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　　随着QFFI的引入和QDII开放的呼声日高，A股的国际化——即某种程度上的资本开放已被提上了议事日程。在这一背景下，A股的整体估值会发生何种变化，换言之，A股的走势将因此受到何种影响，向下、向上还是大体如故？围绕这些问题，从人民币升值预期论到成长推动论、再到A股含权论，国内各方观点不一，众说纷纭。

　　面临开放压力，经历了三年连续下跌，1300点的中国股市将何去何从？已知的新兴市场国家在资本完全开放前所经历的长达七年的市盈率下降，是否亦是中国A股的前车之鉴？

　　在此，我们将选取一种不同于以往对各地区市场定价模式的比较研究的方法，研究资本全球流动下国际投资人对不同国家、不同地域资产的价值评估，以寻找中国A股真正的价值中枢所在。更多>>>

专题主要文章由《新财经》杂志提供

以算术平均法计算的A股市盈率均值，为10个亚洲新兴市场平均水平（18.17倍）的两倍，是最低的韩国主板市场（12.48倍）的2.7倍，高出印度孟买市场（15.06倍）125%，高出香港市场（18.03）88%，台湾市场39%。A股市场系统性高估仍相当严重。	四大疑问问题1：人民币升值预期，对A股市盈率的影响究竟有多大？　　伴随美元贬值和资本账户开放压力的增大，人民币升值预期使得中国股市似乎成为了一块理想的掘金乐土。在升值预期的诱惑下，QFII争相申请额度涉水中国股市。人们越来越相信，升值预期下的中国股市有望重演80年代日本的繁荣。　　然而，这种愿望更接近一场一厢情愿的美梦。从国际经验看，并没有证据显示升值预期一定会带来一国资本市场的繁荣，尤其是对于以资源出口和加工贸易为主的国家（地区）。问题2：快速增长的GDP，真能支撑A股市场的市盈率吗？　　“中国每年以6％以上的增长速度发展，市盈率高于美国、甚至韩国是正常的”。——此种说法一直是支持A股市盈率并不算高判断的一个重要论据。　　新兴市场国家的经济增长多为粗放型的，政府投资扮演着重要的角色，因此GDP的高速增长未必能够落实到个别企业上，至少不能为多数公司所分享。在这种情况下，GDP增长预期并不一定能够支撑整个股市的高市盈率。问题3：关于A股含权问题的讨论　　股权分置问题一直是一把悬在股民头上的利剑，近日证监会主席尚福林在向国资委做报告时提出，从国有股中拿出与流通股相同比例的股权，以净资产值向流通股东进行配售，从而使其余非流通股自动获得流通权的全流通方案。　　以中石化为例，总股本867亿股，流通A股28亿股，H股168亿股，现时A股流通股股价4.7元，根据流通方案，大股东拿出28亿非流通股，按2元/股的净资产值卖给流通股股东，除权后流通股价3.32元/股，市盈率19.5倍，低于当前水平，从而使A股成为含权股。但关键问题是除权后，在其余670亿非流通股的流通压力下，A股股价还能否在3.3元水平站稳？问题4： A股市盈率缘何高企？——政府行为下股市风险的平抑　　救市政策下系统性风险的转嫁和壳价值下非系统性风险的平抑，使得A股市场的投资风险从未得到过充分的释放，政府作为市场上最重要的参与者承担了相当一部分的风险，从而降低了投资人的风险意识和相应的风险补偿要求；此外，由于投资渠道少，投资范围被锁定在境内资产上，竞争性资产的减少也导致了风险补偿要求的降低；第三，历史形成的高定价使得红利收益变得没有意义，股市脱离实体经济而被投机性定价所主导，结果是整个市场价格中枢的抬升。更多>>>
A股34倍整体市盈率令美国和新兴市场相形见绌
随着1300点的到来，市盈率的国际比较重新成为中国A股市场的焦点：1300点两市平均市盈率28倍，动态市盈率甚至在20倍以下。一些分析人士据此指出，当前中国股市的价格水平已与美国主板接近，国际接轨前的泡沫压缩已基本完成。事实果真如此吗？　　市盈率是总市值和全部上市公司净利润总额的比值，这就涉及到一个非流通股市值估算的问题。在一个大盘股溢价或折价严重的市场上，上述计算方法并不能准确反映投资人对市场上多数公司的定价，反而用算术平均法计算市场平均市盈率，可能能够更好地反映多数公司的定价水平。34倍！——算术平均法计算的答案是如此惊人的相去甚远（8月31日收盘价）——该数值不仅大大高于加权平均法计算的市盈率，同时亦显著超出了美国主板市场（NYSE和AMSE）23倍的平均市盈率（加权法计算的平均市盈率在20倍左右）！　　国际投资人对新兴市场资产定价时，通常因其较高的国家风险而折价。中国的国家风险补偿为1.88%，但当前中国的整体市盈率水平并未因国家风险而被折价，反而高于美国市场和其他开放条件下的新兴市场。更多>>>
A股市场，盈利能力与市净率背离
与高企的市盈率不同，市净率的比较从表面看似乎令人欣慰，A股上市公司的定价并不算高——2.39倍的平均市净率排在10个亚洲新兴市场的第6位（不含韩国创业板），略低于10市场的均值（2.45倍）。从A股市场与新兴市场市净率的分行业比较也可以看出，A股的市净率水平绝对值确实不高。但问题是，低市净率是否就意味着合理定价呢？　　由于中国上市公司对股权融资的过度偏好，A股上市公司净资产收益水平显著低于其他新兴市场国家（地区），而在国际定价体系中，净资产收益能力恰恰在很大程度上决定着市净率水平，两者呈现明显的正相关关系，资本盈利能力是市净率的重要决定因素！　　由于国家风险折价，在资本盈利能力相同的情况下，新兴市场的市净率普遍比美国低1.15，但如果某行业新兴市场资产的盈利能力比同行业美国资产高一个百分点，则对应市净率差额就缩小0.14，反之，市净率差额扩大。根据这一关系，利用A股与美国市场的ROE之差（ΔROE），我们可以推算出两市场的市净率差（ΔPB），以此调整对应行业在美国市场上的市净率，就可以粗略估算出符合国际定价标准的A股市净率。根据上述调整方法我们发现，调整后的结果与调整前市净率的比较显示，多数行业当前市净率水平已显著超过了其资本盈利能力所能支撑的合理水平。与我们的资本盈利能力相比，A股定价依然偏高！更多>>>
[相关阅读]A股市场不宜与国际市场接轨还A股定价权于本土

