行为做出了阐述。从公募基金我比较侧重实际操作。大家知道中国的A股市场从05年开始到目前已经经历了很大的涨幅，并且投资者在市场上获得了比较好的回报。同时也引起了各种市场的关注，我也相信因为我们平时做推荐、演讲都是面对二期市场的证券研究者，我也是第一次跟企业在一起做一些基金方面的交流。

PPT是关心二级市场做了侧重的选择，今天主要讲三方面：一、大家关心公募基金如何投资，像我们这样的公募基金的基金经理，按照什么样的理念去投资的，这对企业掌握未来和基金的投资取向有一定的参照意义。二、结合自己的投资理念简单的把01－07年的A股市场，我们会投资哪些，或者行业和哪些公司，可以通过这一点让大家了解我们投资逻辑。三、在座的企业有的已经是上市公司的，有的是将来有一个上市的目标，如何处理或者如何正确看待基金跟上市公司的关系。实际上是投资跟被投资对象的关系，这如何理解，或者将来如何处理，可能结合我的工作经验也可以跟在座的各位企业领导交流一下。

公募基金管理理念的问题，他是个人的基金是委托管理的关系，实际上是理财的关系。这跟基金业内大家经常讲的，我们是做相对收益，而个人投资者甚至是私募基金他们跟我们不同的是他们是做绝对收益。绝对收益跟相对收益之间的差异，比如说今年几月份的一天，指数有一天跌停了，如果关注A股市场，A股市场跌定了9.0％多的跌停。当天晚上很多股民给我打电话非常痛苦，但那一天更痛苦的是个人投资者跟私募基金投资者，对于公募基金来讲没有什么痛苦，因为所有的基金全部跌停，我们的收益都下跌了9.0％多，绝大部分的基金都是比较停仓的。公募经济在一起探讨的时候，觉得比较差异，但并没有很郁闷。

公募基金的相对收益，我们明天都有排名，媒体关注的，包括老百姓基民关注的是基金排第几，或者说今天的收益排在第几。中邮基金有一个网站是一个专门的基金班，很少关心我们今天赚3％，比如说礼拜一，因为我们持有的重仓行业取得5.3％的回报，我们170多个亿的基金应该有1.3个亿的回报。个人不会关心赚多少钱，而是在所有的股票中你的涨幅，你的收益是不是排在第一名。假如有一天所有的重仓都下跌，关心的就是你跌的是不是比别人小一些，如果下跌比别人少一点点，人家会觉得你做的很好。所以一定要理解公募基金的相对概念。

不同的组织模式以及收益率的波动情况，第一类是以当年广发基金的投资总监有朱平，华夏基金投资副总监石波，他们强调的原则是投资伟大的企业，并且长期持有，这是他们认为研究巴菲特投资的逻辑，包括投资思想，最后认为掌握了精华部分，希望能够依靠过去的成功的先例，像巴菲特成功的可验证的投资理论。指导中国A股市场投资，这就是我们号称巴菲特理念。这里边代表的公司买入之后会一直长期持有，像茅台、苏宁电气、格力电器等等，他们认为在所基于的行业中已经取得了品牌的优势，而且品牌的优势已经确立，并且在未来相当长的时间内，可能这个平台很难被其他的竞争者所洞窑，对于未来得企业管理战略并且沟通是没有问题，并且符合敢于长期投资理由。

第三类从行业长期发展来看长线是看好的，四类像苏宁这样是一个新型的模式创新，这种创新将在未来有更大的成长空间。格力，他们认为格力在空调领域的竞争优势已经确立，包括海外市场、国内市场品牌已经奠定，公司的管理层尽职，包括像安徽海螺水泥，经过这么多年的整合，他已经确定了在全球的一个定位，只要公司稳定的长期的健康增长，他们认为这些公司的股票可以持有10年、20年、30年，平均下来未来二三十年可以带来很高的符合回报率。这是按照巴菲特当年投资可口可乐一样，买入可口可乐这么多年最后发现可口可乐的回报率是没有战胜指数的。

自己品牌的打造和定位，只要让投资者接受你，他认为你的品牌管理和战略定位是非常清晰的，或者能够敢于长期持有，而不是在市场波动的时候，迅速卖出你的股票，然后在里边进行一些交易性的投资。你的股价就会非常稳定，茅台的股价随着04、05年茅台的股价不停的缓慢的上涨，有一段时间快、有一段时间慢，这种股票走势就是长期上涨的趋势。在股票的走势上已经得到了验证。

第二类跟我们的投资是有关系的，有一批投资者，未来是永远不可以预测的。尤其是越长越难预测，我们认为可信度越低，所以这是我的一个策略。我们的投资中也代表着一个基金投资理念，我们所预测的我们的分析、我们的数据可能看到，或者我们能掌握到的是3年还是4年还是5年，但我们认为所有更长期的东西很难以判断，因为有很多复杂的现象会不断波动，这个波动会带来企业的巨大变化。所以从我们来讲，我们的策略是只准确地把握未来三年的情况，不管是行业变化还是企业变化，我们可以三年做一个周期不断的调整。从我们的角度来讲，一方面会准确的把握可供长期投资的企业。

第二方面可以把握一点，近三年来能够分析出来的投资要素，这样可以取得超越长期回报率的业绩。比如茅台我们也很看好，我们可能会投资。但不会说股票一买，基本上抱着十年、二十年，我们会每一年进行不停的跟踪，可能三年预测没有问题。但是三年以后我们觉得是看不清楚的，所以必须保持跟踪，不断的修整，这样才能保持企业停留在这一块的投资是保留在3年还是5年还是10年，我就能把握他是一个长期投资的品种。同时还能够把握近期市场能够掌握的主动性投资的要素，能够增控我们基金业绩的情况。这也是说为什么基金在一年多以来，我们是去年9月28日开始投资的，增长是98％的回报。通过国家研究的宏观政策，我们认为能够取得中期的公司，中长短这是我们的特点。

第三类，可能是经验还不足以丰富到，有的经理人从事这个行业比较短，从一定角度来讲，有的基金角度我就是追随，既不做前瞻性的投资，就做一个追随者。市场哪个趋势出来了，我就买哪个趋势。这种不愿意做前瞻性的投资，我就愿意做追随，追随的风险可能是最小的，他们的投资效益可能是最高的，但从他们来讲也是最没有创意的，他不需要过多的把握，他们就是折射，折射出来认为趋势出来就投，这个时候效益是最高的。这一类的投资风格在资本市场慢慢形成，这一风格的形成特点就在于说长期回报率不一定很稳定，但是在某一个阶段或者市场非常准确的，一个多投的单面电视的时候，他的回报率比较高。或者在空壳的情况下，他的基金效益不是很强。这是我总结下来目前的公募基金有三种风格的管理公司。

基金下半年关注的中国A股市场投资的要素，因为时间关系，原来框架性的理论分享。首先看宏观，宏观决定未来大的趋势的变化。宏观上讲，通过各种指标的分析、要素分析、货币供应，包括刚才几位嘉宾谈到的通胀的趋势，以及中国经济的结构变化。所以总体分析下来，未来中国的A股市场，包括中国的经济未来是能够保持相对强势的增长，增长率有高有低，但总体来讲是远远高于平均的增长率，同时未来得增长率能够保持几年，在这种背景之下，加上流动性的问题，流动性大家也是经常逃路的，包括国家也经常呼吁，也有一些经济学家讨论流动性过剩的问题。

当时我们的理解二战以来全球的经济从以美国为开始，到日本、到亚洲的四小龙，到现在的中国、印度，一个环节、一个环节不停的追捧，带来整个社会的财富增加。因为以前都是大的战争，战争实际上是社会财富的掠夺和破坏和毁灭。人类已经和平了这么多年，大量的财富不断的堆积，不断的增加，也没有通过战争毁灭式的摧毁。所以流动性过剩的问题可以不断推进全球经济的增长，我们认为流动性过剩的问题很难以针对消化。全球的大中商业市场，包括油、有色金属，这个价格在不停的上来，因为钱实在是太多了，对应的可投资品太少。再来看到中国，中国也是一样。包括房价以及资源要素价格，以及未来得股票市场，我们认为流动性过剩在加上经济增长的良好态势的维持，我们可以把中国市场的牛市的想象空间放的更大一些，我们认为未来的牛市还是有一个预期的。

同时还要关注政策对中国A股市场的态度，像530提高印花税等等，中国的A股市场政府还是起了一定的影响作用，在牛市的运作过程中也要随时警惕政府对市场的观点和看法。这一观点和看法我认为可能跟经济的增长是一样的，没有一个国家的政府说，很多人最近在讨论4300点是不是一个顶固，或者说政策没有信号4300点就上不去了。我想我们自己理解任何一个国家不会给自己的国内资本市场设置一个政策顶，这是不可能的。中国政府一致认为中国的A股资本市场需要发展，未来还需要更大的发展，所以说市场上有政策的约束是不可能的，这一次530印花水的调节更多的理解，政府希望能够保持一个健康的、平稳的、稳健的上涨。我要让市场非理性的情绪淘汰出去，让理性的情绪能够慢慢引导市场前进的步伐。

07年3000点到4000点的上涨，很垃圾股低价的股票在短短两个月份只有内取得了几百到几百的上涨。当时我们的分析会有政策出台，固然后边出来了一连串的畅通、泡沫。当3000多点每次往下调的时候，关注政策的变化。政策到这个时候出台，前一段时间3800万3500、3600调整的时候，发现政策有变化，说社保基金可以放到10％，类似于不停的发行公募基金。等等通过这些政策大致可以判断，政府虽然觉得今年上半年涨的过快，但是政府真正不希望A股使臣出现一个趋势性的下跌。每次到了3000多点的时候，我们的判断，这一侧面偏多要好于偏高的因素。

中国也是今后投资者跟政府在趋势上、节奏上的国营，如果节奏上掌握的更好一些，或者阶段性的机构把握的更好一些，我们能够取得消费市场的收益。在中国市场上建议投资者关注中国的信号及这些信号都是阶段性的，没有说长期的资本市场要制约发展。坚信印花税在未来某一个阶段是会被调回去的，因为他不是短期。假定调整A股市场未来的资本发展，您认为是短期上的过快，可以找一些东西去调节。但是印花税是长期的，每天都要从资本上不断抽出资金的政策，这一政策可能跟中国资本市场的长期的政策有一定的背景。所以我想印花税将来也会得到应征，因为他是长期发展的资源，这是我们的分析结果。

总体来讲，随着指数到了4000点以上，4000点以上的行情怎么投资，基金严格来说是投资主先，投资风险越来越大，指数越来越高的情况下，未来的风险越来越大。所以基金将会越来越多的把资金投资放在大型蓝抽股的方向上，因为他波动的稳定性，这就是公司的不确定性，包括未来股指期货的退出，我们要求关注未来在某行业有权证的股票，可能在未来的走的趋势更长一些。

全球的标准图，日经、巴黎指数，当一个国家的股指期货出来之后，指数的权证图的表现会优于非权证股的表现。沪深300的期货推出来，建议大家有密切关注沪深300的权证投资。如果沪深300推出来会发现长期投资沪深三百的标志，高速公路每一个行业都有自己沪深三百的股票，投资这一股票在未来来讲，能够超越市场平均的回报率，作为上市公司而言，如果你们想在市场获得长期的青睐，你们也力争能够进入到沪深300的行列，这样我相信你们停留在沪深股票的时间更长一些。

指数期货出来看到这个样子是有差异的，投资标准股的案例平均到达了5.5，从事除以外的回报率只有38.38％，基本上在股指期货推出来的时候，超出股指期货400％的基调。相信这一研究机构跟公募基金的投资是有一定影响的。将来如果不是推出来大家会发现，沪深300上升指数会超过中国上升的指数。

作为公募基金也符合当时的模式，重点研究这三年趋势最明确的，对三年的投资有一个绝对的指导意义。未来几年看的最清楚的第一是人民币升值，第二是中国从国家战略而言，产业生机是看得见的，自古创新的产业升级是看得见的。第三是消费模式是明确的。第四全球化的把持是比较明确的。基于这E四点，权证的原则是明确的。这是今年推出来的，明年推出来不重要，最重要的是我们对股指期货有研究，股指期货应该研究沪深300的股值。股指期货推出来之后的市场情况，可以投资沪深300，沪深300中优先投资领先投资确定性更强，第一是投资升值，这是人民币升值近两年的情况，另外是投资者过程中最受大家喜欢的。利空的同时指数的银行股和房地产股取得了非常好的表现，从3000上升到了4300，规模一直在加快。还有一个行业就是航空业，这一段关注航空的股票非常快，原因是油价上涨，但是大家认为甚至的影响要高于航空股的影响。金融市场和航空业都是受于人民币升值的加速度。

人民币升值挺快，我们可以关注金融。金融再细分，从我们有限来讲，我们优先配的是证券和保险业。证券保险我们认为在牛市中会优于银行，觉得银行是指数品种，但分析未来几年中国的市场是未来的趋势，并且坚信这一趋势没有改变的话，我们认为证券会超过银行。我们得到了证明证券股取得200％的回报率。我们也艰辛，未来看6000点、8000点，甚至看到1万点，只要牛市的趋势认同的，证券行业的股票，中信证券以及未来得广发，业务都会拓展。

保险，我们投资了中国平安的行业，认为从长期来讲中国是加息周期，副利率仍然存在，但是从长期来看副利率才刚刚开始。靠纯贷来取得巨大利润的中国的商业银行，未来随着逆差的收窄，我们觉得银行的模式和业务特色来讲需要加强。再保险里边，我们认为通胀的过程中是收益的。中国的特殊行业比较特殊，制约的要素比较多。表现的与其当然很高，地价基本上认为已经投掷了一部分的丈夫。保险股这一阶段的表现不错，但总体来讲他当时的开盘价我们认为对他的预期有一定的反映。保险业在通常周期中，保险业的机会还是比较大的。

房地产，房地产基于升值基于流动过剩，这两者的考虑，因为房价和土地资源是有限的，所以房地产行业的景气度可以得到维持。最近可以关注到，从房地产行业的特征，在座的每位领导都反思一下，如何跟基金，如何跟投资者方式的。房地产现在很容易理解的是，未来房地产门槛越来越高，你的进入成本在快速加强。收购行业，这个行业谁有资源谁能够拿到优质的土地，谁就能赚大钱，但是现在随着土地价格的标升，国家的各种税以及监管的加强，谁有钱，这才是硬道路。房地产就是一个资本密集的行业，这个时候发现资本优势决定了房地产的定位。所以不能理解万科每一次融资的时候都是总经理带队，对每一个公司推进自己的长期发展战略。为什么？他必须筹集到基金，尽可能用更高的价格筹集到发展的基金。只有了钱一下子回来几百亿的基金才能不断兼并，不断兼并同行的房地产企业的项目。在座相信有很多的房地产企业，大家也会意识到经营房地产的问题，如果实力不够，在这个行业中竞争你的竞争力就会越来越弱。

企业下一步发展的巨大资本谁给？其实就是机构给予的。我们管理七八十亿的基金，下一期就要发行第二个基金产品，这一基金产品要达到100多亿。刚才王野已经说到了有释放地，需要更多的资金发展，所以房地产是一个很特殊的行业，在未来不断的释放业绩，不断的圈钱，不断的收购，不断的创造业绩，就是这样一个大斗进大斗出的。

在未来来讲，中国的房地产业还是能够维持的，关键是在于谁能胜出，谁能够不断地在资本上能拿到资本的人，这是很重要的。房地产股票，上一周我们投资了一些，上海建设，这些都是很成功的例子，资本膨胀非常快。而且行业能够维持资本膨胀创造一定的能力，这不是在每个阶段都有这样的机会的，这个机会抓住就抓住了，你的企业发展就会非常快。但到了下一个周期，你的企业就会出现问题，或者说会下降，然后出现一个泡沫性的优势。

虽然全球都在反倾销，但是在装备的制造领域中会出现一个世界级的龙头企业，但同时也符合中国工业化进程的阶段，中国的工业化进程到什么时候告一段落，在中国的工业、行业中，有一批企业是世界级的企业，这才是告一段落。

把握消费升级，随着生活的进步、文明的发展，在消费领域会出现一批优秀企业，并且这批行业值得在座每一个从事消费领域的企业去思考。举个简单的例子，我们投资了山东的肤乐股份，他是一个做毛巾、地毯、窗帘的企业，他是中国最大的出口，现在准备回到国内，他也是奥运的赞助商。我问孙董事长说为什么要回来？他说中国的内需市场将来非常大，他给我解释了消费升级的概念。其实消费升级一直在说，但他解释的，从每一个小产品的升级解释了消费升级。比如说日本，社会文明发展已经到了一定的地步，中国已经向发展中国家过渡，从消费习惯和文明习惯来讲，中国人每一个月换一条毛巾，觉得半个月下来就有细菌了。我一年换三四次毛巾，中国还有这么多的农民两年三年换一次毛巾，他们还是处于吃、住的消费升级。中国下一代的消费升级一定是跟文明进步有关，医疗卫生，行为的消费升级，一定是行为的转变。比如说从低档消费品到高档奢侈的消费品，包括医药产业也是非常看好的。

同时良性的通货膨胀更会推动消费的进一步增长，包括未来良好股市的进一步效应和进一步的推动。所以在这里关注医药跟未来相关的。分析中国这一轮经济增长是工业化、城市化推动的，所以对原材料的需求是旺盛的，会保持很长的趋势。所以坚信一点，有色金属、钢铁，像我们的中邮基金买了和我的钢铁股，一开始市场都不看好，在我们买完之后又涨了一两倍，我们经过钢铁行业的认真研究，宏观调控还是出口退税还是节能环保，从长期来看对钢铁行业是有利的，尤其大企的钢铁行业是有利的，提高了产品的集中度。

中国的工业化还没有完，只是发展的中级阶段，城镇化也没有完，所以是中性的，未来的上市品包括港口的发展不错。这是我们所说的三年看一次产品，去年把握了天津地海新区的开发建设，我建议大家买天津地海新区，在短短两个月我们看好之后涨了3倍，这是天津的政策驱动带来的变化。明年、下半年还是要关注奥运，奥运一批的赞助商的股票在阶段性会有一批很好的表现。在放远一些2010年的世博会，我们要追逐这里边的企业，这是一个大蛋糕，谁将来能在大蛋糕取得领先或者能够成为领头，跟最早的网络一样，我们要拭目以待最终调查。 主题投资，认为每几年都有主题投资的机会。我们的排名，我们发行之后始终在同行业两三名的位置。

借助房地产的特点跟大家谈谈，在座的还是未来上市公司的企业领导，也要跟公募基金建立良好的沟通关系，在未来得发展过程中，要想筹集到发展的基金，从企业一开始就要跟公司保持好良好的、透明的沟通关系，在企业的未来会发现基金在未来得发展中一定会起到很关键的作用。 谢谢！

主持人（BTV电视台著名财经主持人 董莉）：基金机构投资者还是财大气粗，彭总刚才已经讲的非常细了，所以今天上午的演讲就到这儿。

主持人（清华金融大讲堂 张焱博士）：

下午非常高兴请到四位嘉宾进行演讲，目前既古老又新兴，既是实体又是金融，是黄金业。黄金是一个矿业又是一个产品，又是一个金融产品。同时为我们演讲的嘉宾是张卫星先生，张卫星先生可能大家都很熟悉，他是联合金银首席经济学家，是股权分置学者之一。接下来让我们用热烈的掌声欢迎张老师给我们带来的精彩演讲。

张卫星：

谢谢主持人、谢谢大家，由于时间比较紧，我的内容至少要讲半天的时间，很遗憾分配给我的时间非常短。我在很短的时间之内可能被大家所遗忘的，忽略的投资方式就是黄金投资。未来黄金的价值至少要涨2－3倍。商品的主推者要涨到2000美元以上，从各方面的因素来看，这一现象已经可以说是越来越成为明确的预期，黄金在未来很短的几年之内就可以涨到两千美元以上。这一情况下是世界级大型通货膨胀已经在我们面前到来。

这里边最重要的一个问题就是货币的问题，黄金为什么涨，其实道理非常简单，就是货币太多了，货币不仅仅是中国有这么多，美国有这么多。美国是最核心的问题，美国的货币印刷量的过量已经传达到中国，所以我们看到房地产价格的暴涨，股票价格的上涨，以及基础设施的价格都在上涨。最后一项的上涨是黄金，黄金是后位，这一点能比较清晰的体现出来。

我经常介绍给别人一本书看，在座的各位如果是外地的朋友到机场的时候会看到一本书，《过渡战争》，这本书是宋洪斌先生写的，他解密了美元人民币所处的危机，并且讲到了一个大的时代，这一大的时代已经变了，不在是高枪、飞机、大炮，而现在就是货币的竞争。

在清华大学有很多的老朋友，我在04、05年就开始不断地推进黄金市场，黄金投资，在这过程中黄金慢慢出现了上涨。在最早的时候只有80－90块钱，现在已经170了。黄金的价格符合增长率每年大概是24％。

如果一个品种在很长的时间内出现了一个稳定的上涨，在中国这里边会出现暴涨，在过去的股市也一样，从1500点到2000点。在过去的500到800点的一个迅速的增长。黄金为什么会出现保障，是什么道理是什么样的因素，我想在成长期把这个知识给大家讲清楚。

首先认识黄金，黄金很美，颜色非常耀眼。形容女孩子在18－28岁的时候是黄金年华，他是黄金吗？不是，而是最美好的年华，是一种形容。人很能干，能造飞机、造火箭，最古老的梦想还不能制作出合成黄金，合成的能力还不具备，他是一个自然界的产物。黄金的颜色非常美，在古代人中把黄金的词汇，像古希腊，拉丁语叫做曙光的意思。古埃及的意思是可以重播的太阳。黄金的价值很高，黄金的重量也很大，比重是19.3，这一特性导致黄金形成货币，黄金很难参假，在同样的物体中要么体积增大，要么体积减少。一个货币不能造价，黄金的特性，一个学徒拿手一掂，就知道是真的假的，这是他的特性所决定的。

黄金还有一个延长性比较好，同样抗辐射性，用黄金来连接。手机的高丝芯片就是用黄金来联的，所以每个人手里都带着黄金。研究黄金中还有一点，纯度的表现方式，一种是百分比，一种是K金。如何理解？1K就是4.166％，这是比较好的方式。12K黄金就是将近50％的黄金，18K的黄金就是74.998％，24K是99.984％，我们又叫做千分位上的千足金。

黄金的计量单位，他的剂量单位盎司，东西方文明相隔几千公里，但是黄金计量单位非常相似。我们要理解的一金衡盎司到底是多少黄金，就是过去的一两。图片上是他的商标，这是黄金的一个标识。在中国大多数有的是克，并且70年代执行的是工具的方式，这一工具并不太流行。我们知道昨天晚上周五达到了77.5美元。没有几个人能达到一桶多少吨，从这种感觉来讲，度量横渡是多少，现在衡量我们的汽油价格到底是高还是低，国际上的计量并不是用吨而是用桶。

类似的比喻，除了石油在黄金领域也并不是用克、公斤来形容的，而是盎司。黄金作为货币功能在复苏，黄金在过去30多年的时间黄金可以货币化，但非货币化的黄金之后，纸币法币的系统是有问题的，他会不断的扩张，通货膨胀是永远会发生的，所以导致黄金这一次流逝出来的货币化的在此复苏。拿到黄金可以在世界几乎90％以上的国家，都可以兑换成当日的货币，你可以成为真正的通货。

简单看看来源形势，黄金是从矿山上来的，有一些人原始的黄金还有矿石，是在矿石上炼出来的。看到提炼的金矿、金条、金币，这里边明确感觉到的，欧洲加拿大的金币是黄金形式。这一张图片发现东方跟西方黄金的态度上有很大的差别，西方都是以金条财富的形式存储的，中国更多是以收视的形式春出。西方把黄金体现到了金融功能，而在国内体现到了商品功能。在目前的社会来讲，有一个东西是脚踩三只船，他是黄金有货币功能，可以用黄金支付债务，可以用黄金去交换。

金融功能，金融有一定的金融属性，他有商品的属性，商品体系如同在百货大楼买彩电、买其他东西一样，他是一个普通商品，这是最突出的特点。在别人的领域几乎找不到这样的特性。在这一点上我们发现，欧美国家黄金更多的是金融功能，而中国是商品。这是什么原因，是因为中国是全世界最突出的国家，我们从1946年开始就对黄金进行管制，让人民跟黄金进行剥离开。到80年代的时候老百姓才开始拥有黄金，而且拥有黄金的模式并不是金融储备的模式进入，而是金银首饰的方式进入，导致我们对金融的认识是全球最差的一个国家。

黄金的特殊特点，这是在其他的商品中都没有黄金这么强，只有黄金是最强的一种。了解到这一数据之后会明白，黄金为什么会有暴涨，而且涨幅会很惊人。把全球的黄金加起来是15.8万吨，还有2.8接近3万吨还没有开采出来，目前开采出来的也就是15.8万吨。其中24％是在国家的储备中，美国、欧洲包括央行的储备，是国家占一部分。另外是私人储备，每年一部分富商用自己的钱当金条储备起来。另外是60％以商品存在，金银首饰，这里边60％很大一部分会转换成经营性黄金。

经过总的测算，在市场上随时能够变频流通的黄金大概是在8万吨到9万吨的情况。这一数据并不大，中国的外汇储备，这一吨黄金大概是32150.7盎司，按430美元/盎司计算，1吨黄金价值为1382.48万美元，上个月外汇储备是1.3万亿美元，因此可以换回8－9万吨黄金，也就是说把世界上所有的黄金都买回来。但有人卖给你吗？当你真正要买的时候，黄金的价格就上千了。各国央行黄金储备，我国的储备比较高是1000多吨左右。但这跟我们的经济实力、人口实力都是无法相比的，这一储备太少了。

黄金分布图，在经济最发展的国家排在前头，而弱小的排在后头。这一年的历史是19世纪到20年之间，黄金是真正的货币之王，是过去昔日的君王，要在货币市场上恢复昔日的光彩。在19世纪前是皇权垄断时期，在大量皇权时代贵族阶层所能接到的，普通老百姓接触不到，这跟以前的中国的老百姓是一样的。在19世纪初黄金货币以及波雷斯吨。

黄金的天然是货币，因为他有这个特性，自古黄金就充当通货角色，是天然财富计量标准，这个历史已经有五千年了，从古埃及开始就有这个角色。在过去人类的社会中交换什么都是以黄金作为交换的，以金币作为买卖的。中国历史上并没有实行金币，但实行过银币，银元就是货币，我们所有的发工资、买卖都是以银元拿来交易。袁世凯死的时候，帝国完蛋了，元大头一直留到解放前。

