和讯专题--2007和讯网上大讲堂年终版

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“网络大讲堂”预告：黄金衍生品投资的交易技巧

时间： 7月10日（周四）14:00-15:00

嘉宾：温镜衡财智银核（北京）国际投资咨询有限公司总经理。多年股票、期货、外汇、黄金等金融衍生品交易经验，曾任职于多家期货、黄金公司的高级管理人员。

回顾：当前市场调整基金组合

　　其实我们说到前面基金怎么样调整，都是从组合角度看它的。组合的角度，等于降低偏股基金的配置比例，然后去选择相对来说安全性更高的这些基金品种。

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近期沙龙回顾：

景顺长城基金：带给投资者跟A股同增长的QDII产品

　　现在全球的投资趋势有两个比较大的主轴：一个叫做人口趋势。从2000年开始，很多新兴市场的国家因为有很多的原物料，石油、黄金、铜的价格飙升了很多，所以，你过去可能卖一桶石油可以换到一个面包，现在你卖一桶石油，可能除了换一个面包，你还有很多的钱可以去做所谓的投资。另外一个概念我们会比较常去看，其实过去这几年来，全球的温度其实不断地在上升，带来的叫什么？所谓的气候变迁，这是一个过去的这十年来非常明显的趋势，包含能源的短缺，这也是全球正在形成的一个投资趋势。 ...[详细]

陈爱萍女士，CFA国际投资部投资副总监

温娜女士，CFA国际投资部投资副总监

吕自勇先生，国际投资部高级基金经理

陈嘉平先生，FRM国际投资部高级基金经理

谢天翎女士，CFA国际投资部高级基金经理

今年2月份以来A股市场持续下跌，香港等海外市场止跌企稳，并率先展开了反弹，QDII基金连续三个月跑赢了A股基金，景顺长城QDII基金获批，打算什么时点发行？而且为什么要选择在这个时点发行？

陈爱萍：谢谢您的这个问题，这里问到的是整个景顺长城QDII基金的发行，首先我先澄清一下，到这个礼拜为止，是景顺长城QDII资格获批，还没有正式建立QDII基金，我们觉得比较好的时间点还是第三季度前后，其实今天现场的会议也可以看的出来，目前景顺集团首席经济分析师或者投资策略分析师都讲到了一些从去年下半年以来，主要是美国这边引起来的次贷危机和信用市场的冲击，回过头来看一下中国景顺长城应该在什么样相对比较好的时间点去发行这个QDII基金，就是等到美国次贷问题或者信用市场危机稍微告一段落之后，我想这对我们基金的发行在某种程度上会有比较好的保障。

再者，目前为止景顺规划的第一款QDII基金是比较适宜亚洲成长型区域的基金，我们整个QDII基金团队一直观察到今年，到现在为止，亚洲许多国家的企业前两季的盈余增长还是一个不错的状况。如果到第三季度，亚洲很好的企业获利会更稳定，更清楚，相对来讲，对我们的投资也会有比较好一点的贡献。所以，第三季度不管国际经济的能见度变好，还是本身亚洲企业的盈余改善，也都佐证了我们希望在第三季度以后来发行第一款QDII产品。

和讯网：谢谢刚才陈总的回答，景顺长城QDII基金的特色以及投资方向？哪些投资标的是景顺长城看好的？

陈嘉平：这个问题换一个方式是在问，景顺长城未来产品里想要带给中国投资者什么样的概念？第一个问题，中国投资者在过去这几年间处于什么样的市场？如果对2002—2007年的年报做个统计的话，会发现每年中国的投资者大概可以拿到30%的报酬。这30%的一个报酬大概是什么样的概念？基本上是新市场可以拿到的投资回报率。就是因为它新的经济成长，相较已开发国家相对比较快，所以，它每年的股票投资回报率大概有20%—30%的成长，也就是说，现在对A股的投资者来讲，他面对的是旧有的A股投资，就过去的条件来讲，他每年的回报率可能是20%—30%。

