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和讯专题
　　2003年，四川成都全兴集团有限公司获准实施MBO改革方案。又一个国有控股企业股权易手，转眼成为原集团管理层私人控股企业。这个MBO案例已经完整的实施，全兴集团公司的管理层控股全兴集团，全兴集团控股了水井坊股份公司，水井坊股份公司MBO后业绩不断改善，股价连续飙升，引来市场广泛的关注。也引来市场人士广泛的怀疑。带者诸多疑问，让我们一起来回顾这段真实历史中的细节，看看全兴如何从一个上市公司在通MBO浪潮中的起起落落，水井坊时代的开启在MBO一开始就埋下了伏笔！水井坊注定成为MBO的“标本”，水井坊MBO酒醉何人？更多评论>>>　我也有话说>>>
　■ MBO之前的全兴集团
　　全兴集团的前身是1990年成立的全兴酒厂。在公司MBO之前，业绩可谓是可圈可点。在1996年其销售收入就突破10亿元,税利近3.2亿元,净资产达到3.06亿元，后续发展态势引起市场广泛关注。
　　经过一系列的改制和产权变更，全兴集团的管理层作为国有股权的经理人获得所有经营国有资产的授权。
　　与此同时，公司新开发的“水井坊”更是具有不可小视的潜在盈利能力。全兴集团的管理层已往的表现证明他们有能力、有经验管理好国有财产。
　　可以说，全兴集团没有任何理由实施MBO改革方案！[全文]
　　面对着水井坊这样一个“标本”式的MBO，业内专家提出以下疑问：
　　·几乎是由工薪族组成的管理层何以竟敢集资4.126亿的巨额资金来收购集团公司的财产？ 特别是这个被收购的公司在2003年中期出现严重亏损。
　　·一个只有注册资本为5780万元的投资公司何以能吞吃一个5亿多资产的国有控股企业？
　　·在整个MBO的过程中，是谁、是什么力量让全兴集团公司、上市公司、盈盛投资、深圳市矢量投资发展公司以及四川衡平信托投资公司中间建立了一连串的关联交易和内部人交易？
　　·成都市财政局、成都市国有资产投资经营公司作为大股东管理的信托公司掏自己的钱给私人买自己的财产。他们的利益何在？
　　·全兴集团管理层如何敢承担如此巨大的债务和收购风险来接受MBO条件？
　　带着这些疑问，回顾这段真实历史中的细节，看全兴这一上市公司在通MBO浪潮中的起起落落，更进一步，水井坊时代的开启在MBO一开始就已埋下伏笔！
实施MBO的企业哪些基本条件？
　·控股股东或者仅次于控股的大股东不能合格的对公司进行管理。
　·控股股东的母公司的业务与即将实施 MBO 的企业的业务联系松散，又无力组织较好的管理团队来对公司进行管理。
　·企业经营遇到困难，现金流出现障碍，难以公开筹措急需资金，需用通过管理层来筹资。
　·企业是一个被收购的大公司中的一个被剥离出来的子公司，经营不善，需要处理。
　·即将实施 MBO 的企业现有的管理层没有获得充分的经营权，管理层不能有效的实施公司的发展策略，不能为股东争取最大的权益和收益。
　■ 2003年离奇巨亏！
　　俗话说，万事发生都只有征兆！
　　全兴股份在2003年突然出现巨亏，这不免让人心生疑窦！纵览全兴股份MBO之前的几年的业绩变化，惟独2003年出现了大额亏损，虽然当年有非典这样的不可抗力影响，但是，而处在灾区的山西汾酒（600809）并未有类似的异常反应，其他同业上市公司也没有像全兴股份这样出现超过100%的营业费用同比上扬。
　　MBO后的同类财务指标变动更始让人对这一“标本”刮目相看！