黄金作为货币时期最高峰的表现是金本位制，金本位制崩溃了，银行发生的纸币是一对一要对上的。因为银行的业务我不详细讲，当一比一的关系无法完备的时候。国民经济体系在1944年的时候在美国建立，在国联有44个国家政府一块儿建立一个新的国民货币体系，这一制度背景因素是什么原因，因为二战快结束了，要建立一个新的国际数据，在经济上有一个大的问题，当前在国际市场上75％的黄金全到美国。美国既不单单要答应钢铁战争，在经济领域75％全部要打下去。这里边出现一个问题，各国政府都没有发行货币的储备金。

在各个国家在发货币的时候，你们政府没有储备金发货币，在战争的时期都拿去买军火了，这个时候美国怎么办？说我们的黄金都在我们的地库了，都存着。你们的国家没有钱，你们的人民无法相信你的货币是稳定的。因此怎么办？美国人承诺美元和黄金挂钩，官方固定兑率，我在借给你们美元，因为这样来看每个国家流入美元作为储备金，可以根据美元的方式再发出去，各个国家因为有美国人建立的美元而发行货币。到现在为止在香港也非常类似的，香港和我们的人民币体系是完全一样的。

中国的所有纸币中有一点，可以看到写的非常的清楚。中国人民银行，中央银行然后在发送货币，在香港并没有一个中央银行，香港有四大发烧行，发烧行在拿到本地的时候会发现有札达银行、汇丰银行，这样的商业银行发表港币，不是所有的商业银行都可以发港币的。港币和美元的关系，类似于当年的国民政府的体系。我们由中央银行，中央银行来决定货币的发行量，所有的银行、所有的工商银行都没有发烧权，只是经营这一体系。在这里边就能理解了，在过去的布雷顿森林协议，美元与黄金挂钩，美国承担以官价兑换黄金的义务。各国货币与美元挂钩，美元处于中心地位，起世界货币的作用。

在这样的体系中黄金必须要被美国控制，或者说一定要稳定和美元的比例，所以美国把黄金管制了，美国公民不可以拥有黄金，拥有的黄金必须移交到政府去。在这一体系中最关键的是以美元的发行量是不是涨到底，如果发的过多以后，黄金和美元的固定汇率就维持不住，整个体系就不行了。这一情况最主要的是黄金要被管制，所以全世界就没有一个市场交易价格，全部都是官方定价。流动性和市场发送率都被管制了。

在这一体系中，唯一的一个标准是美国政府不会这么干，他得维持黄金与美元的关系。世界上没有任何一个政府是讲道德和讲纪律的。这一政策到了1971年时开始崩溃了，为什么美国人发展农业战，战争消耗很大，美国的财政赤字飞速上涨，这就是通过通货膨胀的先兆。在欧盟发生这一情况以后积累了很大的美元外汇储备，最后导致黄金和美元无法兑换，美国欧洲很多国家就把美元挂黄金，当时一团一团的黄金挂着，最后把美国60％的黄金换到欧洲去了。

最后美国政府被迫放弃了黄金和美元的关系，形成了一个分配，看看分配价格走势，从崩溃后的71年到82年黄金一口气涨到了850美元。现在我们在第二次大牛市中，不是股权变了，不是欧洲人和美国人，我们很多的亚洲国家包括中国、印度以及周围国家，现在也一样，涨了一堆的美元。这一情况这跟欧洲非常类似，美元外汇储备不断的迅速上涨，美国人只要印刷机一开，现在来印刷机都不用了，电脑一生成就可以了。中国人买什么东西就暴涨，当我们买铜的时候，铜一下子上涨。现在要买油的时候，油大量上涨，要买黄金的时候黄金又大涨。

中国历史上的黄金一直很匮乏，现在来看一组数据，原因在于过去一百年的时候，我们把我们祖先五千年的沉淀都被鸦片骗走了，被别人的武器军舰抢走了到了解放以后我们的黄金很少。1949年他们带着黄金离开了大陆。中国建国以后没有黄金，所有的黄金必须交给人民银行，我们国家有一支武警部队管理着黄金，因为黄金对我们来说太重要。

到目前为止中国大陆黄金人均拥有量只有3.5克，我认为黄金是地球元，是上帝发明的地球元，他是真正的硬通货。很多人做股票，可以告诉你这个图形，这个图形是黄金40年的走势图，这一图片71年涨了4倍，经过24年的调整在第二个牛市中，这是最少的涨幅是在2200美元以上。上一次牛市的持续时间是10年，从71年到80年，现在的第二个大牛市的周期会比他长，至少是在15年以上。

黄金每年的自然增长量只有1.0％多，还有货币资金增长，M1、M2、M3，在过去二三年中现在很明显的例子，纸币太多，纸币膨胀太多，而黄金的增长很缓慢，现在黄金的对等线已经非常明显了，这是黄金最核心的一个原因，黄金任何一个政府都印刷不出来。

这里边需要强调的是中国的需求，欧美发达国家人均拥有黄金为100－120克，全世界人均拥有黄金为25克，就是一盎司，随着人口的增加黄金的拥有量是不变的，他就这么神奇。有人说中国人口多，所有的数据都是最低的，但是印度的人均规模比我们大，他们的经济没有我们发达，他们的黄金拥有量是15克左右，中国人均拥有黄金仅3.5克左右。我们的储备情况已经开始增加，老百姓已经开始有纸币了，不像过去钱都没有，现在都有钱了。

我已经在这一行业做了很多年了，现在我们已经开始生产了，基本上在北京市可以有1000枚以上，我们印的是中国古代的铜钱，秦史皇在统一中国的时候用的就是铜钱。

最后一句话：黄金是上帝发行的“地球元”是真正的货币之王，长期投资黄金，将您的财富凝聚在黄金中，体会“地球元”的金融魅力。

谢谢大家！

提问：

历史上发生两个情况，一个是金本位、银本位的问题，会有同行膨胀的必然优势。现在全球特别是欧美有一些不太和谐的因素，如果各方面都在里边，国家储备的黄金跟个人储备的黄金对整个趋势有什么样的影响，企业与个人来讲投资也有很大的差别，至于怎么样投资、怎么样用，在全国范围而言是偏于少数的，至于怎么样操作也是一个问题。

张卫星：

您刚才说的问题说实话在黄金市场上在过去的20年的走势形势中已经充分体现了，您说的情况确实存在。法币制度也有他的问题，法币制度的缺陷我们社会也会所认识到，但这里边有一股力量，过去法币很强，金属货币不是很强。在过去的时代中，金属货币要出来，金属的保值功能特性要出来，我们正好处在这个历史时期，这个历史时期恐怕15年以上。真正货币地球元的时候，世界大一统了才能解决这个问题，在这个范围之内黄金是要恢复他昔日的功能。

中国投资的现象，确确实实中国黄金的管制时段，我们的投资渠道少，没有办法。通过这一点来看，在研究这件事情的时候我们做了类似的产品让老百姓投资，包括很多的经营商、企业、银行都开始推经营类型的黄金，在这一点上需要一段时间，要达到老百姓真正的买卖都很方便，那只有价格最大化。只有价格特别方便的时候，价格已经不是好价格了。法律也是鉴定我的意见，黄金很不容易也很难买到，如果我们瞬时可以买卖黄金的时候，那个时候只是被炒作的工具了，那样的价值不是很大。我们的办公室正好在大厦的最顶层，全中国的家庭黄金公摊的，家庭里的股票很少几乎是没有的，因为这是中国的范围，我们在故事中有一个最基本的原理，当大众都不持有的时候，股票就会上涨，当大众手里全部都是股票的时候，我们的股票全部都要下跌。从这个大的环境来看，全中国在黄金领域中，那就是黄金上涨的最大时期。

主持人（清华金融大讲堂 张焱博士）：

接下来开始进入这两天论坛的最后一个板块——金融2008与税收策划。第一位嘉宾是来至于中国银行总行奥运办的徐辰主任，他负责有关奥运产品的市场开发以及市场的运作，下面让我们用掌声欢迎徐主任给我们带来的精彩演讲。

徐辰：

大家可能都学过MBA课程，也许有很多同事从事企业的经营管理，对市场营销已经拥有多年的经验。实际上奥运从体育的角度来理解、从文化角度也可以理解。方方面面从教育、政治以及和谐社会建立建设各个角度都对他有一个独特的理解。从银行工作的业务人员，我理解他更多的是从经济的角度，从企业精英发展，从市场营销和机遇的挑战和服务等方面理解的。

先看一看“十一届三中全会”之后尤其进入到90年代以后中国金融市场发生了哪些大的变化，对我们有哪些机遇和挑战。首先94年进行了金融体制改革，在此之前中国银行，大家现在还不习惯，一说外汇业务，自己手头有一些外汇的存款，或者说子女和自己准备出国、留学，首先想到的是外汇存款、理财。这都是文明历史。中国银行建行史比较悠久，有人说1908年有人说是1905年，我得到的准确信息是1908年，后来到了清年，到1912年的时候，孙中山正式发了指令改变为现在的代号。历史上呈中央银行的作用，当时其中一个中，中央银行成立之后，相当于人民银行的货币政策的作用。中央银行那个时候的变通成为商业银行，在30年代的时候上海发布了第一张股票，长期作为汇兑银行。

49年建国以后，所有银行都并入到了人民银行一个旗帜下。主要也是从事的外汇专业业务，一直到90年代时期，一直是100％的。所以对于改革开放以后，中国的对外经济往来，经济发展、经济建设起到了非常重要的作用。包括今天的很多油田，基础能源建设，大庆油田以及后期的改造有很多。包括很多的矿产开发，今天非常好。包括日元贷款，日本农民贷款100％都是由中国银行复交。我国的国行建立起来，以及中国远洋船队建设，他在国际上的吨数也是名列前茅。90年代之后对于中国银行的发展来讲，这是非常重要，虽然垄断被打破了，但是对于企业员工自己来讲，我们也感觉到，自从金融体制改革以后，体制放开之后，竞争引入之后，我们的服务质量，我们的产品开发，提升了科技水平，方方面面都有非常大的飞跃。

到了21世纪以后，中国加入世贸，对金融市场来讲能够更大。在今天的很多专家，也是各个角度来论述这个问题，中国的企业面临的更加激烈。也是随着06年加入世贸期，包括自己国有的商业银行，国有的专业银行纷纷走出过门在境内外资本市场上市，改制之后都焕发出了新的活力。包括工商银行、建设银行建立起来非常强的像招商银行、兴业银行、民生银行。工商银行去年达到了100％的经济增长，这跟整个经济市场、宏观市场的快速发展是分不开的，但自己银行的竞争力非常强是有关系的。有自己的品牌营销，产品开发，市场定位准确，人工的努力都是分不开的。

中国银行作为老牌的商业银行面对这么多的竞争，包括外资银行大批进入，他们有他们的优势。短期之内外资银行对于老牌的中资银行不会造成太大的影响。但是从中长期来讲，也是有反响的。尤其是在很多的国有商业银行，建行、交行上市以后占领投资者，纷纷跟国外大的五百强的尤其是前十家的银行合作，开行要参股英国的巴克莱银行，这都是非常好的信息。国有商业银行加入外资的先进技术，他的管理经验、资金实力等等，之后在国内市场将会发挥非常大的作用，彼此之间将会形成非常激烈的竞争。

中国银行面对这种竞争，实际上也是非常有幸迎来了2008年的奥运会，在01年中国申奥成功之后，中国银行党委、高层领导以及几界党委的奥运工作非常重视，从申办开始一直到04年最终成为奥运的银行和奥运银行的唯一合作伙伴。一直在争取这一机会，的确也是来之不易。当时几家银行都在激烈竞争，大家都知道三星。三星品牌在过去国际上是非常小的品牌，但是他的技术后来发展的非常快，尤其进入21世纪之后三星手机创造了一个文化。2001年三星的手机品牌在全球是64亿美元，排到了世界大企业五百强的第四十二位。

98年的常年奥运会开始已经成为了赞助商，03年品牌价值排到了25位，当时的品牌价值是108亿元。04年雅典奥运会之后再给做品牌价值评估的时候已经上升到了125亿美元，在全国五百强中排名二十一位。三星自己评价，三星神话的取得80％来至于奥运。实际上品牌的营销无论是世界级企业还是中国的企业，都是下一步唯一到忠实的。这几天很多专家肯定也讲了这个问题，在此之前关注央视的对话节目，大家看到很多企业家也都看到。包括中国的企业联想，为什么花巨资要对奥运赞助，要成为一个顶级赞助商。这一地位的取得是从谁手中结过来的？他的接力棒是从IBM接过来的。

在悉尼奥运会的时候，IBM是他的赞助商，但是悉尼奥运会他的技术系统提供出了问题，所以他进行了8年的危机公关非常不容易，最后发现自己没有办法在奥运领域生存了，终于把电脑行业PC行业的资格让出来了。整个奥运会的市场原则，从84年以后才真正进入到了市场的阶段。之前比如说是莫斯科奥运会，蒙特利尔奥运会，越办越亏。已经是各国没有兴趣办奥运会了，但是84年已经经过了两次竞标，为什么？就是84年奥运会引入了市场开发的规则。当时IBM就是后来，因为在美国本土办的洛杉矶奥运会，在这一基础上取得的这一成绩。包括后来三星能够进去，从谁手中接过的接力棒，是从摩托罗拉手中接的接力棒。当时摩托罗拉犯了致命的错误，结果被高层解雇了很多高层工作人员。都说明在这个时候市场的巨大前景。

国内银行的竞争已经进入到的白日化的程度，各家银行对于品牌的营销、品牌的执行都有很大的关注。在国内银行行业现在有200多家，国内银行发行的有600多家。工商银行无论是产品的开发还是品牌的营销，服务的提升、设施的改善、IT水平的改善等等都比较关注。从中国整个宏观经济发展形势来看，增速很快，接近10％。其中银行发挥着越来越重要的作用，其中同时听到资本市场有很多的概念介绍，大家分别讲到了整个金融市场也存在着进一步新的概念——脱媒，银行就是一个媒介，他当时的出现他的产生也是因为商业、贸易发生到一定程度，离不开他。需要商业信誉发生到一定程度之后互相不信任了，同时银行还有很多自己的特点，在贸易合经济发展中起到了桥梁的作用。大家都看过《乔家大院》他的汇通天下，现在我们已经实现了。商业银行自己不断地适应经济与形势的变化，不断地适应市场的变化。

因为这几年经济的发展可以看到市场发生这样一个变化，一个是市场的进一步开放。第二是结构进一步调整，第三人民收入水平进一步提高，社会进一步发展。尤其是IT业的发展，也就是通讯行业的发展，给互联网的发展以及整个银行业的发展创造了一个新的生机，也调整了他今后银行业发展的主要的架构，过去银行的对公业务主要是靠银行产生的。中国GDP高速增长对于这种投资推动型的经济增长，对公业务，对银行的利润发展尤其上市在资本市场股价的确定，其实发挥了非常中的作用。尤其是未来几年，对于一方来讲，首先要重视零售业的发展，零售业将成为银行新的业务。刚才说到几个发展之后出现了必然的结果，给银行的发展产生了新的机遇。

国外也一样，汇丰银行、花旗银行，他的零售业务创造的利润在整个商业银行所占的比例占到了40％－50％。另外一点，中间业务的发展，对于银行今后以及每年银行的发展也会起到很大的推动作用。今后五年中间银行将以30％的速度增长，金融创新也日益活跃，对于整个银行业的发展也都提出了新的挑战。

奥运会对于中国的商业银行来讲，创造了非常好的契机，奥运会从经济的角度来讲创造了巨大的市场。首先来看看比例数据，首先看看市场对于奥运会的带来的程度，整个经济是眼球经济，谁能把眼球吸引过来，谁就是这个眼球经济的盛会。奥运会和世界杯在全球的影响程度是一样的，非常受到全球消费者的关注。这一图表主要显示的是中国图表的情况，他反映出中国有92％以上的人口来关注，换句话说只有8％的人口不关心。这也说明了中国奥运会市场的潜力。另外75％以上的消费者关注奥运会，光临企业的产品，有80％的企业对奥运会的好感有所增加。

三星公司对全球范围内对企业赛事的关注度进行了一次调查，发现中国人对体育赛事的关注度高达70％，位居全球第一，第二是澳大利亚占50％。德格世界杯对德国GDP的拉动效应非常明显，仅是来访有客都达到100万，为了赛事的来访旅客达到了100万，去年的世界杯达到了500万。平均每人在德国住一晚上，至少仅住宿一项就可以带来7千亿人民币的收入。雅典奥运会，奥运会的电视观众达到了3.9亿人，多林多奥运会达到了7.9亿人。对于国家的品牌、对主办城市的品牌来讲是非常好的契机，据有关旅游部门的保守估计，将有220个团体，近230万媒体的注册资金，2.1万名注册人员以及官员和教练7万多名的工作人员参与，境外有客可能会达到460万人，这是保守数据，境内人口是110万，不一定会去赛区，也有可能是因为高兴了去各地区。将会带来1000亿人民币的收入。

从这几个数据来讲，大家完全可以理解，竞标商业合作伙伴的权力。我想奥运营销将会给赞助银行带来哪些回报。一个是从服务水平来讲，将会促进主办银行的服务竞争提升，从而带动产品的销售和业务上的增长。第二可以进一步提高品牌的著名度，进一步提高品牌的知名度和美誉度，从而使企业的品牌价值得到提升，进一步提高本土地位使自身品牌更加全球化，使“百年老店”焕发新的活力，从而促进企业文化建设。对于品牌的知名度和美誉度这一点至关重要，这一点可以代替我们自己企业的品牌制度。尤其对于中国银行来讲，过去的外汇比较多，在本土实力来讲我们不如工商银行，甚至还不如新崛起的招商银行。奥运会对于我们来讲也是一次压力，也是一次契机，我们进一步可以公布和发展本土的实力。

从往届的奥运会举办的成功可以看出来，比如说04年的雅典奥运会，在举办之前全国的排名是第5，奥运会之后全国排名是第2位。88年的汉城奥运会，韩国的外国银行也是受益匪浅。

是不是奥运赞助就能够给奥运赞助企业带来盈利，刚才举了例子，IBM反而因为奥运赞助对他的品牌进行了玷污，因此还花了很多的钱、很多的经历进行了八年的危机公关，才恢复他的品牌形象。96年的亚历山大奥运会，当时有200家企业参与，其中1/4，也就是25％的企业获得了效益。赞助奥运会从短期来讲可能会给企业带来盈利，但是对于中长期来讲能不能带来效益，这才能真正反映出这一次的奥运赞助战略的决策是否正确。

我们总结下来，赞助奥运，一个是在赞助之前企业高层必须对自身作出科学的评估，看看你是不是要参与赞助，奥运赞助金额不菲，跟国际奥委会签订的赞助协议的国外大公司的战略情况来看，我可以透露差不多在5000万以上，赞助金额是不非的，白白就没了。

另外实事求是地设置好企业战略的目标，在取得资格之后，必须要制定长期的与奥运相关联的。必须把奥运营销的战略跟企业整体的发展紧密结合，不能说奥运单独从整体的经营战略中隔离开来，那样不会取得成功。必须跟企业整体营销战略结合在一起。

中国银行04年7月14日正式成为奥运会和残奥会合作伙伴之后制定了我们整体的营销规划，提出了奥运营销的目标，奥运促发展，发展助奥运，提出服务、业务、品牌企业文化建设等等几个方面要给银行创造价值，一定是品牌价值，员工价值、客户价值，商业价值和市场价值。服务对于商业银行来讲也是构成品牌服务的最重要的因素，我们的网点在电子的服务渠道方方面面上，进行了充足的准备，这不光是为奥运做准备，我们为奥运做的准备实际上就是为了提升自己的关键部分。我们的服务达到了奥运的服务标准水平，无一我们中国银行的服务质量将会是在国内最好的。

大家去过瑞士诺桑，博物馆一进门有一个世界调高的世界纪录，他把杆放在那儿了，如果你无疑跳过这一高度，就是世界最新记录了。对于中国银行来讲，国际水平的奥运会服务的标准就是要攀越这一高度，如果我们能够跳过去的话，肯定是国内最好的。现在对银行服务的争议比较多一些，提的意见比较多一些，尤其是资本试产的改善，个人收入的增加，对于银行的需求越来越多了，所以多引入到了银行来，银行为了发展自己的业务，也引入了很多业务等这样的产品。也为自己的网点资源、柜台资源和员工增加了很多的压力。

前一段时间每家商业银行的网点压力都很大，客户来了之后要排很长的队。上次看到一个报纸对北京市的银行网点的客户平均排队时间进行统计，他没有讲哪家央行，平均每个客户排队需要40分钟时间，时间是非常长的。这一段时间我们进行检查，一些好的网点是不是具备撤审的功能。排队的时间太长了，我们的网点在建设上，将进一步加大力度，将加大网点的设施。包括使网点更具有文明化的水平。国内不重视这一点，比如说柜台的高度针对残疾人服务的考虑等等。既是奥运会的合作伙伴，又是残奥会的合作伙伴。

奥运场馆内部也见到了很多的临时性的网点，在场馆周边也建设了新的网点，包括机场建立了新的网点和改建了网点。另外自己的客户电话也进行了新的服务改善，现在已经开通了多语种的服务，9566现在打通有英文服务、中文服务、日语服务、西班牙服务等等，这是在国内首创的。为奥运会准备的所有境外的机构，在人民外汇的监管下也是开通绿色通道，提供一站式的服务。包括银行在这些银行账户涉及一些支票，过去一个是个人支票，另外一个发现企业支票全都是中文的，我们开发了新的产品，加上了中外文支票的服务。并不是加一个语种就完了，方方面面在政策、技术的开发等等方面都需要一些改变。

为了响应人民银行ATM机的设置方面，POSS机的设计方面也做出了很多的准备工作。人民银行提出来，国内的6个赛区到明年的6月份，人民币和外卡的环境要达到3％以上。另外是受理人民币卡、受理的环境要达到，这里的要求很是很高的。另外中国银行积极参与好运北京，也就是说奥运会的测试赛，通过这样一个准备工作，我们为奥运会的服务进行连接。包括行内进行了奥运服务业的活动，包括今年还要进行服务大赛，还有一些培训等等工作。所以在奥运服务上进行了充足准备，包括对员工外语能力的培训，我们北京分行已经进行了300名员工的培训，这样还是杯水车薪，北京起到特别大的作用，但既然这样也要进行培训。我们跟各个高校启动合作，包括清华大学招一些学生引入到我们银行网点的课堂经理，可以起到利益、形象、外语等各方面的作用。

进行了系统改造，建立了新的信息中心，明年就可以竣工，将为届时的奥运会现场服务，提供信息处理这方面的知识。使用奥运的权益进进行了银行产品开发，从幻灯片看到是奥运主题的银行卡。异型卡，以前都是长方型的，他是欲付费卡。包括最后开发的存款，这些存款是专门给青少年开发的，既可以作为奥运文化，北京奥运的宣传载体，又作为奥运载体的收藏使用，同时也是银行的一种技术工具。这种产品可以作为奥运门票的支付工具，从奥运特许商品销售来讲，我们积极介入了北京奥组委的特区计划。往届奥运会占的特许商品销售是10％，雅典奥运会的吉祥物销售物达到了2亿美元，预计北京奥运会有人讲，会达到40亿人民币，专家预测至少达到3亿美元左右。目前我们自己开发的，包括代销的北京奥运商品，奥运金条，奥运火炬的纪念金币等等。

中国银行参与了奥运门票销售的工作，大家知道奥运门票的销售一个是通过互联网，一个是通过银行作为主渠道。往届奥运门票收入占13％，无论是宣传还是我们的代销售来讲也是非常好的收入来源。我们跟奥运会的转播机构合作，每届奥运会的收入转播收入占25％左右。利用奥运会的合作伙伴俱乐部加强深化发展跟所有的奥运合作伙伴，跟奥运大家庭的企业合作，在此基础上，实际上利用了我们差异化的品牌，差异化的关系，跟其他的奥运合作伙伴引起了合作，他的合作包括方方面面。另外利用了中国银行全球的网络，包括北京游泳中心，水立方的捐资贡献，通过捐资出来的。

围绕奥运会的权力，比如说进入差异化，品牌宣传等等。目前的中国银行的品牌知名度去年已经增加了2％，美誉度增加了15％，按照一般的经济规律企业在品牌建设上，每投入1亿美元，品牌知名度只能增加1％，通过赞助奥运会品牌可以增加3％左右。

对于品牌文化建设宣传、文化提升等等，奥运会给我们带来的机遇非常的多，另外对我们的服务水平的进一步提升的要求也提出了挑战，希望今后有机会的时候，如果大家对这一话题感兴趣，欢迎大家到银行去我们可以进一步的探讨。 谢谢大家！

主持人（清华金融大讲堂 张焱博士）： 感谢徐辰主任，接下来的演讲嘉宾是一个著名专家，我们的宋洪祥教授。

宋洪祥：

大家下午好！今天非常高兴有这样一个机会，跟企业家界的朋友探讨有关的税收问题。今天我给大家讲的主题是有关企业内部的税收管理有几大误区。目前大家谈到税应该都是比较关注的，特别是目前很多的企业老板比较关注税。因为经营这么多年和税务打了这么多年的交道，对税收都有所了解，但是目前虽然很多企业对税收比较了解，但发现一个问题，只要和大家在谈税的过程中，往往很多人打心理，说实话不太愿意去做。

可能是有的企业认为对税不太重视，甚至我缴不起税。的确，国家的税务很重，但也有一些企业说，我不是不想缴税，总感觉到目前的税负不公平，他怎么可以少缴税，我为什么不可以少缴。也存在这样的问题，特别是改革开放以后，国家为了吸引外资，给了外资大量的税收，欢迎外商到中国来投资，到中国投资的外商企业所得税两免三减，觉得税制不公平。优惠的是外国人，人家从外国取得了分红，国家说免征所得税。可是到了中国企业，一看我们是中国人，我们的分红是20％的所得税。

大家想想在这样的环境下，中国的企业怎么发展，我们的民族怎么发展，如果这些政策继续的执行，将来影响我们中国企业发展的不是别人，是我们自己的税把自己打败了。为什么今年税收要改革，其目的就是要创造一个公平良好的改革，让大家在同一个企业中竞争，但是大家回过头想想，政策毕竟是政策，他为什么可以少缴。为什么目前很多的企业老板关心的税因为看到的这一点，在税上问题处理的不好，照样使你的企业破产倒闭。多少企业老板兢兢业业干了这么多年，在税上一不留神判刑，税收会影响到企业的发展。

有人跟我说，宋老师我以前偷过税，并且偷了不少税，干了这么多年税务局都不知道，干了两家公司都被我注销。可是今天我的公司做起来了，我的资产不断扩大，规模不断扩大，而我现在什么都不怕就担心税务局来问我，就担心一个问题，税务局来问请问资产是谁的，资产怎么来的？当初你在做生意的时候缴了多少税，发现很多中国企业的老板难以回答这个问题。所以有些老板当他规模做到一定程度的时候，他开始考虑什么问题？我的资产能得到安全吗？我个人能得到感觉吗？能得到保证吗？

