和讯争鸣——
六问“中国因素”与全球经济 |
| 一、全球资本市场到底在恐慌什么？ |
| 金融市场是靠信心支持的，最基本因素来自全球经济增长，此轮震荡对全球经济将产生哪些影响？ [全文] |
| 二、世界工厂如何影响全球经济？ |
| 中国资本市场虽不足以在基本面影响世界，但足以影响市场主体对中国乃至世界经济稳定性的预期 [全文] |
| 三、中国如何顺应金融全球化趋势？ |
| 在一个覆盖全球、最大型的资本市场平台，不同国家的界限可能会趋于模糊，中国如何博弈？ [全文] |
| 四、金融安全：虚拟城池的危机？ |
| 金融全球化已是不争的事实，中国已处于金融全球化的博弈核心，是选择被动接受还是主动应变呢？[全文] |
| 五、影子资本催生“蝴蝶”效应？ |
| 国际投机资本总能出入于无形之间，它明明存在我们却难觅其踪，它似乎正在成为市场的主宰？[全文] |
| 六、解决经济矛盾中国需多大气魄？ |
| 全球目光再次投向中国，谁将成为逾万亿美元的外汇储备“管家”？中国如何解决内外经济矛盾？ [全文] |
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| 观点1：资源要素价格的扭曲导致内部经济结构失衡 |
主持人：各位网友大家下午好，今天作客和讯《中国因素牵动全国经济》系列高端访谈的是中国社会科学院中国经济评论中心主任，经济学博士刘煜辉老师。欢迎刘老师来到和讯演播室。
刘煜辉：谢谢主持人。
主持人：谈到中国经济，我们首先想到的是流动性过剩，众所周知，当下中国流动性泛滥的背后是经济结构的失衡，我们一直面临着投资与消费的内部失衡，所谓"高储蓄、高投资"，内部失衡的症结究竟在哪里？
刘煜辉：我想最根本的症结在于我们资源要素价格的扭曲，另外我们可以看到我们20多年的市场化改革主要集中在产品的层面，对经济主体进行的一系列的经济激励方面的改革，产品出来，除了能源和水以外，大多数产品都已经实现了按市场需求决定价格这样一种机制。但是在要素价格领域，资源要素价格领域，由于政府对资源的配制权和定价权，最明显的是土地，土地实际上是最基本的生产要素，这个要素实际上是掌握各级地方政府手里的，成为各级地方政府的，目前来说最主要的一个招商引资的筹码。我记得04年以前，中国最发达的长三角地区还普遍实行零地价，包括税收，各种投资准入等各种优惠行政政策的安排。实际上政府在经济领域有很强的权利，比如说税收，在招商引资中间形成的普遍的惯例，就是所谓的三年两减半，三年都是免税的，后面两年减半，包括这些行政资源方面的，配制资源方面导致我们整个要素资源是一个扭曲的，这样的情况就产生几个方面的问题，从经济增长来说的话，越来越依赖于投资驱动模式，依赖投资解决问题，这是导致什么样的情况呢，你可以看到最近几年企业的基本面非常的好，特别是规模以上企业的，无论是从资金面还是资本面都是一个好的状态。当然不缺乏国际需求方面的因素，包括企业自身的国有企业改革这方面的因素，但是很显然，中间最主要的，最基本的因素或者说在这个中间起决定性的因素还是来自于要素价格的低估，所制造的一系列的，从经济学意义上来讲，有一个词叫超额利润，为什么这么多的资本都向中国来，为什么高产值、高能耗的这些项目都在中国，目前在发达国家、其他国家都不能够增强，大量的低附加值的、高投资的产业内，大量的向中国转移，不能忽视有要素价格所造成的经济的主要层面。第二个因素就是整个的经济体越来越依赖于外需，全球的产业链向中国大量的转移，这种扭曲的情况下，全球的资本向中国移动。第三也就是最核心的一个，从经济学意义上讲，造成要素价格的扭曲就直接造成了整个国民收入分配体系的扭曲，一个投资驱动型的经济增长模式，必然导致要素分配是偏向于企业、偏向于资本、偏向于政府，因为政府往往是资源要素的最终所有，比如说土地、税收。这样的情况下就导致劳动力的要素分配在整个要素分配中所占的比例越来越低。从宏观的表现上来说，地区的差异拉大，贫富差距拉大，直接从消费倾向来说的话，整个社会的消费边界倾向就呈现了一个趋势，由此陷入了一个高投资、高储蓄的循环当中，也就是你要转变经济依赖性的话越来越难转变，内需很难启动起来，整个经济体越来越依赖于外部的需求，受外部需求越来越强。 |