尽管A股市场系统性高估依然严重，但部分行业和公司已经开始遵循国际化的估值标准，并表现出了明显的投资价值。
价格重心下降乃大势所趋
无论同相对成熟的美国市场比，还是同具有相似经济结构或处于相近发展阶段的新兴市场比，无论是从市盈率还是从市净率的角度看，A股市场的定价偏高都是不容置疑的事实。尽管国际接轨的趋势下，A股市场整体价格重心的下移是不可阻挡的，但这并不意味着对当前A股市场投资价值的全面否定，毕竟QFII几百亿的资金还在不断涌入这一市场——弱市中优势资产潜力的再发掘是未来A股市场的投资价值所在。更多>>>
新兴市场哪些行业受到国际投资人青睐？
对比中国A股市场与美国主板各主要行业市盈率，我们发现，尽管多数行业A股市盈率高于美国同行业上市公司，但确实存在少数行业的A股市盈率接近甚至低于美国主板市盈率。　　我们发现，被国际投资者青睐的行业有一个共同特点，就是当本国或本地区居民的收入水平达到一个临界值后，该国的上述产业就被触发了，并在未来的一段时期内呈现爆发性增长。根据消费经济学理论和国际经验，当人均ＧＤＰ达到1000美元时，居民消费结构开始从生存型向享受、发展型转变，食品和衣着消费在总消费支出中的比例下降，从50%以上下降到三分之一左右，而零售、汽车等行业被触发；而人均GDP达到3000美元后，一国进入全面发展时期，住房、保险、旅游业全面启动，连带推动航运市场的发展。更多>>>