所以从现在开始有一些老板有一些愿望，要求依法纳税。那么问大家能做到吗？哪个企业今天能告诉我说，我们公司真的做到依法了，不管税务局怎么样从来不出问题。发现我在全国走了这么多地区，没有一个企业不做，再看看很多的老板他怎么面对，他对税务局怎么认识，很多税务局拍了自己的胸脯说话，公安局不怕、检察院、法院不怕，因为他做的一切事情都是合法的。可就是税务局搞不定，发现很多企业出问题都出在税上。那么为什么公安局不怕、检察院不怕，为什么就怕税务局，为什么税务局一来就出问题。

中国的财务不造假做不了帐，你没感觉到吗？大家想想目前为什么税收困扰着企业，在企业的经营当中什么都能搞定，什么都能解决，为什么税就解决不了，为什么税务就非得牵着我走。今天我首先给大家转变一个观念，什么原因造成的？就是我们很多企业说实话不了解税收，你的税收应该说走入了一个重大的误区，什么误区？简单的说一句话，大家把所有的税都放入到财务，大家想想财务是干什么的？财务是核算的，是记帐的。

你让记帐的规避税收风险，能规避吗？经营风险为什么不让财务规避？为什么要请法律顾问，为什么要请律师？在合同上来规避金融风险，为什么税收风险就跑到了财务里。所以这一个问题困扰我们企业很多年，从历来大家都认为税就是财务的事，让财务跟税务局打交道，那么将来的问题就是财务的问题。老板说了销售的问题什么问题都可以解决，只要律师一把关合同一签就行，至于税收的问题后期财务都能解决。

回过头分析一下，有一个朋友过来跟我说，很多事不是我造成的，都是别人做的，这个时候反映到帐上后为什么大家都要埋怨我？最后说一句财务到底是干什么的？就是给业务部门拆线的。人家什么事顺便做，出了事就是财务的。公司成立，老板高兴，老板经常采取，看到人家经营了不到两年了，看人家老板开什么车？开宝马。而我们虽然买不起宝马，摩托车总该换了，骑着摩托车怎么像老板，那么财务说那就准备买吧。

一高兴买车用身份证办了手续，可是撤资一转什么都转出来了，加油费、养路费、修理费就出来了，那么这些费用怎么解决？找财务报，财务能给报吗？财务说这不是公司的车，买车的时候为什么不写公司的名字，公司既然是你的个人，为什么不拿公司的营业执照去买车，那样的话能不给你入固定资产吗，能不给你报销相关的费用吗？现在费用产生了把票拿过来报了，一报的话税务局不查你。大家想想这哪来的税，这都是前期不规范给后边带来的问题。中国企业在税收上一个重大的误区是什么？

大家都把税务放在财务部门，大家都感觉财务部门应该解决税收问题，其实错了，很多问题是老板的决策问题，什么问题改做还是不该做，到底怎么做，都是前期规划的问题。如果前期不考虑税的问题，前期怎么能做出这一决策，所以发现很多企业在老板决策当中能有80％以上的决策，在税收上是一个失误，你的经营决策是正确的，但到了税收上就是失误的。所以说整个牵扯到了税收的问题。

做了一个企业，在经营管理过程中，必须要渗透税收型的，要用税收手段来管理每个企业，要为自己培养高素质的税务管理人才，让他从老板的决策开始，到业务的实施，合同的签订，财务的缴税每一个环节都应该严格执行。

整个的业务流程这里边的税收是怎么产生的，这么做是什么结果，那么做又是什么结果？去年北京有一《首席财务官》杂志，在全国搞了评选活动，评选中国十大首席税务官，因为我是评为，并且我是《首席财务官》杂志社的税务主管，后来很多财务总监把报表到我这儿，在审核的时候发现一家公司策划了这么一个业务，这家公司是乳制品生产企业，但是大家想想，现在这种产品一般是通过什么渠道销售的？应该来说都是超市，所以这家公司也一样，把大量的产品都送到超市。

现在的超市不是厂家购销，一般都是代销的。这家公司和原来一样把产品送到超市，公司缺乏营销手段，和蒙牛、伊利不一样，人家每个月都推出新的促销手段，这家公司没有，虽然质量比较过关，但全部都挤压在超市里卖不出去，将近1个亿的产品卖不出去。那么大家想，别的产品卖不出去，服装今天卖不出去明天卖，今年卖不出去明年卖，但是他的产品能拿到明年卖？这里边很重要的问题节是保质期的问题，一旦过了保质期，损失将很大。

所以说企业面临着什么问题？将近1个亿的产品挤压在超市里，并且马上面临着要过报纸期。如果这个事摊在我们身上，我们会怎么做，我们该怎么做？可能有的同学会说促销，这样的方式行不行——买一送一。回家一吃发现明天就要过期了，这样的效果肯定不行。这一代产品能不能做一些宣传，为什么产品挤压在超市，就是缺乏营销，缺乏广告，缺乏宣传。如果我们投入现金做宣传，那也只能是为以后的产品打基础，这一批产品卖不掉损失太大。能不能干脆拿着这一产品变相做广告。

干脆把这个产品捐赠给贫困地区，让贫困的孩子都能和上他们的奶，通过这一模式能不能走媒体炒作一下、宣传一下，这样的变相做法最起码给将来的产品打下了基础，从中提高公司的形象。从经营的角度来说分析的很好，但是大家来分析一下后边的税，通过税收来判断，1个亿的产品送人，税怎么对？税务上说和对卖是一样的缴税，送人的东西和你卖给人家的东西是一样要缴税的。

第二问题，送人了损失了能不能把成本扣除，税方说不行，要扣除必须有两个前提，第一是通过慈善机构捐赠，第二必须是在所得3％之内扣除，也就是说1百万的所得扣3块，这样肯定做不到，就算做不到也得将近几千万的税。这一个亿既要缴增值税还要缴所得税，光税收就接近4000万。从这一点来说为了搞促销达到了我们的经营目的，可是在税收上损失了将近4000万。大家再分析，如果产品全部报废，在税的经营上损失很大，但是在税收当中我们说了不用缴增值税。

经过税务部门审核可以全部禁收，因此在这方面就可以挽回损失。这就是税收跟经营的关系，为了达到经营的目的在税收上亏了4000万，可能在经营损失了但是在税务上又挽回了4000万。这就是税收和经营之间的关系如何选择？刚才说了一个亿的产品全部送人，为了变相的宣传，为了促销的目的、经营的目的，这样的话税收得要4000万。如果通过测算同样达到税收的目的，两千万的现金也能达到。用两千万的现金做广告做宣传也能达到这个目的。你是用现金做广告还是拿东西送人？刚才说了把1个亿的产品送人了为了达到宣传的目的，广告的目的。

但是在税收上损失4000万，如果说我有2000万的现金也能达到宣传目的，我问大家你选择哪一种？经过税收的测算，最后现金是两千万，我宁可让他报废也不送人。为什么？用2000万的现金也达到了这一目的，但在税上晚会了4000万。如果我送人了，最后损失4000万。这说明税收对经营产生影响，我们搞经营不能单纯考虑经营，一定要把税收的手段融入进来，用税收的手段搞经营，那才是好经营。从老板的决策上，在决策的过程中就有人帮你分析，核心的签订、业务的实施，需要我们有人来监管。

特别是财务部门在缴税的时候，我提议大家监管财务缴税。谁愿意监管财务缴税，在缴税的过程中发现很多企业的问题，对税务了解不够，往往在缴税的时候发生了很大的问题。中国企业在缴税的环节上他是失控的，老板决策的时候没有了分析税，业务实施的过程中没有监管税，财务在缴税的时候也没有监控，全部都是随意缴税，有的时候老板说怎么缴这么多税，财务会说税务局让我缴，税务局来查帐说怎么漏这么多的税，财务说老板让我做的。所以我在全国提出来，作为一个企业真正把经营做起，必须加强税收的管理，要制定相应的措施，要为企业培养专业的税务人才来管理好我们的企业。

也就是说将来作为一个企业在发展的过程中必须要融入税收，要用税收来做好我们的经营，要用税收来管好我们的企业。就跟我们的很多企业一样，本来是公司的车，公司的车出现了很多的问题，用车管理、税收控制，公司的各大领导随意用。可是作为一个企业控制费用，避免在管理上出现失误，往往很多企业把车卖给个人了。但是个人的车还得让公司用，后来公司怎么做？公司每个月给你多少钱补贴。大家一分析，原来在公司，公司又能提费用，现在变成个人了，不能提折旧，最后反而把车辆作为个人补贴发给个人。所以往往我们的管理都是站在经营的角度上的。

可是大家注意没有，当你达到经营目的的时候，在税收上不一定是一个好结果。往往造成的风险是我们很多财务在后边处理问题，那不就是一个造假的企业吗。作为一个企业为什么做不到依法缴税，财务为什么老在后边造假，主要是大家都缺乏税务知识，缺乏一个前期的税收规划，为什么很多的企业逐步规模做大之后，人家不仅财务，现在有的企业还逐步地开始从税务下工夫。税务部门那么就全面监管税务，帮着老板决策、帮着业务部门签合同，帮着财务来缴税，只有这种手段来管理企业。

所以应该从老板的意识上来解决问题，你必须是一个决策，你的决策出现问题了，后边的工作就很难做了。前两天当时去了西安某个局，他们局长请我去企业讲课。为什么请我去？当时的财务在清华听了我的课，他说你的课不应该对我们财务讲，应该跟我们领导讲，他们认识不到，跟我们讲没用。回去我跟领导说了税不是我们的责任，是领导的责任，领导说哪有这样开玩笑的，税务不是你的责任还是我的责任。

所以很多财务说让我们去他们公司讲课，当时局长在那儿听了感觉不一样，说以前没有认识到这个问题。最后局长很高兴说请我吃饭，一进去请到了所有的财务部门，请我吃饭点菜说咱们吃几个好菜，山珍海味都有了，吃饱了喝足了挺高兴，财务去买单。局长最后说了一句话，不能算的太贵，这话说的，吃要吃饱了，喝又要喝好。最后我问他很多财务在这个问题上不也是这个问题吗，花了，帐做了，为什么要交这么多的税。

你说这个观点对吗？没有考虑在前面赚钱的时候，为什么不把税算出来，如果当初把税算出来，你那时候的一个决策才是一个正确的决策。所以希望大家将来的税收重点一定要前移到决策层。在这一过程中来讨论我们的税，那时候风险才能控制住，那时候才使企业税收行为得以规范，才使我们的企业真正做到依法纳税、诚信纳税。 谢谢大家！

主持人（清华金融大讲堂 张焱博士）： 谢谢宋老师精彩的演讲。

提问：

今年7月1日开始冶炼行业的福利税收做了调整，进项是10，肖像是17。目前企业税收城建税、教育附加税、所得税算上去税务要增加2个点，这方面有没有政策上的规划？

宋洪祥：

以前福利企业是先交税，然后国家再退。在这一过程中，有很多的企业搞了一些假福利企业，甚至一个残疾人能在10家企业任职，如果你站在国家的角度，就会体谅国家出台的这一政策。现在为什么国家所说的，还是按照人头来计税，按照人头每年的营业税退多少、扣多少。你是一个特殊的行业，因为你的原材料都是废旧物资废油物资本身在收购的过程中是免税的，但你这儿是10％的低扣，实际上国家已经赔钱了。

为什么这么说？前面的环节收过来再卖给你，是不交税的，但后边可以低扣，就跟农夫产品一样。你的行业到目前为止还是10％，至于国家的政策怎么调整，说实话现在搞不清楚。只有大家把这个事情，你认为不合理，我们逐步反映到国家总局，国家总局做了调查之后，可能税率会有适当的调整。根据企业目前的现状，通过自身有一些结构能不能调整，在现在的税上还享受一部分。如果单纯考虑政府这谁都改变不了。

提问：

国家的政策是什么样的走向、方向这谁都不敢讲，我的意思是解决在他旧政策废除，新政策出来之前，这中间的过程有一个相互配套的。现在铜行业我们知道，有不少的铜业冶金行业有不少都已经关门了，对于国家来讲国家很贵。但是对于我们经营者来说那更贵了。

宋洪祥：

有很多企业的税负比你们重的多，这就是国家的政策调整。我去郑州，一个粮食的生产酿酒厂，对外卖1.3一斤酒。消费税7.2，再加上增值税，他还赚什么钱？但也不能因为他偷税就鼓励偷税。实际上国家为什么要加大力度，就是促进他的发展，这是国家的政策，通过税收来限制。包括房地产企业国家一再税收上提出来，这是国家政策的调整。

主持人（清华金融大讲堂 张焱博士）：感谢宋老师！

主持人（清华金融大讲堂 张焱博士）：

感谢宋老师！两天的大会大家都比较辛苦，最后我想跟大家做两天会议的总结。来清华学习大家都拿出了自己的宝贵时间到清华来，这两天大家学了什么？学的好不好，有没有收获？（同学回答：有），收获大不大？（同学回答：大）。

接下来说说核心的心得以及核心的内容。包括金融上如何报一个心态去学习，首先通过这两天的学习现在来反思一下这两个字“学习”，他是我们从小到大每个人每天都在做的一件事，也是我们孩子们每天都在说的一件事。但是这两个字大家知道原来是怎么写的吗？这两个字的含义原来是什么？

学，字体的意思是老先生手里拿着一本书，在房子里边教大家学习，是我教给您知识。习，小鸟在练习飞翔，所以学习是有两个意思组成的，首先是我和各位老师在这里教给大家知识，接下来是大家需习得，习到后来转变成现在汉字的“学习”。

对于职业经理、金融界人士来说，这两天大家学到了什么，在公司里应该讲的学习，我们的孩子未来要培养成什么样？对我们培训教育长时间的总结，我们规划出了这样一个结构。教育是学，当然学校是学习知识，培训是习，培训是习得能力。这两天大家来听课没有习得能力，那么我们的培训并不一定完全的成功，只是让大家知道这个知识。在一个公司里，基层、中层、高层都需要学什么呢？都需要习什么？我们每个人如何学习更高的智慧、更高的层次，去用领导人的思维去思考，对于公司的基层教给大家什么？

金融机构或者企业机构，教给基层员工咨询，工作流程，操作工，按照我们这个方式来做；对于基层员工进行培训，我们要培养他们什么？培养他们有超脱的技能跟能力。他们需要学习的是咨询，他们需要习得的是技能。对于中层员工，包括在座的财务总监，或者负责金融方面的副总，我们应该学习什么样的知识，我们应该习得什么样的能力？

财务需要税务、金融、股票各种各样的知识，我们学习的知识不是目的，我们要习得的是财务总监的能力，有这个能力才能在岗位上任职，否则不能担任。从我们学校的MBA出去并不是每个人都是优秀的，没有知识转换成能力，没有给企业做出贡献，他的学历不能给企业带来价值。企业需要的是能够给企业带来价值的能力，不是知识。所以并不是说博士、研究生在企业里一定干的好，就是这样一个原因。

而对于在座的企业精英、金融精英听了两天的课，清华金融大讲堂是一个高层次的峰会，我们应该学习什么样的智慧？智慧从哪里来？谁能给我们智慧，智慧很大程度上是天生的，谁也得不到，基因让我们得到了智慧，但是通过基因的程度上要达到智慧。禅子有一个弟子，身术如其术，心如宁静台。佛教讲究心静，小弟子慧能禅师一天没有上过学，整天就坎材。普及不是树，宁静也不是提，这就是智慧。智慧一方面是天生的，另外一方面可以通过知识取得。

这两天的会议我们要学什么对象？关键要学习金融的洞察，对于未来得判断力。公司的领导和公司的管理者分工不同，领导的洞察力，就是他对未来的判断，管理者是让把领导未来的一种判断变为现实，这是分工不同。未来在座的每个人都要培养自己的洞察力，听各位老师的知识和智慧，学习心得，学习能力的洞察。学习到洞察的时候对金融市场都会有一个全面的把握，对这两年的市场会有一个全面的判断。包括基金股票的发展是一种判断，是一种智慧的判断。这种洞察力将决胜我们每个人的人生。

爱因斯坦说过如果要解决问题，那么关注的不仅仅是问题的本身，而是要从更深层次的出发才能解决。在座各位学习两天如何培养我们的洞察力，如何思考世界的大千万象背后的奥秘。有一手歌，借我一双慧眼，让我把世界看的清清楚楚，怎么借到慧眼，结合这两天的学习提三点途径：

第一，从局部到整体。股票基金债券黄金相互的联系，刚才有学问问汇率各个率之间有什么关联，这是一个好问题。他是在试图把世界的拼图，专家讲的内容在脑子里凭拼接成一个整体。在整体上有一个判断，否则我有一个成语非常想象。“盲人摸象”，盲人只能看到局部，基金就是好，股票就是好，但他还不知道有黄金，可以通过黄金赚更多的利润。

第二，从表面现象到内部结构。我们有这么多的媒体、报纸每天发布大量的信息，让你看都看不过来。谁是正确的，谁都不是，所以尽量少看，就看新闻联播，看几个重要的杂志就可以了。人的时间是有限的，不可能掌握所有的信息，好的企业家是在有限的信息之内就能判断出未来的局势。

每天看到的表面现象，如何锻炼洞察力，要从表面现象到内部结构，表面是一个现象，要深入表面去看内部发生的原因是什么。借一个成语：“游刃有余”，“庖丁解牛”的故事说到我这把刀用了十年没有坏过，好的出资一年换两把刀，差的厨子一个月还一把刀。在他们眼里边牛都是由各个筋跟肉联在一块的，在我眼里都是用结构组成一块的，为什么庖丁能够做到游刃有余，是从表面现象看清了内部结构。养神之道，人从表面的冲突跳出来能发现问题的根源，表面现象到内部结构。

第三，从静态到动态。我们看到的一些事情都是目前已经发生的，我们要看的是未来。我说的都是具体的，我想每次看到具体的措施看到别人应用的手段，我们用三种方法，盲人摸象、游刃有余、庖丁解牛来看轻问题的本质。因此我们就要学习，学习金融中心的系列产品，我们的产品是让每一个人的知识变的更完善，有了这些完善的知识之后，才可能去达到游刃有余，还有一种从宏观上把握的程度。所以我想两天的会议很短，各位都从专家眼中吸取了很多的营养。过后的一个星期内各位试图用专家讲的原理和方法去分析目前的金融现状，到了那个阶段就可以用专家的思维去进行思考。

因为我们的巡讲是一年一个巡回，每年这个时候、这个时间我们还在清华举办。盼望明年再见到大家，我们共同探讨未来得发展。谢谢！

28日图文直播：

华夏时报主编水皮

CCTV主持人、管理学家
执行主编樊登

清华大学继续教育学院金
融与投资项目负责人张焱

清华继续教育学院金融
培训主任秦宝波

会议现场

和讯直播台

－2007年7月28日上午－

－2007年7月28日下午－

总主持人（清华大学继续教育学院金融与投资项目负责人 张焱）：

尊敬的清华大学胡东成校长，尊敬的周道炯主席，夏斌所长，秦宝波主任，尊敬的各位媒体合作伙伴，尊敬的各位来宾，大家好！

盛夏的7月，美丽的清华，非常高兴今天能和各位企业界和金融界人士共聚一趟，一起出席清华大学金融投资理财峰会，本次峰会是由清华大学金融大讲堂的系列活动之一，也是我们清华金融大讲堂全国巡讲的第一站，得到了各金融机构、各金融媒体、各工商企业的大力支持。在这里作为主办方我对出席本次峰会的各位领导和企业代表表示衷心的感谢！

预祝大家在为期两天的会议中，在学习上取得较大的收获，在清华园时间生活愉快、身体健康。

今天我们非常荣幸地邀请到了主席台上的嘉宾出席本次峰会，他们是清华大学继续教育学院副主任胡东成教授；PECC中国金融市场委员会中国证监会前主席周道炯先生；国务院发展研究中心金融研究所所长夏斌教授；清华大学继续教育学院金融培训中心秦宝波主任。本次会议得到了近百家金融媒体的大力支持，他们是华夏时报、典盛传媒、搜狐财经、和讯财经、雅虎财经、中国教育卫视、财富中国、湖北卫视、中国证券报、经济观察报、蓬勃新闻社、路透新闻社，管理学家、中国经济网、中国资本证券网、凤凰财经网等众多财经媒体合作伙伴，他们将对中国企业家金融投资理财峰会进行系列报道。对以上到会的媒体对您的鼎立支持我们表示衷心的感谢。

接下来以热烈的掌声欢迎胡东成校长为本次峰会致辞。

胡东成：尊敬的夏所长、周道炯主席、水皮先生，各位来宾大家好！首先我代表清华大学和清华大学继续教育学院，欢迎大家参加本次峰会，并对出席本次峰会的领导专家表示诚挚的感谢。

最近几年来随着全球经济的发展和中国经济的腾飞，我国的金融业正面临着前所未有的机遇，整个行业在蓬勃的发展。但同时中国的金融也面临从事未有的挑战。对于工商企业来说如何把握金融发展的机会，如何进行实务和进一步的结合，是每个企业都必须认真考虑的问题。目前许多企业家还比较缺乏金融知识，不熟悉金融操作、制约了金融和工商企业的发展。针对这一情况，清华大学继续教育学院两年多以前开始设立了金融合资高企研究项目，致力于培养懂金融、会投资、有战略眼光的企业家，帮助企业家提高金融水平集成领先的水平。

清华大学继续教育学院是清华大学唯一一所面临在职人员开展高层次的培训学院，课程包括了公共金融、公共卫生实业管理、房地产业、广告产业、汽车、农业等方面。去年一年培训人次达到10万人次，清华大学继续教育学院已经成为建设世界大校以及旅行社会责任的一支主力军。

今天推出大讲坛全国巡讲活动，今天是第一站，接下来半年时间展现给其他的城市，让我们的企业家能够通过学习有效的进行资本运作，使企业能够不断的发展壮大。本次峰会我们很荣幸地邀请到了十多位校内外著名的教育专家，他们将为我们做精彩的演讲，希望帮助大家理清金融管理的思路，为今后的发展打下基础。

展望未来，在充满风险与财富的领域，需要更科学的管理、更现金的技术，更进取的精神，让我们一起坚持信念，锐意进取，艰苦奋斗，共同铸就中国辉煌的未来。

总主持人（清华大学继续教育学院金融与投资项目负责人 张焱）：

感谢胡校长的精彩致辞，向胡校长所说的一样，我们的大讲堂能够为全国的企业家带来新的思路和方法。下面开始进入峰会演讲部分，在开始之前请允许我介绍一下，本次峰会的安排思路，这样有利于大家对这两天的峰会有一个全面的把握。本次峰会有三个原则，一个原则是从宏观到微观，第二原则是从理论到实践，第三个原则是从现在到未来。根据这三个原则在本次峰会的日程安排表上，我们安排了八个主题模块：模块一，宏观经济与金融市场，模块二是金融与企业，模块三是金融创新，模块四是股权激励，模块五新金融时代与股票投资，模块六基金与股票投资策略，模块七黄金与债券，模块八是金融2008与税收策划。我们力求让参会者构建科学的金融知识体系，接下来有请夏斌所长为我们带来经常的演讲。

夏斌：

一、当前经济的特征问题

近年来我们的媒体、政府有关部门，主要的宏观调控部门都在研究讨论"三过"问题，外汇储备过多，外贸顺差过多，投资增长过快，三过。这是当前突出的问题，也是政府部门研究讨论的问题。"三过"之间谁因、谁果，是哪一种理论逻辑关系，基于这样的基础，我们应该在宏观政策面上寻找什么样的对策，这是决策部门考虑的。从理论上讲，当前情况用国民经济核算的恒等式来表示，外贸顺差等于储蓄减投资。也就是说大家在报纸上、媒体上所看到的储蓄过多，这一储蓄不仅仅是老百姓的存款储蓄，核算出来的储蓄过多，储蓄减投资，很多产品在国内花不掉，促使在外地去花去消费。

从国民经济的核算角度来说，顺差等于储蓄减投资。风险永远是对的，在等式当中是看不出谁因谁果，是因为外贸顺差多了，外汇多。还是因为国内消费不足引起的投资多，出口表现为顺差。本身的等式是看不出来的，我个人认为看不出因果关系。尽管报纸、媒体上有很多的文章，在讲各种各样的观点。如果归纳起来，我想帮助大家一块儿进行分析，我个人认为可以用两条理论逻辑来分析。

从中国经济对外失衡的角度来分析，外贸顺差过多、外汇储备过多这一角度来分析，顺差多就是出口多，出口多赚的外汇就多，外汇多，尽管中央银行在外汇储备不断增加的情况下进行对此操作，从目前表现来看仍然是流动性多，就是钱多。钱多必然投资高，在中国结构调整没有完全到位的情况下，我们的投资不断会增长，表现为产能多，因此又表现为顺差多。有的海外专家和国内的专家陷入了货币政策的陷井。这种风气是从中国经济对外失衡的角度来进行分析，报纸上也有另外一种分析，是从对内失衡的角度分析，国内消费不足、收入分配不足。国内消费不足引起生产的这么多的东西可以出口，而出口自然顺差就多。顺差多，外汇多，流动性多，因此进入这样一个循环。这着重于从中国经济对外失衡的角度分析的当前"三过"的矛盾。按照这两条逻辑分析，到底谁是因、谁是果，简单讲是因为外贸顺差太多了，引起了当前的"三过"，还是因为国内的消费不足引起了外贸顺差引起现在的战略。

到底谁因谁果，是人民银行没有控制住，还是外贸顺差没有压下来，还是因为发改委的投资工作没有做好，互相之间从不同的角度也在进行研究。不同的角度结论大家可能会感觉到，不是我这个部门怎么样，是你这个部门怎么样，是从当前宏观经济中间突出的特证和存在的问题。当然基本形势很好，总体经济形势确实不错，我不是讲官话，增长很快，国家是有压力，但基本还是在控制的范围之内。刚才说的这些问题也是一个明显的问题，中国经济能不能持续稳定的增长下去，取决于我们对这些问题的看法以及采取什么样的对策措施，来缓解这些矛盾。

如果说从对外失衡角度来讲，因为外贸顺差多引起外汇多、流动性高、投资高。如果要解决这一问题，从理论上说很好解决。就是因为汇率，人民币升值，人民币大幅度升值，我们的出口就会减少，而不是小幅度，是大幅度的升值。但大家也了解如果人民币大幅度的升值，大幅度的压顺差，不要说对国民经济的影响，他的矛盾我们也已经看到。当前中美之间的贸易摩擦，或者说中国快速增长的顺差本身有他一定的便性，还是汇率。其实质是因为布局生产分工起的变化，是因为世界的生产结构发生了变化，是因为中国这样的一个变化遇到了中国这样一个改革开放、制度转轨，大量的国际资本和中国广阔的市场、中国众多的便宜劳动力，便宜的各种资源相结合，自然产生大量的便宜商品出口国外。通过这几年的贸易顺差压低了全国的通货膨胀水平，繁荣了中国也繁荣了世界。所以这样一种生产大格局的变化，以通过汇率来改就像美国政府的精英都已经看到这一问题。中国不出口，把中国的出口挡在外边，暂且不说能不能档住中国产品，如果把中国产品挡在外边，其他的国家便宜的劳改力产品照样出口美国，这是全国生产的一个结果。