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| 观点2：季节因素导致三月份贸易顺差骤降 |
主持人：对外需越来越多的依赖，可能更多的体现在我们的贸易顺差上。那么接下来的问题，我们现在政府的领导人也多次提到，要解决我们发展过程当中面临的三过问题，信贷投放过多，投资增长过快，外贸顺差过大，如果说前两个过快体现的是我们的内部经济结构失衡，那么外贸顺差过大可能就是外部失衡的集中表现，我们知道贸易顺差形成基础货币供给扩大是流动性过剩的一个根源，但是最新数据显示三月份外贸顺差大幅下降，会否在一定程度上缓解流动性过剩？
刘煜辉：首先要看这个数据，你要做一个分析，就是说1、2月份的外贸顺差急增369亿美元，应该包含所谓的季节性因素，就是春节的因素。因为2月份在今年实际上是春节，进口的需求往往取决于我们整个经济的开工率，直接跟投资需求相关，2月份本身工作日就比较少，由于春节因素、长假的因素，所以2月份的进口的下降过快，而出口主要受外部需求的影响，外部需求还是很强劲，所以造成了1、2月份的春节因素导致的顺差较大。但是从2月份的信贷数据可以看得出来，整个新增信贷的投放是9800亿，远远超出了我们的预期，这是一个非常快的速度，这样就决定了什么呢，因为投资往往和信贷有一个滞后效应，一般是一个月投下去，钱的使用在下一个月，或者是后面几个月，所以你看到3月份会有很快的速度。
在中国这种经济体制中，投资需求和进口的增速往往是紧密关联的，直接反应到进口数据。所以你可以看数据，实际上3月份进口增速是比较快的，远远超过你的出口的增速，1、2月份其中还有一个因素，因为我们出口退税的，包括钢铁行业税收就要降低，还有别的行业，税率都要降低，所以导致企业行为的改变，企业大量的抢出口，促进了出口的急增，然后投资需求呢，在2月份又有一个春节因素，所以相对来说是比较低的水平，也就是进口是比较低的水平，所以导致了1、2月份的顺差是比较大的，3月份刚好反过来，就是这样一个所谓的我们讲的企业的行为因素，对出口的影响非常大，这个因素在3月份就恢复平静了，基本上降下来了，恢复到正常状况了，面对出口退税抢出口，3月份出口的增速降下来了，所以导致了和2月份明显的反差，我想4月份以后还是会恢复到正常的水平。 |
| 观点3：旨在抑制流动性的宏观调控总是无功而返 |
主持人：那无论是关于贸易顺差的问题，还是我们前面谈到的内部经济结构，最终导致了我们现在流动性过剩，流动性泛滥，4月3日我国央行一位副行长在向东盟各国财长和央行官员发表讲话中表示："我想升息可能是政策考虑范围内的选择之一，因为升息意味着令过热的股市和房地产市场降温"，从他的讲话中我们可以看出央行紧缩政策的连续性的倾向，但是从股票市场和房地产市场价格持续上涨来看，央行出台的连续加息和提高存款准备金率等在内的多种调控措施，好像并没有起到应有的效果，我们并没有摆脱流动性过剩和投资信贷扩张的"怪圈"，为什么旨在抑制流动性的宏观调控总是无功而返？
刘煜辉：我想跟中国经济体运行的矛盾有关，因为从国民经济来看的话，一个经济体中间储蓄大于投资，就是消费的增速是低于投资的增速，所以导致了过剩的生产能力必须要寻求外部需求，这样形成了一个庞大的贸易顺差，从国民经济的最基本的框架来看是这样的。在这样一个投资大于储蓄的过程中间，高储蓄在既定的情况下，投资和贸易顺差之间可以看到有一个翘翘板的东西，你只要压投资，投资受到抑制的话，马上你会看到转化为了更庞大的外部需求，就形成更庞大外部顺差。然后顺差表现出来流动性过剩，流动性进一步泛滥，又导致这样的情况。所以你看到央行每次抑制流动性出台的调控政策，无论是加息也好，还是提升准备金率也好，即使能短期的把信贷规模得到一定的控制，但是投资需求即使受到控制，消费需求起不来，而中国的投资需求和进口的需求是密切相关的，因为现在中国是世界工厂，对外部世界提供的主要是消费品。而进口所需要的主要是投资品、原材料，包括技术这些要素方面的东西，所以一旦投资受到抑制的话，直接表现的就是进口的增速降低，也就是说美国经济或者是全球经济没发生逆转的情况下，消费需求依然强劲的情况下，顺差过大是必然的，必然导致央行要拿出更多的对冲政策，导致外汇储备的激增，整个金融体系就更进一步的流动性泛滥，导致资产价格包括房地产、股票价格都一个所谓的重估。