今天进入到一个国际投资时代，你希望看到的是一个相对高报酬的工具，这样你才比较会有一个动机想要去投资国际市场。一般来讲，在国际市场上的投资，我们在看的东西是什么？按正常的股市来讲，每年平均的报酬大概10%—15%，这叫已开发国家的基本报酬。

另外一个角度来讲，如果我们想要把所有投资标的报酬拉到可以和中国A股高成长股市做相比的情况，大概是个什么样的概念？你必须要去寻找一个所谓高成长的一个产业，一个趋势下的投资才能够达到这样的效果。

现在全球的投资趋势有两个比较大的主轴：一个叫做人口趋势。从2000年开始，很多新兴市场的国家因为有很多的原物料，石油、黄金、铜的价格飙升了很多，所以，你过去可能卖一桶石油可以换到一个面包，现在你卖一桶石油，可能除了换一个面包，你还有很多的钱可以去做所谓的投资。

过去你会发现，中国有很多的加工出口区，很多国外企业来设厂，设厂之后呢？人民开始会有工作，工作以后开始赚钱，赚钱以后开始做什么样的动作？开始消费，政府会开始有钱，有很多的外汇储备，有外汇储备以后会做什么？基础建设投资，所以，第一个趋势主要叫做人口趋势。

另外一个概念我们会比较常去看，其实过去这几年来，全球的温度其实不断地在上升，带来的叫什么？所谓的气候变迁，这是一个过去的这十年来非常明显的趋势，包含能源的短缺，这也是全球正在形成的一个投资趋势。

这个投资趋势的亮点在于，你会发现现在几乎所有市场上的投资者都在看这样的东西，包含什么？新能源，比如说太阳光电，国内现在也非常热的风力发电，用我们过去吃的农作物的种子来做升值能源。另外包含一些水资源，一些污染控制的东西。

全世界会有两大趋势，会营造出来一些产业，让我们值得在这上面做投资。这些投资的趋势报酬，如果你仔细去看的话，它过去的三到五年间的报酬其实是可以跟所谓的中国A股股市相媲美，也就是说，当我们投资在这些明显高成长的产业上，你会发现你可以拿到的报酬，其实和A股是相当的。而且因为你做国际投资，分散在各种不同的投资角度，你可以达到另外一个效果，叫什么？分散风险。所以，对景顺长城来讲，因为中国的投资者处在A股的市场上，应该说我们未来针对A股的特色，希望带给中国投资者是一个可以跟中国A股同等成长的一个QDII基金产品。

和讯网：非常感谢陈嘉平先生的精彩回答，次贷危机的爆发导致了美国连连降息，景顺长城QDII团队怎么看待这个次贷危机，次贷危机会带给我们什么样的影响？又会对我们的QDII基金有什么影响？

陈爱萍：谢谢这个问题。首先我们先回过头看这个次贷危机是怎么发生的？其实在我们的正式演讲当中，首席经济学家也提到，次贷危机其实纯粹是美国联储降息，造成市场上的流动性，就是货币流动性增加，造成信用市场的扩张，因此大量的人民在这边做举贷。可是一旦美国这边回复到升息的状态，人民没有办法付出他房贷的时候，就延伸到一连串的风波，从民众到美国金融业，甚至影响到一些很大的投资银行等等。

这个问题是已经发生了，我们也相信次贷对全球，特别是在股票或者金融市场带来的影响，最坏的状况已经过去了。当然不排除未来次贷的问题可能还是会对全球主要国家的股票市场，甚至亚洲等等造成股票市场一定程度的波动。

身为一个投资者，在投资我们QDII基金的时候，这是挑战也是机会，所谓的挑战就在于，如果一个次贷，一个市场是过度信息所造成的市场上的假象，那么号称专业的投资者真的要好好检视一下自己手上的投资研究分析的工作，一定要做得更加的扎实，这是对我们自己的从业人员的挑战。

但是所谓相对对应的机会也很好，我相信各位读者也都知道，股票市场是领先经济市场状况的，当我们看到次贷对全球经济包括亚洲经济有一定程度的杀伤力的时候，股价通常会领先反应。等到景顺长城的QDII基金有机会进场，相对在那个时间点，很多的企业所呈现出来的投资价值，反而是现在我们更有机会能够更大掌握的，也就是，QDII基金在面对次贷危机的时候，其实能够掌握到不错的投资机会。