　　2003年半年报显示，全兴股份上半年净利润为－7775万元，其中酒业主营业务收入1.13亿元，比2002年同期减少56.47%，但与此同时，营业费用却出现了164%的增长，达到9687万，比2002年同期的3667万多了6000多万元。第二季度与一季度的1886万元的营业费用相比，暴增近8000万元。而第二季度恰好是非典时期，很多商业活动都几乎处于暂停状态，全兴股份的营业费用却出奇地不减反增。
　　可见，在这一进一出中，大股东搞了什么大家都十分清楚！我也有话说>>>
巴曙松：“理论联系实际”
　　专家巴曙松坦言，管理层收购中存在着侵犯中小股东利益的风险。由于信息不对称，管理层将有可能先做亏公司，做小净资产，然后以相当低廉的价格实现收购目的。
　　由于管理层收购会动用大量资金借贷，管理层收购以后就面临偿还资金的压力，在转让股权渠道并不完善的市场中，必然要通过分红来偿还这个压力，有可能过度的、大比例的分红。一旦MBO完成，高管人员通过调账等方式使隐藏的利润合法地出现，从而实现年底大量现金分红以缓解管理层融资收购带来的巨大财务压力。我也有话说>>>
财务指标
2006-09-30
2005-12-31
2004-12-31
2004-12-31
管理费用（万元）
5012.09
7569.66
10031.36
15247.16
主营业务收入（万元）
49962.32
60404.49
79371.81
91870.32
　■ 5.89亿酒业资产大挪移向国资委施压
　　全兴集团没有任何理由实施 MBO 改革方案！但是全兴集团的管理层对管理国有资产没有兴趣，希望将国有资产变为私营资产进行管理。在业绩离奇巨亏的同时，一连串怪事的出现也是必然的选择！ 我也有话说>>>
　　有投行人士认为，全兴股份2003年半年报出奇难看以及上市公司酒业资产大挪移都有可能是全兴高层在向国资委施压。 逼急了的全兴集团不得不频出“逼宫”之术，以期早获批文，实现自己的MBO之梦。
　　巧合事件之一：全兴集团的67.7%国有股份，据报道在2002年9月被以协议转让的方式交给集团的管理层。由于这次重大国有股权转让涉及从集团到上市公司的实际控制人经济性质变更，需要各级监管部门的批文。
　　在漫长的等待中，全兴集团和全兴股份却做出主业资产出售的举动，这被很多投资者认为，有掏空上市公司以降低MBO获批门槛的嫌疑。
　　2003年9月19日，全兴股份一则公告曾石破天惊，一个主营白酒的上市公司，一个买壳后逐渐注入酒业资产的大股东集团，竟然准备将“上市公司拥有的与酒业经营相关的全部权益性资产”卖回给自己。
　　这对看好全兴股份的投资者无异于晴天霹雳，很多股东质疑，剥离出酒业后全兴股份还能做什么？我也有话说>>>
　　但是在全兴集团的管理者看来，这些曾创造出高额利润的酒业相关资产已涉嫌不良资产。这起沸沸扬扬的转让在当年被迫暂停，然而在很多观察家看来，这次不同寻常的大规模资产剥离计划隐藏着深厚的背景。
MBO在中国的嬗变
　　1998年四通集团引入MBO方式进行产权改革，引发了社会公众对于管理层收购的关注。
　　2000年粤美的美托投资公司打响了上市公司MBO的第一枪；同期，长沙市友谊阿波罗公司等部分企业通过“国有产权让管理层转让”成功实现改制，各地中小企业纷纷效仿，掀起一轮MBO热。“MBO”的概念由此被大众广泛接受。