而在中国，银行体系实际上有一个很明显的现象，就是中国的贷款主要是来自于抵押贷款，这和市场经济国家有一个很明确的区别。像美国的话，大部分贷款主要是信用贷款，在中国是抵押放款，抵押放款的话，也就是说随着资产的重估，贷款的信贷条件就在不断的放松，以前的一块地可能只卖一个亿，但是这边流动性一泛滥，资产一重估这个地一下子到二个亿了，评估可能三、四个亿，信贷可以贷两个亿。所以在这样的情况下，加息也好，所谓的提升准备金率也好，效果很可能在资产重估中间，流动性泛滥中间消失的无踪影。所以我们看到市场一调整这种状况就严重，这是一个根本性的原因，其实我们有很多数据可以看出来，从2004年8月份，央行加息开始，每加息一次，隔一个月或者两个月，你去分析央行的外汇占款，都有一个明显的急升，包括银行的超额准备金率，也会有一个明显的提升，也就是每次加息过不了多久，流动性就比以前更明显。 |
| 观点4：中国经济的风险在于金融压抑 |
主持人：前两天我曾经拜读您的一篇文章，谈到中国的风险在于金融压抑，我们怎么理解您说的"金融压抑"？
刘煜辉：金融压抑，就是市场的所有的经济体，或者经济主体的融资需求要从银行体系来完成，因为我们没有一个很健全的资本市场来提供它的各种金融产品，来帮他分担风险，所有的风险实际上是由银行体系来充当，包括资产泡沫，资产估值的泡沫，一旦这个泡沫破灭，整个银行体系就在这场破灭中间形成巨额的坏帐，我们的金融体系现在就存在这种风险。 |
| 观点5：美联储当局有充分的政策空间来缓解经济衰退的时间和空间 |
主持人：我们今天的主题，是关于中国经济和全球经济的关系，那么我们接下来的问题是想请教刘老师，一个月之前全球股市发生"2.27"暴跌的时候，大家的目光除了中国市场和日本，同时也都在关注美国房市泡沫、次优抵押贷款市场正面临的信用危机，猜测这场危机是否将波及美国整体经济。我们知道在以美元为主导的世界经济构架中，如果美国的购买力下降，对中国的影响不言而喻。中国的投资在很大程度上依赖于美国的消费需求。所以，今年美国经济是否会出现逆转，美国消费需求是否会出现明显萎缩？一旦美国经济出现逆转对中国经济会产生怎样的影响？
刘煜辉：我看不了那么远，我想现在的美国经济体尽管在某些层面上出现一些衰退的迹象，但是以此来研判美国经济步入一个很明显的衰退期，消费需求有明显的萎缩，这样的证据还不是很充分的，有几个方面可以看到，因为在美国，06年最明显的变化是房地产市场的下滑，美国所谓的财富效应长达10年，主要是靠房地产不断的升值来提供的，这成为美国消费需求的主要推动力。但是我们可以从06年的销售量来看，美国房地产行业确实出现了一个比较明显的一个消退期。我们可以看到，实际上整个06年美国的消费需求，乃至全球的消费需求并没有出现明显的萎缩，这中间还有很多其他因素在起作用的，我们大概分析了有这么几点，一是全球范围内，特别是去年下半年以来全球的大中城市匹配的能源的大幅下跌，体现在整个商品市场价格的迅速回落，实际上这对美国经济的双赤字有比较明显的改善作用，你可以看到，美国已经连续5个月贸易赤字不断的降低，双赤出现一个拐点。双赤为美元提供了一个支撑。美联储从2004年以来一直在加息，也就是说既然经济层面双赤有了明显的改善，就使得美元有了一个比较好的支撑，美联储在这样的情况下就没有必要再用加息来吸引全球的资本向美国移动来支撑美元，甚至还有一定的政策空间来降息，因为美国今年是大选年，从政府的政策选择来说，他希望至少消费需求不要出现一种的萎缩，所以也有一个政策空间的需要，如果美国的整个经济体有降息预期的话，实际上中长期的债券市场我们已经看到了，美国十年期的国债利率已经从去年下半年的5.2%降到现在的4.8%左右，中长期利率的下滑，有利于支撑美国的股票市场、资本市场。去年从房地产市场下滑开始，美国的道琼斯指数，美国的股票指数实际上涨了20%，直接为美国大概提供了两万亿美元的财富，这样的补充有利的缓解了在房地产方面财富的萎缩，所以导致他的财富效应能够持续，因为刺激你的财富效应是两个因素，这头下去了那头起来了，所以整个消费需求不会有明显的萎缩。也就是说，即便是现在从局部看，或者是从房地产看，美国经济有一些衰退的迹象，但是我们相信，美联储当局有充分的政策空间来缓解衰退的幅度和缩短衰退的时间，使这种衰退尽可能的在一个平稳的，或者无形的状态过度。 |