这是一个矛盾，动汇率压顺差能不能压下来。如果从对面的解决来说，顺差减去投资，因此加快国内消费来解决这一矛盾。国内消费了少减少出口，对外汇逆差可以少缓和。关键是在中国的短期内能不能很快增大国内消费，这不是短期政策所能够解决的，尽管6月份的数据表面，中国最近的消费水平在提高，好像是15.0％多的速度增长，这是好势头，但一下子要提的很高，提到现在发达国家的水平，或者韩国、日本的水平是不可能的。这涉及到一系列社会政策的调整，因此单纯从对内来解决，我们当前的经济"三过"的矛盾我认为也不行。如何看待当前这样的矛盾，或者说如何看待经济领域中"三过"的现象。我认为：这是上帝给中国的机遇，也是上帝给中国的挑战，是上帝给中华民族的机遇，是上帝给中华民族的挑战。什么是机遇？我们的改革开放遇到了国际资本、国际市场的格局变化和经济资本的大流动。30年的高增长其中造成的因素是低于我们的人口活力，这么多的农村、劳动力要进城，而是劳动成本非常的低廉。交易成本更低廉的因素。所以持续了近30年的高速增长，在这一增长中间从1978年国家外汇储备才9亿美金到今天13000亿美金是困惑，同时也是我们发展中国家梦寐以求的梦想。原来国家改革开放才是几亿美金，改革开放出来前几十年平均也才38亿美金，现在一不小心是13000亿，而且是想尽办法在控制外汇增长的势头。所以外汇多，本生是我们发展中国家梦寐以求的事情。这么的外汇用的好，也同样可以增加国家的竞争整体竞争势力。

二、同时我说的是挑战，这一点大家都能理解。第一，快超越德国的世界第三大经济体的中国，在这样一个短时间内持续的高速的增长，环境的问题、资源的问题、矛盾越来越突出。第二，国际摩擦的压力越来越大，中美战略变化好几次。前几天报纸上说又要对人民币增加压力，欧盟以及其他国家对中国产品的质量，对中国食品的安全有各种各样的问题都出来。第三，挑战。由于国内消费需求的提高是一个中长期的过程，是短时间之内半年一年解决不了，既然解决不了是内外失衡的问题，外贸增加还要不断扩大，流动性增大，说明就是通货膨胀的问题。或者说由于市场格局的变化，当前可贸易的商品价格不容易涨的很快。比如说电脑，老百姓吃穿用制造品不会涨的很快。但亚洲国家的金融危机教训或者其他国家的金融危机教训告诉我们，长期流动性资源的过剩，对资产价格主要是股票价格，房地产价格战会形成很大的压力。所以这是对我们的另外一个挑战，就是这三个挑战。

我们关注一下新兴国家在崛起的过程中，外美国一位经济学家的语言来说，好像到现在还哪个国家躲过了金融危机。在这样的背景下，作为我们搞金融政策研究的，我认为我们的脑子非常清新，要非常担心中国出现金融危机。而且中国是这么多的人口国家，是这么大的经济体，我们经不起折腾。

三、看到"三过"问题是上帝给我们的机遇又是挑战，这是好事但又困难重重，我们应该怎么办？

光从对内解决不行、光从对外解决也不行，必须内外政策的结合。我归纳一下，也就是说我去年7月21日会改一周年的时候在《第一财经时报》解决当前内外失衡的矛盾我们应该用了五个字：改、堵、疏、冲、内。我认为通过这个办法综合解决国民经济遇到的问题，我个人感觉，其实很多的政策也都是围绕这五个字一条条出。我说的网上都有，当时我提出改，就是面对这样的矛盾不要回避人民币汇率要改革，不能因为外面有压力我们就改，没有压力人民币汇率就不改，按照中国经济发展的趋势，人民币的汇率应该逐步的市场化，应该主动的根据中国的国情进行改革。

针对这些问题根据今年的形势要补充几句：在当前人民币形成汇率的机制之间，要打破当前对人民币升值的预期。怎么说？这一两年来，我们是逐步的、缓步的、幅度比较平均的升值，整个市场都很了解，已经基本形成了市场可以测算的预期，与中国人民银行是怎么升的，升多少，因此在很明朗的生产预期之下我们流入的压力也越来越大。所以在当前的情况之下，我认为要打破预期，怎么打破？我们也不可能按照美国议员的要求，要中国政府一下子升这么高？这不可能。但我们也不可能一下子来一个出其不意升到多少，如果这么升更会遭到美国议员的得寸进尺，感觉中国政府就是要压，压你才大幅度升，不压你不升。而且说心理话，再来一次出其不意对政府的公心力也不合适。根据这一两年的发展，从实际的发展测算大概应该升值多少，策略应该是时密、时疏、时高、时低。再一个很短的时间内尽量把想升的位置升到位，一定要让市场看不懂。管制规律在市场控制中间，市场预期是一股很大的压力。

堵，针对当前的状态，我们应该不像过去越弄矛盾越大，因此我们改堵的要堵，中国改革开放的大旗仍然要高高举起，但是中国当前经过30年的发展状况，我们开放的策略要变化。简单讲、概括讲，一些有利于提升中国管理水平，有利于提升中国技术的外资，仍然要想尽办法大力吸取。一些纯粹资金的外资，我们要想尽办法拒之门外不让进来。简单讲房地产政策，当时提出要克服对外资金进入中国房地产毫无拒绝的中国现象。比如是贸易政策，我们不是说出口越多越好，因此要结合中国国情，耗中国资源的，污染放在中国的，这样一种高污染企业的出口我们应该适当的抑制，现在出口退税政策都是有选择的。加工贸易政策已经慢慢起来，比如说海外上市政策，我不是说反对中国到外国上市，但作为中国政府应该有引导性的政策，起码把前两个市场搞好，06年讲的继续放慢海外的市场结构，中国的市场崛起没有一个大国的崛起依托人家的市场。中国的改革回报，我们很多企业特别是国有企业上市，国家承担了大量的代价，剥离了大量的不良资产，最后国人不能享受改革的成果。中国的外汇已经很多，我们有一些企业关键性的企业还到外界筹集外汇搞建设，外汇越来越多。从几个方面来说海外上市政策要调整，贸易政策要调整，招商引资政策要调整。中央政府应该拿出有关措施对各地方政府不讲究代价，不断吸引外资，特别是在生产安全标准、项目环保标准、国家产业政策标准方面不讲任何条件，想尽办法招商引资，这种办法一定要拒绝。报纸上曾经披露过，不知道是某一地市，就是因为当地的环保局长完不成招商引资的任务要下岗。

短期的外债政策，最近也在改，金融机构到外边借钱。针对去年讲的堵住的问题，今年我说了在很多情况下要加强私募资金，我们的企业已经面临外资，有的是私募股权基金，在拐弯抹角的绕道进来收购中国企业。为什么中国不能尽快的发展中国自己的PECC私募股权基金，一方面钱这么多，另外一方面企业的资本规模不够，发展后劲不足，为什么不能在国内找资金。这恰恰是我们的金融工作没有做好，这一方面我认为有关部门杠杆收购也好，背后要有金融的支持。外资的背后在海外是有金融支持的，70％的资金来源是背后的银行支持，中国的金融机构为什么不能这么做。当然我知道，在90年代初中国的金融秩序出了一些规定，不允许出来股权型的贷款。但是有一些不适应中国股权发展的，特别是在金融开放不断加快的步伐之下，我们的制度跟不上。我认为对中国企业的发展，对中国经济的发展是不利的。所以在这方面应该在当前堵的问题上。

疏，外汇多要想尽办法赶紧花。去年7月份提出，保留7000亿的外汇储备就够了，对内可能多一些，因为不涉及到政治。如果涉及到政治，台海的形势问题，不考虑那些军事政治因素，保存经济考虑，保存7000。超过这些外汇储备相尽办法花，拿到这个纸是越来越紧张，我们相近办法中国缺什么赶紧买什么。这是重要资源，以及产生重要企业的稀缺资源，应该成立某个机构专门干这样一个事，现在一切都已经做了。国家30亿美金进了3次，前一段时间83银行我们又进了，媒体的报道很多，外国媒体也很多。全世界都在关注中国这一举动。因为外国媒体说中国1000多亿的外国储备，现在是在中国政府手中拿着，我们不希望市场金融秩序不应该出现的现象但我个人认为，我们拿了这么多的外汇，我们拿这么多的外汇储备，我们应该智慧些，起码是一个谈判的筹码。

当前疏也在加快QI，鼓励大家去外边炒股票、炒基金，鼓励企业走出去。一年5万美金可以还，出去留学出去买东西，我们也鼓励企业走出去。因此购买黄金，当时有人反对，要买买多少，世界国有黄金怎么样，我说这是方向，我们原来关注的方向，起码要在这方面思考。至于怎么买，买多少我相信政府决策部门没有市场，懂什么时候买，关键是要下这个力。当前的问题在疏导的问题上除了之前讲过的，我个人认为要加快步伐，外汇储备在不断的增长，按照现在的增长方式，一下子扭转过来是很难的，有很多的资源因素，因此外汇不断增长，对外压力越来越大。因此我们想尽办法去花。实际上我已经感觉到政府在加快速度，中国的外汇还没有成立我们已经开始干了。我认为更应该加快，而且在加快的过程中，发挥中国东方文化的智慧，如何最大可能的发挥用外汇的效率，不仅仅是股权，不仅仅是资源，发挥在用的过程中的效率。通过谈判等一系列的途径，发挥其他更大的效应。总体而言都是围绕着中国，提高中国长期的竞争实力。

内，吸引大量的因素，医疗保险、社保、医院改革、教育、就业，特别是对三农农村政府预算这方面的支出，在不断的扩长。在当前内需的问题要扩大中小企业的发展，特别是小企业的发展。因为从社保政府这一块钱，帮他社保给他解决了很多的后顾之忧，相信老百姓把他原来的存款给出来消费，但是有限的。我们还是应该让老百姓更多的创业，在创业中间增长更多的收入。

冲，外汇多了，换回人民币多了，因此就需要对冲，提高银行存款准备金，特别是国债，财务帮助银行，具体就不展开说了。当前需要注意的，我认为央行在调控流动性的问题上，可能很重要的是把我们流动性管理的目标要下降。长期以来特别是最近几年，我们的货币供应量都是在16时期，我们的目标也是定在16，我想说的目标本身太高了，我想告诉大家，近20多年来，货币供应量M2相对应经济不佳的增长平均10％左右，货币供应量达到39％。大家不知道曾经90年代初一年的货币供应量一年达到37％的增长，最低的年份04年货币供应量增长14.7％。在经济稳定增长10％左右的二十多年，货币供应量的增长无规律可寻。

当前提高准备金，市场的利率还在下降。或者说提高的不快，货币市场金融机构，这是市场的问题。从这一块是银行的纯贷款，这一块的利率水平低，再加上商业银行，商业金融机构拿了这么多的政府债券和银行发出的票据，特别是央行票据没有卖出的意图。资金调度的几个人说用不着，资金不够了，就把商业票据卖出去，现在用不着，说明资金多。在资金多的情况之下，说明什么？说明调控没有到位，也许央行认为我的基础货币控制住了，比过去增长少了，但我想说的，整个反映实体经济M2的数量也很高。也有可能说16是计划的目标，我想说的是16的计划目标定高了，应该定低。

我想说以这个方式把近两三年的货币供应量的目标定在14％到15％，甚至更低。到底多少在调控之间不断的部署，只有这样可能流动性管理的压力小一些，只有这样把市场利率推高，把市场利率推高肯定对金融机构信用扩张的能力有一个抵销。当然我的这些想法可能对市场也会有压力，当然对于市场人士来说，对于企业家来说应该看到这一趋势。

四、投资问题。

各项措施都在做，前一段时间讲到了几个政策，实际上不要一味地简单压投资，上半年的数字是高一点，但要看到很多的因素，说明他已经并不是很可怕，应该更多的通过市场手段来进行调控，更多的应该一致。国有企业促进他加快利润的分红，减少盲目投资，促进社会消费。讲到政策之后，我认为肯定有最佳产能出来，这对企业意味着什么？我想讲几个结论：应该看到利润趋势是上升的，我们不要抱着幻想，他们是在流动性过多的压力之下，央行不断上升，因此流动成本会上升。自然对股市会有什么样的影响？取决于企业的资产负债拿多少，这一点自己考虑。

第二，考虑投资项目的政策问题，因为我们的调整大家还可以看到，现在是市场准入的政策在不断的调整。环保、技术标准、排污等等，中国起来看是市场准入的政策，其结果都会起到抑制投资的效果。

第三，给企业提一个醒，融资的方式不要简单靠在银行身上，还是要发展直接融资。但是我认为现在的上海、深圳对PECC的发展很快，中国需要大量PECC的职业经理人，来经营社会资金，经营资金领域。

因为时间关系，讲错了大家指责。

提问：

（听不清楚）大概是发展的困难哪里？

夏斌：

对于地方政府来说都在学习天津产业基金。我在有关场合已经说了，在国外没有这个词，其实质天津做的也是私募股权基金。呼吁很多增长不能要北京去批私募股权基金，按照中华人民共和国企业法自己注册自己去干没有违规。对于市场来说，当前的情况之下应该认识到在法规上没有任何的障碍。关键是大家也不放心，这个钱交给谁。职业经理人的团队非常重要，一开始做小一些，慢慢做，取得社会的信任把钱给你，你帮我参股，帮我投资。其实你要知道，海外进来的私募股权基金也是人家委托的企业公司，很多也是委托的，无非是通过公司的形式注册公司，通过合伙企业的形式注册合伙企业，在这方面我们探索的不够，大家的实践也比较少，可能这方面的发展比较慢。

主持人（CCTV主持人、管理学家执行主编 樊登）：

实际上政府不要禁止做的话，就可以尝试。

夏斌：

我认为是政府已经立法允许做，我们几个人拿钱投资企业，这是《公司法》规定的。我们有一些人按照《公司法》、《合同法》的要求注册企业，你负有限责任、我负无限责任，我们拿钱去投资，你去收购，我也收购，把老百姓的钱收购在一起，这也可以。只是这方面的队伍还不够。但中国的经营圈现在有一批海外的，有一批国内的精英都在主动的发展。他已经看到了前途无限，比炒股票稳定的多，比存款利息不知道高多少倍。看到这些钱拿去投资，投资一两亿回来上市，回来之后不是20％－50％，是百分之几百的利润。

提问：

我国房地产宏观调控，调控价格越大，股票打压越乱。不知道政府有困难还是问题出在什么地方。  夏斌：

关于房地产的市场情况，一些出去我没有，我也不敢乱说。关于股票没有，政府也不是乱打压。在530以前这样的状况，其实谁都明白，不要说专业人士，老头老太太都明白了，炒股票太好赚钱了，这样下去危险不危险。这样下去几乎全社会，所有人都要算帐，哪个场合听到的都在讲股票，几乎全社会都在这样的情况下，冷静一下是没有必要的。

主持人（CCTV主持人、管理学家执行主编 樊登）：

这位先生是说国家想让他冷静，而他没有冷静。

夏斌：

给我的初步感觉说错了大家批评，530前是大家都往里边拥，真正的我在交易所的故事来讲，交易所的部下是在熊市赚钱，不是现在赚钱。熊市赚钱在530前都看不懂，赚不到钱。在那样的背景之下稍微冷静一下，有一些输了，有一些退出市场。而现在的七三几几的变化，我是不断的奉劝，以前我在交易所的时候一般劝散户不要炒股票，不懂就不要炒股票。看报纸上的东西真真假假太了解，所以不要轻易炒股票。当时炒股票怎么办？现在好了有基金了，相信年纪轻的，把钱给他让他盯着你少赚一点儿就完了。现在的结构与当时的变化，你说不好也好，我认为是好。

我不是说媒体的话不能相信，但对于股市的行情的金融分析这要小心。

主持人（CCTV主持人、管理学家执行主编 樊登）：

昨天看到一个消息，著名的投资人罗杰斯先生说中国的牛市还要走80年，所以他大量买入了中国的股票，您认为这是可信吗？

夏斌：

前天我跟在一个共同的论坛上，我没有听到。他对股票上来说看好中国，我同样也看好中国，我对中国的经济是充满希望的。从这一角度来讲是对的，但80年我不知道他怎么算的。因为股市的分析说到4300点，又少要上涨到七八千点，一万点。最后还会两万点，我还说地球会爆炸呢。

主持人（CCTV主持人、管理学家执行主编 樊登）：

谢谢。作为金融爱好者，金融危机到来的时候中国会是什么样子，老百姓可能没有这样的想法，待会的嘉宾会做出讲解。下一位演讲的嘉宾是PECC中国委员会主席，中国证监会前主席，中国建设银行前行长，周道炯先生，他的演讲主题是加快金融业改革创新，迎接国际竞争。

周道炯：

各位嘉宾、各位来宾大家好！非常高兴能够参加中国企业家金融投资理财峰会，我是长期从事财政经营工作的，现在来讲是退伍兵。但是一辈子50多年了都在财政界工作的，还是有感情的，还是比较关注这方面的情况。今天的会议应该是学者讲的多，我作为老兵实践工作者到这儿来讲一些个人的感受和想法供大家批评。

我所讲的是如何进一步作为中国改革创新来迎接国际竞争。

中国金融业改革开放20多年，随着计划经济向社会主义市场经济体制转轨的发展，我总的评价变化是巨大的，发展是快速的，成就是显著的。这20多年来的经济改革，在建国初期全国有三五家银行，就是人民银行、中国银行、建设银行三家，后来又成立了农业银行，到了后期又从人民银行划出的新成立的工商银行，后来又成立了招商银行。

文化大革命中，人民银行被并入财政部，在省叫做财政局。所谓银行基本上是七折国家财政的"出纳"和"记帐"作用。目前我们知道中央银行、银监会为领导的，四大国有商业银行、三大政策银行为主体，一大批数以百计的股份制商业银行机构正完善发展。另外国有商业银行改制也正在迅速发展，特别是国有四大银行发展增快，其中有三家已经上市，农业银行正在积极发展。

到06年底，我国银行业金融机构境内外币资产达43.9万亿元，其中国有银行22.5万亿元，股份制银行7.14万亿元，城市商业银行2.59万亿元。存款已突破32万亿元。其中储蓄17万亿元，贷款22万亿元。银行从记帐、出纳会计作用在改革开放当中并逐步地现在已经成为国民经济当中具有"血液"和"核心"的作用。至于证券市场则更是从无到有，当然从历史上来讲，股票市场、基金市场很早。新中国成立以后我们采取的计划经济不久资本市场就没有了。改革开放以后目前的发展情况是很快的，上市公司已经达到了1500多家，市值已经17万亿元，占到了GDP的70％以上。现在涨了以后已经不得17万亿元，开户人已经突破1亿户，各类基金已经长足发展，目前已经发行了58家基金公司，发行基金307只，基金总现值3221亿份，基金净值8565万亿。还有一大批证券、会计、律师事务所及咨询服务公司，这些为证券市场服务的中介机构。另外保险市场、外汇市场、债券市场、期货市场以及票据贴现业务、信用卡业务等等正在发展壮大起来。至于金融法制建设、依法治市、人才培育方面也都取得了显著的成就。

总之，中国金融的快速发展对促进改革开放、社会经济发展、科技进步、资源的合理配置、筹借低成本资金、改善企业管理、培育人才、增加国家税收和扩大社会就业等方面起到了积极的推动作用。这是有目共睹的，必须充分肯定的。在肯定的同时，一定要清醒地看到，中国金融业在面临激烈的国际竞争和挑战，在前进的道路上还存在不少矛盾和问题，有的还很突出。所以防范和化解金融风险仍是一个不可忽视的现实问题。

我认为进一步提高认识，增强紧迫感和危机感，加快金融业改革创新步伐，迎接挑战，这是摆在我们面前的突出问题。经济全球化、金融一体化是不可抗拒的世界潮流。金融市场是市场经济最前沿的，竞争十分激烈，信息瞬息万变。中国加入WTO后，从2007年起，国外银行、保险、证券机构将大踏步进入我国，在治理结构、客户、人才等方面的竞争将越来越激烈，中国一句古话，人往高处走、水往低处流。客户也一样，哪儿的服务好我就哪儿。外资运营机构已经有300多家，上海外资的金融机构的市场已经占到了总市场的10％多。所以竞争越来越激烈。至于国内同行业之间的竞争早已开始，随着金融市场的发展竞争更趋激烈。优胜劣汰、适者生存是不可抗拒的规律。所以要有紧迫感、危机感加快金融业改革创新的步伐，国际上也是同样的。根据这一情况我讲一点个人观点：

第一，要在大力发展资本市场，加快推进多层次资本市场体系建设，扩大资金融资比重方面进一步统一认识，采取措施加大力度。实际上这一问题很重要，我们搞市场经济总要进一步深化认识，虚拟经济在我们经济发展过程中他的作用、他的地位，市场经济没有问题，但要在国内搞虚拟经济，在座的学界专家熟悉，但在广大干部群众，包括领导干部对虚拟经济资本市场的认识不足。所以要采取统一认识，采取措施加大力度。诸如在加强主板建设的同时，大力发展中小企业板块，积极推进创业板市场建设，大力推动公司债券等固定收益类产品发展，完善股份代办转让系统，健全多层次资本市场体系和不同层次市场间的进入、退出机制，满足不同企业间的融资需求。现在存款32万亿、贷款只有22万亿，存款11万亿形成流动性过剩，存款贷不出去。但另一部分中小企业很困难，现在全国中小企业是400多万个，占到总共企业总数的99％。

第二，增加金融产品品种，在已试办衍生工具的基础上，积极推进金融期货市场建设。同时，要总结商品期货市场的经验，扩大商品期货品种，特别是农产品品种，以利"三农"问题的解决，加快新农村建设发展。一开始一哄而起搞的很多，现在根据我们的发展需要要慢慢扩大平台。我感觉到特别是农产品经济，农民看到价格涨了马上就种、养，如果搞期货市场有利于三农问题的解决。

第三，深化银行体制改革，积极推动金融业分业经营专项混业经营，逐步实现利率市场化。中央银行和银监会应在货币政策、宏观管理、防范风险、组织机构、人事任免以及国际交流合作方面进一步深化改革，相互配合，协同运作，真正做到该管得一定要管住管好，不该管，管不了的要放开。要尊重市场规律，有的应由协会之类的自律机构去管理。

商业银行和股份制银行要完善法人治理结构，建立健全内控和激励机制、降低不良资产比率，提高经济效益方面下大工夫，尽早办成真正的具有国际竞争力的现代化商业银行。现在四大国有商业银行改变政策开展各大发展银行还是大局，但离现代化的国际商业标准还有很大的问题，特别是资金结构。至于三大政策性银行，我认为要总结经验，第一是国家开发银行，以及后来成立的证券会银行、农发行。要总结十几年的经验，总结经营改革创新，既然是证券性银行，既要研究承担国家重任方面要提进去，不然就没有区别。同时要在创新和提高经营效果上有所作为，国家在财政上应该给政策银行支持，不然就没有区别了。因为中国是一个发展中国家，差别很大，广大的农村城市在心态上通过政策，同时还要加快修订法律法规，要加快推进银行业混业经营。美、日、欧等发达国家早已立法允许混合经营。中国在改革开放初期就是实行混业经营的，中间在混业经营中有些机构发生了一些问题，就"一刀切"停止了混业经营，并立法规定。现在是需要重新考虑修订法律，以适应激烈的国际竞争。现在已经开始做了，但真正严格上的法律规定还是不允许的，所以要加快速度。

第四，加快证券市场、外汇市场和债券、基金业的发展，提高直接融资比重，支持促进城乡经济全面发展。直接融资比重过低，是我国金融业一个突出的问题，发达国家和地区直接融资的比重都在50％以上，有达到80％，甚至更多，我国直接融资比重只有10％－15％。目前城乡居民储蓄达到417万亿元，发展直接融资的潜力是很大的。开辟直接融资业务有利于融资渠道多元化，充分利用闲置资金，为居民个人开辟新的投资渠道，也有利于防范和化解银行风险，促进证券市场健康稳步发展。

第五，进一步提高上市公司质量，是证券市场健康稳定发展的基础。上市公司质量是证券市场的基石，一座大厦如果基石不牢那是很危险的。目前，1500多家上市公司在进行两年多股权分置改革后，总体来看，在资产规模迅速扩大的同时，上市公司业绩出现了与宏观经济同步发展的趋势。2006年底，境内1474家上市公司总资产达24.5万亿元，净资产3.4万亿元，净利润3787亿元。大盘蓝抽股份公司已成为稳定市场和业绩提升的中坚力量。去年有756家上市公司提出分配方案，占总数的51.28％，实际分配红利1198.4亿元，同比增长40％。从数据来看我认为形势是好的，特别是经过改革以后形势越来越好。但我也认为应该看到尚有一些上市公司存在这样那样的一些问题，有些上市公司盈利水平下降，甚至亏损，极少数违法违纪的现象仍然存在。总之，没有严格按照"公司法"、"证券法"、"会计法"等法律法规运作，公司治理结构不完善，集团公司和尚是公司之间兼职过多，行政干预多，董事会和股东大会削弱，中小投资者利益保护不够等等，对上市公司存在的问题，要具体分析，有的问题在下面，根子在上面。应在股权分置改革取得成效的基础上，自觉再进行一次检查总结，好的成功经验要坚持和发扬，缺什么、补什么，该纠正的及时纠正。真正建立起股东大会、董事会、监事会以及管理层之间的制衡关系，建立和完善上市公司分红和退出机制，严格信息披露制度。

第六，加强证券中介机构自律建设，进一步做强做大，走向国际，迎接竞争。中国证券市场拥有今天这样的局面，作为投资者和筹建者"桥梁"的证券公司、会计、律师事物所和投资咨询机构及其广大从业人员的辛勤努力和贡献是分不开的，功不可沫。但也要指出在中介机构中也还存在这样那样一些问题，极少数机构还很严重，如参与弄虚作假，挪用客户保证金，违规违法等损害市场声誉行为。经过近两年的治理整顿和规范，依法严肃处理了一些违法违规机构和从业人员，已取得显著成效。在国际过类激烈竞争中，证券公司等中介机构一定要进一步自律规范，重视人才培养，加强国际和作交流，要走向国际，做强做大，目前证券公司一个突出问题是"个子太小"，资本金只有几亿元人民币，最大也只几十亿元，与外国证券公司数十亿上百亿美元根本不可比，要加快改制，要增资扩股，符合条件要争取尽快上市。