和讯网：非常感谢陈总，因为QDII基金，大家都觉得是“出海”的，还有一个问题是人民币升值的问题，大家是怎么看待人民币升值对QDII投资的影响？未来升值的节奏和方向又是怎样的？最终回落到哪个区域算是合理？在人民币升值的波动阶段下，是不是会带来一些稳定性较高的投资主题？

吕自勇：我想从两个方面来看这样一个问题，今天整个景顺集团的团队对景顺长城的支持，我们可以看得到，美国次级按揭的问题还没有结束，也就是美元贬值的趋势还没有结束。我想美元贬值的过程当中，相对升值最多的是欧洲。从今天的研讨来看，欧洲会是下一个比较容易受到感染的区域。对于下一个阶段，欧洲相对于股市可能是升值的，可是它的影响力可能不如亚洲。所以，从第二个方面大概可以看出，亚洲未来币别的强势，应该还是比较强一点的。

我们从第二个方面来看，今年亚洲币别表现也不错，大家比较担心的是QDII基金出去之后，那么人民币升值不就是一个相对的损失？我们看看今年亚洲货币的表现的问题，从新加坡币、澳币以及台币的表现来看，走势都是比人民币强势。也就是说，第一个我们区域多元，第二个从前面几位我们的同事提到，就是说从基本面去分析，看看这些国家为什么币别走强？其实还是源自于它的基本面，我们还是很强调基本面的研究。

所以，我们强调第一个区域就是亚洲的区域，第二个，刚才陈先生也提到，当这些国家开始富裕起来的时候，人民开始消费，政府也开始支出，去做一些基础的建设。所以，从全世界的一个战略、策略的角度去看方向的话，我想第一个就是亚洲，第二个就是亚洲接下来会持续成长的动力。我想币别的风险倒不用太担心，我们投资的一些标的是从基本面去做一个分析。

和讯网：非常感谢吕自勇先生的精彩回答，随着越来越多的红筹股回归，香港和A股有着越来越多的联动，对于香港和A股市场同股同权的上市股价差异，您觉得差价是不是合理？如果是合理的话，稳定在哪个区间是比较合适的？

温娜：关于A、H股溢价的问题。我想A股和H股所有的参与者都有这个问题，其实这个问题当有朋友问我说，你到底应该买A股还是买H股的时候，我也会经常反问他说，如果你长期看好中石油，如果H股是10元，A股是20元，你是应该买H股呢？还是买A股呢？我觉得很重要的是取决于投资的目标区间。其实从我们对A、H股的溢价思考，对A、H股现阶段是否合理的问题，有两句话：第一，A、H股同股同权，理论上这个价是不应该存在的，不合理。但是现实当中，这A、H股溢价确实长期存在。那么存在必然有合理性。我们的结论是说，A、H股溢价在一段时间范围内会是存在的，而且这个存在是有一定的依据的。根本的原因就是在于，中国的资本账户的不开放，可用于投资资本市场的资金，到目前为止不能自由地流动。因为国外的投资者参与到A股市场，是通过QFII的模式，到现在也只有几百亿美元的资金规模，QDII的规模大概也只有几百亿的资金规模。这样的资金规模是没有能力进行跨市场的套利，来使得两地的股票同股同权同价。其实我们从历史上看过A、H股的溢价，我们把A、H股溢价水平分为三个阶段，第一个阶段是从从92年到2003年，QFII之前的这个阶段。实际上在历史上，A、H股的溢价高达到1000%，就是10倍的概念，就是A股可以比H股贵过十倍。自从03年推出QFII之后，实际上国际定价的因素极大的程度上影响了A股的定价，A、H股的溢价实际上处在逐渐降低的阶段。

我们认为，中国资本市场最终是会完全开放的，但这个开放是一个漫长的过程，前提条件是，资本市场完全开放的时候，A、H股溢价就不应该再存在了。但在目前这个阶段还会存在一定溢价的合理水平。我们对A、H股溢价的测算是觉得说现在大概处在40%的水平，还是一个相对合理的情况。谢谢！