　　2002年中央政府出台关于国有股权转让的政策和规定，同时，10月《上市公司收购管理办法》、《上市公司股东持股信息变动信息披露管理办法》出台。政策的松动为MBO创造了良好的外部环境，管理层收购已在上市公司和非上市国企中蔚然成风。
　■ MBO的定心丸：从天而降的2.7亿
　　当伊利股份的5名前高层因为违规操作MBO而等待法律严处的时候，以白酒业起家的全兴股份（600779）管理者，却迎来了岁末厚礼，一场早在2002年已开始筹划的MBO，终于得到了国资委的认可。人们对财富膨胀的关注，让这场MBO的种种神秘之处跟着快速曝光。一个有点儿老生常谈的质疑是，MBO的资金从何处来？
　　当火速成功打造的2.7亿信托计划如期完成的时候，杨肇基以及全兴集团母子公司众多高管吃下了MBO的定心丸。该信托称，并不担心全兴集团18位高层2.7亿元资金的还款问题，如此的高度信任又缘自何方呢？
　　虽然全兴集团的MBO信托计划曾受到投资者的猜疑，但是在经过短短一个月的发行之后，2.7亿元的全兴集团管理层股权收购融资项目信托产品销售结束，该信托计划正式成立。2004年1月29日，衡平信托就将成功募集的2.7亿元资金交付全兴集团管理层，用以全兴集团18人为代表的高管层收购该集团部分国有股份，并实现管理层以持股67.7%，达到控股全兴集团，该MBO信托资金正式进入收购国有股权的实质性操作阶段。而全兴集团现持有48.44%的全兴股份(600779SH)，是其第一大股东。
　　要完成全兴集团MBO，18位高层还得自筹1.3亿多元，这1.3亿元又来自何方？至今不得其解！
　　 其中，备受媒体关注的是作为战略性投资者的深圳矢量投资有限公司，缘由在于据传该公司的董事长同时兼任迪康集团股份有限公司的高职，加上衡平信托有限公司的最大股东也是迪康集团，外界猜测迪康图谋通过深圳矢量投资有限公司，借全兴集团的MBO，达到扩张迪康系的目的。但是记者在求证过程中发现，迪康、衡平信托和全兴股份对全兴集团的MBO计划都保持低调。
　　据衡平信托负责人介绍，全兴集团的MBO信托产品期限是3年，规模2.7亿元，预计收益率将达到4%，扣除信托的发行费用和信托公司的报酬，实际上预计收益率大约为4.8%。该信托贷款本金将由全兴集团管理层安排分期偿还，第一年期满偿还本金的25%，第二年期满偿还本金的40%，而且同期以现金的形式支付投资收益。
　　 衡平信托项目负责人在记者采访时一再强调，不用担心全兴集团将来的还款问题，全兴集团与衡平信托签订的合同中，以超值(超过融资金额的42%)股权和受益权做融资的质压担保，其中包括全兴集团管理团队成员以信托贷款融资和自筹资金购股所分红利，以及其成员的其他财产。
　■ 股改：为获得大股东身份的高管们再开活路
　　据股改声明，在10股送2.3股的对价方案中，全兴集团额外承诺，“三年内，全兴股份每年现金分红比例不低于当年实现的可供投资者分配利润的90%”，这意味着什么？更多评论>>>　我也有话说>>>
　　一位证券分析师看到这则公告后笑言，全兴集团的高管们以和小股东利益共享的名头，为自己日后的高额派现埋伏笔。照此承诺，他们作为大股东，将成为未来三年的最大受益者。因为取得了大量的红利现金，管理者们可以缓解在MBO期间承担的资金压力和负债风险。
啼笑皆非的让利奉献
　　更加有趣的是，在此次股改中，大股东全兴集团拟将“无偿转让6项发明专利、3大品牌系列商标……，等等”。
　　这次颇具奉献精神的让利行动，却在全兴股份的历史回顾中变得有些啼笑皆非。
　■ 更名“水井坊”饶开政策壁垒?