第七，进一步加强法制建设，依法治市，强化监管，防范和减少金融风险。在二十多年的改革开放中，中国在金融、证券、保险、期货、企业等方面已出台了一大批法律、法规，注入"中央银行法"、"商业银行法"、"公司法"、"会计法"、"银行监督法"、"保险法"、"证券投资基金法"、"信托法"等等，从总体上说不是无法可依，而是有法不依，有规不寻、执法不严和法制观念淡薄。目前，银行、证券、保险业内部甚至离奇古怪，事后看一看，绝大部分问题都是有法可依的有规不寻和管理松驰，缺乏制约而造成。因此，首先要增强法制观念，加强法规教育，大家要自觉遵纪守法。监管当局要把执法治市，规范监管，实现"三公"原则，依法保护投资者、投保人、存款人的合法权益作为行动准则。其次要有一支素质高的执法队伍，真正做到有法可依，违法必纠。还应是扩大执法部门的稽查权力。当然，对失职渎职者亦应追究责任。再次，要针对实践中的新情况、新问题，进一步完善修订现行法律法规，并在知性过程中加强协作和衔接。

第八，大力培养金融人才，尤其是熟悉国际金融人才，以适应形势的发展需要。对此，大家都有同感，所谓竞争，归根到底是人才竞争。你是企业、你是银行，能不能有一批高素质的人才，取决于银行的成败。我想不多说了。

我想从另一个角度提一点建议，就是各级政府如省、市、县政府都要配备懂金融的领导干部，地方政府要有懂工业，懂农业，懂文教的领导干部是无庸置疑的，在社会主义市场经济年代如果没有熟悉金融的领导干部是不能适应形势发展需要，我的看法是各地政府早配早得益。 谢谢！

提问：

在银行业平衡新旧管理理念冲突？旧的管理理念是突出社会营销，以社会关系作为突破。新的观念是提高服务质量和产品多样化，如何平衡新旧管理理念的冲突？

周道炯：

银行业要向国际学习就是要改善我们的金融，包括方方面面，刚才您讲的。现在我们主要是靠立场，完全的贷款。进一步靠完善银行以及混合经营，因此发挥就广了。贷款的业务、以及其他的业务银行一定要服务好，服务不好不行。

主持人（CCTV主持人、管理学家执行主编 樊登）：

由于时间紧迫休息十分钟，十分钟之后是水皮先生和左小蕾博士的演讲。

下面有请水皮先生。

水皮：

刚才夏斌讲的很对，人太多就有一些拘束。夏斌刚才讲的时候有人问到了罗杰斯的评价，罗杰斯的评价一直在变。今年年初也有过评论，他老人家说的话大喘气，在北京说的话，下半年还要到澳大利亚说。前一段时间又说了，中国股市走的不错，当然我也不会卖，但如果翻了倍我就卖。最新的评价大家刚才听到了，中国牛市80年，原来翻倍就卖改成翻三倍就卖。大家知道他的讲话特点就可以了。

中国会不会有80年的牛市，理论上讲是没有问题的。因为从各股的情况来都是常有的，都是一个上升的趋势。对于过于长期的判断肯定是没有问题的，我们做一些有价值的，比如说短线。就说今年会怎么样，我带来我们新改版的报纸，这是第二期。主题是被压抑的5000点或6000点。做这个文章的时候是7月7日，做股票的人知道最近一次暴跌是7月5日下跌了200点，我们7月6日下的报道，因此记者过来问我改不改，是不是不合适。星期五暴跌、星期六我们上涨的新闻还上刊，读者会怎么看？下边附了一句话：人无远虑、必有尽忧。从做报纸的角度来讲在座有很多的记者，你不能判断自己所接触的东西不一定就是珍品，新闻强调客观、客观，因为做不到所以才强调客观。我做新闻出生知道很多话是倒过来的，既然做不到客观，100％的客观不凡主观一些。

谁不会把一家报纸的判断作为人生的指南，错了就要找你算帐，就像嫁错人一样并不一定非得要把自己关起来。如果坚信判断，上两周市场这么低迷的情况下，找不到方向的情况下，只有旗帜鲜明的旗号下我们才能对投资者真正有帮助的价值。这就是我做华夏时报的特点，我们不是文人办报，也不是新闻办报，做的是财经类的报纸，实际上我们是给投资者办报，所以必须要有一定相对专业的价值在里边。我们强调的是投资跟报道相比是一个手段，或者报道本身就是一个媒体，报道本身不是目的。所以有一个口号，投资为纲、报道为目，钢锯钼钢共创财富。

说3600点的时候，我明确跟您说今后几个月走到5000点或者6000点，差就在2000点，何必对这2000点惊弓之鸟呢。对于各股来讲50％对应投资来讲也是个人所能解决的。大牛市中两周之内赔50％，搁在任何投资者的身上都是受不了的。人的心理没有说一定要坚硬如铁，都这么刚强。后边的内容就不说了，说多了有一些广告效应了。只说一点，后边我们做了一个题目叫做奥运神话，他跟奥运经济有关。当然还做了红筹回归，红筹海归，这是今年下半年最主要的话题。海归选择的方式不同，后果和终端不一样。为什么做这个选题，我们希望能够与我们的分析报道尽可能的来影响决策层和管理层，选择一个有利于市场稳定发展的海归模式和方式。所以的确跟很多媒体做报纸不太一样，我们的确是主观兴趣的，主观意识非常强烈。

今天刚到的报纸可能各位都能看到，讲股值期货，股值期货是中国资本市场品种齐备的很重要的内容。大家都知道中国股市的单边史，什么时候能赚钱，只有涨的时候才能赚钱，跌的时候赚不了钱。股值期货推出来之后就能有效的改变，为市场的平衡掌握出一个切合点。所以股值期货是撬动股市最好的机会，围绕3000点是底，空间非常大。股值期货一旦方向明确有助涨或者猛跌的作用，他会投资行情，如果与其向上是上涨，预期向下肯定是助跌。这个时候推出来就是一个平衡的契机，为什么抓紧时间要做这一选题，就因为我们觉得市场又一次提供了这一机会，是在4000点附近。尤其是在没有突破新高的时候，策划主题有一个过程，两周时间的策划在4000点不到，现在是3710点创造了新高，但是新高没有持续下去，昨天就下去了。

言规正传，说说宏观调控，他是为了防止偏快向过快转化，用了一个词叫做“遏制”。如何解读？关键还是三个过快，一个是投资过快、一个是投资增长过快、贸易顺差过快。贸易顺差过之外其实投资增长过快在很大程度上是有地方政府的投资行为在里边，以行政的方式是可以有效的把投资降下来。另外，货币投放增长过快，刚才下来谈到了这些问题。把北边的贸易增幅降下来那也没有办法，唯独是外贸。大家一直担心外贸，包括出口退税已经取消了，说白了就是竞争力比较强。偏快是一个什么概念？偏快不是过快，说明还没有过快，中国用词非常精准，防止偏快向过快的转化。我认为有几个基本主题，对目前的宏观调控首先是要肯定的，所以中央为什么要把大家的思想统一到中央的认识上，话里话外有一部分人有一些部门的思想是不统一的。包括对基本竞争来看是好是坏，宏观调控是成功还是失败。大家看到中央电视台的对话节目，这一节目是在国务院的会之前做的，当然是总理安排做的。主要是为了思想统一，谢副昌的话基本上可以解读中央的认识，政治局说的话很抽象，不知道统一到中央的认识，具体来讲是一个什么样的。谢副昌的话，包括姚景远的谈话基本上是可以作为一个精神的。

上一期的报纸转载率最高就是姚景远的专访，题目就是“中国经济没有过热”，这是一个基准，如果措施采取不当的话，可能会过热，但现在没有过热。当然有人说现在没有过热，就会有人说现在过热。有人说现在宏观调控很成功，就会有人说宏观调控不成功，不成功是一组的说法。就是没有调整到位，要降的速度没有降下来，要降的价格没有降下来。其中一种说法应该是可以商榷的。04年初调整三个过剩，过热产业为标志，以铁本事件为象征，开始搞宏观调控。那个时候不知道在座的有没有记得，第一季度的固定资产投资，增幅是多少？好像是56左右。相比之下第二季度的25.9％，当然也不低，跟04年相比也就只有一半。04年到05年的宏观调控直接后果是遏制住了上海房价的猛烈上升，至少是暂时稳定，或者从表面上看是稳定的。至少出现了滞涨，如果没有这一调控就很难想象现在上海的房价是什么样的价。当然不能压了两年之后现在在弹升，对宏观调控是一种，这是认为宏观调控不到位。

还有一种认为根本就不该调控，也是下调，把挺好的发展机遇给错失了。这种声音不大但也有，比如说陈梁俞在04年的时候这么理解，认为是胡搞乱搞耽误了大家的发展进程。这一观点现在可能比较少，今天写了一个评论说到股市是最讲政治的。26日上证指数创了新高，好不容易创到了4371点。调控了30，为什么？我把电脑一开怎么又调到了30，后来一想是国务院的会，政治局的会作为进一步加强宏观调控的要求。首先市场低开30股，说明什么？说明我们非常讲政治，理解要执行、不理解也要执行。因为宏观调控要调控，当然不是往上的，理论上是大家要调控。盘中的走势实际上反映了大家统一的过程，最终还是要统一到中央的精神。什么样的过程？探底、震旦、回升、收平的过程。

基本上反映了大家的一个判断，首先目前的形势是没有问题的，这是中央的基本判断，经济总的形势是好的，但的确有过快的可能，是从过快到过热的可能。措施调控的大可以避免这一事情的发生，也可以说是打预防针。市场的过激反映可以冷不丁的作为一个比较强硬的反映，回过头来认识到他所说的全部，全面的理解大家就知道目前依然是一个比较安全的状态，这是一个基本的预期。上市公司的业绩增长开始相当不错，今年上半年45％的增长，远超过了GDP，是近年来少见的。这一增长实际上为股价的上涨提供了最坚实的基础。现在让金融股往下跌很难，为什么？大家知道遏制信贷过快增长，首当其冲受到影响的是金融股。理论上讲，昨天金融股跌了5％－10％的跌幅是很正常的，因为金融股基本上处在高位，除了中国银行和工商银行的大盘之外，其他的盘基本上处在高位，包括民生、中兴、浦发、兴业。招商银行100％，中兴银行160％，大不了暂时充当不了零涨的作用，但是充当临跌，这就是一个基本形式。

相信下周之后市场会有震旦，但方向不会受到影响，方向是继续往上走的方向。为什么会出现这么一个局面的情况？我们还是以金融股，以银行的例子来说明这一情况。23日、24日，中国工商银行的市值超过了花旗，成为世界第一大市值的银行。这一次动静不大，关注的也不多，我们报纸做了一期，工商银行26日也开了一次会，提出一个口号：要做世界上最赚钱的银行。他们还是有一点儿自知之明的，无论市场冲击力还是其他激励能力上跟花旗不能比，去年被评为亚洲最赚钱的银行，今年在市值超过花旗成为全球第一的时候，他提了一个口号要做世界上最赚钱的银行。今年工商银行年初A股曾经到了6.8元，现在的工商银行的A股是5.7块，差了1块钱。差1块钱的市值怎么还会超过花旗，为什么？因为H股大涨，H股涨的幅度比较大。第一次可能是4月1日，各位看一下我们的报纸，是我们的同事发行，当然那个时候我还不在华夏时报，还在别的报纸。当时第一时间就写了博客，工商银行市值超过了花旗。当然绝大多数人的反映：这不对，这是泡沫，什么是泡沫？这就是泡沫。工商银行市值怎么能超过花旗呢？刚才我们说到了罗杰斯，罗杰斯自己买了工商银行，跟着电视台的记者一起跑到工商银行调查，得出一个结论，工商银行连同行之间的转帐支票都做不了，说服务太糟糕。做出了否定性的结论，当然老头最快的毛病是这半句话，继续看好或者说持有工商银行，他是想把工商银行打下来他去买。

在这样的情况下，工商银行怎么可能超过花旗，这就是泡沫。其实很多人不了解，当时我问江振青，我有一个感觉，牛市什么时候快结束，或者说什么时候是一个疯狂的标志。工商银行不上10块钱，市场也疯不了。我说可能性有多大？这是属于信息披露的范围，大家听完就算了，（略）。前一段时间银行之间有搬家的迹象，存款少，办银行的人就着急了。说有风险、有危险。降低有间接融资的比例，我写过类似这一偏的文章，大家可以上网看。那一点儿存款的转移或者减少，一直是我们长期以来梦寐以求的，怎么真的出现了就受不了呢？可能跟每个人的心态不一样。而且银行存款的搬家，应该是刚刚开始，而不是结束，也不可能结束。

昨天正好参加工商银行的理财会，我解释工商银行为什么有这么大的业绩增长，为什么？主要来至于中间业务，不是承担差额，不是靠银行利息、贷款利息的那些差，那些差是要冒着不良资产全部亏掉的风险。以工商银行为代表，老的拥有巨大的城市商业网点的国有商业银行，今后几年利润增长最大的来源，或者高速增长最大的支撑就在于中心业务非常巨大。中心业务在中国对于银行来讲，仅仅是起步，工商银行也推出了很多的理财产品，银行推出的里产品不知道在座的知道有多少。全国的银行在各地之间推出各种各样的理财产品整整有一千个，相信清华学金融的同学也不知道几个，但是在生活中银行的理财产品整整一千个。很多人是想不到的，这个钱还在工商银行，但是由表内资产变成了表外资产，银行拿手续费就不得了，这是你想象不到的。工商银行在组建创新类的准基金品种，光用于打新股的资金，当然通过信托的方式就是500亿。大家知道证券市场的存量资金用于打新股是20000亿。这里边工商银行一家就占500亿。相信重伤银行有500亿，建设银行恐怕也有300亿，这就是银行的资金。

仅仅是一个方式的转变，银行提供巨大的利益增长点，中间义务非常大。还有一块是信用卡，刚才提到招商银行的业绩增长是100％。大家知道花旗为什么要买广发？除了看中他是全国性的牌照之外，更主要的不是看中那几个营业网点，或者说比较破烂的客户资源，大家都知道他的客户质量非常糟糕，他主要看中了中国信用卡的巨大的10倍以上的增长空间。花旗最青睐的是招行，青睐的是招行的信用卡。买了广发之后重点也会放在信用卡上。中国的信用卡用户有5000万，美国的信用卡用户有6.5亿张，一个美国人有两张信用卡。不说跟美国一样，在中国一个人有一张也得有13亿张，再打个对折两个人有一张就有6.5亿张，所以信用卡业务不得了。每个银行的信用卡做的好，今后的增长率就是非常巨大的。

前期报纸上有一片文章，是我们高级记者写的。中国的银行业集体进入业绩增长的爆发期。世界上有哪个国家有这种境界？不可能吧。工商银行怎么就不能超过花旗，只要相信中国的经济是健康的、是可持续的，中国现在没有乱，就没有理由怀疑工商银行超过花旗的合理性和必然性。这是基本的逻辑。第一次还有很多人大惊小怪，有帮经踏论，这次没有人议论了，也就是路透做了一个排名，工商银行排名超过了花旗银行。

银行的中间业务的大量增长得益于我们现在的时代，这是什么时代，这是中国历史上前所未有的，个人理财的时代，或者说全民理财的时代，也可以理解成全民投资的时代，当然没有必要理解成全民炒股的时代。其实我一直不认为全民炒股有犯什么天条。说一下为什么是这样？有三个因素造成现在社会的发展阶段：

第一，改革开放三十年，大家知道1978年开始中国经济高速发展之后，民间财富的积累是巨大的，当然国家的财富累计的也很多。

第二，这笔钱大部分在银行，现在慢慢的变的可以流动了，为什么说慢慢的可以流动呢。因为大家说了30年这笔钱不是一天就能流起来的，怎么不说全年是全民理财的时代。去年不说是全民理财的时代，到了今年就是全民理财的时代。大家知道十年前我们的存款是10万亿元，当时说了一出来就会造成通货膨胀，东西会供不应求。但笼中虎不但没有出来反而还更紧，这10万亿不敢动，改革是一个历程，也是旧的东西打了之后慢慢建立的一个过程。首当其冲的是房改，大家都需要买房子，房改是一个什么样的级别？是几十万的数量级。可能是一家人两倍的积蓄就全部花在这上边了。这是房改、教改。我们在清华大家都知道，一年清华的学费是多少？一个家庭的教育费是多少？现在的改革越改越看不起病，很多因素决定老百姓的钱是不敢动的，那个钱是死钱，要准备买房子、要准备生老病死，要准备孩子的上学。现在的改革房改基本上告一段落，现在的买房都是投资性的买房，这最大一块是教改，在国务院的资金投放很大，包括助学贷款从几十亿上升到两百亿，这种不确定的减弱。

这几年社保慢慢建立健全，医改下一步的目标是全民医保，政府该承担他的责任。这说明什么？存款支出的不确定性在消失或减弱，也就是说这个钱是闲钱，家里的钱变成闲钱，至少一部分变成了闲钱。另外一个因素是银行的负利率，负利率在今后一段时间会长期存在。什么是最危险的？把钱放在银行里，越来越多的人是最危险的钱发毛，十年前的十万块钱跟现在没法比，这就是钱发毛的原因。这个时候就必须把钱动起来，必须管起来，这就是一个理财的概念，必然深入人心的过程。而不是说仅仅是因为股票涨了，大家都赚钱了，在股市上赚钱了，大家说理财理财，看着说赚钱了。要说投资成本涨的最多，既不是楼市，也不是股票，大家知道是普尔茶，普尔茶涨了10倍。我说一个大家不知道的是兰花，兰花也是一个炒作投资品种，兰花的涨幅，如果短期的涨幅比普尔茶还要高。不知道有没有人知道，北京是不行的，经常上花卉去我感觉破兰花跟草一样这么贵，至少上百块钱。兰花不就是草吗，就是长的模样好看一点儿的草。后来有一次去了一个地方才知道，兰花草是这么可怜，大概就这么几棵。成都地区的草兰花，两个花围的兰花半个月好的品种能卖140万，两个月以后就是500万，半年以后是1000万。成都地区的房价在这几年中乔默生长，我说怎么会这么高？不知道成都地区的消费力特强，都是花农买，他们把房价台起来了。

这是一个投资品种，倒不是说股市怎么好，大家做股票的概念。他说的是这么一个道理，资金就是一个整体过剩的状态，你不进股市，他进楼市，不进楼市进哪里？制花收藏不是一般人都能干的掉的，我刚才说的兰花也不是一般人所能干的，那么上哪里，期货？风险更大。从国际上的资金流向来看，00年到04年房地产价全球暴涨，不仅仅是上海中国，整体都一样。美国楼市到去年才告一段落，英国房价也翻倍，04年主要的炒作品种就是房地产市场。接下来05、06年是商品期货市场。石油价格什么时候涨的？就是那个时候，包括有色金属，全世界在上涨。那一段时间之后06－07是全球股市的优势，不光是中国。千万不要像有的人自作多情，泡沫只是在中国有，不是的，全世界都一样，真以为自己这么大的力量一家能制作泡沫，不可能的事情。

这是现在的基本状态，时间有限，也不能跟大家交流太多。我就说在目前的阶段的操作建议，一直说过3500点之上是泡沫膨胀的过程，问题是不知道他什么时候破，而且也是绝大多数股票下跌的过程。指数会不断的创新高，别说刚才5000点、6000点，涨到现在70％的股票会下跌，30％的股票有可能上升，现在已经被这一事实证明。从5月30日到现在指数创新高，但70％的股票没有回到前期的高点，甚至还低破了前期的基点。这一判断基本上是正确的，为什么？下一步指数的上涨力量主要来至于大盘的资源，尤其是海归。

所以并不改变战略看空，战术做多。指数不会单边上来，另外一个可能性是大涨大卖，小涨小卖，不涨不买。什么叫小涨，一个涨停是小涨，不涨大家知道不死不知道不惨。道理就不展开讲，还是跟整个宏观经济相关的。虽然说目前短期金融股受宏观调控政策的影响不具备零涨的角色，但过一段时间之后仍然会成为市场主要的指标。

提问：

请问对明年的钢铁股怎么看待？

水皮：

钢铁股实际上是最让人头疼的板块，理顺上是严重低估。最重要的是无法跟同行业做一个类比，因为在国际上的钢铁是一个夕阳工业，在中国实际上是朝阳工业但朝阳到什么程度还不知道。因为他有很大受限制的国际上钢铁业制造的产能，理论上是低估，但最多的是一个涨停，这个实际上是最犯难的地方，严格上来讲还是积了一个板块。对于长期价值投资的有助于，对于短线来看意义不大。

主持人（CCTV主持人、管理学家执行主编 樊登）：

谢谢水皮先生。今天上午最后一位为大家演讲的嘉宾是在风口浪边上的，银河证券首席经济学家左小蕾博士，演讲的题目是全球流动性过剩对中国的影响。有请！

左小蕾：

很高兴有机会跟企业界的精英在这里有一个很好的交流。刚才听到主持人的最后一句，对我们的文章有很多不同的评价，我更高兴有这样一个机会让大家认识我。有一个角度中间还是会有很大的差异。所以这一交流机会可能会重新评价这些问题，今天是这样的。我看了大讲堂的整个介绍，他希望企业家在两天的时间内把握经济金融的大形势，可以从中把握到发展机会，从这一角度其实我是挺感动的。企业家们都很忙，在周末时间来讨论这样的大问题，希望在全球化、经济一体化、自由化的大的前提下在中国经济高速发展的今天如何把握机会。所以今天我跟大家交流一下大形势的个人这方面的看法。特别是最近半年的中国经济数字出来之后，有各种各样的讨论，各种各样的分析。在这里我跟大家分享一下我的看法，以及分享一些我认为应该注意的问题，问题实际上就潜藏着机会。

首先讲一下对经济形式的判断，半年的经济数据，经济增长11.5，CPI是3.2，6月份的CPI是4.4，固定投资等等数据都已经出来了。对评价就有很多，有人说偏热，有人说没有问题是正常的增长。而我个人的看法是这样，从数据中对经济形式的分析判断，我个人看法是短期内套一句官方的话是平稳较快，为什么这么说？

数据本生超过了很多人的预期，因为在年初和去年年底时，很多国内外大机构都预测中国的经济发展。他基本上是8－9之间。很多国际性的大机构都是增长8％－9％之间。前半年出现了11.5％，大家认为是超过了预期，这是非常奇怪的。到了一季度公布数据是11.1的属于，数字都有了一些调整，大概数字也就是9－10之间。所以很多机构从这个数字上来说都超过了预期，我为什么说他是平稳较快的态势，他与去年比较，短期内去年调整后的数据是11.1，就差0.4个百分点。

所以从平稳的角度来说是可以这样比较的，因为较快，中间有一个基础更谁比平稳，更去年比平稳，较快去年11.1是较快，今年11.5当然是更较快。这样的比较会有一个基础，当然很多人都拿他跟“两会”定的8％的目标相比，我觉得是这样，在8％“两会”的标准出来之后，当时有一个自己的解读，为什么定8％。肯定不是一个实际的增长，肯定要起两个作用，一个是定底线，每个经济体的增长，都有一个基本增长的水平去保证基本就业和基本生活水平。也就是说低于这一水平之后不能保证正常的增长，不能保证正常的就业，经济肯定衰退，所以80％首先是一个底线。另外还有一个上线，中国的特色是特制性的问题，如果在2005年定的每个人是8％，006年涨到了10％，06年定了10％，07年就要12％。实际上他给出了这样一个指导性的上线，实际上的增长率应该不要跟8％相比，如果跟8％比较他当然会偏热。所以经济的平稳较快增长应该跟这个相比，这样去解读，应该比较合理。

关键偏热的问题，我个人的看法应该从持续发展的角度去认识他，经济偏热不偏热也得有一个标准，不能说涨10％就是偏快，11％就是偏热，这不太有道理的，因为背后的约束条件在短期内都会发生变化。所以说要偏热我个人的观点，从经济学的理论上来说，我的储蓄等于投资，如果等于就是均衡的状态。如果投资超过了储蓄那就不平衡，可能就不能持续了。现在这一问题，现在的增长是否过热？就看他是不是能够持续的靠这种增加投资来支持高增长，是不是可以做的到，那也就是看投资和储蓄的水平是不是还有很大的差异、很大的空间去做这个事情，保持高投资、推动高增长。

现在看起来，我们的储蓄差不多是30％多，差不多到40％，根据最新的各种各样的数据统计。我们的投资不是指投资增长率，是投资的形成，按照统计局的统计也是30％－40％之间，这两个数字是比较接近的，当然还会有一些细节的问题，总体很接近。从长期来看要想保持这样高投资推动这样的高增长，可能受到我们这样一个最重要的宏观的均衡条件的约束，如果我们的收入、我们的储蓄不可能引用这样的高速增长，因为我们已经增长了20年、30年了，如果没有这样的高增长可能支持不了这样一个比较大的投资去支持你的激励增长，就没有这样一个支撑力。从这一点来说经济实力增长非常快、非常大，也可以向美国人那样，就低储蓄向全世界人借钱，那也可以，可以突破这样一个宏观约束的条件，能保持高增长。应该承认我们现在还不具有这样的实力，所以我们还要有自己的实力保持高增长。

从这一点来说不能等多5年、10年以后，通过约束条件我的经济就衰退就放缓，为什么要有5年、10年的保值增长，现在就要做一些调整，使得经济增长和投资能够匹配储蓄约束条件的增长。从这一意义上来说，现在敢做。从这一意义上说他的投入根据现在的所有信息，他的增长速度用这种大投入的方式去推动的高增长，具有持续性，所以说偏热，太快了。基本的条件很快就接近零结点。做市场调整会有一些变化，感觉我们有很多其他的东西，像节能环保蚝油量以及技术进步等等，都有可能高增长，像全要素的推动模式，最后也能高增长，可以持续十年、五年等等。从这一意义上来理解，当前大家在讨论各种各样的热门话题跟经济增长的形势怎么认识、怎么把握、怎么应对，这是我第一个想说的事情。

第二还是想说的11.5的增长，目前从统计数据来看，还是由外需和投资拉动的。这种特征非常明显，首先内需也在增长，内需在成倍的增长，当然这也是非常好的现象。如果去掉了通胀水平，因为GDP是实际增长，通过通胀的增长，人口公布的消费增长是名誉上的增长率。从这一意义来说投资不太一样，投资还是两倍于GDP的增长，因为是20％多，还是两个单位、两个百分点支持一个百点的增长。所以这一拉动是非常明显的。

特别是从生产的角度，重工业的生产非常快，18.0％多，一季度占全国工业能耗和二氧化硫排放量60％的六大工业部门增长的20％。工业是密集型的产业，工业的大幅度增长说明他的投资是一个固定性的增长。从这个意义上来说投资推动了经济增长的特征是非常明显的。因为他大量的是在资本密集的行业中，所以这一特征还是应该要看到的，还是投资在拉动，还没有真正达到的增长模式，还需要从这种投资推动经济增长的模式，还要继续向消费增长模式推动，经济的成长才会有真正的需求基础。