寻找A股优质资产
被低估的大盘股　　美国市场上，按市值加权法计算的市场平均市盈率与算术平均法计算的平均市盈率相差很小，但在A股市场上两者相差在10以上，说明在中国股市上规模效应显著，大盘股折价现象依然很严重：1300点关口，以算术平均法计算的A股整体市盈率均值为35.65倍，但同期上证180的市盈率均值仅为26.6倍，上证50为26.7倍，深证100为25.2倍，而大盘股（流通市值大于10亿元人民币的269只股票）平均市盈率为24.9倍，可见，大盘股平均折价30%左右。被低估的个别行业　　新兴市场国家的瓶颈产业和消费升级类产业则在国际定价体系中处于优势地位。比较国际投资人在新兴市场和美国市场的资产偏好，可以看到，瓶颈产业（水运）和具有消费升级概念的产业（航空、保险、房地产、建材等），其新兴市场资产的市盈率定位高于美国资产。目前A股市场基础产业和瓶颈产业的整体价值已得到相当充分的体现，但部分消费升级类行业的整体价值还有发掘的空间。比如零售行业，保险行业，航空行业。　　未来中国股市上最有价值的富矿是：规模低估与行业低估交集里的企业！　　尽管作为一个整体，A股的定价水平显著高于美国市场，更高于新兴市场，但在国际接轨的过程中，不同行业所承受的价格压力是不同的，即使是高估行业内也存在一些被低估的个股正等待投资人去发掘！新兴市场国家平均用了七年时间来实现资本市场定价体系的国际接轨，未来我们还有很长一段路要走，在崎岖中探寻个股资产的价值，才能长期立于不败之地！更多>>>	金融保险业，墙内开花墙外红中国保险业是一个典型的墙内开花墙外红的行业，目前还没有一家保险公司在A股上市，但已有四家保险公司在境外上市，四家平均市盈率22.14倍。其中，寿险类的市盈率较高（中国人寿24倍），财险较低（中国财险17倍），这与国际上对寿险、特别是新兴市场国家寿险的偏好是一致的（新兴市场国家寿险平均市盈率25.75倍，财险为14.73倍）。航空业，这边风景独好随着中国实际人均GDP突破3000美元大关，旅游业被触发，连带推动了航空业的发展；而市场经济下跨地区的商务合作及全国性的企业扩张也都促进了商务航运的发展。至于货运业，中国作为亚太地区最为活跃的经济体之一、未来的世界工厂，航空货运业的发展前景广阔。根据美国波音公司的预测，到2020年以前中国的航空货运业将保持年均10.6%的增长速度，高于对这一时期世界平均水平的预测（6.4%）。更多>>>
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访问嘉宾陈昌华——瑞士信贷第一波士顿中国研究主管（瑞士信贷QFII获准投资额度：5000万美元，正在申请7亿额度）陈家琳——海富通基金管理公司中国股票研究负责人（QFII获准投资额度：富通是10月份刚批准的，额度还没有披露）李慧——里昂证券有限公司(CLSA)中国研究中心负责人（里昂证券目前正在申请获准QFII投资资格）
QFII作为一种过渡性制度安排，无疑是中国资本市场由封闭走向开放进程中的突破性一步，目前QFII机构的投资策略，亦被视为国际投资人评价中国A股市场的风向标。迄今为止，QFII进入中国已逾周年，期间，不仅为国内证券市场带来了大量海外增量资金，其成熟的投资理念和操作策略也潜移默化地影响着国内投资者。在我们探讨中国A股的国际估值比较时，QFII无疑是最具发言权的一群。作为境外大型机构投资者，面临全球资产配置选择的QFII如何评价A股市场投资价值？他们怎样判断A股国际化接轨进程中的政策变革及经济环境？一年中，经历A股洗礼的QFII基本投资方略发生了怎样的变化？更多>>>
投资环境	投资策略
在QFII进入中国所考虑的因素中，关键在于如何分享上市公司在成长的过程中的收益，特别是中国经济作为新兴市场经济国家存在着很多的价值增长和价值挖掘的机会。 A股市场市盈率究竟高不高？如果市场是充分有效的，市盈率高低应该较正确地反映一家公司的基本面和市场因素，如果A股上市公司的治理结构和国外的公司处在同一水平上，那么考虑到成长性因素，不少的A股公司从估值角度看，同样具有吸引力。这一轮经济增长对A股市场的影响? 中国经济增长模式处于转型过程中，使得上市公司的经营环境面临较大的不确定性，对上市公司中长期业绩预期存在较大难度。如果中国经济增长好的话，对企业盈利增长是有正面效益的。人民币升值与A股投资决定一国货币价值的最终力量是该国的经济实力。在现有经济存量和汇率水平下，经济增量的潜力使得人民币有看升理由。由于中国目前是世界范围内经济增长最快的地区之一，且人民币存在升值潜力，使得QFII投资境内有获双重收益的可能。更多>>>	随着QFII在中国市场的逐步发展壮大，2004年其投资理念对于中国股市的种种影响也将会越来越深远。其实，QFII并没有特别的投资理念。“价值发现”是放之四海皆准的投资理念，QFII也不例外。 A股市场的优势产业及如何评价陈昌华：中国目前上游企业盈利过度集中的情况是不正常的，是过度投资的一个反映。陈家琳：QFII看好充分利用劳动力成本优势且收益于国内消费增长的行业。李慧：在中国经济中起到的重要性和未来长远盈利可持续增长性，或者说行业的优势以及资源配置的优势的行业。会重点关注那些股票？陈昌华：如果这个行业在H股里面的代表已经很多的话，对A股的兴趣就不会太大。陈家琳：我们大致将A股市场的股票分成投资、消费、外贸三个大的类别，这也是驱动任一经济体增长的“三驾马车”。李慧：我们看好煤炭，再有就是财政状况非常好的房地产公司，还有比如象上游的石油，下游的化工等。更多>>>
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和讯新闻部出品
制作：亦优

尽管A股市场系统性高估依然严重，但部分行业和公司已经开始遵循国际化的估值标准，并表现出了明显的投资价值。

　　尽管A股市场系统性高估依然严重，但部分行业和公司已经开始遵循国际化的估值标准，并表现出了明显的投资价值。