　　一个名字值可以多少钱？
　　四川全兴股份有限公司(原G全兴 600779)挑战了所有人的想象力。2006年10月9日G全兴更名为水井坊之后，连续两个涨停，股价一路狂飙，一日之间增值3.47亿。 一个简单的更名能带来如此巨大的市场效应吗？我也有话说>>>
　　随后不断传出的外资并购诠释了这点，如果并购完成，这将是中国白酒市场并购第一案，更值得关注的是，这将是套现最快的“标杆”公司！
　　幕后：全兴携祖宗挑战高端白酒“水井坊”系列源自于一次意外的发现。
　　杨肇基带领全兴完成了在别人看来几乎是不可能完成的任务：凭借600年历史的“中华白酒第一坊”的定位，它成功了。
　　更名：乐观与悲观交织
　　喜的是更名直接带来市值增加3.47亿，水井坊上市之初就看到超高端白酒市场的空白，在定价上比茅台、五粮液等高档白酒高出30～50%。所以，很多人对水井坊能否在中国市场开辟一片天地深表怀疑。 对于全兴更名为水井坊，前景如何仍有悬疑。
　　 悬念：“全兴”何去何从？
　　杨肇基表示，“全兴”是老名牌，经过一年半时间的调整和巩固，“全兴”已逐步恢复了市场形象和经营业绩。
　　忧虑：更名水井坊饶开外资并够的政策壁垒？
　　业内有最新消息传来：全兴“改名”的背后是要“改姓”，正在与世界最大的酒业集团——帝亚吉欧酒业洽谈并购事宜。帝亚吉欧旗下的品牌多数中国人不一定喝过，但肯定并不陌生，比如苏格兰威士忌、比如皇冠。
　　在酒业走高端路线的大背景下，外资对名酒企业虎视眈眈，但名酒企业属外资并购的禁区。从股权角度看，外资并购全兴的最可能途径是并购集团的核心—上市公司（水井坊），这样一来，既避开了政策壁垒，又实现了对名酒企业的渗透！ 我也有话说>>>
　■ 帝亚吉欧(Diageo)会给水井坊带来什么？
　　2006年10月17日，水井坊(600779)针对媒体有关帝亚吉欧并购公司的报道发布公告，水井坊终于承认了和帝亚吉欧接触一事。据全兴集团一消息人士称,双方的重组谈判已接近收官,现关键问题在于股权转让问题上,一时难以让双方满意,因此具体合同才迟迟没有签订。
　　有消息人士称，水井坊与全球酒业巨头帝亚吉欧的并购谈判接近收官，帝亚吉欧有望从水井坊大股东全兴集团手中收购其所持水井坊部分股权而成为水井坊第二大股东，目前正在等待有关部门的审批。
　　华泰证券研究员张芸
　　如果帝亚吉欧并购水井坊，最为看重的可能就是水井坊在渠道方面的优势，通过产业并购，双方可以整合业务，做到优势互补。中信证券一位研究员也表示，帝亚吉欧有拓展中国市场的强烈愿望，而水井坊管理层在实施完MBO后，也有意联姻外资酒业巨头。
　　北京交通大学企业兼并重组研究中心主任张秋生博士
　　可以从中国奢侈品消费市场的特点来看待消费品企业并购，“国内比较高端的白酒品牌就那么几个，都有着固定的消费者，由于品质和消费者的独特性，企业价值也开始凸显。”
帝亚吉欧获得第二大股东地位并非难事
　　水井坊前十大股东持股比例比较分散。第一大股东全兴集团持有18913.4万股限售流通股，占公司总股本的38.71%；第二大股东为成都金博利贸易有限公司，仅持股2.21%，其余前十大股东持股比例都在2%以下。全兴集团在水井坊股改时曾对持股比例有一个承诺，即在股改方案实施后的10年内的任意时点，不通过减持使其对水井坊持股比例低于30%。如全兴集团违背该项承诺，在该项持股比例以下出售股票的全部收入直接划归上市公司所有。
　　按照这一承诺，则全兴集团最多可转让水井坊8.71%股份，但由于水井坊其他股东持股比例均比较低，帝亚吉欧获得第二大股东地位并非难事。
　　水井坊的MBO成功实施。公司管理层和MBO后的投资者尝到了水井坊美酒的芬芳。但是，“标本”水井坊留给投资者更多疑问。国有企业，不搞MBO企业就亏损，搞MBO企业就变好。星星还是哪颗星星，月亮还是哪颗月亮，人还是哪一帮人，心却不是一样的心。

　　回顾历史，总会让人觉得沉重，而回顾历史，以史为镜，更能晓今！
　　咨询电话:010-85650993
　　Email：hrstock@hexun.com
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