所以需要注意的，从投资来说总量是被调整下来了，但投资结构的调整是需要下很大力气的。包括结构环保以及能量的有效使用等等。这些东西虽然有了一些成效，但还是不够的。所以投资的结构性调整在产业中间会进一步地加大力度。在工业和服务业比例上的调整可能也是很重要的下一步的调整方向。

外需的推动也更明显，上半年顺差是1125亿美元，同比增长81.2，是历史的最高水平。上半年贸易顺差占GDP的增长，对GDP的贡献是达到8％，去年是4％左右增长一倍，外需拉动也特别明显。外需拉动有几个原因：跟国外的大的消费市场或者说大的经济体，主要的贸易伙伴，他的经济还是比较平稳的，没有像过去所担心的那样，受到方方面面很大的冲击，放缓的速度很快，消费市场没有很大的变化，这是很关键的。你卖东西人家买不起，得人家愿意买你才卖的出去，所以跟国外的市场有很大的关系。美国的贸易摩擦方方面面的问题，贸易顺差太大造成的原因，对美国的市场有一些顺差的下降，但对欧洲增长了37％，还有一些新的市场比如说非洲等其他的市场增长30％，所以跟大的经济体的经济，还是一个比较正常的状态，和一个新的市场的开发有很大的关系。

另外，中国的产品还是有比较优势的，虽然人民币对每年的汇率在不断的上升，但是汇率实际上是这样一个问题。老是赋予汇率调整太多的负担，希望他改变这个、改变那个，实际上他只是我们经济体制中的一个机制，不要赋予他太多的很沉重的责任，因为他做不到。汇率调整对于贸易顺差来说，老希望把内需提上去国内收支就平衡了。现在显然是做不到，因为国际贸易跟理论是一个比较优势，根据比较优势的理论再出口，为什么你进口内的东西，所以汇率不断的上升，升汇率无非是部分抵消他的优势，如果没有抵消完呢，因为比较优势体现在价格上，如果把比较优势全部抵销光了以后还是照样出口。当然这里边还有其他的问题，有很多其他的因素。我们还是要遵行经济的规律的比较优势，外贸顺差的增长，外需拉对经济是第二个原因。

7月1日再一次大规模的出口退税，出口退税的政策要实施，很多出口企业抢着出口，我想这里边有很大的关系。有了这一原因之后，我们的出口是不是就大幅度的调整，我好像没有这种感觉。 这两个特征对GDP的增长的贡献是主要的，推动的力量和拉动的力量是非常明显的。假定我们贸易顺差太大，其实这以后是没有标准的，至少是在经济学理论上找不到，一个贸易的顺差，一个GDP占多大的比例是合适的、合理的。至少可以论证的德国这么长时间以来，一直是贸易顺差，而且顺差达到了每年差不多2000多亿美元的水平，2000多亿美元的水平占到了德国的GDP差不多是8－10的水平。

所以说实际上是没有一个标准来衡量的。从标准来说，如果贸易顺差大家感觉到增加了太多的贸易摩擦，我觉得我们应该调整的可能不完全是汇率，汇率的灵活性是需要的，但是一个灵活的方式。可能是我们的出口企业更多的从制度上进行完善，从社会成本、环境成本，从社会保障体系的建设包括劳动成本，从这一角度去改变，去完善，进行制度性的建设。实际上从根本上提升他的企业的核心竞争力，从这一意义上来说肯定也会提升价值会调整我们的贸易顺差。从中提升的升值和价值就会抵消优势了。所以更合适一些。

对经济形势的基本看法和特点的分析，从中相信企业家们也可以在里头把握到一些机会，因为政策可能有针对性的话，政策会有一些调整。其实可能会带来一些机会。另外想说的，关于通货膨胀预期的变化，下一个经济形式中应该关注的几个问题，短期内今年或者稍长一些的时间有三个问题值得特别关注。

第一，通货膨胀的问题。适度的通胀有利于经济的发展，包括方方面面，但什么叫做适度？这就很界定他。而且这么多年来一直是叫低通胀高增长。为什么不说他经济过热呢？现在的经济过热其实低通胀是非常重要的指标。低通胀的意思就是说总需求、总供给均衡在一个非常低的价格水平上，从这个意义上来说这样的一个通胀水平，他的经济增长是健康的，是合理的，是一个均衡状态，所以这也是很重要的。如果通货膨胀水平一下子上去的话，这个时候可能就是过热的。高通胀、高增长是典型的经济过热的表现。近两年多，差不多是三年的时间通胀水平都是很低的。

去年年底因为粮食的价格上去，我们前半年通胀指标就变成了3.2。这个时候当然有很多的讨论，因为猪肉涨价，因为其他的食品涨价，关系到老百姓的贴身体会，反映特别强烈，因此对他们的讨论就比较多了。讨论时要注意几个问题，否则会忽视对潜在的真正推动通胀上升的预期的因素，可能会带来将来经济增长的问题。现在老在解读猪肉上涨就事论事，因为供给的问题，因为去年的收购价格太低，所以这是一个短期的问题没有关系。其他的价格有很多的分析，价格货运供求，比如说煤电油过去都是瓶颈，现在都得到了缓解。

我们应该深入地分析一下，比方说猪肉的价格上涨，他是不是完全是价格供给关系来引起的。或者说由供求关系引起的价格上涨，会不会摧毁他，把通货膨胀的问题真正的引发成真正的通货膨胀。为什么要注意这样一个分析，因为现在所谓流动性过剩的问题，流动性过剩就是钱太多了、货币太多了。通货膨胀实际上根本上是一个货币的现象，当你的货币供应总量，经济运行中间的货币总量超过了总需求，这时候就一定表现为一个价格的上涨。比方说猪肉的问题。如果猪肉价格上涨发生在收购环节，那这是问题不大的，这对农民来说是好事情。经过一个周期最多也是养猪的周期，这一情况就可以解决。问题在这里，这个价格不是涨在收购环节，是流通环节。

这就得小心，原来只是一块钱一个单位，因为钱多了，超过总需求，在实际的运行中间是总需求，就得需要2块钱去买，所以纯粹是价格的上涨。这时候非常典型的是货币贬值，那就是通货膨胀。所以不能不关注这样一个问题。我们的价格上涨还不完全是猪肉，我们还看到一般的食品价格也在上涨，最近的方便就闹的沸沸扬扬。食品属于一般消费品，从多年来都是生产过剩的，他不太可能因为供给的提升突然不够了。我想这一可能性比较小，另外还有一个他是相对完全竞争的市场，竞争程度比较高的市场，所以不太可能有人去操纵他的价格。因此就得注重一下，他有可能就是钱多了的原因，这一通胀一定是要防范的，如果仅仅是供求关系的问题，去调整三个周期的问题。所以这一情景必须引起我们的注意，统计数据上，在价格上还是收购、还是流通环节。但一般食品价格上涨还有方便面的上涨，会不会把由于某些供求关系的上涨引起了真正流动性意义上的通货膨胀。

另外，我们老说粮食上涨，因为自然灾害欠收了。我们不能仅仅看中国的粮价，因为中国的粮价受国际的临价影响很大，去年的表现是国际粮价的上涨，完全由于我们欠收。原因是因为去年粮食市场的储备，到接近历史的最低，历史最低是72年的73点，大概15％左右，我们差不多赢了0.4个点。去年的粮价是在72年、73年以后的，因为粮食储备减少，慢慢在73年、74年的时候，国际粮价涨的很高，当时的粮价是1/3，这是什么意思？

如果因为粮食储备下降到粮价大幅度的上涨，有没有可能近期由于储备的降低，粮价是不是会涨到一样高。我们得把他提出来，因为因素影响太大。而且国际上的粮食还不光是吃的问题，生物能源、再生能源等等这样的问题，已经成为粮食消费、工业消费很重要的需求。美国宣布要把种玉米的地从7％增长到15恩％，他就会减少其他粮食的种植面积，减少其他粮食的种植面积那么粮食也会涨价。等等这样的因素对粮食价格的影响可能不是一个短期的因素，不是能够很快调整回来的。

特别是像中国，虽然一再强调粮食要自己种，这样比较安全。但我们也必须考虑到，我们的耕作面积的问题。大家也都知道还有我们的城镇化，快速的城镇化，有很多的地不得不变成城市的建设用地。基本的18万亿的农田一定要保障，但其是远远不够这种粮食增长的需求。而且从技术上、很多农业生产的方式上，在某种意义上，国际贸易领域上是不具有国际贸易优势。人家是大规模的现代化的建设，我们还是比较优秀一点的，说明他没有比较优势，没有比较优势可能就需要进口。而且现在的粮食进口是越来越大，所以从这个意义上来说对于粮食价格的上阵，对于通胀的影响，我们不可忽视他，要做一些提前应对的考虑。

当然还有化肥的价格，化肥这么多年来一直在价格增长，所以造成了农业成本的刚性因素，所以对农业的影响比较大还有劳动力工资，以及各种因素引起的其他工资的上涨，这些都影响到了刚性因素，因为工资上涨可以调回来，工资上涨基本上是永远的。粮食价格老说不是核心通胀，不是核心通胀的原因是什么？粮价的波动就很大，如果是这样的话，粮食波动如果很大的话，对当前的关注还不能说短期的因素或者说季节性的因素去看待，或者说可能成为刚性因素，也不能仅仅从积极性的供求关系去强调，可能还要从流动性过剩，从增进意义上对通货膨胀的改革去分析他。

第二，资产价格的膨胀。应该这么说，以资产价格泡沫为特征的经济危机，从上世纪90年代以后甚至80年代末，世界上发生的经济危机都是以资产价格为泡沫的特征危机。日本的、东南亚，包括纳斯达克，都是以市场价格泡沫破灭以后引发的经济和金融领域的巨大的危机。都是以这为特征的，也不是国际经验所能证明的。特别是过剩的资金更多的流入短期的，高受益的资产市场。或者在短期之内会引发一些导火线，这有很多这样的证据。特别是像我们现在的资产类市场的情况和大的经济环境，特别与当时日本的情况比较相似。

他有很多观点我们不能跟他们比，但可以稍微分析一下具体的情况，包括泰国，也不能跟泰国相比，也不能跟东南亚相比。他们都是在同一环境之下遭受到了同样的结果，都遭受到了经济危机。每个国家确实有他不一样的地方，但我们只能是根据国际上的经验，您也看到有一些东西我们是需要防止的，有一些东西是相似的，有一些可能是会发生的，跟人家一样的问题。所以我们防范他是非常有必要的。我们跟日本人相似在什么地方？日本人十几年的高速发展产生了很大的贸易顺差，跟美国人产生了很大的贸易摩擦，原来美国给他们一定的帮助，但发展到一定程度给美国造成了一定的危险，在这样的情况下，日元增值，金融市场也面临很大的开放，这是对外。

对内来说，他的产业结构，日本的支助产业跟我们一样4－6，他需要调整。当时就没有跟上所谓的信息高科技，不像美国很快进行了科技高速发展。持续了十几年、二十几年的高速增长，日本人的人均GDP达到近3万美元，日本人跟我们非常相象，不会对贸易趋势产生影响。经济高速稳定的增长，我们充满了信心、充满了希望，这些都是非常相似的，心态都很相似的。经济的大环境、对内、对外的情况这些东西都很相似。在所有的资产下推出了所有的资产价格，当时日本还出现了东京的价格下降，当时的东京价格是三大形式，广州、上海、北京，当时房价走了2.8，股票市场第一年从10000点涨到24000点。日本在这过程中犯了很大的错误，到中间不行的时候，把利率马上提起来，最后就把大龙头把泡沫给吃过来了。

当年的股票市场地价下降了46％，经济就持续了十年的衰退，甚至说不止十年的衰退。如果日本在80年代中到80年代末之间，如果他关注了资产价格泡沫期所带来的风险，他很可能能够持续他另外十年，甚至更长的如日中天的发展，另外是他犯了错误，所以他的经济出现了很大的问题，这里边大家都知道。我们要借鉴这一东西，既然有这样的前车之鉴，有这样的惨痛的国际教训，我们面对着非常类似的国际大环境和国内经济结构各种各样的矛盾，相似我们为什么不去避免这一问题。包括现在的人民币升值，大量的外资进来都要持有人民币的资产，房地产价格和股票价格乱翻上涨。所以我觉得是这个问题，中国肯定非常有信心，包括资本市场，中国的经济都应该有一个更持续的增长。

但是在增长的过程中间，我们一定要非常小心、非常谨慎的注意成长过程中遇到的不断遇到的和产生新的问题。如果不去解决或者不去防范产生的新问题，的的都都会成为环境。如果注意发展中间这样那样的问题，不同的发展中间一定会产生不同的新的问题，不是说给定现在的条件我们认为是可以发展的。如果不去防范他，不去采取相应的措施，将来的十年、二十年是不会存在的，是这样一个意思，希望大家能够理解这里边的苦心。不是说对中国的经济发展没有信心，问题就是为了解决问题，就是为了让他能够保持这种好的增长态势，能够推动更长时间的国泰民安的发展，让中国的老百姓在各方面都能够进入一个新的水平，新的层次。

这一问题确实要引起很大的关注，其实跟我们也密切相关，跟我们的这一代人相关，可能也跟我们的下一代人也相关。非常重要，要把握机会，要正确的判断，或者每一步都要非常非常的重要，不是简单的说发展就没有问题，不是这样的。所以说万里场地思欲足下，千年大堤，我们不能让一个蚂蚁洞给弄垮了。经济学家有责任也是有义务来做这样的工作。

第三，流动性过剩。流动性过剩什么意思？就是钱多了，当然有很多的定义。总量上经济运行中间的货币的总的总量超过了总需求，就会出现两个现象，传统的表现就是刚才所说的通货膨胀，这是经济学的理论，在很长的时间内理论的结论或者说经济实践的结论都证明了这一点。另外一个是近代的资产价格泡沫的问题，为什么会出现近代资产价格泡沫，在日本、台湾、东南亚，发现近代资产价格泡沫为经济特征的时候，他的通货膨胀都不高。应该说前期的中国经济也这样，在低通胀高增长的时候，大家就忽略了经济带来的影响，那太就表现在了资产上。为什么会出现低通胀的情况，我个人的解释是近年来，中国的发展中国家，他的劳动力的比较优势反映在了商品价格上，在全球化、贸易自由化的推动上，劳动力比较优势被推到了全世界，这又使美国这么多年来他的核心膨胀都上不去。

让他的整个经济从2001年的恢复过程保持了低通胀的良好的经济环境。非常大的意义，因为中国商品的低价去满足他的要求，但是又没有他的核心水平上去，这非常重要。包括欧洲跟日本，这是非常大的关系。不能说唯一的关系，一定是唯一非常重要的原因。虽然现在我们有好几年的低通胀的水平，但是我们也可以看到，近年来他不表现在通胀上，可是他表现为另外一个问题——资产价格的上涨。     现在都是在发展的，金融市场的发展这种情况出现也不奇怪，钱总得有地方去，大部分是金融资本，而不是投资实业资本。有关流动性的问题需要注意两个现象也是非常重要：

1、目前的流动性是全球性的问题，不仅仅是中国的问题，当然我们切身感受的流动性对我们不是影响，实际上他是全球性的问题。现象表现在什么地方，表现在全球的资产上，从石油开始、黄金，到房地产和全球的股市，包括像中东的股市。中东的股市是穆斯林的股架，石油美元真的太多，油价的上涨等等。在这样的情况下他们也就很自然的发展这种金融市场，所以向中东敌稗的市场上涨了500％，还有其他新兴的市场。包括华尔街在涨、伦敦在涨，欧洲的其他市场，亚洲新兴市场，包括中东最新兴的市场都涨。所以这一表现这一现象是非常的明显。

钱从哪儿来？应该我也详细的解读过，这里就不在说了。钱肯定是当年美国经济要恢复的时候，在“9?11”之后经济需要恢复，每年要有20几次降息，他的低利率保留了两年的时间，低利率就是要发货币，日本十年的经济低迷，近十年的低迷政策要发货币。央行从2005年之前五年的时间保持了2％的第一名，实际上这些国际货币结算的主体都是以宽松货币的政策，使全球能够流通的货币。这一货币没有全球化可以用，都是在自己的国度中收放自由。为了他们经济的发展都是无可厚非的，他们都是在调整自己的经济增长。

这些都没有问题，通过跨国银行和其他的，变成了更大的，有一个创造货币的过程。变成了更大的金融资本的创造，通过对冲基金、股权基金、流动性非常强的金融机构、金融主体，把他推到全世界。应该说是一个货币的原始的，为什么会流动性过剩的状态。说到底钱财多数了要到全球去找机会。因此中国也不例外，中国的规模很大，表现的越明显。

2、中国的流动性实际上我认为直接跟全国的流动性的输入有关系。中国的流动性比较严重是从04年开始，主要是外汇储备的突然的快速增长达到了历史最高水平。当时外汇的储备是200多亿，200多亿是证券投资，有1020亿是其他的项目流入，所以你可以看到04年开始，这些是突然的外汇储备的增长。通过结汇就变成了中国的流动性，所以他不仅仅是外贸顺差，刚开始的时候不是。跟全球的资本市场流入，还有一千多亿也是其他的流入，06年2500亿的外汇储备有1700亿是所谓的外贸顺差，这里边有真真假假，不去追求。当然里边还有800多亿也是其他的类型的资本流入，2001年的第一季度就是1300多亿，中间有700多我亿也是其他的资本流入。

从这里边说中国的流动性过剩，很重要的是全球性的输入造成的，通过结汇政策就国际接轨了。所以这一问题比较复杂，要把他放在国际大环境中考虑，不能简单的理解，中国经济的高速增长，有这一意识，但实际上这一个钱是全球都在找机会，因为中国确实是有故事可讲，经济的归路特别的大。这些钱股权投资基金、风险投资基金，对冲基金等各种名目都会到中国来。所以也造成了人民币升值的压力，这也是从04年开始加大的。但对中国来说流动性过剩会造成一些问题，特别是刚才提到的，通货膨胀的问题，以及国际收支的加大造成了很多的问题。

当然现在我们也有看法，流动性过剩既然已经是这样了，有这样的存在，我们能不能有一些领导，还有很多的企业从微观层面上还是需要资金的，总量上这么大，解决几个总量的问题，是不是能有办法把他引入到需要的问题，当然我觉得需要做这件事情的。做总量的问题，资金融资的问题，债券基金的发展等等这些都是很好的机会，如何尚用他，作为资本实业还必须要注重资源有效。其实有一个机会企业家要关注一下，现在所谓的股权投资基金，相对来说是3.0的投资，更长。另外他是在做上市之前的活动，不管怎么样，最后肯定要用资本上升的调整。

在此之前对于我们的调整是非常有用的，至少有对资金的支持，另外对管理上也会有改善，他还会参与你的管理，还会想办法提升你的价值。因为将来他要退出，要用价值来提升来赚钱，就会做一些技术上的工作。对于企业家来不凡，特别是民营企业家做大做强，在他前期的时候是不是可以跟股权基金做一些接触，我相信是会有帮助的。应该说在短期内是具有可操作性的，在一阶段的发展是需要推动的，我们的银行和股市对中小企业，特别是民营企业开辟一个更好的投资环境，充分利用流动性过剩这样的格局，改善流动性过剩的前提下同时也给予企业帮助。这方面需要大家的共同努力。谢谢！

主持人(清华继续教育学院金融培训主任　秦宝波)：

胡俞越老师是股指期货方面的研究专家，也是北京工商大学证券期货研究所的教授。股指期货经过一段时间的酝酿，感觉到很快就要出来了。股指期货对我们会有什么样的影响，下午会给大家来一个精辟的演讲。下面掌声有请！

胡俞越：

非常高兴来到清华大讲堂，今天早上的晨雨给北京的上空带来凉爽的天气。我们的会堂还是很火热，今天我演讲的题目是股指期货分析与实务，股指期货的推出对我们市场的影响将是结构性的而非方向性的。今天的内容大概分为这样几个方面：

一、沪深300合约与股指期货推出的效应的争论。二、股指期货推出前后现货市场反应的国际比较；三、我国股指期货退出的外部环境与内在的机理。四、股指期货推出对市场的结构影响。

一、沪深300合约与股指期货推出效应的争论。

我对这一合约的评价，合约标的选择没有问题。唯一感到遗憾的是合约的乘数偏大，沪深300的现货指数在上周也创新高，达到4300多点。就在5月份的时候，沪深300的仿真交易的合约，已经接近了6000点。如果按照6000点来看，每个点是300块钱，一张合约的价值就是180万，按照10%的保证金来算，一张合约就是18万。如果作为一般投资者来参与股指期货的交易，保证金的比率还会高于10%。也就是说没有20万块钱，你连一张合约都做不了。是不是可以说我们两个合着做一张，那不可能。股指期货，期货合约就是一手合约和一手合约的整倍数进行交易。我个人认为合约的整体数相对偏大，沪深300的300，与乘数300之间并没有必然关系。沪深300的300是300个成分，而乘数的300是另外一个指标。

合约具体的内容不展开说，这里边有一个在我们目前国内市场上一个创新之处，当然也是学习国外的经验，在6%的时候设置一个熔断点，达到6%的幅度时，实际上在10%的涨面平板之间又设了6%的夹层。涨跌幅度达到6%，并且持续5分钟之后持续膨胀机制。在最初的合约中还不是这样的，6%起用熔断机制、起用10分钟。这个机制是熔断不断的。为什么10分钟改为5分钟，在达到6%的涨跌熔断点的时候，用大量的资金顶一分钟是顶的住的，然后起用熔断机制，10分钟之后打开，然后顺序打到涨停、跌停这都是有可能的。而现在设计为达到6%的熔断点的时候，持续5分钟大量的资金，让你停5分钟难度是比较大的，这种修改是防止大家的操纵。

中金所组织架构的模式，现在的中金所的组织架构和现有的两家证券交易所的组织架构都有所区别，第一区别实行了公司制，现有的两家交易所各出1个亿，占20%的股份组织成公司的交易制度。比如说香港原来有联交所、基交所，在00年两家交易所合并改制上市，现在香港联交所、基交所都没有了，现在他是一个上市公司就在香港交易所上市。是允许买卖股票投资的上市公司。现在两家三家交易所都是会员制的，是非盈利性的会员机制，谁都知道我们国家的期货交易所号称为非盈利性，什么是非盈利性，是不以盈利为目的的。既然是非盈利性的，所以就非盈利不可。

在现有的5家交易所当中，结算制度也是有所不同的，中金所在会员中专门设立了结算会员，结算会员分三个层次，一个是交易会员、层面会员，一个是特别会员。交易会员是为自己的客户提供服务的叫做交易会员，结算会员服务可以为自己的会员以外的为非会员的代理服务。

4月15日国务院颁布的期货交易管理条例，废止了原来的管理条例。7月4日又颁布了期货公司管理办法，还有期货交易所管理办法，期货从业人员管理办法。这是中金所在6月27日颁布的几个文件，交易规则、细节、办法等等。从这里来说，中金所关于股值期货的制度建设基本就是只欠东风。当然后边所讲的问题，是不是都准备好，恐怕还有一些环节都没有准备好。这到昨天为止上证综指的指数，06年9月8日到07年7月27日的，一直创新高，昨天是4371.51，昨天收盘到4310.56。到上周为止大家的脸上落出了笑脸。

同样沪深300也比上期走势要好，这是我在前一阶段所研究的，通过股指期货乃至市场的结构调整，在深圳横指、综指都已经体现出来。通过这一论的调整，调整的目的基本达到了。当然所说的“28”现象，实际上我认为是我所希望的。强者很强、弱者很弱。股指期货合约，是指原则最主要的目的是为了规避股票现货市场的价值风险，规避股票市场的系统性风险，起到保值的作用。第二保证了市场的流动性。第三是有效发挥价格发现功能，在这里做一个测试，做期货有哪些？有几个。做股票的？有几个。关注股指期货的仿真交易尽管不是真实资金的交易，但是他的价值已经在体现了。刚才看到的图形中，市场从去年10月底以来，基本股市中间没有进行调整过，今年以来几次股市大的调整，股指期货的仿真交易，几乎每每都做出了做工的迹象。如果对此还把握不大的话，在找一个参照物，就是新加坡的指数，往往也会提前做出反映。第四要防止市场操纵行为发生；第五要立足当前、兼顾长远，借鉴国际经验，结合中国实际。

二、股指期货推出前后现货市场反映的国际比较。关于股指期货推出，对市场究竟会产生什么样的影响，市场有很多的争论，争论焦点归纳几点：

第一，股指期货是否会分流股票市场的资金？第二，股指期货推出前后是否会被助理资金通过先吸筹现货后抛空期货来操纵市场。

针对上诉几个问题市场上主要的问题集中这几方面：分流资金的问题，股指期货推出之前会因为主力资金抢筹而上涨，推出之后会面临向下调整的压力。主力资金将通过股市、起市双边做空获利，从而导致股票市场的短期或中期下跌。很少有人置疑中国股票市场的牛市征程是否会被打断。

标普500合约，不仅仅是美国而且是全国范围内最具有影响力的股指期货之一。现在的情况有变化，98年以后美国在标普500的基础之上推出了电子迷你合约。很有意思的是标普500大家很清楚，他仅次于道普森指数的另外一个指数。标普500大家可以看到推出前涨、推出后跌，月数看的很明显，推出前是涨的，推出后是下跌，随时进入一个大行情的模式。

美国在90年代的时候，把标普500的陈数每点500美金，如果是1500点，每点500美金，这个合约多大。美国人很聪明把标普500砍一半就是250。标普的迷你合约每点只有50美金，这一合约的交易量现在远远比标普合约的交易量要大的多。后来又推出一个合约标普500迷你的期权合约，这个合约是标普500合约量的5倍到10倍。所以建议尽量建立沪深300的迷你合约。

日本的情况，日本推出股指期货时，日本没有任何反映。原因很简单？因为1968年9月3日日经225指数期货在新加坡推出，一直到1988年才推出了日经225指数。日经225指数持续了很长的时间，日本的日经225指数始终跟在新加坡的日经225指数后边，一直到上世纪初的时候才有所改变。目前在三个交易所上市，除了新加坡以外，还有美国的芝加哥商业交易所。上市公司、上市股票是实实在在的资产，把上市公司的股价编制成指数，他跟资产之间没有对应的关系。把指数虚拟化以后再做成股价指数期货作为一个虚拟产品，我认为股指期货这种延伸品是公共的奶酪，谁抢得了先机谁就赢得了期货优势。新加坡9月份推出了中国新华M5指数，当时我写了一篇文章，当然并不是一个狭隘的明确主，就是刚才所说的吸取日本人的教训。他是一个公共奶酪，谁引得先机谁就占有期货优势。去年9月份有媒体说推出之后不够活跃，那个时候不够活跃，看看明年活跃不活跃。他们将进行跨市、跨国的交易。日本是这样的一个情况，日经225指数推出之后看月堂指数。他随时都进入大优势。

台湾和韩国的情况很相似，韩国比我们早一些是在1996年，台湾是在1998年在东南亚金融危机前后，推出的时候是熊市股中，整个市场的态势就是熊市，所以股指期货推出之后也不足以改变熊市的状况。韩国也一样，推出前涨，推出以后下跌。