和讯网：谢谢温总的精彩回答，现在统计局有一个数据，4月份CPI是8.5%，这种通胀的数据对QDII基金有什么影响呢？

陈嘉平：我们讲通货膨胀这个概念是在最近这一年来，从2007年开始全球通胀区一路在非常明显地上升，如果我们仔细去看，你会发现通胀的结构其实不是只有在中国有，它在全世界的各地都有，全世界的政府也在采取各种不同的措施。当然，这些措施会对QDII基金，不管是进程还是选股都会有一定程度的影响，但是真正最关键的东西是什么？从2000年开始一路到2006年期间原材料价格都涨了很多，可是为什么在2007年开始对通胀有明显的影响，而不是在2000—2006年的时候影响就显现出来？中间最主要的关键是什么？

2007年有两个东西是同时涨幅相对比较高的，第一个是油价，油价从2000年开始相对比较低档，从20美元一路涨，涨到现在130几美元，在2007年整个年度的涨幅大概有20%多，接近30%的涨幅。2007年另外一个推动通胀的一个主要的关键叫做什么？谷物的上涨。也就是说，因为全球的气候变迁，很多人开始有钱，然后你要吃得更好，吃得更多，你会发现什么？全球的农作物开始不足，供需开始不平衡，所以，农作物在2007年的时候，平均涨了40%几，这两个会作为整个CPI，也就是消费者物价指数里面最关键的因素。

尤其是如果你把已开发国家跟新兴市场国家两种不同国家经济开发程度切换出来，你会发现，对已开发国家来讲，比如说像美国，因为他相对比较有钱，所以对这些吃的，包括在消费石油上的东西占每个人的消费比例比较低，受到通胀的影响相对比较低。如果对未开发国家，比如像中国，印度这种新兴市场国家，你会发现人们把他所得花在吃的东西和石油上，比如说汽油所占消费比重相对较高。所以，对美国人来讲，他的通胀相对这样涨上去，可能只是相对带一带4%左右。

可是对中国来讲，到8.5%。你要去观察一个东西，真正最关键的是在这种高通胀的下面，所有的政府一定开始采取一些措施，比如说在中国有限价的政策，或者俄罗斯有油价的限价或者对食品的限价，印度也有，东南亚也有油价补贴。真正最危险的是在，当你补贴过后，油价继续涨，当这个涨幅超过你没有办法容忍的界限界限之后，一旦你把限价或者所谓的油价补贴的措施拿开的时候，会发现过去原本应该慢慢发生的通胀会在一霎那之间出现。这也是现在其实全世界所有投资者在关心的一个要点。

过去有发生过这样的例子，比如说1970年代有两次石油危机，这两次石油危机，美国尼克松政府采取物价管制措施，结果最后受不了，把油价管制的措施放开，放开之后，通胀明显的涨到百分之十几，中央银行开始提高利率，提高利率之后你会发现什么？整个经济开始有明显的下滑。大概维持了一年左右的时间，包含2005年的东南亚，其实进行了油价补贴，包含印度、马来西亚、泰国，在油价上涨的过程中，补贴措施没办法继续持续下去，一旦放开，你的通胀同样涨到百分之十几，这百分之十几会让你的中央银行开始把你的利率提高。利率提高，经济就开始下滑，同样有一年到两年之间的下滑。

现在全世界所担心的是因为有太多的国家都开始采取所谓的物价的管制措施，包含对油价、农产品(000061行情,股吧)价格的管制措施，一旦农产品的价格继续涨，油价继续涨，这些政府没办法继续支持所谓的补贴措施的时候，其实一旦放开，全世界的通胀可能不是你现在所想象的，像中国只有8.5%。这对QDII基金在未来进场的时候，是一个比较需要注意到的环节。

当然对选股方面来讲，你会有一些比较特殊的想法，比如说通胀在涨，涨的是相对比较实体的，包含农作物在涨，其实它会是一个农作物相关的……包含我们前面讲的所谓气候变迁趋势带来的整个主轴，其实你会发现这些东西会是你在选股的时候的一些主轴。