| 观点6：资源价格的扭曲导致人民币很强的升值预期 |
主持人：您刚才也提到了，美国一边是房地产市场的降温，一边是股票市场却在不断的上涨，可是反过来看我们国内，可能这个情况恰恰相反，我们的资产价格是不断上升的，不管是房地产市场还是股票市场，那么这个根源是在哪里？可能现在大家讨论的比较多的是由于人民币的升值，因为大家有对人民币升值的预期，热钱不断的进来，今天有条新闻，投资大师罗杰斯又出惊人之语，他"极度看空"美元，并且预期人民币未来还将升值5倍，如果持续升值的话，热钱会不会不断进来，进而又加剧我们的流动性泛滥？
刘煜辉：中国的经济体和美国的经济体是刚好相反的，中国是储蓄大于投资，美国是一个储蓄率非常低的国家，甚至储蓄率一度还出现了负的，所以这两个经济体从经济学的基本层面来说不具有可比性。中国的主要的问题是流动性泛滥，但是我刚才讲了造成流动性泛滥的主要原因就是资源价格的扭曲，由于资源价值的扭曲直接导致了人民币升值的压力，我们知道，实际上在一个市场经济体中间，资源要素的价格和汇率之间实际上是相反的两个不同的点，劳动生产力提高所带来的经济增长只可能是长期效应，要么就是本币的升值压力，要么就是收入的增加导致价格的上升，如果价格上升，本币升值的压力自然就降低。由于我们长期的扭曲或者低估，所以导致了人民币一个很强的升值预期，这是我们流动性泛滥的最主要的根本。 |
| 观点7：3500点左右A股平均市盈率实际只有27倍 |
主持人：提到流动性过剩，谈到资产价格膨胀，现在最典型的就是股票市场，谈谈对中国股市的看法，现在A股市场每天都在创新高，今天已经突破了3500点，我们的平均市盈率已经达到40倍，总市值达13.768万亿元，首次超过香港。您认为A股是否高估？对于股市未来走势有何判断？？
刘煜辉：首先你要看到一季度的，这40倍我不知道是静态的市盈率还是动态的？
主持人：静态的市盈率。
刘煜辉：主要是去年的年报估值，但是现在市场普遍的适用是用动态估值，也就是国家统计局的数字是一季度的利润水平，企业利润总额同比增长40%，这样一种增幅如果是直接能够对应到我们上市公司中，一季度的上市公司的业绩有一个40%的增长的话，也就是意味着去年的40倍的市盈率的话，有一个40%的降低，实际上也就是大概现在27倍的样子，大概也就是媒体所说的3500点实际上只有1800点的水平，但是不排除中间有一些局部的高峰，就是这个市场对一些所谓的资产重组、整体上市的预期导致的了局部的高估，其实可能中间有很多股票并没有实质性的重组，完全是被市场的一个憧憬所决定的估值水平，但是从整体上来看，我觉得3500点的水平对应着整个企业的平均利润水平，一季度的平均的盈利增长超过40%的水平的话，现在这个市场并不是偏离了很多。 |
| 观点8：实体经济中中国因素的影响越来越大 |
主持人：由于时间关系，还有最后一个问题，我们的高端系列访谈其实最初是源于“2.27”的全球股市的共振，在那天中国股市史无前例的和全球的资本市场产生了同步的下跌，您认为A股市场和全球的股市已经接轨吗了吗？同步下跌是巧合还是合理的因素在里面？
刘煜辉：我想在实体经济这个层面，基本已经接轨了，全球经济一体化已经基本上接轨了，可能间接的反应到我们资本市场上，所谓中国因素实际上对于全球影响力是越来越大，比如说最近的有色金属牛市。中国一季度可能达到11%的高速增长，中国的投资还依然的旺盛，所谓的中国因素的驱动造成了一拨牛市。但是“2.27”事件，我觉得有一定的巧合，实际上“2.27”之后，我们反而看到H股市场在盘中的时候，往往更多的时候是跟着A股走，即使开盘早盘的时候，由于美国市场的下跌，它有一个低开，但是你看盘中的走势越来越跟A股相象，只要A股是向上的话，市场也会拉起来，所以看到中国因素的影响越来越强。
主持人：实际上实体经济中国的因素已经造成的影响越来越大，同时反应到我们的资本市场，股市也在对于其他经济体的资本市场产生或多或少的影响。
刘煜辉：对。
主持人：那么好，由于时间的关系，我们今天的访谈就到这，非常感谢刘老师来到我们的访谈。
刘煜辉：谢谢主持人，谢谢各位网友。
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