KOSPI200，韩国在金融创新上的确非常具有创新精神。韩国在1996年推出了KOSPI200，他更成功的合约是KOSPI200的股指期权，一直到去年的情况有所改变。一直到2005年，01-05年长达5年的时间韩国的KOSPI200，在全国的范围之内是股指期货和交易量当中位居世界第一。非但是股指期货第一而且在所有的期货当中长达5年的时间内位居第一。他的成功之处在什么地方？老太太上街买菜顺便买一个KOSPI200期权，赔了就算了，赚了今天饭在外边吃了。

总结前面的情况来看，还有收益率的衡量指标，我提一些指数，推出前的一个月两个月三个月他的收益率变化看这张表就已经很清楚了。还有我们所关注的，波动率，除了方向以外还有波动。波动的问题看这张表，在牛市当中推出股值期货会加剧波动，在熊市当中推出股指期货会减弱波动。小结：大部分指数在股指期货上市之前上涨，在股指期货上市之后下跌，但指数的长期趋势并没有因为股指期货上市而改变。大多数国家和地区的历史经验表明，股指期货上市前后，对股票市场的波动率有影响，这也就是说人们所说的助涨助跌效应。处于熊市阶段之时，股指期货推出后波动率有较大可能降低。

三、我国股指期货推出的外部环境与内在的机理。

股指期货的外部环境内在环境。外部环境有政治因素、宏观因素、市场资金供求、上市公司业绩。宏观经济，去年是10.7，后来经过修整是10.1。除了今年几次大的波动之外，第一个是春节开始以后的第二天股市大跌，这是前期对市场的调整。后来一次大的调整是4月19日，当天就在等这张表，那天国家统计局做了一个动作，通常公布的数据是在上午9点，那天突然改在了下午3点。但这张表公布以后第二天又补回来了。这张表反映了什么？张上前面两个数字10.1、10.7确实是偏高了，但是后边的数字是体现了又好又快，固定资产投资规模同比回落了4个百分点的同时，规模以上的工业企业利润同比上升了22个百分点。同时又在等这张表，前面的表叫做又好又快，这张表反映的是又快又好。GDP的继续增长达到106768亿元，同比上涨3.2%，6月份4.4%。拉动经济增长靠三驾马车，80年代拉动中国经济增长靠什么？靠消费者的投资拉动中国经济的增长。整个90年代主要依靠投资品的投资来拉动经济增长。而到了新世纪以后主要依靠投资品的投资和出口来拉动中国经济增长，尤其出口对中国GDP的贡献率最大。消费，我们所说的内需不足，消费扩大的三驾马车，现在来看消费指数有所上升是要靠上。今年上半年我并不是对国有企业情有独钟，但非国有企业的数据我找不到，但是相信非国有企业的数据并不会比他差。今年上半年国有企业实现利润7535亿元，同比增长31.5%，钢铁企业利润增幅达到116%，石化利润增幅95%，机械、化工、电力行业超过50%。

对于07年中国宏观经济的基本预测，偏快专项过热的趋势更加明显，“三过”现象尤其突出，贸易顺差过大、信贷投放过多、投资增长过快，集中反映在流动性过剩上。我对流动性过剩是这么看的，近几年流动性过剩是全球的问题，中国的流动性过剩跟全球的流动性表现形式不一样，全球的表现是资本资产的流动性过剩，大家可以看到基金在国际市场上呼风唤雨。而我们更多表现在经济资本的流动性过剩，今年“两会”温总理明确提出要扩大直接融资、直接投融资，实际上隐含了这个意思，要把银行过剩的债务性资产转化为短缺的资本性资产。所以银行储蓄资金的分流，我认为是一个合理的现象。

关于今年的GDP增长至少是在11%以上，因为今年上半年已经达到了11.5%，今年下半年如果有所回落也至少在11%以上。00年底加入WTO，02年以后到现在的GDP增长率明年都保持在10%以上。加入WTO的时候我们说狼来了，没想到与狼共舞的这五年我们的GDP增长更高，财狼来了，至少给我们带来财了。

第二个判断是CPI3.2%过高，其中6月份上涨了4.4%，迫使中央银行年中多次拿出更加严厉的货币政策。6月18日央行三率齐动和7月21日加息减税就是例证。01年加入WTO之后，中国经济面临着双重困境和双重压力，进出口贸易的高出低进和高进低出。贸易顺差一直持续到今天，还会持续下去。贸易顺差持续扩大就带来外汇储备节节攀升，外汇储备并非越高越好，现在我们已经达到1.33万亿，今年年底估计可以达到接近1.6万亿美元。稳居世界外汇储备第一大国的地位，这是高出低进。高进低出，小学教科书中已经学了，中国历史悠久人口众多，现在国际市场的配置资源，石油价格在海湾战争之前25美元，而现在昨天创造出去了新高77美元一升。战争会带来一系列的原材料的价格上升，而这些东西中国都需要进口。近几年来只要中国人一买，价格就上涨，这就是国际上所说的中国因素。中国经济增长的质量是不是严重受损？这就是双重困境。

双重压力，货币上、金融上，人民币对外升值，汇改以来人民币升值将近8.6，这是对美元。对外升值面临双重压力，所以把这两点结合起来，双重困境双重压力结合起来，所以我为什么不相信CPI3.2%、4.4%，并不是相信这个数不准确，而是不反映总体的上游原材料的价格，上游原材料的价格是300倍的责任，所以说成本推广性的压力是非常大的。从这一点来讲成本的恶性膨胀都在悄悄并进。我们的最高决策层一看3.2，如果是这个的话，我们相信后边所带来的麻烦会更多。

我们把前边的这些数字做成表里边可以看出来，93年以来GDP的增长，从02、03年以来GDP增长保持在10%以上的增长速度。我认为加入WTO以后中国进入了一个经济增长的高速增长期，保持了10%以上的经济增长速度。去年为止到1978年改革开放到2006年这28年时间当中，中国GDP的平均每年增幅是达到9.67%，在全国范围之内这一增幅是3.3%。所以这一情况来看是进入了快速增长期。

资金供求从开户的情况来看，到前天为止有1091.00多万，当然这个数字我不太相信。最重要的是恢复投资者的信心，据我了解是一个更高层的人授意于署名写的文章，署名叫做元明清。内在机理，为现货市场服务，是为了现货的价格发现和风险转移。核心因素是宏观经济、公司业绩和资金供求。股指期货的交易机制决定操纵较难。中国股市的十年牛市无庸置疑，在03年我写了一篇文章，黄金十年疯狂两年，新华社记者问我印花税调整，这个消息属实吗？我说属实马上发布把。第二天印花税调整的评论已经出来了，所以我写了一篇文章黄金十年疯狂两年。中国大牛市所谓十年并不是虚数，我是指中国经济高速增长可能还要持续十多年的时间，伴随经济的增长、中国股市要唱出和谐音。

2000年以来，中国证券市场间来已经到06年GDP增长，从图上可以看出来。金砖四国：俄罗斯、巴西、印度、香港，金砖四国足以改变现在的市场前景。看看香港的H股01涨了1000%。大嘴罗杰斯又到中国来了，他说中国的整体牛市可以维持80年到90年，我想我们是看不到了。所以调整是必要的，因为上涨的数量比质量更重要。

我认为从1000点到2000点花了整整一年的时间，从2000点到3000点只花了一个月的，3000点到4000也只是花了三个月的时间。从1000点一直到3000点，我认为是对历史欠帐的补偿，从1000点3000点中国的GDP，金砖四过里边中国是老大，我们经济增长的数量和质量都要比他们好的多，但中国股市还没有做出向对应的反映。

我提出的观点是要以时间换空间，促使优胜劣汰；以增量换存量，加快企业上市步伐；通过税收也是社会财富的二次分配；股民只不过只有4000万，而具备炒股条件的需要具备三个条件，第一有钱，第二具有投资意识，第三你能下单，能够获得行情信息。做股票的，股市投资的，通常是城里人，一般以城里的白领阶层为主体。因为农民炒不了股票，一个没有钱，即使有钱没有渠道，在农村里电都还没有呢，怎么炒？这里边有一个问题从2000点到3000点花了三个月，股民的增加速度非常迅速。5月份我提出这样的观点，抛弃创新低的，追股创新高的。追股创造高的不是追已经高的，是把创新的股票拉出来排队，进行分类，再找同类的没有创新高的，我认为就是值得投资的。

股指期货推出对市场的结构性影响，中国股票市场目前处在特殊的发展阶段，股改完成了，我们进入了后股权分置时代，股权分置时代是股权流通时代的一个过渡代，我们发现大股东的利益和小股民的利益逐渐趋于一致，这是其他国家不可能有的大改变。我们处在人民币的特殊时期，以人民币作为既下单位的资产都要重新估值。除了日本以外，在广场协议的情况他跟日本不一样，我们可以总结，其他国家都没有经历过这一阶段。我们老说政策是政策，其实中国就是一个政府主导型的经济特色，这里我提出一个问题，你们想想，我们的这个星球，哪个国家的政府如有中国政府手中掌握的资源多，我所说的中国政府不仅仅是中央政府，从中央到地方一直到乡政府，手中掌握的资源是最丰富的。所以说政策对他有很多的批评，但是跟党走、听党话，做党的好孩子这一点还是没有错。

中国经济正处于前所未有的高发展阶段，而且是前工业化、工业化、后工业化的进程同时迈进的阶段。这在世界上几乎也是独一无二的。说明中国的回旋余地比较大，他跟日本不一样。

中国银行、交通银行、中国铝业、中国人寿、中国平安也已上市，工商银行历史性地创造了“A加H”同步发行、同步上市的模式，并且将存量资产留在A股市场。在未来几年建设银行、中石油、中海油、中国电信、中国网通、中国移动、中国财险、神华能源、中国远洋等应回归A股，香港的红筹股也将回归A股。再加上未来几年央企整体上市将会加快步伐，中国股票市场的规模，容量和质量将会大大改变，大盘点位的高低已经不能用历史点位来思考。因此，中国股指期货对现货市场的影响不可能完全重复其他国家和地区的历史路径。

股指期货推出将给市场带来结构性变化，证券市场的结构性变化，上市公司进一步分化，强者恒强，弱者恒弱，蓝筹绩优股将受到青睐，更注重业绩，注重成长性，注重投资价值。以基金为代表的机构投资者将得到超常规的发展。期货市场的结构性变化，股指期货引领我国进入金融期货时代，期货市场的品种结构、投资者结构都会发生深刻的变化，有助于改变我国期货市场品种少、规模小、散户占主导的格局。

证券市场和期货市场的融合和互动将进一步加剧，由于股指期货的出现，银、政、基、保、信都会加入进来，由于这一出现我们会迎来混业性的局面出现，我们对现有的一行三会的监管体制做出一个新的调整，大家拭目以待。对中国证券市场、期货市场、以及股指期货今后的推出对市场的影响我还是充满信心的。谢谢大家！

提问：

中国的券商是熊市的时候饿死了，牛市的时候撑死了，对券商的能力会有一个好的影响，好到什么程度，在熊市中会跟前两年有什么不同？

胡俞越：

刚才您归归纳的非常好，非常形象，牛市撑死、熊市饿死。前两年券商倒闭有各种原因，当然行情也不景气。股指期货推出之后首先做一个避险的，第二还可以做对券商做投资者来说是非常重要的投资组合工具，既可以做东也可以做西，这是股指期货非常重要的特点。所以增加了一个避险工具的同时，也增加了一个投资工具。股票期权是一个非常好的衍生产品，期货市场以后除了股指期货，还有迷你期货，还有股票期权，这些更多的产品推出之后，就可以作为资金实力，这一实力包括资金实力和研发能力，比较强的机构来说就可以做出一个更加丰富多彩的投资组合工具。这样就可以在一定程度上，当然在熊市当中还可以保持高盈利，但至少不会在回复到过去缺乏做功机制，单边市的情况。如果熊市来临的时候，券商的日子也会比过去的熊市状态要好的多。

主持人（清华继续教育学院金融培训主任 秦宝波）：

下面有请北京国际信托吴庆斌总经理！

吴庆斌：

非常感谢清华大学继续教育学院，能回到自己的母校跟各位探讨企业投融资的问题。大家都在讲流动性过剩，货币过剩、资金过剩，实际上我们的企业可能最深处的感受就是谁来帮我们做股权，谁来帮我们做投资。包括大家都在说控制信贷规模增长，但从来没有想过要把老百姓的钱、社会资金转化为股本。吴晓灵也说到房地产的问题，房地产投资也不是过热过快，而是房地产的资金进入比较快，房地产70％－90％的资金全部都是银行的资金。如果一半都是股本投资、信贷投资房地产市场就没有风险。在当前国内金融形势之下，我想唯一能够做股本投资的金融平台就是信托，今天围绕这一问题，各个企业家想了解的问题对大家进行探讨，介绍信托制度，以及信托为企业提供什么样的金融服务。

信托就是受人之托，代人理财。北京国投把资金给我，我帮你理财，这里就有三层法律关系，一层是委托人出资方，另外是受托人，就是信拖公司，第三是受益人。从法律上来讲这是一个代理关系，代理是隐名代理，比如说秦宝波主任把10亿资金委托过北国投，由北国投代理理财，我们设立信托计划，信托计划的资产叫做信托财产，他和我的北京国投的财产是分离的。那么如何保证安全？北京国投破产了，北京国投有30亿自己的资产，从30亿正资产亏到30亿负资产，秦宝波主任委托我的10亿资产不出任何问题。因此他保证了整个信托财产的独立性。

不同信托财产之间的隔离，秦宝波主任给我10个亿，胡俞越所长也给我10个亿，这两个10亿之间也是相互隔离的，秦宝波主任10亿亏损了不影响胡俞越所长10亿的盈利。打个比方，给我一笔信托财产委托之后，相当于社会的虚拟公司。我们设立一个项目公司，这个项目公司完全独立的，他的投资方就是委托人，受益人是双方指定的，这完全保证了整个财政的合理性，这是整个信托制度的最基本的运用，或者最基本的原理。

目前的体系中银行就是为了贷款，他的两个业务主体，一个是经纪业务。另外一个他还有证券上自己的业务。但信托公司最大的优势，尤其跟银行相比，他是能做投资的，北京国际信托委托我10亿的财产我可以运用股权投资方式投资出去，投资到一家企业，作为一个企业的股东。我可以10％的股权用贷款的方式贷出去。另外信托投资领域又和银行有很大的区别，银行想投资于实业市场，进入股市。信托公司恰恰相反，这种信托资金可以投资于货币市场，可以投资资本市场，可以拿这个钱炒股票，可以设立炒股票的信托计划，可以拿出去做房地产、做煤矿、做能源、做公路。这样的整个领域跨越了资本市场，这是目前所有金融机构当中信托都是唯一的，为什么现在讲混业经营，很多在研究的时候是如何以信托的手段的平台去整合。把信托公司比喻成金融百货，这里边的投资手段是多元化了地投资领域也是多元化的。

另外国家现在比较鼓励直接融资工具，刚才讲的SPI，比如说胡主任委托我的10个亿投资到了房地产项目上，项目的收益和亏损直接针对胡主任的10个亿投资。他组织了几千亿的存款再放贷款，可能放1000亿的贷款，这是针对5000亿的存款共同承担风险，而信托差差相反，胡主任的10个亿并没有拿到其他的信托公司上去。因此可以根据客户的项目需求，可以根据秦宝波主任委托我投资他所能承担的风险和收益的水平，是双方协议好之后，或者双方认同之后，以我们的产品设计方的形式进行推出。

另外他是一个结构融资的平台，这一概念比较深，可能后边的很多案例。第一他是一个SPI平台，我这笔钱投资一个项目的时候，风险区别于其他的项目。第二他可以进行内股增进，尤其采用最典型的分层原理。打个比方，炒股票的什么计划，这里边可以设计出5股的，优势各自在50％的领域。比如说赚到钱的时候，因为他亏钱。他50％的资金做一些锁定，做一个结构化的思索。

信托分类可以按照投资人数来分，分单一信托和集合信托计划。信托公司是目前市场上一个唯一的合法集资的平台。信托公司根据一个项目向社会凑集资金，可能是其他的资金公司，别的公司不能这么做，恰恰信托公司是可以的，是国家运行的。一个人来委托我，我投资到一个指定的项目。集合信托我可以采用私募的方式，或者半私募的方式把老板剩下的钱结合在一起，然后投到一个指定的项目上。在座有企业家合适的项目推荐给我，采用贷款的方式，年利率回报是10％，提供房屋抵押担保，我会把这个产品包装起来向社会推广。房地产项目的10％回报的收益率指标受不受老百姓认可，如果认可的话老百姓就会把钱委托给我，把钱投入到项目中去。他是采用直接融资的合法的向社会进行融资的平体。

信托分类按照交付的财产进行分类，比如说他看有三个财产，第一个财产有10个亿的现金委托给我，叫做资金信托委托让我投资到房地产项目中。比如说秦宝波主任还有10个亿的资金，清华大学的主楼是秦宝波主任的，这种是一个财产权的交易，他是不在于资金的，也不在于财产。我们去运营这个楼，所产生的收益委托给他的受益人秦宝波的儿子，这叫财产信托，财产信托主要是不动产。另一类是权益性的信托，打个比方，保险的收益权，秦宝波主任身价比较高有1个亿的资产，怕被人绑架，自己买了一个1个亿保险，收益人是他的儿子，但是他的儿子只有3岁，管理不了这份钱。因此他可以把保险的受益权委托给我，一旦有什么不适之后把受益权委托给信托公司，在18岁前给一定的学费生活费，20岁以后给一定的创业费，25岁以后在把这些钱全部交给他大理。信托的方式整个方式是非常灵活的，将来的财产有资金信托，有财产信托。设立信托之后就形成了一个脱产管理的主体。

刚才我讲了这么多，投资方式、投资领域和采用的制度安排，他富有的信托非常丰富。所以我们的PPT上说信托可以与人类的想象力相媲美，由于在座的都是企业家，所以我把敢把这句话摆在第一线。信托制度这种向下的应用财产，结构化的融资产品占到了整个市场的70％左右，在中国目前的发展速度很快。

信托公司是非银行机构，委托给银监会管理。目前全国经营信托公司是4家，到06年底整个行业的管理资产规模是在4000亿人民币。到今年年终6月份会有5000－6000亿左右。整个现在的信托公司，在全国最多的时候是两千家。各个省、各个市都有一个平台。原来的信托公司最大的问题是什么？他是从事银行业务，包括刚才讲了信托，原来他上市场上不管什么项目，去融资，囊了一百万、几百万，然后投了十个房地产项目，买了好多地，他只是一个项目资金也不单项的。投资项目也是混合在一起的，因此整个风险不合理，导致了整个信托行业的混乱。最基本的信托合理制度就要建立起来了，他建立的信托之间的防火墙，建立了和信托公司的防火墙。现在来说信托行业进入了快速发展期，进入一个良性的理性的回归过程。

在座的企业家比较多，我讲一些案例来了解信托能干什么。现在的信托公司基本围绕投资运营领域有三大方面：基础设计和能源领域、第二是房地产信托，第三是证券信托。这三个领域基本跨国了整个产能市场。基础设施能源应用一般最高的是高速公路，是我们公司做的重庆高速公路项目，整合重庆发展高速公路去，我们跟他们合作的规模已经超过了50亿元人民币，他拿他的公路收费权质押给我。他的信誉非常好，没有拿到审批收费权的，有国家担保资金渠担保。这种项目是银行抢的，他的信誉度足够好，我直接向欧美进行融资。融资成本都比较低，重庆高速路的项目，其中拿的钱都是全国社保基金理事会的钱。社保基金理事会他的资金也容易多元化利用，很容易想社保基金的钱就是不合理的了。拿他的钱想投出去，他也要有一个固定的投资，要求风险是非常可控的安全。从重庆这个项目来看，降低了重庆高速公路的融资成本，银行贷款效益是10％，我这些钱存到老百姓，给我的钱要比放在银行的存款高。

股权融资方式，现在津沪高速路段的一期、二期我们都已经介入了，在这样的情况下介入的时候是不能贷款的，项目的投资回收周期可能是6－7年。但是企业的发展没有达到银行要求35万的资本金要求，因此太来做一些过桥性的融资。03年资金，资金的进入不是贷款，贷款由银行来做，我是以股权的形式去做的。股权进入之后再约定一个好回报水平，因为这种项目的运营之后能力很大，偿还能力很强。在三四年的时间就可以把40％的股本金和收益权全部拿回来，这样既解决了企业短期的投资压力，也能帮我们找一个很好的渠道。银行进入之后整个融资风险已经侧地降低了。

信托能干很多的有能源买卖融资，煤矿融资，标准型融资就是采矿性质质押，质押给银行。当时有一个11亿的项目，这一心目不是做的很特殊，不是说贷款，也不是钱，三年前锁定的价格是270块钱，10多家每宽买我所有的煤全部包产包销。卖出的差价多说，其中是多少。实际上这种进去以后，首先控制了整个项目的运作。其实煤矿出来的最强的第一是控制力很强，第二这个企业安排上市，从他的报表中很难看到，资产负债率很高。再加上这一情况进入，整个控制好了，整个企业的资产负债率对他的报表非常满意。

大家都还在讲PE，实际上私募股指期货，可以做股权投资之后是一个天生的私募股权基金。现在主要三个城市，资源领域尤其大家做的煤矿、铁矿，我们希望有小金属企业。另外是房地产储备，一个是已经盖好的酒店，做一些出资业的准备。

房地产领域同样采取一种方式也基本类似，比如说万科西山庭院，万象新天项目，运作模式是信托资金以市场价格50％的价格倾向万象新天项目的房产。不良房产处置，北京第一国容金沟进入的法院进行委托拍卖的时候，因为这种项目最大的问题肯定值钱，这个市场值得410亿的话应该不超出。这种项目的特点是一把掏钱，比如说拍卖是7个艺，一般的和一个兴趣之内全部交清。但一般的企业来讲这把是100亿，但一把抛出100恩亿的现金来非常的难。拍卖后现在经过三个月已经出售了，已经卖掉了，中间的差价格九可以赚到。行业当中可能也只有信托可以做，行业证券投资类，我们跟企业服务比较多的是新股申购项目，因为一些小资金可能形不成35星号，每一个客户组织起来有50个亿，对整体的效率有所提高。

信托手段是一个结构化的产品手段，我拿例子来做一个比方，大家就能了解信托的威力。打新股，对市场的平均收益率是12％，他有可能是这个12％的收益率，这个是置换出来的，我把他分成10个亿的大信托基金，分成9个亿的优秀级，也就是说是90％的优秀级。亏欠先亏4级的，如果新股市场5％的亏损，有限级先亏到一半，有限级不亏损。我的产品设计就是这样，给有限级的固定回报就是6％。通过保本设计，没有10％都有，必须6％来拿到。

老百姓银行的客户，只要保证我高高兴兴的就可以。我们的机构投资人能够看明白市场，整个新股市场出现了6％的水平，这个概念可能不到1％，可能超过了6％，我跟他约定整个新股水平超过6％的时候，你的90％只能受到总输入的20％，50％全部给自己，30％作为一个信托公司的管理费用。这可以利用一比九的杠杆进行放大。总的收益水平在6％的时候，优秀级能拿到5.3％的固定回报，档次是亏损的，亏损到四级比例的6.2％，但到8％的时候，自己拿到8％，优秀级只拿到了6％。市场平均收益水平是在12％和4％之间，四级顾客就拿到了2％，有顾客还拿到了20多。我大部分都是在银行的故户，非常保守的客户，如果你要亏欠就不拿。还有一些产品是经营股权的投资，现在很热闹的是经营股权的拍卖，包括交通银行，现在最热的是光大从2块钱炒到了6块钱。

介绍的产品就这么多，以后有业务上的合作都可以跟我这边联系。北京国投管理资产规模是400亿左右，是各方面技术指标的一个前景，希望能给各位企业家提供信托方面的服务。谢谢大家！

下一位演讲嘉宾是文宗瑜博士，他来自财政部科研所，他的演讲主题是在现代产权制度基础上实施股份期权与员工持股。

文宗瑜：

国有控股上市公司应该说现在已经有70多家上市公司，达到中国证监会国务院出台的500多家。与此相对应的上市公司积极推动计划，为了吸引推动员工干部骨干，从这个角度来讲无论是股权期货还是员工持股，股票在此发挥着比较重要的问题，为此围绕这两个问题谈谈个人的看法和理解。

在现在产权的基础上实施分权，尤其中国经过了15年的改革，今年改革的主要成就从经济体的微观基础来看，基本建立了现代企业制度与现代产权制度，尤其是经历了29年的开放。带个最大，国有资产数额最大，国民经济资产最大。还有一个是资产资本，第二是资产社会化。资本带来很主要的结果，资产的价值放大。所谓市场资本化，基本体制改革和国有企业的体制改制，把原来的国有资产转为国有资本。把原来非流动性的存量市场转变为流动资产的资本市场。这样一个资本化实现了国有资产数值的不断放大，我做了最基本的判断，截止2005年底，我们在A股里边上市的总股本，国有股占了51％，51％的国有股，如果按照06年的市值来看达到2.6万亿。如果到今年5月30日，证券市场达到4300点以后，51％的国有股已经达到了4.3万亿。我个人认为A股股市会达到12000点，新增长国有股不测算，到2020年将会超过1万亿。

由此看来带来最主要的结果，国有资产价值的中心股值，固有价值的发达，我们要把资源性资产通过中期上市和市场准入的方式继续放大国有资产。既然这样一个结果是随着社会的市场经济发展的市场是一个没有想到的结果，我们经过29年的改革，我们的国有股是不断的放大。而这样一个放大的主要改革路径就是我们讲的资产资本，这样一个资产资本化要依托一个发达的证券性。

第二个是资本社会化，在国有企业的股份改革中有外国资本、私人资本，把原来越来越多的国有企业转变为股份制公司。但是我们在这样一个资本社会化的过程中，在国民经济的基础设施中，包括国家经济安全的重大命运，我们最基本的底线就是国有股的基本股。经过29年的改革虽然在许多产业许多行业我们的资本社会化，围绕着国际资本，但是国有股全都有股民。国有股下降的比例比较小，同时也带来了第二个阶段。这样一个改革的主要条件就是现在产权制度，也是我们今天研究股票期权和资本化的问题，仍然要考虑在现代产权基础去推进股票期权。

产权控股经济，从市场经济来看，包括从中国推进的国有企业改革的进程来看，我们要解决一个产权的高度集中的问题，最基本点就是产权分离。我们把一部分的国有资产的产权清晰到自然人。证券市场会带来两个功能，第一个功能是产权的交易，第二个功能是推动产权的清晰。这是我们讲的第一个含义。