陈爱萍：其实其实我这边非常谢谢嘉平刚刚跟大家解释了一些通胀，从历史一直演变过来，或者说之前什么样的历史经验我们可以参考。嘉平刚刚这样子的一番分析也呼应到，整个景顺长城的QDII投资团队，最重要的就是在研究分析，我们看到一个现阶段的CPI的上涨，经过刚才的嘉平研究分析以后，真正的投资策略在哪边？我想大概可以总结两点：

第一，我们都知道，在一个高通胀的环境之下，其实不管怎么样，就是要做股票投资，因为一样的，还是根据过去的历史经验，股票投资相对来讲，比其它的可能放现金部位或者放固定收益部位，股票投资还是能够带到比较好的所谓膨胀性衰退调整，就是所谓的通胀调整以后的报酬，我想这是第一点。

第二，就像刚刚嘉平也提到的，什么样的个股，或者什么样的产业会受惠于通胀。所以，在我们的研究分析架构里边，我们已经把通膨上涨视为已经是一个已知的，必要的因素，所以，当有一些产业，它的价格或者他的成本可以转嫁到他的客户的时候，比如说煤矿，或是钢铁公司，或者农作物，哪些的企业，哪些产业可以因此受惠于原物料价格或者农作物价格的上涨，这就是我们长期的投资标的。

和讯网：感谢两位的精彩回答。A股市场总市值大概在20多万亿，与GDP基本相当，那对于目前100%的资产证券化率的市场结构是否反映了国内经济的状况，如果是，哪些行业会在未来几年内有趋势上的投资机会？

谢天翎：市值对GDP的比重100%是不是合理？可以分两个部分来看，第一个部分当然可以和各国发展中国家来做比较，相对来讲，很多欧美国家的市值对GDP的比重远远超过100%，所以，相对来讲，中国这样的比重，其实未来的成长空间还是相对比较高的。第二个部分，大家其实可以回过头来看一下自身内部的内生成长因素。因此，一个经济的成长率如果停滞在这个部分的话，也许100%是相对较高的水准，中国的经济成长动能是持续下去的话，它的资本相对于GDP的成长数字，可能也会有持续增长的力道。

大家可以想一下，目前中国的人均所得大概只有2000美元而已，可是相对来讲，其实大家也可以看到日本从1961—1987年其实股市涨了30倍，他们的人均所得也是从641美元涨到17000多美金的水准。中国人均所得部分仍然是非常低的水准。所以，我相信其实未来的成长速度还是非常得快，经济成长前景假设之下，每个人的财富增长力道相应对财富增长之后，股票所代表的一些资本市场的资产价值增长，也有它成长的力道。所以，我相信，不管是从外生比较或是内生因素来衡量，市值相对GDP数字，100%可能还是未来成长的潜力或是动力，还有不错的空间。

对于短期，哪些行业在未来几年会有趋势上涨的因素？我觉得可以先从投资分析角度来看，之前爱萍或是嘉平已经提到很多我们投资逻辑重心，就是要找真正能够帮股东赚钱的公司，或是他具有转嫁能力的公司，这都是我们在选股的基本逻辑。在每一个国家的发展经济曲线当中，都会经历基础建设的发展，所以，我觉得在基础建设相关的行业而言，他们目前现阶段的行业成长动力也是相对比较高的趋势。因此，中国固定投资金额永远都是在双位数的比重。相对印度或是印尼、马来西亚等大部分的国家，都还是在进行他们基础建设的大量投资中，在整体的经济发展的短期过程当中，基础建设行业相关的增长动力都会是相对可观的。

举一个例子来做比较，数据显示，中国每个人油耗只是美国的1/10，印度只是1/20，所以，即使中国油耗成长一倍，相对于美国平均数字而言，还是远远只有1/5的水准。所以，我们相信原物料石油、天然气行业，他们的未来成长动力会非常的高。