第二个含义是产权是受保护的，应该说很长的一段时间一个很主要的问题，没有一个产权的保护问题。产权的保护有一个条件，产权是明确的。从目前为止我们在产权保护上已经走了两大步，第一步是04年的修改在中华人民共和国法该中，已经明确提出了，包括公民、社会财产的这样的一个基本要求和标准。包括生产已经写入了宪法。今年出台了《物权法》，《物权法》的出台是对中国产权的很重要的组成部分。在产权组成部分中，中国五千多年的文化主国，相当多的产权是不清晰的，我们的整个改革过程中出现了一个新的现象，通过传输的新行为对不清晰的产权进行阅读。

产权是受法律保护的，从这一角度来看仍然要深化产权，把越来越多的产权转换为产权清晰。目前产权不清晰有几个方面：第一资源性产权，煤炭、水流、天然气、土地。这样的产权一般来讲是国家所有，但我们国家领导层只有几百万人，这么大的产权管不过来。因此形成了对社会各地资源产权的浪费，因此靠自己屡禁不止的小煤矿、小煤窑等这样的问题的出现，是一个产权不清晰的问题。产权不清晰带来最大的问题带来了很多的社会矛盾，在中国市场化的前提下，我们看到相当多的是与中国业主向关联的突出的问题，包括小区里边的道路问题，包括配套设施的问题，这样的产权就没有明确是谁的。我们在市场经济条件下，形成了一个新的不清晰的产权。看到中国这样一个转型时期，因为产权清晰的问题没有解决，现在我们随着市场化的进程，形成了越来越多不清晰的进程，也就是产权的保护问题。

产权及产权信用是可交易的，现代产权制度必须解决这样一个问题，产权是可以交易的，但是与产权交易相符合的产权信用也是可以交易的。也是一个公司股价的拉伸，市场价值的放大，最根本的是产权信用的交易。产权是可以证券化的，最追求的是资源证券化、土地证券化，应该所有的产权都是可以证券化的。正是要有这样的产权证券化，实现了资源的分割和资产的重新布局。也是我们在国有企业资产正式推动的国有资产的证券化，我们讲到这样一个国有企业整体上市，也是国有资产产权的证券化。通过这样一个国有资产产权的证券化，实际上我们产权价值的重新估值这是我们讲的第一个问题。

产权各种具体形态的划分，我们所讲的产权或者经济学家讲的产权，我们的翻译文件中讲的产权是一个一般的抽象的概念。在实际的经济运行中和市场运行中，产权表现为各种具体的权力，已经我们划分为五种具体的：所有权、表决权、收益权、分割权、交易权。

现在产权解决两个问题，第一是把所有权和表决权分离，也是现在最主要的创新，产权个体可以相互分离。要通过这样一个产权规则的具体性来涉及到产权相关者的矛盾和突出。实际上我们的股票期权和推行推股计划中的主要推行利用，是产权政策的分割推行。

产权架构技巧的应用及其股份期权激励。

这里所讲的产权架构技巧应用是在现代的产权中推行的员工持股和股票期权采用各种形态分离的方式，来解决各种矛盾，我把他称之为产权架构技巧。产权架构技巧的应用有几种方式，一个是所有权与表决权的分离，尤其我们夹杂在股份公司中，最终的权力是股东大会，实际上就是企业拥有了对你的最终控制权。任何一个股东在股东大会中最大的表决权，并不意味着他拥有最大的所有权。这就是所有权与表决权。

还有一个是控制经营权的分红权让渡，这就是表决权和所有权的分离。用到最多的第三个方式，像这样一个决策的股权设置，就是我们讲的交易权和所有权的分离。

第二个方式是表决权和所有权的分离，这是我做过一个企业的案例。这个企业是一个民营企业，在01年注册登记的股份制有限公司。最初有五个股份，五个股份都是自然人。但五个股份中最大的股东控制了80％的股份，这一公司是从事技术开发和研发的高科技公司，随着公司的发展经过5年的发展到带来最大的问题是打乱了职工的用人机制的问题。当时有股东说把打乱的一部分让出来股份，我可以把大量的股份拿走。一旦作为最大的股东把自己最大的股份全部拿出来。我们的设计方案要面临这样的问题，最大的股东不散失对公司的控制权，最终的解决办案就是表决权和所有权的分离。首先在改制以后股权结构，看到A－D的五个自然人股东，管理技术骨干持股70％股份，最大的股东持10％的股份。因此我们从股权结构来看，员工持股70％，最大的股就是技术持股。

在我们的分红权上进行了一种反差的设计，员工享受70％的股份，最大的股东股份是5％，只能享受40％股份。因此得到两个结果，改变之后大股东仍然在股东大会得到50％的表决权，因此这样的一个50％表决权非常关键。按照《公司法》管理规定，股东大会重大股东必须到会，到会必须是2/3以上。因此带来的结果，50％的股份得到50％的表决权，慢慢就拥有了公司的决定权。他是公司的主要创始人，在当时还没有上市。第二方面得到了最后一个结果得到了75％，普通员工最关心的是收益权。因此在他们的创造价值中达到70％，所以得到地个结论，留住了人才。

也是在改革之后，员工跳槽的现象得到了遏制。在得到这样一个结果的同时，所有权和表决权的分离还不行，我们同时进行了配套的两套改革：第一，员工持股是买一送二，买一股送两股，买一万股送两万股。个人买到的一万股拥有所有权、表决权、收益权。当然送你的两万股没有表决权、没有所有权。什么时候才有？在公司上市以后。这样一个买一送二，如果一旦您辞职走人你只拥有自己的一万股而已，送给你的两万股公司要拿走。整个形成这样的结论，公司的奖金大概在50％左右。我是一个骨干员工，在这儿年薪10万，我一年能拿到20万的薪酬，还有10万的奖金。就算另外一个公司能给你开15万的年薪我也不一定能跳槽，因为我还有5万的奖金。实际上他是一个表决权和分红权的分离，为了让表决权和分红权的分离，这里我们所讲的就是通过这样一个表决权和分红权的分离解决了什么样的矛盾，公司的股东和员工的矛盾的分离。

具体而言，解决了公司的大股东和技术骨干的控股，化解了问题。具体到人力资本的开发和人力资本的控制技术，这是我们讲的叫经营权，表决权和收益权的分离。除此以外在公司还有一个交易权和收益权的分离，这就是我们所讲的优先股，所有的公司都会划分股东股、优先股。优先股的股份得到200股，无论亏损还是盈利都得要先给优先股。这样一个分红的比例要划分好，可能是5％、6％、8％。也使我们优先股的股东得到一个表决权，再才有交易权。

1千股的股东得到了收益权的同时又散失两个权益——表决权、交易权。第二小股东持的股份的结构，公司股权相对稳定。也是这样一个优秀股的设计，他主要解决什么矛盾？不是大股东和小股东的矛盾，小股东通过优先分红，放弃公司的经营管理，放弃对公司经营管理的决策，但我的收益必须得到优先的保证。一般优秀股的股东必须要加两个条件：在什么样的条件下公司要优先恢复，如果公司五年跟不上去，优先股的股东公司首先把约定好的价格由公司跟大股东来决定。这样的一个决策设计主要解决什么的问题，解决大股东和小股东的矛盾。

无论公司的上市公司定向的问题，包括上市公司都没有解决一个股东之间的矛盾问题，看到很多的公司股东之间你死我活的争夺。而且很多股东之间的争夺最终形成了暴力、血腥，也看到产权架构主要的作用就是解决股东之间和职工之间的矛盾。这样的一些技巧我称之为产权架构技巧。在现在的产权中产权架构有12种，还有一个种分离，由于时间紧张不能展开。03年写过书《产权架构改革与社会效应》。

股份期权激励关注的要点，我们主要关注几个要点：

第一，股份期权的周期应尽可能长。目前中国的立法中没有对中国股份期权周期没有一个明确的规定。激励性股票期权周期一般是5－10年。所有的公司包括微软公司、英特尔公司，这样的公司确定股份期权周期一般限定为最长的时间10年。我们国家包括过去几年有的股份期权的周期是三年、两年。如果一个公司股份期权周期短发挥不了激励作用。

如果周期从结构来讲，股票期权是薪酬结构中的重要因素，股票期权的长期激励作用，还有短期激励，我们讲的短期激励是绩效考核。中期激励的，以公司三到五年的经营业绩挂钩。长期激励是以股票为主。5－10年与公司和员工的业务业绩相挂钩。在股票发行中有一个长期的激励作用，股票也要发挥长期激励作用，因此要求他的周期很长，需要创造二十年、三十年，从美国来看大部分的情况是20年。

第二，分次行权以年度岗位绩效考核为条件。员工得到90万股的期权，这一90万股的期权需要9个年度。并不意味着每个年度都可以期权，期权的条件是通过年度的绩效考核。如果年度绩效岗位考核通不过，这一年的股份期权就会被公司收回去。因此我们说股票期权是一个长期的过程。

第三，公司业绩或股价大幅度下降的时候引导员工行权的信念。在这样的情况之下公司董事会要通过公司发展未来战略规划的引导，引导员工的行权信念。

员工持股的作用定位及要点。尤其是随着《劳动合同法》的颁布，中国越来越多的公司要通过这样员工持股计划来塑造员工的双重行为，一种行为就是雇员的身份，雇员的身份称之为劳动者，另外一个身份就是股东的身份，在法律上称之为资本所有者。应该从围绕一个公司的和谐发展来看，要通过员工持股计划，把越来越多的持股塑造起来。

员工持股的要点，应该说中国很多企业，国有集团公司、民营集团公司的持股有很多的问题。其中很重要的一点，母公司或子公司的员工持股应统一到母公司层面反对各个子公司的员工分别持有所在子公司的股份。我们的员工持股应该是在某公司的层面，我们还会在子公司的层面去推广，让每一个子公司的员工去推行本公司的推广，这是一个国际惯例。从现在的产权要求来看，要求母公司层面，我们要维护的是这样一个统一的地位。

员工持有的股份在上市前应设为优先股员工为什么要持股？员工持股就是为了让员工得到收益，有很多人讲是为了民族管理，我认为员工对民族管理不感兴趣，员工最感兴趣的是收益。在产权的五种形态中，员工最关心的是收益权，公司的经营班子最关心什么董事会最关心什么，表决权，谁来控制公司的经营。尤其是公司主要的创始人和经营者，他应该关心的是表决权，通过表决权来控制公司的经营。因此我们必须满足员工收益权的要求。

在现在经营公司的管理中必须强调这样一个理念，任何一个公司都不可能通过民族管理，任何一个成功的民族都是职业经理人的决策，职业经理人的经营管理，也是我们讲的现代企业制度，我们强调职业经理人的决策。强调职业经理人的经营管理控制，也是我们现在企业管理股，我们是反对民族管理的。任何一个企业只要搞民族管理必须是失败的。也是我们现在的企业制度强调经理人的决策，和经理人的管理工作，这就是我今天要讲的内容。 谢谢各位！

主持人（清华继续教育学院金融培训主任 秦宝波）：

下面有请曲朝先生，他的演讲题目是引入长期激励，推动公司发展。

曲朝：

我来至于美世咨询全球最大的人力资源公司。我想把我的演讲重点放在高管的政策激励，这样比较轻松一些。首先先来回顾一下特别是2000后，应该从全球的范围来看应该经历了高管薪酬的完美风暴。这一风暴说明高管的薪酬太不完美了，在被迫的情况下经历了这样一个洗礼。特别以2001年、2002年安祥四通的丑闻出来之后，对于企业高层的高级管理人员的薪酬提出了置疑。包括政府监管机构也出台了一些更加严厉的法规做出了信息披露，从高官责任角度出台了更加严厉的法规。2002年出台了萨班斯法案，遭受到了媒体、学者和舆论界的置疑。

作为开头第二个想提一个四大薪酬挑战，在这里边有一个调查，调查比较一致的看到薪酬目标和薪酬体系在企业中所遇到的最大的挑战都有哪些？对前四个选择，三个都是非常一致的。第一个是吸引和留住“正确的”才；第二是为高绩效者拉开薪酬差距；第三是调整薪酬的方法，使之与业务方向保持一致；第四是确保按绩效取酬，或者我们比较熟悉的是按劳分配。这四个是大家形成高度共识的。

高管薪酬的海外发展趋势，首先是对全面薪酬的认识，大家对于薪酬的观点，刚才文博士也已经讲到了，他所讲到的薪酬是我们大家比较传统意义上认识的薪酬，以现金性的薪酬作为构成。比如说基本工资，各种现金性的津贴，奖金根据绩效挂钩的，不管是年度还是半年度的奖金。以及长期激励，股票期权、限制性股票，员工持股计划这样的长期激励取得的收入，这些还是现金性的薪酬，除了这些之外还有一些职业发展的机会，一些非物质性的福利待遇。

现在不管从哪个地区来看，大家对全面薪酬的概念已经逐渐形成了，薪酬不仅仅是阴性的，其他方面也会起到薪酬的作用，激励，挽留员工的作用，同时也会给企业带来节约成本。

美世通常用四个角度看高管薪酬，我们叫四因素。除了薪酬本身之外，还要从绩效的角度、法规的角度，公司治理的角度来看薪酬。高管薪酬在人力资源领域里边是一个资源比较独特的模块，一个比较独特的产品。从某种意义上说，高管薪酬这一步是直接治理的综合的反映。我们知道其实公司治理，这一概念可以说的很大，但是他的核心对公司治理的狭义的定义是董事会的事，董事会如何制约经营层，以及董事会如何接受来至于股东的制约。其实高管薪酬是其中最核心的问题，就像我们了解一个企业，看他的财务三表就能够看出一个企业七七八八的状况。研究一个企业高管薪酬体系怎么设计的，我们就大致知道企业的公司治理水平怎么样。

在不同经济发展阶段和形态下，应该说他的经济发展特征和他的高管，薪酬体制也呈现出一些不同。在成熟的经济体，以美国、日本、西欧为代表的成熟经济体，从目前的状况来说，经济发展和薪酬的增长都已经趋于平缓和适中，已经没有大起大落，或者非常高速的发展。薪酬的支持或者说薪酬更看中可持续收入的增长和普通回报，或者说薪酬更取决于公司可持续性的收入增长和股东的回报。

而在于发展中的经济体，以中国为代表的呈现出中国GDP成熟快速发展的高管薪酬的快速增加，在绩效方面更加注重于收入和利润的增长，而在于一些新兴的经济体还不太成体系。

在来看看美国的情况，高管薪酬的焦点已经从为何付薪、如何付薪还在于应该支付多少。薪酬一再强调或者始终强调业绩，薪酬的第一决定因素。在高管薪酬全面激励的结构和比重中，本身也在发生不断的变化，在后边的具体数据可以看到，对透明度和信息披露的关注要求越来越高，来至于股东的压力，薪酬委员会始终处于一个聚光灯之下，他是一个被关注的重点。

有一些数据，但不是最新的，这是美世所研究的美国的企业中CEO拿到最高的薪酬变化。从01－05年基本薪酬丈夫是3－4之间，不拿加班费的员工或者比较核心的员工，跟他们的薪酬涨幅基本上是向平的，他的基本薪酬变动从01－05年基本上是非常平稳的，略有增加。甚至从04－05年是没有增加，是持平的。再来看薪酬结构，主薪酬的构成，全部分两个年份，02和05年，股权激励是长期激励的一种，或者是长期激励的主要表现形式，长期激励的概念是更大的比例。构成CEO的薪酬收入中的主体部分，2/3来至于长期激励，看到美国的CEO年薪几百万美金，实际上是冰山的一角，更大的收入是来至于期权的行权等等这样的收入。

单独拿出来做剖析看到，是什么实现了长期激励这么庞大的收入，用哪种工具实现收入，也是蓝色的部分占到了3/4到一半的左右，这是股票期权。这种方式虽然普及率在下降，但仍然是在发达国家中最流行的股权激励方式。其次是限制性股票，再其次绩效设计更加复杂的工具，业绩单元、业绩股票。这一趋势股票期权为什么变化？这跟刚才第一页提到的薪酬完美风暴有关系，特别是在会计准则的要求之下，需要企业去测算以及披露期权成本，以前期权所谓的公司和市场买单的特征和优点逐渐弱化的情况下，造成了股票期权的选择逐渐下降，但他还是一个非常流行的方式。

英国的情况，03－04、04－05的期权增长，可以看到不光是薪酬绝对值的不同，而且看到CEO的增幅是最高的，其他的董事、薪酬管理员，以及全员的比重收入，基本上是在6％－8％之间。这是他的长期激励，工具应用的统计，我们可以看到越来越多的公司会采用一些组合的工具，而不是单一的工具。比如说既用股票期权，又寄单元，或者说延期支付，跟股票期权相结合，会有很多这样的公司采用这样的组合方式。没有完全不用股权激励方式的公司，这样的公司很少，他的普及率大于90％以上。

香港上市公司的CEO能拿多少钱，总薪酬包括长期激励和养老计划的收入。取了三类香港本地公司CEO的工资收入是最高的，也不奇怪，他们是纯外企。第二位是红筹公司，国内的在香港注册上市的企业，他们应该是借于我们的国内企业或者国有企业、外资企业的中间，他的治理薪酬水平也都遵循这一特征。最低是H股公司，像石化这样的，还是用国企的薪酬去定位的，也许披露的比较高。有的H股披露了100万，可能还拿不到，因为有组织部门的审核，100万还是披露给香港的投资者看的。

从他的产业，也是看衬砌激励工具使用的情况，我们可以看到本地公司和红筹股份公司，基本上90％以上都是以期权为主，H股共同样跟我刚才所说的原因是一样的，处于安全的角度，处于监管的角度以及本身的特性基本上还是比较像国企的，利用股票增值权的方式，但他不需要真正的触动股本的变动。

绩效，无论是全球还是中国的情况来看，绩效越来越被受到重视，他是解释薪酬最主要的原因，市场可能是一个原因，市场的外部经济力也是一个原因，但是绩效是最核心的。这个图表示的是薪酬绩效匹配度的问题，在这两个象线中的比例都是比较好的，当然这一象线是最佳的。这里边显示了业绩指标的关联性，以及他不同层次的相互指标的相互影响，当然这个指标是一个很复杂的过程。一方面希望业绩指标能够真实的反映经营绩效，而不只是依赖于战略。另一方面越是真实的绩效，越不容易取得，有一个准确度和复杂性的平衡问题。同时，指标是跟自己的历史比，还是跟自己的战略计划比，还是跟自己的同行业比，有很多对比角度。这里边也有很多专业发明的设计问题，你是要跟别人赛跑还是跟自己的过去相比，这是有很大不同的。从不同的角度看绩效到底好不好，从不同的角度看会有不同的结果。

第三个因素反是涉及到高官薪酬和长期激励的问题远远离不开法规，他与一般的员工薪酬是不一样的。他会受到更多法规的制约，他会面临更复杂的环境，特别是对于上市公司以及境外上市公司研究当地金融政策的法律，这里边包括《公司法》、上市规则、税务以及会计方面的要求。这也是非常有意思的现象，法规披露的严格程度与薪酬水平成正相关关系，好像不太理解，但这是我们研究出来的结果。披露要求越宽松的地方，他的披露薪酬越低，因为他可以不披露，谁都不愿意去报富。越严格的地方，反而披露出来的水平比较高，第二他敢披露，他很坚信，既然我敢说出来就是有依据的。

公司治理角度，这几个问题是我们高管层特别是我们的CEO会面临的来至于股东的质问。如何对待这些问题，如何解决、处理好这样的问题，那就是公司治理的问题。同时我们也观察到在不同的市场公司治理存在的差异，比如说台湾要求上市公司董事必须持有一个最低限度的股份，以增强他跟公司的关联性、指责和薪酬利益的关联性。同时台湾也要求拿出一定比例的股份供员工认购，从这一点来讲，文博士刚才的说法台湾更像社会主义。台湾的CEO和董事有不同的人担任，这是经营者分离的问题，同时他的高管持有股份。

从这些因素来看还有一个角度，本生高管薪酬和股权激励这样的一个视线，他的决策和层次的复杂性是远远高于其他的薪酬事项，跟员工的薪酬决策复杂性的层次是完全不一样的。我们知道从公司法的要求来说，高管的薪酬是要由董事会决定的，凡是涉及到股权激励，必须要由股东大会去承担，而且是股东大会的2/3的特别决策。特别是证监会1月1日上市公司激励办法的规定。一涉及到股权激励，要动用股权激励的方式必须拿到股东大会来做决定。同时这样一件比较敏感的事情，实际上是所有人跟经营者之间的利益的博弈过程。或者说高管不能自己给自己定薪，这时候往往需要一个外部的顾问，一个独立身份的中介机构去提供一些市场实践的参考，去提供一些专业意见，来帮助双方达成妥协。

公司治理对高管薪酬方面的几个影响，要求要有透明的薪酬计划、决策，以及更大程度的信息披露。让更广泛的人参与到高层经理人员的薪酬决策中去，并且将薪酬与企业战略协调一致。要让机构投资者对薪酬方案有更大的影响力。下面是一个小小的预测，对于高管薪酬的设计上，从全球来看哪些方面要趋同，哪些方面要继续保持个性化。

结论：全球高管薪酬数据会越来越一致化，这是因为，高管薪酬的参照市场对地域性的限制，对他已经没有了。因为高管越来越国际化，他的流动性很强。招一个普通的员工，北京的企业参照北京的市场，石家庄的企业参照石家庄的市场基本上差不多。但对于一个高管，哪怕是一个宁夏公司的高管，可能要参照全国的市场，甚至是全球的市场。在一些高端人才上，他的一些行业、技术、地域的壁垒是降低的，他的流动性很大。股神巴菲特说过这样一句话，他全球排行老二，首付是比尔盖茨，他说过比尔盖茨如果当时不做软件，如果做汉堡包，我相信他十年后同样是世界汉堡包大王。高管不是靠他本身的专业技术，是靠战略的领导力，商业的敏感性，在这一点上做到企业的CEO，参照市场的流动领域就可以大大开拓了，就可以拓展开了。

不是因为他不是学这个专业的就领导不了这个行业的企业。成熟经济体的新兴经济薪酬委员会将越来越多的参考全球通用性的政策。从中建立一些有利的观点，同时在此侧重绩效，另外注重整体薪酬更广泛的定义。要达到这一目标不从这方面去想，只要达到目标这些因素都会考虑，哪些会给企业带来什么样的成本，我们都会考虑。高管薪酬组合将会进行量身定制，也符合本地市场的状况，这是几个不同经济体看到的情况是不一样的。像中国、印度这样一个发展中国家的经济体，目前的状况是短期激励，我的定义可能跟文博士略有不同，短期激励跟年度绩效挂钩比较重视。长期激励逐渐增加应用，在一些新兴的市场国家，长期激励还是比较弱的，还没有看到他的重要性。

当CEO不是一件很容易的事情，看看几个数据是蛮有意思的，全球的CEO离职率在上升，05年是15.3％，从95年以来上升了70％。亚太地区CEO离职率达到了10.5％，与绩效有关的例子创造了新纪律。离职CEO的年龄大大降低，因为CEO的压力是很大的，进入了薪酬风暴之后，当然又是一件很辛苦的事情。可能在中国的某些企业还要例外。

总结：一般而言，跨国公司正在限制基本工资的增长，日益重视实行差异化的激励方案和表扬方法。每个人都有每个人的看法，如何组合运用薪酬包，能够达到朝三暮四的效果。随着各公司通过间说股权激励的额度，限制获得股权激励的人数，以及转向组织式股权激励的方法，长期激励战略正在继续深化发展。从国家和行业的角度看，长期激励计划量身定制要得到比标准化的设计更多的重视。复杂的人力资本挑战要求坚固雇主、员工和股东们的需要。公司治理法规上的变化正在影响制定薪酬决策的标准和过程两各方面，特别是对高管薪酬更是如此。 谢谢大家！

主持人（清华继续教育学院金融培训主任 秦宝波）：

今天的峰会到此结束。

全国巡讲：

巡讲计划
场次	举办地点	论坛主题	论坛时间
首站	北京清华大学主楼报告厅	中国企业家金融投资理财峰会	7月28～29日
第二站	西南地区：云南省昆明市	西南企业家金融投资理财峰会	8月25日
第三站	华北地区：山西省太原市	华东企业家金融投资理财峰会	9月18日
第四站	华东地区：浙江省杭州市	华中企业家金融投资理财峰会	10月27日
第五站	华中地区：广东省深圳市	华南企业家金融投资理财峰会	11月24日
终点站	上海市陆家嘴金融中心	中外企业家金融国际研讨会	12月22～23日

昆明议程时间： 2007 年 8 月 25 日

上午主持人：云南人民广播电台财经栏目主持人晓舟	模块一：宏观经济与投融资管理	上午 9 ： 15 ～ 11 ： 00
	1 中国证券市场分析	中国证监会前主席周道炯
	2 中国热点投资领域分析	银河证券首席经济学家左晓蕾博士
	3 项目决策与过程控制	云南省开发投资公司
	模块二：股票	上午 11 ： 15 ～ 12 ： 15
	1 、 07 、 08 年股票市场分析	中信证券首席分析师王野
	2 中国资本市场重大政策演进分析	红塔证券沈春晖
	3 企业国内外上市的选择操作	民族证券投资并购部总经理刘东杰
	合影：全体参会人员	12 ： 15 ～ 12 ： 30
下午主持人：清华金融大讲堂常务主席张焱金融酒会主持人	模块三：基金与理财	下午 14 ： 00 ～ 15 ： 30
	1 银行理财产品比较分析	交通银行昆明分行施峥嵘
	2 创业投资基金与企业资本运营	发展研究中心刘健钧教授
	3 公司理财	浦发银行昆明分行
	模块四：纳税筹划与股权激励	下午 15 ： 45 ～ 17 ： 30
	1 公司股份期权与员工持股计划	财政部科研所文宗瑜博士
	2 纳税筹划实务	清华大学税务筹划专家李记有教授
	3 以股权激励提高企业绩效	美世咨询亚太高级合伙人
	交流研讨	全体参会人员下午 19 ： 00

山西议程 时间： 2007 年 9 月 18 日

上午主持人：山西电视台主持人	模块一：宏观经济与金融市场	上午 9 ： 20 ～ 10 ： 20
	1 宏观经济与金融市场	著名财经评论家、华夏时报总编辑水皮
	模块二：股票、基金	上午 10 ： 45 ～ 12 ： 30
	1 如何看待能源股票投资价值	中信证券能源首席分析师王野
	2 中邮创业基金 2007 投资策略	中邮基金投资总监彭旭
下午主持人：清华金融大讲堂常务主席张焱	模块三：黄金、股指期货	下午 14 ： 00 ～ 15 ： 30
	1 黄金正处于超级大牛市之中	联合金银首席经济学家张卫星
	2 股指期货分析与实务	北京工商大学证券期货研究所所长胡俞越
	模块四：矿业金融	下午 15 ： 45 ～ 17 ： 30
	矿业融资新思路——资本结构的选择	民族证券并购业务总部总经理刘冬杰
	总结：培养金融人才	清华金融大讲堂张焱博士

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