那第二个部分，在人均所得的成长过程当中人们的消费能力。我们也会看中一些消费族群为主的个股，相对来讲，未来的增长也是令我们期待的。其实我曾经跟一个同业的研究人员谈到，就是说他们针对LV这家集团做公司拜访的时候，公司对提价的部分是抱有非常高度的信心。因为他们觉得这些新兴市场的31亿人口将来要变成非常有钱或是现在这些相对比较贫穷的人口，将来成长到中产阶级阶段，他们的消费能力是非常可观的。所以，对于提价会不会影响到他们的销售量完全没有担心的部分。所以，消费族群未来也是有非常好的投资标的。谢谢！

和讯网：非常感谢谢天翎的精彩回答，国际游资最近热衷于投资中国市场，无疑证明中国才是市场的一个热点，此时发QDII怎么能保证我们的收益？因为在这三个月里面，QDII基金的表现已经连续超过了A股基金。我这儿还有一个问题，高盛最近发布了一个研究报告，称道美国投资者对H股市场的长期增长前景是持有一个非常乐观的态度。大家是怎么看的呢？

温娜：我想中国毫无疑问是市场的投资热点，但是有一个问题，就是说中国市场如果估值过高了怎么办？你愿意以很贵的价格去买一个股票，当然我想如果你愿意以一个很贵的价格去买一件东西吗？你不愿意。那还有一个问题，你愿意以一个很贵的价格去买一个股票吗？也许它只值一半的价钱。其实我想，如果从全球来看，不光中国，还有很多的投资热点，比如说印度、大宗原材料的出口国俄罗斯、巴西，石油出口国家中东，比如说东南亚的石油和农产品的出口国马来西亚、印度尼西亚，我想市场的热点是很多的，这其实恰恰反映了QDII的重要性，因为QDII它可以使得我们国内的投资者以合理的估值水平去参与到全球的投资热点当中。

说到关于H股市场的看法，H股现在的点位差不多是14000点不到的水平，我们其实现在大概的，对08年的盈利增长的预测大概是16%左右，PE是在16、17倍左右。那么考虑到中国经济的长期增长前景，还有企业盈利的长期增长前景，我们对于H股的长期的投资价值是非常有信心的。从短期看，可能会有两个风险：

第一，如果石油价格持续上涨超过大家的预期，比如说达到200美元的状况。

第二，全球经济的放缓也高于我们的预期，出口下滑，经济下滑压缩了企业利润，企业利润的下滑低于我们对于16%经济的增长。从长期来看，我们很坚定地看好H股。谢谢！

和讯网：非常感谢温娜，最后一个问题，我想替所有投资者问一个问题，就是我们现在手里面的资金应该怎么办？能不能给我们投资者一个合理的建议？是转换或者继续补仓，还是离场？

陈爱萍：回过头来看现在中国的基民手上持有的一些相关的A股基金。当然根据不管是刚刚我们的嘉平还是温娜，甚至天翎这边都提到了，在中国市场长期的经济成长的支撑之下，或者说我们也因为看到一个通胀的现象，但是觉得这样子反而还是要坚持在股票投资。所以，我想现阶段因为A股在06、07年有很好的表现，今年第一季可能基民受到了很大的伤害。我想中长期我们还是对A股的整个未来成长表现是有很正面的预期的。所以，我想如果基民可以由比较中长期的投资时点，建议可以维持目前所持有的基金仓位。但是也正好经过前一季的洗礼，如果中国基民这边，还有多一点点钱，我建议只要做部分基金的调整，以后有机会能够再多投资QDII。

投资者怎么样去分散风险？就是不要把全部的鸡蛋都放在一个篮子里，怎么样分散投资风险？怎么样做适当的资产配置？这真的是希望能够借由中国的QDII基金，带给中国基民一个投资其它市场的机会。所以，中国基民现在能够把自己身上多的钱，或是把一部分的A股基金转到QDII基金的投资，应该会是一个不错的选择。

和讯网：谢谢爱萍，今天非常感谢景顺长城基金管理有限公司QDII团队的一些精英们的精彩回答，我们也预祝大家可以给我们投资者带来一个非常丰厚的回报！谢谢！

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